再脱錨の後、USDeはこの回復でどこまで行けるのか？

著者：Zhou，ChainCatcher

9月22日午後1時頃、USDeはバイナンスの現物USDe/USDT取引ペアで一時的に1ドルを下回り、最低0.9202ドルに達し、数分後に0.9996ドル付近に戻りました。ENAは日内で一時7％以上下落しました。

この波動は、バイナンスが午後2時に予定していたウォレットのアップグレードの前に発生しました。アップグレード中は全ネットワークの入出金が約1時間停止し、全体のメンテナンスウィンドウは午後5時まで続きましたが、現物および契約取引は中断されませんでした。しかし、今回の脱ペッグがこのメンテナンスによって直接引き起こされたという証拠は現在のところありません。

昨年、USDeの供給は一時150億ドルに近づき、その後数ヶ月にわたって減少しました。最近1ヶ月間で規模は約41億ドルから近49億ドルに戻りました。同じ期間にENAは約30％上昇し、関連資産を保有するナスダック財庫会社StablecoinXの株価は5ドルを超えてから約14ドルに上昇し、歴史的な最高値を記録しました。

この反発の中で、市場のトークン買戻しに対する制度的期待がどれだけあったのか、プロトコル自体の規模と収入の実際の修復がどれだけあったのか、またどれだけが単なる感情の増幅に過ぎなかったのか？

USDeは10ヶ月間の減少を経て、回復した途端に再び脱ペッグ

USDeの脱ペッグはこれが初めてではなく、昨年10月11日に発生した巨額の連鎖清算による崩壊では、USDeはバイナンスで一時0.65ドルにまで下落しました。それに対して、今回の0.92ドルの波動は小さな挿話のように見え、プロトコルの鋳造と償還には影響がありませんでした。

暗号アナリストの陳默は、USDeの中央集権取引所での注文簿が常に薄く、同時に契約の開設に担保として支持されていることを指摘しました。1011のリスク伝達はここから始まります。彼は、その後バイナンスがUSDeの実際の償還価格も価格指数に組み込むようになり、もはや注文簿の価格だけを参考にしないため、理論的には1011のような連鎖清算は再発しないと述べました。

データによると、1011以降、USDeの供給はピークから半減し、数ヶ月間低位で維持されました。

今年4月、流動性再質押プロトコルKelp DAOのクロスチェーンブリッジが攻撃され、約2.92億ドルの損失が発生し、これはrsETHの流通量の約18％に相当します。Ethena自体はrsETHのエクスポージャーを持っていませんが、関連するクロスチェーンブリッジ技術を使用しているため、慎重を期して自社のブリッジサービスを一時停止しました。

Aave、SparkLendなどのプラットフォームもrsETH関連市場を同時に凍結し、恐慌感情が流動性再質押のこのチェーンを通じて広がり、USDeも巻き込まれました。4月19日から23日までの間に、USDeは約16.8億ドルが償還され、月末には39億ドルに落ち込み、これは1011以降の2番目の低点です。

Ethenaが実際に依存しているのはBTC、ETHなどのヘッジ資産の資金費率であり、この部分の収益が弱まると、sUSDeの対外価格と米国債の利回りの間の利差が急速に圧縮されます。

4月のこの償還潮流の間、sUSDeの利回りは一時3.5％近くまで押し下げられ、米国債の利回りをわずかに上回る程度でした。これが当時の資金が加速して撤退した直接的な理由でもあります。プロトコルは償還契約で維持されている9000万ドル以上の即時バッファプールでこの集中償還を支え、準備金は全く使用されませんでした。

DefiLlamaのデータによれば、現在のUSDeの供給は約49億ドルで、全ネットワークで4番目に大きなステーブルコインであり、USDT、USDC、Sky Dollarに次ぎ、5位のDaiとの差は2億ドル未満です。

Ethenaのトークン経済学改革、買戻し期待は満たされるのか？

今年8月末、Ethena財団はトークン経済に関する重大な改革を発表し、プロトコルの収入を使用してENAを買い戻す提案をしました。ENA保有者は「手数料スイッチ」を決定するための投票を行っており、USDeの流通量が75億ドルに達した場合、Ethenaブランドビジネスの純収入の95％がプログラム的にENAの購入に使用され、残りの5％が成長に使用されることになります。

この提案は9月2日のガバナンス投票で高票を得て通過しました。財団は同時に、一部の初期投資家から以前にロック解除されたENAの持分を買い戻し、プロトコルの知的財産権と価値の帰属を財団に移し、ENA保有者のガバナンスフレームワークの下に置きました。

この改革には、1年以上続いた月次ロック解除の終了も含まれており、元々月ごとに解放される予定だった投資家の持分が、10月5日に一度に永久にロック解除されることになりました。

このアレンジは、ロック解除の終了が好材料であると無意識に感じさせるかもしれませんが、実際の状況はもう少し複雑です。2024年末には、プロトコルは60億ドルを超えるUSDe供給、歴史的累積収入が2.5億ドルを超え、5つの主要な契約取引所のうち4つに接続されるというバージョンの閾値を設定していました。

2025年9月、USDeの供給は一時120億ドルに達し、これらの条件はほぼ満たされましたが、提案はリスク委員会の承認とトークン保有者の投票段階にとどまり、正式に開始されることはありませんでした。続いて1011が発生し、USDeの供給は半減し、この提案は立ち消えになりました。

現在、USDeの供給量は改革で設定された目標から26億ドル不足しています。4月の低点以来の平均修復速度で計算すると、月平均約2億ドルの増加が見込まれ、このギャップを埋めるには約13ヶ月かかるとされています。最近の1ヶ月間に見られた加速ペースを考慮すると、時間は約3ヶ月に短縮されるでしょう。

特筆すべきは、ENAの総供給量の約20％を保有する財庫会社StablecoinXの株価動向が、他の財庫会社に比べて良好であり、株価は過去1週間で5ドルを超えてから9月22日の取引中に14.19ドルにまで上昇しました。特に9月17日に会社がEthenaと締結したENAロック解除免除契約の後、株価は3日間連続で歴史的な最高値を更新しました。

資金費率を食い尽くし、まだ機能していない新しい銀行へ

DefiLlamaのデータによると、最近30日間でプロトコルが生み出した総手数料は約1900万ドル以上ですが、プロトコル側の収益は1万ドル以上にとどまっています。その中には、sUSDe保有者に分配される部分、鋳造手数料、準備基金の分配が含まれていますが、収益は鋳造手数料と準備基金に入るその一部のみを集計しています。

現在、鋳造手数料は基本的に免除されており、準備基金も長い間分配が行われていないため、プロトコルが生み出す収益はほぼすべてsUSDe保有者と流通チャネルに分配され、ENAトークン保有者には実際には流れていません。

4月の低点以降、システムの裏書資産に初めてRWA、機関貸出、DeFi貸出という以前にはなかった分類が登場しました。

比較的確実な関係の一つは、Ethena傘下の別のステーブルコインUSDtbで、これはブラックロック傘下のトークン化ファンドBUIDLによって支えられています。

6月、Janus Hendersonも協力の方向性を発表しました。この資産運用会社は約4800億ドルの規模を持ち、USDeをキャッシュマネジメント戦略に組み込み、ETP形式で収益商品を分配することを探求しています。

Coinbase VenturesはEthenaへの初の投資を完了し、関連商品を自身の1億人以上のユーザーに提供する計画を立てています。Anchorage Digitalは機関貸出と保管の面で支援を提供しています。

9月に開始されたEthena Payは、ある意味で資金調達能力の問題に応えるものです。市場分析によれば、この製品の論理はether.fiの再評価パスに似ており、プロトコルを牛市と熊市のサイクルから日常消費手数料を稼ぐ新しい銀行に変えようとしています。

誰がこの相場を拡大しているのか？

過去1ヶ月間、ENAを押し上げているのは、より速く、より直接的な力、つまり感情です。

9月20日、BitMEXの共同創設者Arthur HayesはENAを公開で推奨し、目標価格を0.5ドルとしました。

彼は《Yen-quake》という記事の中で、アメリカと日本が協力して円の為替レートに介入しており、連邦準備制度がFIMAメカニズムを調整して市場に流動性を注入する可能性があると述べました。資金の外流はビットコインの価格を押し上げ、ビットコインの基差収益を回復させ、USDeの利回りが再び魅力的になり、資金が戻り、ENAが上昇すると予測しています。

しかし、HayesとEthenaには一定の利益関係があります。Ethenaは2023年7月に600万ドルのシードラウンドの資金調達を完了し、HayesのファミリーオフィスMaelstromは投資者の一人であり、リード投資者はDragonflyでした。

KOL BITWUも指摘しており、ENAは現在でもHayesのオンチェーンのマークされたアドレスの中で最大のポジションであり、彼は公開で推奨する前の1ヶ月間にすでにポジションを構築しており、推奨時には146％の浮利が出ていました。Hayesの推奨の特徴は、方向性がしばしば正しいが、タイミングがしばしば間違っており、口と手がしばしば逆になることです。

この反発が最終的に持続するかどうかは、やはり二つの点に戻ります。USDeの供給が合理的な時間内に75億ドルの閾値に達し、買戻しメカニズムが本当に機能し始めることができるかどうか。10月5日に集中してロック解除されるこの一群のトークンが、市場でスムーズに消化されるかどうか、または新たな売圧の起点になるかどうか。