ホワード・マークス：もし皆がバブルについて話しているなら、バブルはまだ崩壊していないかもしれない

億万長者や市場関係者がAI駆動の株式市場がバブルを形成していると叫ぶ中、オークツリーキャピタルの共同会長であるハワード・マークス（Howard Marks）は、直感に反する判断を示しました。すべての人がバブルについて話しているからこそ、バブルはまだ破裂の時期には遠いかもしれないというのです。

10月18日のブルームバーグの報道によれば、ハワード・マークスはインタビューで、現在市場が真の意味でのバブル状態に達しているとは考えていないと述べました。彼の核心的な論理は、バブルの本質的な特徴の一つは投資家のリスクに対する「無自覚」（obliviousness）であり、ウォール街全体がバブルリスクに警戒しているとき、この「無自覚」は欠如しているということです。「十分な人々が特定の分野にバブルが存在するかどうかを慎重に問いかけているなら、たとえそれがバブルであっても、市場は非常に抑制的に振る舞う理由がある」とハワード・マークスは言いました。

この判断は、現在の市場の緊張感とは対照的です。レイ・ダリオ（Ray Dalio）から億万長者のマイケル・ノボグラッツ（Michael Novogratz）まで、多くのヘッジファンドの巨頭がAI取引が株式市場をバブルの縁に押しやっていると公に警告しています。ナスダック100指数は今月初めに歴史的な新高値を記録した後、先週5.5%下落し、一部の市場関係者はこれをバブルへの不安感の集中放出に起因するとしています。

バブルの定義：ハワード・マークスの三つの核心基準

ハワード・マークスは2000年のインターネットバブルの頂点で警告を発し、昨年には「バブル観察」状態にあると述べました。彼は「バブル」という言葉自体が「曖昧」であることを認めていますが、彼はバブルを「非合理的な繁栄であり、無謀であり、無自覚である」と表現しています。彼の見解では、最も典型的なバブルの特徴は市場が公衆の狂熱に変わることです。「ある人々は途方もなく富裕になり、参加していない人々は愚かに感じ、後悔するのです。」

この枠組みに照らして、ハワード・マークスの現在の評価は、投資家が確かにさらなる上昇に対する「取り残され恐怖」（FOMO）を示しているが、バブルリスクに関する継続的な議論自体が市場が「無自覚」の状態に陥っていないことを示しているということです。また、別の信号である投資家の無謀な行動に関しても、信号は同様に混在しています。

価値評価データ：2000年と比較して顕著な差

ハワード・マークスの判断を支持する重要な根拠の一つは、現在の評価レベルです。S&P 500とナスダック100の先行市販利益率（forward P/E）を見ると、市場が企業の利益の強い成長を期待しているため、今年この指標は実際に低下しており、明確なバブル化の特徴を示していません。

2000年のインターネットバブルの頂点前の1ヶ月と比較すると、差は特に顕著です。当時、S&P 500の時価総額が最も大きい5つのテクノロジー株の平均先行市販利益率は約65倍でしたが、現在の最大の5つのテクノロジー株のこの数字は約23倍です。

しかし、別の評価指標は一部の投資家に不安を感じさせています。サイクル調整市販利益率（CAPE、別名Shiller P/E）は現在約41倍で、1999年に記録された44倍の歴史的な記録に近づいています。DataTrek Researchの共同創設者ニコラス・コラスはこれを「市場で流布されている最も不安を引き起こす評価チャート」と呼んでいます。

JonesTradingの機関サービスのチーフマーケットストラテジストであるマイケル・オルークは、先行市販利益率の低下に対して慎重な姿勢を示しています。彼は、大手テクノロジー企業がAIインフラを構築するために大規模に借金をしており、企業のレバレッジが通常評価倍率を圧縮するため、評価が合理的であるとは限らないと指摘しています。

「我々は供給業者の資金調達を新たな高みへと押し上げました。チップ製造業者自身が製品の購入を補助しなければ、これらの購入は全く行われないのです。」

市場集中度と技術的警告信号

評価に加えて、市場構造の高度な集中も注目を集めています。現在、NVIDIA、Apple、Microsoftの3社はS&P 500指数の約21%を占めており、1999年10月には同等の重みを持つために約10銘柄が必要でした。

技術的には、トレーダーは歴史的なバブル時期に類似した複数の信号に気づいています。これには、半導体セクターの上昇トレンドが以前のバブル時期と高度に一致していること、テクノロジー株内部の最良と最悪のパフォーマンスを示す株式間の巨大な乖離、そして市場の広がりの持続的な縮小が含まれます。

ナスダック100指数は過去10年間でS&P 500指数に対して250ポイントの超過収益を記録しており、多くの投資家がテクノロジー株のエクスポージャーを簡単に手放すことができません。「たとえテクノロジー株に対していくらかの懸念があっても、それを手放すことはできません。それを手放すことはほとんど愚かに見えます。なぜなら、それは常に優れたパフォーマンスを示すからです」と経験豊富な投資家のジム・ポールセンは述べています。

感情信号：興奮と慎重さの共存

投資家の感情の面では、今年の全体的なパフォーマンスは歴史的なバブル時期の興奮レベルには達していません。

高いインフレ、中間選挙の不確実性、イラン戦争により、トレーダーは2026年の複数のタイミングで防御的な操作を選択し、ナスダック100指数も複数回の調整を経験しました。その中には、完全な10%の調整も含まれています。

しかし、興奮の兆候は全く欠如しているわけではありません。ブロードコムのCEOであるホック・タンは、AIブームが「自分が何に投資しているのか全く知らない」投資家を引き寄せていると公に述べ、その行動は「カジノのようだ」と表現しました。CFRAのチーフ投資戦略家であるサム・ストバルは、ある詳細を共有しました。

彼はニューヨークのある新聞スタンドの店主と話している際、店主がインテルとシスコのAI関連株の研究報告書を印刷するように頼んだことを述べました。この場面は、1929年の株式市場崩壊前にジョセフ・ケネディが靴磨きの少年から株のアドバイスを受けた有名な逸話を思い起こさせます。

バブルはどのように破裂するか：信用市場が鍵

現在のバブルが成熟していないとしても、市場関係者は逆転を引き起こす可能性のある触媒に注目しています。レイノルズ・ストラテジーのチーフマーケットストラテジストであるブライアン・レイノルズは、「通常、信用市場に問題が発生することでサイクルが終わる」と指摘しています。「人々が信用市場で満たされない追加保証金通知に直面したとき、本当の問題が始まります。」

金利の急上昇は、一部の市場の人気株に圧力をかけ始めています。CoreWeaveの株価は今年1月から5月初めにかけてほぼ倍増しましたが、先週の市場下落により年初来の上昇幅はマイナスに転じ、その債券利回りも大幅に上昇しました。

オルークは、バブルの破裂は通常、技術自体の失敗によるものではなく、過度の楽観が評価を過剰にしてしまうことによると強調しています。「投資家は過度に自信を持ち、過剰な価格を支払うことになります。これがバブル思考の本質です。AIは世界を変えることは間違いありません」と彼は言いました。「問題は、そのためにどれだけの代価を支払うかです。」

インターネット時代には、技術自体が大きな成功を収めましたが、利益が期待を下回り、金利が上昇すると、集中した株式市場の上昇幅は逆転し始めました。歴史の軌跡は、現在の市場参加者によって繰り返し見直されています。