모든 것은 토큰화될 수 있다: STO 시장 발전 및 규제 지형 개관

이 글은 Public中文에 게재되었으며, 저자: Rimo입니다.

암호화폐 산업의 전진 발걸음은 결코 멈추지 않았습니다. 혁신의 세계가 성숙해가는 과정에서 지속적으로 새로운 혈액, 합리적인 자금, 블록체인에 더 적합한 투자 및 금융 방식이 필요하며, STO는 이 과정에서 필수적인 중개자의 역할을 하고 있습니다.

STO에 대한 간략한 분석

STO가 탄생한 이후 시장의 충분한 관심을 받지 못한 것 같습니다. 방금 지나간 2020년에도 상대적으로 침체되었고, 21년 "기관 원년"의 도래와 함께 산업 규제가 성숙해짐에 따라 다중 자산 교환 및 생태계 장면의 확장은 여전히 거대한 상상 공간이 존재합니다.

STO란 무엇인가

STO는 현재 매우 풍부한 시장 정의를 포함하고 있으며, 레고 조립처럼 거대한 조합 가능성을 가지고 있습니다. 먼저 영어 전체 이름인 Security Token Offering에서 S는 증권을 의미하며, 증권 법의 규제 구조 아래 디지털 자산을 규제하는 것을 목표로 합니다. Token은 많은 사람들이 "토큰화", "증권화" 또는 "디지털 증권"이라고 부르며, 따라서 STO는 디지털 증권, 증권형 토큰 발행, 자산의 토큰화 및 디지털화 등 더 많은 개념과 상상 공간을 부여받았습니다.

다년간 증권 변호사 경험을 가진 Republic CEO Kendrick은 "일부 국가(예: 미국)에서 STO는 증권형 토큰의 판매, 발행 및 유통을 의미합니다."라고 말합니다. 증권형 토큰을 정의하는 방법에 대해 Kendrick은 강조합니다:

"어떤 토큰이 본질적으로 회사의 주식이나 투자 계약과 유사하다면, 그 토큰은 '증권' 성격을 가진다고 합니다. 구체적으로, 어떤 토큰의 투자자가 미래에 수익을 얻기를 기대하고, 그 토큰의 가치 상승이 그 개발 팀의 지속적인 운영에 의존한다면, 많은 국가의 법률 체계에서 그 토큰은 증권의 일종으로 분류될 가능성이 높습니다."

STO 개념의 확장과 발전에 따라 그 실제 정의도 크게 확장되었습니다. 더 많은 자산 범주를 도입하면 블록체인에서 권리를 확인하고 "조각 거래"하는 일련의 온체인 또는 실물 자산으로 이해할 수 있습니다.

암호화폐 산업의 발전을 돌아보면, STO의 발전은 사실 DeFi의 열풍과 유사합니다. 많은 사람들이 초기에는 이를 "오픈 파이낸스"로 정의했지만, 2020년에 폭발적인 발전을 이룬 후 사람들은 점차 이를 탈중앙화 금융이라고 부르기 시작했습니다. 현재는 다양한 탈중앙화 프로토콜과 응용 프로그램을 지칭하는 용어로, DeFi의 정의는 금융 프레임워크에 국한되지 않습니다.

따라서 DeFi든 STO든 간단한 개념은 시장의 발전에 따라 조합되어 더 큰 상상 공간을 발산하고, 더 많은 모듈화된 표현 형태로 진화하게 됩니다. 예를 들어, 일부 프로젝트는 STO + NFT, STO + DeFi, STO + DAO 및 실제 자산, 온체인 자산의 토큰화 방식 등 다양한 새로운 개념과 시도 방향을 제안했습니다.

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STO의 특징

STO의 탄생 배경은 ICO 아래에 있지만, ICO의 비교적 거친 성장 모델과는 달리, STO는 창립 초기부터 규제의 유전자가 주입되었습니다. 따라서 합법성과 규정 준수는 STO의 중요한 전제 조건이며, 가장 중요한 특징입니다.

둘째, STO 모델을 통해 많은 발행자나 개인은 자산 재융자의 목적을 더욱 유연하게 실현할 수 있으며, 전통적인 증권 형태에 비해 기술적인 돌파구를 마련했습니다. 블록체인을 통해 지역 간, 거래소 간의 높은 유동성을 실현하여 회사가 더 넓은 투자자에게 접근할 수 있게 하여, 유동성이 더 강하고 더 넓은 시장에서 공정한 경쟁을 실현할 수 있습니다.

또한, STO의 토큰은 경제적 인센티브 메커니즘과 기능적 역할을 가지고 있으며, 전통적인 증권에 비해 경제적 및 자산 속성이 더 유연하여, 소유권과 생산 관계를 재정의하고 생태계의 각 당사자가 협력하여 운영할 수 있도록 촉진합니다. 이를 통해 회사와 사용자 간의 생태계 인센티브를 실현하고, 사용자가 일부 발언권을 얻어 더 많은 실제 응용 가치를 실현하고 회사의 혜택을 누리며, 이러한 유사한 주식 및 경제적 인센티브를 생태계에 확장하여 더 건강한 발전을 형성합니다.

STO의 역할

STO는 블록체인 기반의 혁신적인 투자 및 금융 모델로, 은행 대출, 사모펀드 등 전통적인 형태를 깨뜨렸습니다. 발행자와 투자자 모두에게 더 강력한 운영 시스템을 제공합니다. 또한 ICO의 "진화판"으로서, STO는 시장의 혼란 현상을 효과적으로 억제하고 규제의 결함을 보완할 수 있으며, 각국의 증권 규제 기관의 규제 프레임워크 내에서 관련 면제 또는 등록을 기록할 수 있습니다.

발행자에게는 오랫동안 일부 스타트업이 은행 대출 및 사모펀드 형태로 자금을 조달해왔으며, 벤처 캐피탈은 기본적으로 주식 판매 방식으로 자금을 확보했습니다. 중소기업이 은행 대출 방식으로 자금을 모집할 경우 종종 승인 어려움, 높은 대출 금리 등의 문제에 직면하게 되며, 사모펀드 방식은 시간과 노력이 많이 소요되어 투자자를 찾고, 후속 조치를 취하고, 다양한 세부 사항을 검토해야 합니다.

STO를 통해 발행자는 자금 조달 경로를 넓히고 더 많은 일반 투자자에게 접근할 수 있으며, 스마트 계약을 활용하여 자동화된 거래를 수행할 수 있고, 기업이 국경 간 결제 및 지불 등의 장면을 쉽게 완료할 수 있습니다.

또한, 증권사, 법률 사무소, 투자은행 등 많은 중간 단계를 제거함으로써, STO는 발행자의 경제적 및 시간 비용을 대폭 줄일 수 있습니다. 전통적인 증권은 중개 기관이 등록, 청산 등의 일련의 프로세스를 완료해야 하지만, STO의 신고 프로세스와 절차는 더 간편하며, Reg D와 유사한 STO 발행 면제 방식으로 발행자는 복잡한 프로세스를 완료하기 위해 번거로운 재무 정보를 공개할 필요가 없으며, 프로젝트 완료에 필요한 시간과 경제적 비용을 크게 단축할 수 있습니다.

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투자자, 특히 개인 투자자에게는 이미 플랫폼에서 KYC/AML 및 기타 관련 조건을 완료한 투자자가 체인 상에서 STO를 통해 더 넓은 투자자 군에 접근할 수 있습니다.

또한, 규제 프레임워크 내에서 STO의 발행은 사기 및 시장 조작 등의 행동을 효과적으로 방지할 수 있으며, 근본적으로 투자자의 이익과 거래의 공정성을 보장합니다.

STO를 자금 조달의 형태로 사용하면 발행자와 투자자 간의 정보 비대칭을 제거할 수 있으며, 양측이 직접적이고 효과적인 연결을 구축할 수 있습니다.

시장 규모 및 발전 현황

STO는 부동산, 사모펀드, 게임, 파생상품, 현금, 예술품 등 일련의 자산을 토큰화할 수 있으며, 증권화 형태로 오프체인 자산을 온체인으로 도입할 수 있기 때문에 잠재적인 시장 전망이 큽니다. 그러나 관련 분야가 많기 때문에 현재 STO 전체 시장 발전 규모와 현황은 정확한 숫자로 측정하기 어려울 수 있습니다. 따라서 일부 세분화된 시장 트랙을 통해 간단한 측정 및 비교를 진행하겠습니다.

STO 부동산 세분 분야를 살펴보면, Security Token Market이 발표한 2020년 12월 보고서에 따르면, 토큰화된 부동산의 측정 가능한 시가총액은 2575.178만 달러에 달하며, 전월 대비 1.26% 증가했습니다. 이차 시장 STO 토큰 거래량은 179,861달러로, 월간 거래량은 전월 대비 4.47% 감소했습니다.

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중국 예술품 시장을 살펴보면, 중상 산업 연구원에 따르면, 거래액 기준으로 중국 예술품 플랫폼의 시장 규모는 2015년 365억 8000만 위안에서 2019년 1343억 7000만 위안으로 증가했으며, 연평균 성장률은 38.4%입니다. 2024년에는 중국 예술품 거래 플랫폼의 거래액이 3072억 3000만 위안에 이를 것으로 예상되며, 연평균 성장률은 18.4%입니다. 2024년 예술품 정보 플랫폼의 거래액은 39억 3000만 위안에 이를 것으로 예상되며, 연평균 성장률은 16.2%입니다. 이 중 0.1%의 자산 비율이 토큰화된다고 보수적으로 추정하면, 2024년 중국 예술품 시장의 자산 규모는 300억 위안을 초과할 가능성이 있습니다.

전통 투자 분야를 살펴보면, Crunchbase 데이터에 따르면, 전 세계적으로 팬데믹이 발생했음에도 불구하고 2020년 북미 벤처 투자 총액은 2019년 대비 약 7% 증가하여 1500억 달러를 초과하며 역사적인 최고 기록을 세웠습니다. 동일하게 0.1% 비율로 계산하면, 북미 시장에는 150억 달러의 토큰화된 투자 시장 잠재 규모가 존재합니다.

로테르담 경영대학(RSM)의 금융학 교수 Peter Roosenboom, 로테르담 경영대학 금융학 조교수 Thomas Lambert, 로테르담 경영대학과 싱가포르 경영대학의 금융 기술 강사 Daniel Liebau 등 여러 학자들이 새로운 유형의 증권형 토큰 발행(STO) 시장에 대한 연구 보고서를 발표했습니다. 이 보고서는 185개의 "실제" STO 샘플 데이터를 연구했습니다.

보고서에 따르면, 그 중 3분의 1은 엄격한 의미에서 STO로 간주될 수 없습니다. 반대로, 그것들은 스테이블코인이거나 STO로 가장한 ICO입니다. 보고서는 또한 세 가지 기본 사실을 기록합니다. 첫째, STO 시장은 ICO 시장의 거품이 끝난 후 발전하기 시작했으며, STO 관련 활동은 2018년 말부터 증가하기 시작했습니다. 둘째, 대부분의 STO는 성공적으로 자금을 조달하지 못했으며, 이는 STO 시장이 아직 초기 단계에 있으며 매우 미성숙하다는 것을 나타냅니다(많은 기업이 아직 STO를 시작할 준비가 되어 있지 않을 수 있습니다). 셋째, STO는 전 세계에 분산되어 있으며, 주로 미국과 증권법이 적용되는 관할권에 집중되어 있습니다.

2017년 Q2부터 2020년 Q1까지 샘플의 STO 분포도, 출처: 로테르담 경영대학

STO 규제 지도

앞서 언급한 바와 같이, STO의 전제 조건은 규제의 상호 작용 측면에서 한 단계 더 나아가는 것입니다. 현재 산업 규제 시스템은 완벽하지 않으며, 각국 간 차이가 있지만, 단계적인 정책 지침은 여전히 시장에 일정한 지침적 의미를 가지고 있으며, 규제의 점진적인 개선은 STO 산업의 전진에 도움이 됩니다.

방금 지나간 2020년 12월 중순, 미국 증권 거래 위원회(SEC)는 리플(Ripple) 및 두 명의 고위 임원에 대해 소송을 제기하며 13억 달러 이상의 등록되지 않은 증권 발행을 고발했습니다. 이 사건은 암호화폐 산업에서 큰 반향을 일으켰으며, 미국 최대 거래소인 Coinbase를 포함한 여러 플랫폼이 XRP 거래를 중단한다고 발표했습니다. 그레이스케일 등 유명 기관들도 XRP 자산을 더 이상 보유하지 않겠다고 밝혔습니다.

산업 발전 과정을 돌아보면, 미국 SEC는 여러 프로젝트에 대해 여러 차례 명확한 처벌을 내렸으며, STO 및 전체 암호화폐 산업에 대한 규제를 결코 소홀히 하지 않았습니다. 그러나 규제는 위험을 줄이고 산업의 건전한 발전을 보장하는 데 도움이 됩니다.

현재 각국에서 발표한 STO 관련 정책을 살펴보면, 미국, 유럽, 캐나다, 싱가포르 등 선진국의 세부 규정이 비교적 완벽하고 태도가 개방적입니다. 또한, STO 자체의 증권 속성으로 인해 금융 및 증권 시스템이 완비되고 규제가 비교적 명확한 곳에서 선제적으로 돌파구를 마련하는 것이 자연스럽습니다. 이는 STO와 국가의 금융 발전 수준 간에 일정한 상관관계가 있음을 반영합니다.

중국은 STO에 대해 비교적 엄격한 태도를 보이고 있으며, 태국, 일본 등 국가들은 STO에 대한 체계적인 조사 및 규제를 실시하겠다고 밝혔습니다. 전체적으로 태도는 비교적 중립적이며, 대부분의 개발도상국은 상대적으로 발전이 뒤처져 있고 외부 국제 정세의 동요로 인해 신흥 산업에 대한 규제가 비교적 수동적인 상태에 있습니다.

홍콩은 최근 2년간 STO 규제 분야에서 활발한 움직임을 보이고 있습니다. 예를 들어, 홍콩 증권 거래소는 이전에 요구 사항을 충족하는 가상 자산 거래 플랫폼을 규제 "샌드박스"에 포함시키고 있으며, 2020년에는 OSL이 홍콩 증권 거래소 라이센스를 획득하여 BTC, ETH 및 선별된 증권형 토큰을 거래할 수 있게 되었습니다. OSL은 아시아 최초의 라이센스 보유 가상 자산 거래 플랫폼이 되었습니다.

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STO의 다양한 참여자

STO 생태계는 여러 참여자에 의해 구성되며, 주요 참여자는 발행자, 투자자, 발행 플랫폼, 거래자(Security Token 거래 플랫폼, 거래 및 유동성 프로토콜), 그리고 기술 제공자, 법률 자문 기관 등입니다.

발행자는 토큰의 소유자, 자산 제공자를 의미하며, 거래자는 토큰 거래 장소를 포함하여 Polymath, tZero 등 플랫폼 및 다양한 프로토콜을 포함합니다. 서비스 제공자는 Centrifuge, Republic, Securitize 등 기관으로, 발행자와 투자자 간의 중개자 역할을 하며 STO 생태계에서 필수적인 부분입니다.

Republic.co를 예로 들면, 이 회사는 2016년에 설립되어 6년의 발전을 거쳐 세계 최대의 투자 플랫폼 중 하나가 되었습니다. 플랫폼의 사업은 스타트업, 주식 크라우드펀딩, 부동산 투자, 전자 스포츠 및 게임 투자, 중후기 인수 등 다양한 분야를 포함합니다.

Republic.co는 세계 최고의 벤처 캐피탈 펀드 및 패밀리 오피스와 깊은 협력 관계를 구축하고 있으며, a16z, YC, 진격 기금, NGC 등과 같은 기관이 포함됩니다. Republic은 AngelList와 Binance가 투자한 첫 번째 프로젝트이며, 투자자에는 Blockchain Ventures, Algorand, NEO, 진격 기금, NGC, FBG 등 국내외 유명 투자 기관이 포함됩니다.

2020년 한 해 동안 Republic.co는 157개 기업에 대해 1억 5천만 달러의 자금을 조달했습니다. 여기에는 사모펀드, 주식 크라우드펀딩, 부동산 자금 조달, 게임 자금 조달, 암호화 자금 조달 등이 포함되며, Robinhood, SpaceX와 같은 많은 유니콘 기업이 포함되어 있습니다.

2021년, Republic은 규제의 지침에 따라 디지털 증권 Republic Note를 발행할 예정입니다. 프로젝트가 성공적으로 종료되면 Republic은 해당 프로젝트의 부가적 권리(Carried Interest)를 현금화하여 플랫폼 토큰 배당에 사용할 것입니다. 25개국에서 12,000명 이상의 투자자가 Republic Note의 공모에 참여했습니다.

시장의 장애물

STO는 신흥 발전 시장으로서, 장기적인 프로젝트와 시장 성과는 추가적인 관찰이 필요합니다. 첫째, 규제 측면의 태도는 STO의 발전에 여전히 중요한 역할을 합니다. 만약 심사가 엄격해지면 합법적인 진행이 복잡해질 수 있으며, 시장의 감정에 직접적인 영향을 미칠 수 있습니다.

둘째, 자산의 높은 유동성은 시장 가격의 급격한 변동을 초래할 수 있습니다. STO는 스타트업의 자금 조달 및 상장 속도를 가속화했지만, 스타트업은 초기 단계에 있기 때문에 미래 발전에서 불확실한 요소가 많습니다. 많은 스타트업이 경영 부실 등의 이유로 파산 위험에 직면하고 있으며, 프로젝트 완성도가 낮은 경우 이러한 잠재적인 불리한 요소가 자산의 변동을 초래할 수 있습니다.

한편, 서로 다른 거래소 간에 다른 ST 자산 기준을 채택함으로써 시장의 유동성이 단절되고, 거래소 간 ST 거래가 불가능해져 자산의 거래 유통을 제한할 수 있습니다.

STO는 완전한 증권 논리가 필요하며, 이는 각 당사자의 협력, 자산 기준, 거래 진행을 포함하므로 기술에 대한 높은 요구 사항이 있습니다. 전체 시스템의 기초 인프라는 지속적으로 반복 및 개선되어야 합니다.

미래의 조합 방향

STO + NFT

NFT는 비동질화된 토큰으로, 암호화 분야에서 큰 성장을 이루었으며, 많은 사람들이 DeFi의 다음 주자로 기대하고 있습니다.

그 분야의 발전을 살펴보면, 현실 세계의 예술품, 수집품 등 모든 실체가 STO를 통해 블록체인에 연결될 수 있으며, 이는 자연스럽게 NFT의 발전 방향과 일치합니다. 만약 NFT가 온체인으로 도입되기 전에 STO의 규제 절차를 통과한다면, NFT 자산은 규제된 권리 토큰을 가지게 되어 NFT의 법적 권리 문제를 해결하고 자산의 진정성과 실제 소유권 문제를 보장할 수 있습니다. STO는 더 많은 오프체인 자산을 온체인 NFT 형태로 블록체인에 매핑하여 두 시장의 협동 발전을 실현할 수 있습니다.

STO + DeFi

STO는 전통 금융 세계에서 실제로 가치 있는 자금을 DeFi로 가져올 수 있으며, DeFi 산업에 있어 이러한 기관 수준의 규제 자금이 유입되면 시장이 더 건강한 방향으로 발전할 수 있습니다. 예를 들어, 일부 스타트업 팀이 초기 자금을 조달하는 목적은 일반적으로 프로젝트 발전을 위한 것이며, 미래에 더 많은 수익을 실현하기를 희망합니다. 만약 STO의 선별을 통해 이를 지원한다면, 프로젝트는 투기에서 투자 가치 발견 과정으로 전환할 수 있으며, 자금 조달 후 프로젝트와 산업 발전에 더 나은 서비스를 제공할 수 있습니다. 이는 토큰을 "현금화"하는 것이 아니라, 전체 산업의 긍정적인 순환을 형성하는 것을 추구하는 것입니다.

STO + DAO

STO 자산은 주식의 확인 권한을 가지고 있으며, 토큰의 유연한 속성을 더하면 경제적 인센티브와 거버넌스 기능을 확장할 수 있습니다. 이는 생산 관계를 재정의하고 회사와 사용자 간의 생태계 인센티브를 실현하여 사용자가 회사의 거버넌스 과정에 참여하고 일부 발언권을 얻어 회사의 공정성과 투명성을 더욱 촉진할 수 있습니다.

대형 기관 + STO

대형 전통 기관들도 STO를 통해 이 광대한 시장에 진입하려고 적극적으로 시도하고 있으며, 산업이 더 나아가도록 돕고 있습니다.

디지털 증권 거래 플랫폼 Fusang Exchange는 이전에 중국 건설은행 나무 분행(CCBL)과 공동으로 이더리움 블록체인 기반의 디지털 채권 제품 "Longbond SR Notes USD Feb 2021"을 발행할 계획이라고 밝혔으나, 그 이후 발행 일정이 연기되었습니다.

싱가포르 DBS은행도 비트코인 등 암호화 자산 거래를 지원할 뿐만 아니라, 블록체인 기술을 활용하여 STO와 이차 시장을 통해 자금에 대한 생태계를 제공할 것을 기대하고 있습니다.

결론

블록체인 분야는 전통을 깨고 새로운 인식과 혁신을 제공하는 데 끊임없이 노력하고 있습니다. 이는 상상력이 넘치는 장소이며, STO는 블록체인의 방식을 통해 전통 금융의 규제 사고를 전복하려고 시도하고 있습니다. 토큰화 방식을 통해 규제 프레임워크 내에서 자산의 새로운 발전을 촉진하고, 더 많은 오프체인 자산이 더 적합한 방식으로 산업에 진입할 수 있도록 하여, 진정으로 가치 있는 자산이 산업 내에서 더 잘 정착할 수 있도록 합니다.