ウォール街はAIにどれだけのプレミアムを支払う意向があるのか？今夜、SKハイニックスの米国株初登場がその答えを明らかにするかもしれない。

著者：ウォール・ストリート・ジャーナル

SKハイニックスのアメリカ預託証券（ADR）が金曜日にナスダックに上場し、史上最大規模の外国企業のアメリカ株式発行が、ウォール街のAI投資熱の試金石となりつつある。

ウォール・ストリート・ジャーナルの以前の記事によると、SKハイニックスのADR発行価格は1株149ドルに設定され、木曜日のソウル普通株の終値に対して約3.1%のプレミアムが付いている。調達規模は約265億ドルで、2014年のアリババの250億ドルのアメリカIPO記録を超えた。機関投資家の購入倍率は7倍を超え、買い手には世界の大手ロングファンドやソブリンウェルスファンドが含まれ、需要の旺盛さが市場の注目を集めている。ADRは金曜日にコード「SKHYV」でプレ取引を開始し、7月13日に正式に「SKHY」として上場される。

しかし、この盛宴の真の見どころは資金調達規模ではなく、ADR上場後の韓国株に対するプレミアム幅------これはアメリカの投資家がAIストレージ分野のコア対象に対して、どれだけの追加価格を支払う意欲があるかを直接反映する。機関の予想は5%から30%以上の幅があり、AIセクターの評価の高低に関する議論も、この新興取引対象の価格設定の中である程度検証されることになる。

REX FinancialのマネージングディレクターBill Birminghamは、今回の上場の核心は3つの問題に対する「国民投票」のようなものであると指摘している：メモリ不足はどれくらい続くのか、AI駆動の需要は持続可能か、そして「アメリカ上場がストレージ株の合理的評価範囲に対する市場の議論を終わらせることができるのか」。

史上最大の外国企業のアメリカ発行が実現

今回のADR発行は合計1億7790万株、規模は約265億ドルで、アリババが保持していた10年以上の記録を破った。SKハイニックスは韓国で時価総額第2位の企業で、サムスン電子に次ぐもので、ソウル証券取引所での時価総額は約1兆ドルに達している。英国の『フィナンシャル・タイムズ』によると、今回のADR規模は会社の総時価総額の3%にも満たない。

SKグループの会長崔泰源はニューヨークに赴き上場式に出席し、世界の投資家と会い、AIストレージの協力拡大と主要顧客との協議を行う予定だ。報道によれば、彼はNVIDIAやテスラなどのテクノロジー企業の幹部とも会談する可能性がある。SKハイニックスは、今回のアメリカ上場が同社のAIインフラのコア地位をより反映する評価を得ることを目的としていると述べている。

今回の発行はアメリカ銀行、シティグループ、ゴールドマン・サックス、JPモルガンが共同主幹事を務め、他に9社が引受に参加している。

HBMリーダーの地位が投資家の熱意を支える

SKハイニックスは人工知能関連のストレージチップ分野で独特の地位を占めており、アメリカの資金を引き寄せる核心的な論理となっている。

同社がアメリカ証券取引委員会（SEC）に提出した申請書によると、SKハイニックスは高帯域幅メモリ（HBM）チップ市場でのシェアが56.4%に達し、NVIDIAのGPUなどの高性能AIチップにとって不可欠な重要コンポーネントである。投資機関Futurum EquitiesのチーフマーケットストラテジストShay Boloorは、SKハイニックスは「最も純粋なHBMボトルネックの公開市場対象であり、NVIDIAとのビジネスの結びつきの深さは競合他社を上回っている」と述べ、「HBMの純度はサムスンより高く、現段階ではHBMのリーダーシップはマイクロンより強い」とも語っている。

VistaSharesの投資ストラテジストDavid Fetherstonhaughは、今回の上場は「以前は代理対象を通じて間接的にSKハイニックスに投資していたアメリカおよび世界のファンドにとって、明確なポジティブシグナルである」と指摘している。彼はまた、上場初期に資金がETFなどの代理ツールからADRに流入する過程が短期的な価格圧力をもたらす可能性があると予想している。

ファンダメンタルズの観点から見ると、SKハイニックスとサムスンはソウルにおいてアメリカの同業者に対して割安な評価を受けている。Visible Alphaのデータによると、マイクロンテクノロジーの2028年の予想PERは約6倍であるのに対し、SKハイニックスとサムスンはそれぞれ4倍に過ぎない。アメリカの投資家は一部の割安をエントリーの機会と見なす可能性があり、それによってADRの韓国株に対するプレミアムが押し上げられる。

プレミアム幅が最大の懸念、機関の予想に明確な違い

ADR初日のプレミアムの合理的範囲は、市場で最も激しい論争の焦点である。

ブルームバーグが入手した機関顧客向けのメモによると、モルガン・スタンレーの販売および取引部門は初期のプレミアム範囲を5%から10%の間と見積もっており、ADRがアメリカの指数やETFに組み込まれた場合、プレミアムがさらに拡大する余地があると指摘している。しかし、一部の機関投資家の予想はより攻撃的で、プレミアムが30%を超える可能性があると考えている。

Smartkarmaで研究を発表した独立アナリストTravis Lundyは次のように述べている：

"ADRが市場で十分に調整される前に、誰もこのプレミアムが毎日どれほどの価値があるかを知ることはできない。歴史はプレミアムが上昇する可能性があることを示しているが、極端に高い水準で長期間維持されることはない。"

台積電のADRは最も参考になる歴史的事例を提供している。ゴールドマン・サックスのアナリストの研究によると、ADRは通常、正株価との差が5%を超えないが、ブルームバーグのデータによれば、台積電のADRの過去1か月の平均プレミアムは約16%であり、過去3年間には20%を超えることも何度もあった。『フィナンシャル・タイムズ』は、このプレミアムが2009年のスマートフォン需要の爆発時にピークに達し、2年後にはゼロに縮小したと指摘している。SKハイニックスには台積電の数十年にわたるADR取引の歴史がないため、価格設定の難易度がさらに高い。

アービトラージ取引のハードルが高く、変換メカニズムに非対称な制約が存在

台積電と比較して、SKハイニックスADRのアービトラージ取引はより複雑な操作環境に直面している。

SKハイニックスの正株は非常に激しい変動を示している。データによると、今年はすでに50日以上の取引日で1日の値動きが5%を超えているが、それにもかかわらず、年内の累計上昇率は2倍を超えている。香港のAlphalex Capital Management HK Ltd.のマネージングディレクターAlex Auは、台積電ADRの価格差取引に長年従事してきた彼は次のように述べている：

"SKハイニックスのボラティリティを考慮すると、価格差リスクははるかに高い。したがって、プレミアムを捕まえるために入場するトレーダーには、リスクを補償するためにより高いリターンが必要です。"

変換メカニズムの非対称性はアービトラージの余地をさらに制約している。7月6日の文書によると、ADR保有者はADRを解約してソウル上場株式と交換できるが、逆の操作------普通株をADRに変換する------は韓国の規制当局の承認を得る必要があり、スムーズではない。このメカニズムは台積電ADRとは異なり、双方向のアービトラージの操作性を制限している。

しかし、REX FinancialのマネージングディレクターBill Birminghamは、今回の上場の核心的な意義は価格発見ではなく、むしろ3つの問題に対する「国民投票」のようなものであると指摘している：メモリ不足はどれくらい続くのか、AI駆動の需要は持続可能か、そして「アメリカ上場がストレージ株の合理的評価範囲に対する市場の議論を終わらせることができるのか」。

上場の裏側：AI投資拡大の資本論理

今回のアメリカ上場で調達された資金は、SKハイニックスの大規模なAI関連の資本支出計画に直接注入される。

同社は現在、アメリカのインディアナ州ウエストラファイエット市に先進的なチップパッケージング施設を建設中であり、このプロジェクトはバイデン政権が「チップと科学法」に基づいて提供した4.58億ドルの資金支援を受けている。同時に、SKハイニックスはサムスン電子と共に、韓国政府の総規模約8800億ドルの国家的投資計画に協力し、国内のAIおよび半導体産業への投資を強化している。

AI需要が強いにもかかわらず、メモリ業界固有の周期性は投資家が考慮すべきリスク変数である。Boloorは、SKハイニックスは「HBMの希少性が予想を超えて持続する最大の受益者であるが、もしメモリサイクルが最終的に反転すれば、下振れリスクも無視できない------その反転は最も早くても2028年に現れる可能性がある」と述べている。Birminghamは、投資家に2027年の契約価格の動向に注目するよう提案しており、需要の持続性を判断するためである。

SKハイニックスのアメリカ株は、AIブームの温度を測るためのより良いツールかもしれず、単なる投資対象そのものではない。