なぜ Circle は 1 ドルを稼ぐごとに、7 セントしか残せないのか？

著者：Kash Razzaghi，Circle 最高商務責任者

編譯：Azuma，OdailyNews

編者按：『ステーブルコイン第一株』として、Circle（CRCL）は市場が暗号通貨の概念を追求する際の人気の対象であるが、多くの CRCL 投資者にとって、Circle は常にかなりの意見の相違を伴う論争を抱えている ------ 理想的な流通を実現するために、Circle が得た収入の大部分は Coinbase、Hyperliquid、Binance などの流通パートナーに渡さなければならない ------ これが CRCL の株価を束縛している核心要因だと考える人もいれば、USDC の基本的な側面を保障するために必要な措置だと考える人もいる……

最近、最高商務責任者の Kash Razzaghi が自ら発信し、この支出の具体的な詳細とその戦略的意義について説明した。Circle のビジネス協力の直接の責任者として、Kash はおそらく世界で最も Circle がこのお金を支払うべきかどうかを理解している人物である。

以下は Kash の原文内容で、Odaily 星球日報が編訳したものである。

2026 年上半期、USDC の決済におけるオンチェーン取引量は 36 万億ドルを突破した。Circle が発行・償還した USDC の規模は 3150 億ドルを超え、平均して毎日約 17 億ドル（週末や祝日を含む）。この期間中、Circle は USDC の流通パートナーおよび取引関連コストに累計 8.19 億ドルを支出した。 6 月時点で、USDC は世界のステーブルコインの約 77% の取引総量を担っており、昨年同期の 60% から大幅に向上した。

これらのデータは、実際の生産運用に全面的に投入された「デジタルドル」の背景を描写している ------ 数万億ドルの決済規模、毎日数十億ドルの法定通貨との双方向変換、そして大部分の経済的利益がその上にビジネスを構築するパートナーに還元されている。

しかし最近、一部の新規参入者が自ら「より使いやすい」ステーブルコインを作れると主張している。彼らの言い分は同じで、既存の発行者が過剰な経済的利益を留保し、償還コストが高い、新しいモデルがこの二つの問題を同時に解決できるというものである。

このような言い分は魅力的だが、USDC の現在の真実の運用メカニズムを歪めており、実際に使いやすいステーブルコインを作るために必要なコストを過小評価している。

私は Circle のビジネス業務を担当しており、私のチームはさまざまなビジネス協力を推進し、USDC を世界のトップのウォレット、取引所、銀行、フィンテック企業、大企業、決済ネットワークに展開することを推進している。長年にわたり、Circle はステーブルコインの協力を展開する上で深い経験を積んできており、世界中のパートナーネットワークを通じて、顧客が USDC を取得、使用し、利益を得る手助けをしている。この視点に基づき、私は真実の事実とデータを開示し、技術選択やエコシステム選択に直面しているすべての人が実質的な内容に基づいて自ら判断できるようにしたいと考えている。

まず、三つの核心的な事実を率直に述べる必要がある：

• Circle は長年にわたり、USDC の大部分の経済的利益をその採用を推進するパートナーと共有してきた。
• すべての Circle 顧客は、標準的な銀行チャネルを通じて無料で償還でき、決済は通常最大二営業日内に完了する。 さらに、Circle 決済ネットワーク（Circle Payments Network、CPN）を通じて資金の流れを処理するか、Circle プラットフォームに基づいてビジネスを構築する顧客は、現在 7×24×365 の全天候、ほぼリアルタイムの無料 USDC 償還能力を享受できる。
• 企業運営に関わる核心指標において、USDC は間違いなく現在市場で最も実用的なステーブルコインである。 Circle が 8 年以上にわたりその基盤インフラを構築し、投資を続けているため、この優位性の差はますます広がっている。

次に、私たちは一つ一つ深く分析していく。

USDC の収益はどのように分配されるのか？

2026 年上半期、Circle は約 14 億ドルの収入を創出し、そのうち約 8.19 億ドルが USDC 流通パートナーおよび取引コストに支払われた。 これは、1 ドルの収入のうち約 59 セントが世界のパートナーに直接流れていることを意味する ------ 彼らが世界中のウォレット、取引所、銀行、フィンテック企業、企業、決済ネットワークで USDC を普及させたからである。

残りの大部分の収入は、ネットワーク構築に再投資された。Circle は約 4.73 億ドル（1 ドルの収入の約 34 セントに相当）を、コンプライアンスライセンスの取得、銀行との協力関係の拡大、決済流動性の確保、コンプライアンスシステムの構築、新製品の開発、ブロックチェーン基盤の統合の推進に使用した。 これらの継続的な投資により、USDC は世界で最も実用的で、コンプライアンスが高く、ライセンスが最も整ったステーブルコインとなった。得られた 1 ドルの収入のうち、Circle が最終的に留保する純利益はわずか 7 セントである。

この再投資は重い管理コストではなく、USDC の高い可用性を維持するための基石であり、8 年以上の深耕の成果を凝縮したものである。 デジタルドルは、全シーンでいつでもどこでも償還可能で、規制機関によって安全に保有され、企業がビジネスを展開する各公チェーンおよびプラットフォーム間でネイティブに流通する必要がある。

これは、Circle が世界の主要な法的管轄区域でライセンスを保有し、ヨーロッパの銀行、ラテンアメリカのフィンテック企業、アメリカの決済ネットワークがそれぞれ適用される規制ルールの下で USDC を使用できるようにする必要があることを意味する。また、Circle は数十のブロックチェーン上でネイティブな展開を完了し、チェーン間の相互運用性を提供する必要がある。さらに、Circle は十分な流動性と深い銀行協力ネットワークを持ち、世界中の主要な金融センターで毎日数十億ドルの発行および償還の需要を支える必要がある。

この基盤を失うと、ステーブルコインは真のデジタルドルとは言えず、せいぜいトークンに過ぎない。これは「大部分」の利益を譲渡すると主張する新しい発行者が意図的に回避している問題である ------ 利益を使い果たし、基盤インフラに資金を提供できないステーブルコインを作ること。償還コスト、コンプライアンスコスト、システムの弾力性構築コストは、発行者が負担を拒否したからといって消えることはない。Circle が 1 ドルを追加で投資するごとに、競争の壁は一層高まる。

したがって、真の分岐点は「準備金の利益をエコシステムを構築する企業に分配すべきかどうか」ではない ------ USDC の財務データはすでに肯定的な答えを示している。真の問題は、基盤インフラに資金を継続的に注入し、ステーブルコインの核心的な機能を確保する前提で、利益を合理的に分配し、最大化して共有する方法である。次に、この記事では、パートナーがどのように収益を共有し、償還メカニズムがどのように機能し、このインフラの実際のコストがいくらであるかを引き続き解説する。

パートナーはどのように USDC の経済的利益を共有するのか

流通利益はプロモーションの効果に直接結びついている ------ 最も多くの USDC を市場に導入したパートナーが、最も豊かな利益を得る。 Coinbase は私たちの最大の規模で、最も長い協力関係を持つパートナーであり、最も代表的な例である。第二四半期の財務報告書で、Coinbase はその各種製品が保有する USDC の平均規模が 200 億ドルの歴史的な新高値を記録し、前年比 44% 増加したと発表した。

しかし、Coinbase はこの巨大なネットワークの一員に過ぎない。今年 9 月、世界最大の取引所 Binance が Circle と 5 年間の商業契約を締結し、Circle に 1 億ドルを投資した。 さらに、取引所、ウォレット、デジタル銀行、フィンテックプラットフォーム、決済プラットフォーム、従来の銀行、大企業など、金融システム全体にわたる 150 以上のパートナーが USDC の成長の利益を共有している。このような広範な参加の基盤が、USDC が 6 月に世界のステーブルコインの約 77% の取引量を担うことを推進した（昨年の 60% よりも高い）。

Circle のビジネスモデルは非常に明確で、パートナーは主に二つの方法で USDC の経済的利益に参加する：

• 資金規模を引き入れ、拡大することで、準備金の分配を得る。 自身のプラットフォーム上で USDC の資金プールをホスティングし、沈殿させる流通パートナーは、沈殿した規模に応じて相応の準備金利息の分配を得ることができる。パートナーが推進する USDC の規模が大きいほど、得られる割合も高くなる。
• プラットフォームに基づいてビジネスを構築し、無料の即時償還を享受する。 Circle 決済ネットワーク（CPN）を通じて決済清算を処理するか、Arc、Circle Mint、Circle Wallets を利用してビジネスを構築する顧客は、無料のほぼリアルタイムの償還を享受できる。次のセクションでその仕組みを詳しく説明する。

償還メカニズムの事実の真実

償還問題が引き起こす混乱が最も多いため、詳細をしっかりと説明したい。Visa や Mastercard を含む世界の主要な決済ネットワークは、週 7 日間 USDC を使用して決済を行っており、伝統的な銀行システムが休業する週末や祝日でも例外ではない。世界中の決済機関が Circle の基盤能力を信頼して USDC をドルに交換しているのは、このシステムが年間無休で大規模な負荷に耐えた実戦検証を経ているからである。

2026 年第一四半期だけで、Circle は 718 億ドルの USDC を償還し、その時点での流通総市値の約 90% に相当する。 第二四半期には、発行と償還の総量がさらに 1700 億ドルに達し、前年比 105% 増加した。法定通貨の償還処理において、他のステーブルコイン発行者は同等の規模に達することはできない。

Circle の償還条項は三つの基本原則に基づいている：

• すべてのCircleの顧客は無料でUSDCを引き出すことができます。 標準的な銀行経路を通じての引き出しは、通常、最大で2営業日以内に決済が完了します。
• Circle決済ネットワーク（CPN）上の決済業務は、現在無料のほぼリアルタイム決済を享受できます。 CPN上でUSDCを決済の基盤として使用する機関------クレジットカードネットワーク、決済処理機関、国際送金サービスプロバイダー、大手多国籍企業、そして大規模な実際の取引量を処理するフィンテック企業------は、現在、コストゼロでほぼリアルタイムの資金引き出しを実現できます。私たちは、世界中の決済会社がこの機能を持つCPNに接続することを歓迎します。
• Circleプラットフォームの顧客は、さまざまな方法で無料のほぼリアルタイム引き出しの資格を得ることができます。 方法には、Circleプラットフォーム上でUSDCの残高を保持することや、Circleの製品群（CPN、Arc、Circle Mint、Circle Walletsなど）を深く統合することが含まれます。資格を満たす顧客は、手数料ゼロのほぼリアルタイム引き出しを享受できます。

このほぼリアルタイム決済速度を実現するための核心的な支えは、豊富な流動性です。 24時間365日、制限なしでほぼリアルタイムの即時引き出しを実現するために、Circleはその世界中の提携銀行ネットワークに巨額の現金枠を事前に配置しています。ブロックチェーン上で引き出しリクエストが確認されると、資金は即座に送金されます。これらの資金は常に高い流動性を維持する必要があるため、その利回りは米国債の配置よりも自然に低くなります。また、銀行システムが週末に休業している間でも常に利用可能である必要があるため、資金をいつでも動かせる銀行チャネルネットワークを長期的に維持する必要があります。

私たちはこの部分の保有コストを全て負担し、顧客の長い待機時間を省きます。流動性は引き出しモデルの中で最も重要な要素であり、コストも最も重い部分です。顧客がネットワークエコシステムに積極的に参加する限り、私たちはこの能力に対して料金を請求することはありません。

世界的に信頼されるデジタルドルの構築

誰もが異なるステーブルコインモデルを評価し比較する際には、表面的な利益のスローガンを超えて、より深い質問を提起すべきです ------ 発行者はいつでも必要に応じて引き換えを行うことができるのか？市場が極端な圧力を受けている時に安定して運営できるのか？異なる法的管轄区域を超えて継続的にコンプライアンスを守ることができるのか？そして、日々エコシステムの基盤に長期的に還元できるのか？ これもまた、規制当局が審査時に必ず尋ねる核心的な質問です。ステーブルコインは単なるソフトウェアコードではなく、金融通貨インフラに属し、その基盤は岩のように堅固でなければなりません。

Circleはこのバランスの取捨選択を深く経験しました。USDCは2018年にアライアンスモデルで導入されました；2023年、Circleはそのガバナンス権を全面的に引き継ぎ、運営システムを一つの核心的な論理に基づいて再構築しました ------ 発行者はネットワークインフラに継続的に投資する能力を持たなければなりません。 この決定は、その後のすべてのプロセスを大きく前進させました。現在流通しているすべてのUSDCの背後には、8年以上の長期的なプロジェクト投資が凝縮されています。

これらの蓄積には以下が含まれます：

• 55以上の世界的な金融ライセンスおよび登録許可（米国OCCが発行した国家信託銀行ライセンスおよびEUのMiCAライセンスコンプライアンスを含む）；
• 世界の25以上の銀行（システム上重要な銀行を含む）との清算関係の構築；
• ブラックロック（BlackRock）が管理し、ニューヨークメロン銀行（BNY）が保管する政府のマネーマーケットファンドへの準備資産の配置、および月次の独立した監査報告書の発行；
• 世界185カ国および地域をカバーするマネーロンダリング防止および制裁コンプライアンス管理システム；
• 35以上の主要なパブリックチェーンにおけるネイティブデプロイメントのサポート；
• そして、毎日約17億ドルの巨額な双方向の鋳造および引き換えに安定して対応できる豊富な即時流動性プール。

これが産業規模における「実用性」です。USDCは主流の決済大手によって清算の基盤として使用され、ますます多くの銀行に準備資産として組み込まれ、多くの開発者にとってはオンチェーンアプリケーションのデフォルトのドルとして見なされています。業界全体がここに深く根ざしており、最近設立された他のステーブルコインアライアンスのリストでは、参加企業の70%以上がすでにUSDCの上にビジネスを構築しています。彼らは私たちが非常に大切にしているパートナーであり、私たちは彼らと共に深く共創していくことを期待しています。

自走するフライホイール

USDCの運営モデルは本質的に持続的に自走する「フライホイール」であり、全エコシステムの共生共栄を実現することを目指しています。 大部分の経済的利益は、市場の普及を推進するパートナーに直接還元され、すべての顧客は無料の引き出し経路を享受でき、Circleが保持する利益は全額基盤インフラに還元され、世界で最も実用的なステーブルコインの地位を確保します。

フライホイールの各環は次の環の回転を加速させています：パートナーはインセンティブの共有メカニズムの下でUSDCの規模を拡大するために積極的に行動します；この規模の成長は、より多くのコンプライアンスライセンスを取得し、流動性の基盤を厚くし、より多くのパブリックチェーン統合を拡大するための十分な資金を提供します；そして、より成熟した汎用のデジタルドルは、さらに多くの開発者、実体企業、エンドユーザーを引き寄せ、次の普及の波を引き起こします。

USDCが誕生して8年以上が経過する中で、このフライホイールは多くの牛市と熊市のサイクルを経て、常に安定して運営されています。次のサイクルに向けて、私たちはさらなる投資を続け、より強固にしていきます。

流通獲得、清算決済、銀行チャネル、機関取引、そしてブロックチェーン基盤インフラの全チェーンにおいて、Circleは業界で最も広範囲にカバーされ、最も深く統合されたステーブルコインエコシステムの壁を築いています。次世代のビジネスをどこに構築すべきか考えているなら、私たちはいつでもあなたと共に歩む準備ができています。