Anthropicの招股書で最も注目すべき14の詳細

10月26日、Anthropicは正式にアメリカ証券取引委員会にIPO申請を公開し、ナスダックに上場する予定で、株式コードはANT、目標評価額は1.5兆ドルから2兆ドルで、SpaceXが樹立した歴史的記録を超える可能性がある。IPOのタイミングはメディアの報道によれば11月16日の週に設定されている。

この日、米国株の半導体セクターは反応して上昇し、ナスダックは取引中に1％以上上昇し、Broadcom、AMD、NVIDIAはそれぞれ約3％の上昇を見せた。Anthropicはまだ上場していないが、最初に上昇したのはそのサプライヤーたちである。Anthropicはすでに総額8000億ドルを超える計算能力契約を締結しており、最長で2045年まで続く。市場の見方では、これらの長期契約はハードウェア大手のバランスシートに確実な収入として計上されている可能性がある。

この300ページを超える約24万英単語のS-1は、一般の人々がこの世界最高のAIラボの財務基盤とガバナンスの論理を完全に検証する初めての機会である。英国の『フィナンシャル・タイムズ』はこれを「国民投票」と定義し、公開市場の投資家がDario Amodeiが使命感を持ってプライベートエクイティの資金提供者を征服するという物語をどの程度認めているかを検証するものである。現在の市場状況を見る限り、Amodeiの物語は良い反応を示しているようだ。

物語の他にも、招股書の財務データや詳細も注目に値する。

収入に関して、2025年第1四半期にAnthropicの収入は3.76億ドル、今年第2四半期は115.55億ドルで、5四半期で約30倍に増加した。利益については、上半期の純損失は807億ドルであったが、第2四半期の営業利益はプラスに転じ、9.74億ドルに達した。差額は主に約724億ドルの公正価値変動から来ており、現金流出はない。支配権については、アマゾンとグーグルが持つのは投票権のないNクラス株であり、会社の50.1％の投票権は1株のFクラス株に握られており、7人の共同創業者がそれぞれ1ドルを出資して購入している。

同時に、Anthropicの第2四半期から第3四半期の収入増加率は50％近くに減少し、前五大顧客が前9ヶ月で収入の4分の1を占めた。招股書の90ページ以上のリスク要因の中で、会社は技術が「壊滅的または生存レベルのリスク」をもたらす可能性があることを明記している。

一、狂った収入増加率

増加率はどれほど誇張されているのか？AnthropicのS-1は自らデータを比較して示した。

招股書によると、2023年にAnthropicは収入4100万ドルを達成し、2024年には3.86億ドル、2025年にはさらに45.85億ドルに達する。2026年には成長の勢いがさらに加速し、上半期に会社は収入162.86億ドルを達成した。四半期ごとに見ると、2025年第1四半期にAnthropicの収入は3.76億ドル、今年第2四半期は115.55億ドルで、5四半期で約30倍に増加した。中間の四つの四半期はそれぞれ7.87億、13.82億、20.40億、47.31億である。換算すると、第2四半期は1日あたり約1.27億ドルの収入があった。

今年の前9ヶ月までに、メディアはAnthropicの収入が昨年の46億ドルから今年の前9ヶ月で330億ドル以上に増加したと報じており、過去1年間の一人当たりの収入は660万ドルである。

販売およびマーケティング費用も同時に急増しており、2025年の年間は5.68億ドルで、今年の上半期だけで31.68億ドルに達している。

しかし、増加率はすでに減少している。今年第1四半期から第2四半期にかけて、収入は倍増したが、第2四半期から第3四半期にかけての増加率は50％近くにとどまった。Anthropicは招股書の中で、これまでの急成長は「初期採用を反映している可能性がある」と警告している。

二、上半期に807億ドルの損失、724億ドルは帳面上の損失

上半期の純損失は807.48億ドルであり、見た目は驚くべきものであるが、損益計算書を分解すると、そのうち723.88億ドルは転換社債、デリバティブ負債、SAFEの公正価値変動から来ている。

メカニズムは複雑ではない。アマゾンがAnthropicに投資したお金の一部は転換社債であり、これは「後で約定価格で株式に交換できる」と明記された借用証書に相当する。Anthropicの評価額は今年2月に3800億ドル、5月には9650億ドルに上昇し、借用証書は大幅に価値が増加し、会計基準はその増加分を会社の損失として記録することを要求する。招股書でも、このような変動は主に評価の上昇によって引き起こされ、現金流出は関与しないことが明記されている。

会社が示した調整後（非GAAP）基準によると、上半期の調整後営業利益は16.18億ドルであり、主に株式インセンティブおよび非現金の慈善寄付費用を除外したものである；調整後の純利益は26.71億ドルである。

三、計算能力コストの収入比率：2.5ドルから50セント未満に低下

英国の『フィナンシャル・タイムズ』によると、2025年第1四半期、Anthropicの1ドルの収入に対して計算能力とインフラ支出は2.5ドルを超えていたが、2026年第2四半期にはこの数字が50セント未満に低下した。

招股書が示す年間基準は、2023年の計算能力支出は収入の10倍を超え、2024年は653％、2025年は160％、2026年上半期は55％である。

利益はそれに伴いプラスに転じた。6月30日までの3ヶ月間、Anthropicの営業利益率は8％で、営業利益は10億ドルであり、前年同期は12億ドルの損失であった。具体的には、第2四半期の営業利益は9.74億ドルであり；株式インセンティブなどの非現金支出を加算すると、調整後の営業利益は22.35億ドル、利益率は19％である。上半期の営業活動によるキャッシュフローは39億ドルの純流入である。

招股書がまとめた理由は4つある：

· トレーニング効率の向上。Claudeは次世代モデルの開発にますます関与しており、社内では「閉ループ」と呼ばれている；

· 推論効率の向上、同等の能力に必要な計算能力の低下；

· アマゾンのTrainium、グーグルのTPU、NVIDIAのGPU、AMDのGPUの4種類のチップでモデルをトレーニングおよび実行し、独自のスケジューリングシステムを構築；

· 新モデルの価格引き下げ。2025年11月にOpus 4.5を発表した後、価格と単一タスクのコストが低下し、2026年第1四半期の収入の前四半期比増加率は48％から132％に上昇した；今年9月にはOpus 5.5とFable 5.1を発表し、単一タスクのコストがさらに25％から45％に低下した。

同時に、会社は業績が計算能力支出により「顕著な期間変動」を示す可能性があると警告している。

四、顧客構造：5社の顧客が4分の1を占めるが、トップの占有率は低下している

今年の前9ヶ月、5社の顧客がAnthropicの収入の25％を占め、年消費が1000万ドルを超える顧客は250社しかいない。

四半期のトレンドを見ると、トップの占有率は低下している。前五大顧客の収入占有率は、第1四半期の約36％から第3四半期の約21％に低下し、第3四半期の79％の収入は前五大顧客以外のグループから来ており、どの顧客の占有率も10％を超えていない。同時期に、前五大顧客の収入の絶対値は約17億ドルから約35億ドルに増加した。招股書はまた、約48％の収入がクラウドサービスプロバイダーの市場チャネルから来ていることを示している。

顧客数の変化：年消費が10万ドル以上の顧客は、2023年末に約20社、2025年9月に約950社、2026年9月には11900社を超え、さらに約4000万社が10万ドル未満の消費をしている。フォーチュン500企業の中で、半数以上が年消費10万ドル以上の顧客であるが、これらの企業がAnthropicに費やす金額は、平均してその総支出の0.1％未満であり、最も多く使っている上位10社でも1％未満である。

純収入の留保率は約900％であり、つまり1年前に1ドルを使った顧客は、今年の同時期に平均して9ドルを使っている。この数字にはサブスクリプションユーザーは含まれていない。

収入の種類に関して、実際の使用量に基づく収入は2025年に38億ドルで、83％を占め、2026年上半期には131億ドルで、80％を占める；上半期のサブスクリプション収入は32億ドルで、前年同期は1.8億ドルであった。第3四半期の収入の80％以上は、過去6ヶ月内に発表されたモデルバージョンから来ている。

五、5％から7％の収入は、後に違反と認定された顧客からのもの

招股書によると、9月30日までの前9ヶ月、Anthropicの約5％から7％の収入は、後に使用ポリシーまたは商業条項に違反していると認定された顧客からのものである。理由は、発見、調査からアカウント停止までの時間差があり、アカウント停止前に提供されたサービスは通常通り収入として認識されるためである。

会社は同時に、8月と9月に識別と禁止の強化を行ったことを示唆しており、このような収入の占有率は減少する見込みであり、将来の収入と成長率を引き下げる可能性がある。前9ヶ月の約330億ドルの収入を粗算すると、5％から7％は約16億ドルから23億ドルに相当する。

六、計算能力の約束：総額8000億ドルを超え、最長2045年まで

Anthropicは計算能力を「重要な投資」と呼び、総額8000億ドルを超え、最長で2045年まで延びる約束を締結した。創業者はこれらの投資が「一見すると無責任に見えるかもしれない」と認め、自らの行動を「大胆だが理性的」と称している。

主な契約には以下が含まれる：

· Broadcom：BroadcomはGoogleと共同でTPUを開発し、Anthropicに貸し出し、5年間の賃貸契約総額は1610億ドル；2028年以降、AnthropicはTPUに最大1500億ドルをさらに支出する予定；

· AMD：支出は200億ドルを超える見込みで、さらに規模を大幅に倍増させるオプションがあり、AMDはチップの納品に応じてAnthropicに最大50億ドルを投資する；

· Google、Amazon、Microsoft：今後10年間で少なくとも2694億ドルのクラウド計算能力を提供；

· Nscale、Lambda：契約金額は最高860億ドル。

三大クラウドプロバイダーの契約期間はそれぞれ異なる：Googleは少なくとも1145億ドルで、期間は2026年4月から2033年7月まで；Amazonは少なくとも1100億ドルで、2036年4月まで；Microsoftは少なくとも449億ドルで、2033年5月まで。三社の契約には「実際の使用量に関わらず」（regardless of actual usage）の支払い条項が含まれており、GoogleとAmazonの契約には使用量が不足した場合の差額補填も規定されている。このような「照付不議」条項は、天然ガスや電力などのエネルギー長期契約で一般的である。

招股書の財務報告書の注記によると、6月30日までに固定または最低購入約束が2656億ドル、契約済みだがまだ開始していないデータセンターと計算能力の賃貸契約が3214億ドル、6月30日以降に新たに締結または修正された長期契約が2450億ドルで、合計8300億ドル以上である。6月30日現在、会社は現金および短期投資として約1316億ドルを保有しており、上半期にGラウンドとHラウンドを通じて約1104億ドルを調達した。

コストと収入のリズムの違いも、投資家の関心の焦点である。招股書によると、約80％の収入は実際の使用量に基づいて決済され、収入は顧客の利用量に依存し、計算能力コストは通常1年以上前にロックされることが多い。

七、毎月31億ドルをマスクに支払う

AnthropicとSpaceXの契約総額は最高1205億ドルで、期限は2029年までです。12月に全ての計算能力が稼働した後、毎月の費用は約31億ドルになると予想されています。来年初めから、いずれかの当事者は90日前に通知することで契約を終了できます。

この関係を振り返ると、いくつかの転機がありました。今年1月、AnthropicはxAIの従業員がCursorを通じてClaudeを使用する権限を切断しました。2月、Anthropicが資金調達を発表した後、マスクはそのAIを公然と批判しました。5月、AnthropicはxAIのメンフィスにあるColossus 1データセンターを借りることを発表し、マスクはその後、Anthropicの人材が優れており、正しいことをすることを気にかけていると称賛しました。招募書に記載されている契約相手はSpaceX.AI LLCで、以前はX.AI LLCとして知られており、現在はSpaceXの完全子会社です。

SpaceXの招募書によると、同社のAI事業全体の今年第1四半期の収入は8.18億ドルです。Anthropicの毎月の計算能力費用は、この数字の約4倍に相当します。

八、アマゾンは約5分の1を保有、グーグルは約7%を保有

英国のフィナンシャル・タイムズの試算によれば、Anthropicが2兆ドルの評価で上場した場合、アマゾンは転換社債が全て株式に転換された後、約5分の1を保有し、その価値は約4000億ドルになります。アマゾンの持株上限は12%で、超過分は社債の形で保持され、上限のスペースが解放されるにつれて徐々に株式に転換されますが、アマゾンはこの上限を免除される可能性があります。

グーグルは約7%を保有しており、今年初めの合意に基づいて最大200億ドルを再投資する可能性があり、そのうち100億ドルは発行価格で購入できます。双方が合意すれば、グーグルもIPOの基盤投資家として参加できます。

財務投資家の中では、書類によればSpark Capitalは10億ドル未満を投資し、持株の価値は145億ドルです。情報筋によると、Coatueは47.5億ドルを投資し、持株規模はそれに近いです。

解除の手配も異常です。SpaceXと同様に、Anthropicは上場後76日以内に5つの解除日を設定し、創業者以外の取締役、高管、及び一部の現職および元従業員は上場初日から一部の株式を売却できます。通常、初期投資家はIPO後180日間は売却を待たなければなりません。

従業員に関しては、招募書は6月30日に上場を完了した場合のシミュレーションを行い、インセンティブ費用は合計約297億ドルで、約5300名の従業員の平均で、各人少なくとも560万ドルとなります。今年4月の内部の古株譲渡では、Amodei兄妹やCFOを含む内部株主が46.6億ドルを現金化しています。

九、7人の共同創業者が50.1%の議決権を保有

Anthropicは招募書の中で、その「新しい」ガバナンス構造がほとんどの上場企業と「顕著に異なる」と認めており、普通株主は企業の意思決定にほとんどコントロール権を持っていません。

メディアが整理した構造は次の通りです：最上層は「長期利益信託」（LTBT）で、メンバーは自ら任命され、通常7名の取締役のうち4名を選挙で選出または罷免する権限を持っています；Dario AmodeiとDaniela Amodei兄妹は信託によって解任されることはありません；残りの3名の取締役は名目上は株主によって選挙されますが、実際には2人と他の5人の共同創業者によって決定されます。なぜなら、彼らは特別な株式を通じて50.1%の議決権を持っているからです。信託が4番目の席のコントロールを持つには、Daniela Amodeiを含む指名委員会の同意が必要で、意見の相違がある場合は従業員を代表する1票が決定権を持ちます。

この特別な株式の詳細は、上場前に、7人の共同創業者で構成されるFounder LLCに唯一の1株のFクラス株式が発行されることで、経済的権利はなく、議決権は全議決権の50.1%に相当し、Tクラスの取締役以外の全ての取締役の選挙を含みます。

逆に、アマゾンやグーグルのような大株主が保有するNクラス株式には議決権がありません。招募書には、同社がナスダックの規則に基づく「コントロールされた会社」であり、一部の企業ガバナンス要件を免除されることが明記されています。

十、株価が50%上昇するごとに最大2%を公益に寄付

上場前に、Anthropicは846,840,960株のNクラス株式を完全子会社Anthropic公益基金に割り当て、全体の希薄化後の株式の5%を占めています。

取締役会はまた、フレームワークを承認しました：IPOの発行価格から、株価が前回のマイルストーンから50%上昇するごとに、最大2%の株式をその基金に注入できます。7人の共同創業者はそれぞれ、個人の株式の80%を公益に使用することを約束しています。

十一、90ページ以上のリスク要因：保険業界でも支えきれない

招募書のリスク要因の部分は、SpaceXの同様の開示の約3倍の長さで、企業の一般的な決まり文句の開示とは大きく異なります。書類は、その技術が人類に「壊滅的または生存レベルのリスク」をもたらす可能性があり、「化学、生物、またはその他の危険な武器を開発しようとする悪意のある行為者に実質的な助けを提供する可能性がある」と警告しています。

書類に記載された制御不能なシナリオには、モデルが将来的に「予期しない……自己防衛行動」を示す可能性があり、例えばシャットダウンを抵抗し、情報を隠蔽または操作しようとすることや、「脅迫」や欺瞞的な出力を生成する可能性があるとされています。これらのリスクに対して保険があるかどうかについて、招募書は、単一の保険会社、さらには保険業界全体でも、保険を引き受けることができない可能性があると述べています。

リスク要因はまた、同社がますますAIを用いて自社の研究開発を加速しており、モデルの能力の向上が安全対策の開発と実施を上回る可能性があることを指摘しています；同社は過去にこれによりモデルのリリースを遅らせたことがあり、例としてProject Glasswingを通じて限定的に公開されたMythosがあります。

政策面では、書類はアメリカ政府がコストを引き上げたり、ビジネスを制限したり、モデルの需要に影響を与える新しい規制を導入する可能性があることを認めています。今年初め、Anthropicはアメリカ国防総省によって「サプライチェーンリスク」として認定され、政府機関からの契約収入は同社の収入の約1%を占めています。招募書のこの部分の結論は、「私たちが直面する多くのリスクは相互に関連しており、重なり合ったり連鎖的な不利な影響を引き起こす可能性があります。」です。

十二、創業者からの警告

7人の創業者は書類の中で潜在的な投資家に「取引の観点からあなたの購入を単純に考えないでください」と助言し、また同社の意思決定が「投資家の期待と反する可能性がある」と認めています。なぜなら、利益の最大化は「公共の利益」とのバランスを取る必要があり、一部のビジネスの賭けは「単独で見ると奇妙または非常規に見える」可能性があるからです。メディアは、創業チームが自らが会社の上層部にいることを「稀有な」こととして強調し、これをOpenAIへの「微妙な一撃」と表現しています。OpenAIは大部分の創業チームを失っています。

十三、コードANT：従業員は自らを「Ants」と称する

招募書は「low-ego」（低自己）という言葉で会社の文化を表現しています。情報によれば、Anthropicの従業員は内部で自らを「Ants」（アリ）と称し、上場コードに呼応しています。

十四、今後市場が注目するのは：10月のARR

招募書におけるRun-Rate Revenueの定義は、最近28日間の使用量に基づく料金に13を掛け、当月のサブスクリプション料金に12を掛けたものです。10月のこの欄はまだ空白で、来週中旬にS-1が更新される際に補完される予定です。市場の議論では、730億ドル以上が合理的な基準と見なされ、780億ドルを超え、12月に1000億ドルに達する話題が再び浮上するでしょう。

IPO研究に特化したRenaissance Capitalの上級戦略家Matt Kennedyはロイターに対し、上場が迫る中で企業があまり長く引き延ばすことを望んでいないと述べ、来年にはより高い評価を得られるかもしれないが、彼らは「一気に進めることを決定した」と語りました。

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