Messari가 MakerDAO를 해석하다: 탈중앙화 스테이블코인 프로토콜은 어떻게 방어막을 구축해야 할까?

원문 제목：《MakerDAO 평가: 어떻게 성벽을 구축할 것인가?》

저자: Francois-Xavier Lord, Messari Hub 분석가

편집: 남풍

출처: messari.io

소개

최근 DeFi의 호황으로 인해 스테이블코인에 대한 수요가 급증하면서 스테이블코인의 총 공급량이 1000억 달러를 초과했습니다. 유동성과 변동성 헤지의 목적을 위해 DeFi에서 스테이블코인의 필요성이 명백해졌지만, 중앙화된 스테이블코인의 장기적인 지속 가능성에 대한 우려가 커지고 있습니다. 중앙화된 스테이블코인은 점점 더 많은 규제 불확실성과 불투명한 준비금에 직면해 있으며, 많은 사용자들이 더 투명한 대안을 찾고 있습니다.

이러한 배경 속에서 MakerDAO와 그 스테이블코인 DAI는 지금까지 가장 성공적인 탈중앙화 스테이블코인 프로토콜이 되었으며, 지난 12개월 동안 DAI의 총 공급량은 46배 증가했으며, 2021년부터 6300만 달러 이상의 순이익을 창출했습니다.

이 글에서는 DeFi 인프라 스택의 핵심 구성 모듈인 Maker 프로토콜과 그 거버넌스 토큰 MKR 뒤에 있는 지표를 살펴보겠습니다.

MakerDAO에 대하여

MakerDAO 발전 역사

MakerDAO는 2015년에 설립된 이더리움 블록체인에서 운영되는 초과 담보 모델 기반의 스테이블코인 프로젝트입니다. MakerDAO의 탄생은 초기 암호화폐의 변동성이 매우 크다는 인식에 기반하고 있으며, 따라서 교환 매개체로서 유용하지 않습니다. 이 프로젝트의 개발은 처음에 Maker 재단이 주도했지만, 현재는 DAO 조직에 의해 통제되고 있습니다.

이 프로토콜은 2017년에 공식 출시되었으며, 처음에는 ETH를 담보로 사용하여 스테이블코인 DAI를 발행할 수 있는 단일 담보 DA 시스템(또는 SAI)로 시작되었습니다. 같은 해, Maker는 Andreessen Horowitz(a16z), Polychain Capital 및 기타 암호화폐에 집중하는 벤처 캐피털 회사에 MKR 토큰을 판매하여 1200만 달러를 모금했습니다.

단일 담보 DAI의 성공적인 출시 이후, Maker는 2019년에 다중 담보 DAI(MCD) 시스템을 출시하여 ETH 외의 다양한 담보 유형을 수용했습니다.

2020년 5월, MCD 출시 7개월 후 DAI의 총 공급량은 1억 달러에 도달했습니다. 1년 후인 2021년 6월, DAI의 총 공급량은 50억 달러를 초과했습니다.

프로젝트 설명

Maker 프로토콜은 사용자가 시스템 금고(vault)에서 초과 담보 자산을 잠금으로써 DAI라는 달러에 연동된 스테이블코인을 발행하고 대출할 수 있도록 합니다. Maker는 현재 변동성이 큰 암호화 자산, 기타 스테이블코인, 유동성 토큰 및 실물 자산(RWA, Real World Assets) 등 다양한 담보 유형을 지원합니다.

DAI는 낮은 변동성 통화의 장점과 암호화폐의 핵심 속성(허가 필요 없음, 국경 없음, 투명성, P2P 등)을 결합합니다. DAI는 Maker 프로토콜 금고에 저장된 담보 자산을 통해 생성되고, 지원되며, 가치 안정성을 유지합니다. 예를 들어, 500 DAI를 발행하기 위해 금고에 1000달러 가치의 ETH를 예치해야 합니다. 이와 더불어 DAI 대출 이자율의 조정 가능성은 DAI의 가치가 항상 1달러와 같도록 보장합니다.

DAI가 발행될 때, 금고의 소유자는 자신의 예치 자산을 담보로 대출을 받으며, 이는 다른 형태의 담보 대출과 유사합니다. 금고 내 담보 자산의 가치가 특정 기준 이하로 떨어지면, 해당 포지션(즉, 담보)은 Maker 프로토콜에 따라 청산되어 DAI 부채를 상환할 수 있습니다. 일반적으로 금고 소유자는 원금과 이자를 포함하여 처음 대출한 DAI를 상환하여 담보 자산에 대한 통제권을 회복합니다.

Maker 프로토콜의 수익은 주로 세 가지에서 발생합니다:

1. 초과 담보 대출의 이자 수익;
2. 청산된 금고에 대한 청산 수수료;
3. 고정 환율로 다른 스테이블코인을 DAI로 직접 교환할 수 있는 안정화 모듈(PSM)에서 발생하는 스테이블코인 거래 수수료.

주: Maker 시스템의 PSM 모듈은 사용자가 고정 환율로 다른 스테이블코인을 DAI로 교환할 수 있도록 하며(0.1%의 수수료 포함), PSM의 주요 목적은 DAI와 달러의 연동을 유지하는 것입니다. 또한 PSM은 Maker가 대출 서비스에 대한 시장 수요에 따라 담보 구조를 조정할 수 있도록 합니다.

Maker 토큰 경제학

MKR는 Maker 프로토콜의 거버넌스 토큰으로, 이 토큰은 보유자가 담보 유형 추가, 거버넌스 매개변수 변경, 예산 승인 등과 같은 프로토콜 변경에 대해 투표할 수 있도록 합니다.

청산이 미상환 DAI 부채를 완전히 충당할 수 없는 경우, MKR 토큰은 해당 프로토콜의 자본 재구성에도 책임이 있습니다. 이 경우, 프로토콜은 MKR 토큰을 발행하고 경매를 통해 판매하여(이는 MKR 공급을 희석시킴) 프로토콜의 미상환 부채를 상환하고 시스템의 지급 능력을 보장합니다.

Maker 프로토콜에서 발생하는 수익은 간접적으로 토큰 보유자에게 귀속됩니다. 현재 프로토콜에서 발생하는 현금 흐름은 주로 세 가지 목적에 사용됩니다:

1. Maker 프로토콜의 개발 및 운영 비용 지급;
2. 잠재적인 청산 손실을 커버하기 위한 안전 완충(safety buffer) 구축;
3. 유통에서 MKR 토큰을 구매하고 소각합니다.

따라서 개념적으로 MKR을 보유하는 것은 지속적인 자사주 매입을 진행하는 은행의 자본을 보유하는 것과 비교할 수 있습니다.

초기 공급된 100만 MKR 토큰 중 약 90.7만 MKR이 여전히 유통되고 있습니다. 이는 프로토콜이 약 9,000 MKR을 재구매하고 소각했으며, Maker 재단이 2021년 5월 해산 과정의 일환으로 84,000 MKR을 DAO 조직에 이관했기 때문입니다.

최근의 발전 조치

다음은 Maker 프로토콜의 최근 주목할 만한 발전입니다:

1. Maker 재단의 해산: 현재 Maker 프로토콜 개발의 대부분을 담당하고 있는 Maker 재단은 2021년 5월 DAO로 개발 및 거버넌스 책임을 점진적으로 이전하여 재단의 해산을 가속화한다고 발표했습니다. 7월 말까지 해산 및 전환이 기본적으로 완료되었습니다.

2. 실물 자산(RWA)을 담보로: 2021년 4월, Maker는 부동산 투자자 대출 서비스 제공업체 New Silver에 실물 자산(RWA)을 담보로 한 대출을 시작했습니다. 전통 금융과 탈중앙화 금융 세계를 연결하는 이 다리는 Maker와 DeFi 전체에 중요한 이정표가 됩니다.

강력한 커뮤니티 지원을 바탕으로 RWA로 지원되는 대출은 Maker에 1조 달러의 성장 기회를 제공하며, DAI 담보의 위험을 암호화폐와 무관한 자산으로 분산하는 데 기여합니다.

3. 청산 2.0 모듈: 2020년 3월 블랙 목요일 사건(567만 DAI 대출이 담보 부족으로 이어짐) 이후, Maker는 청산 시스템에 몇 가지 개선을 진행했습니다. Maker는 2021년 상반기에 새로운 청산 2.0 모듈(Liquidations 2.0)을 출시했습니다. 이 모듈은 손실을 줄이는 데 매우 효과적임이 입증되었습니다.

2021년 5월 19일, ETH 가치가 45% 하락한 상황에서 이 모듈은 177회의 경매를 통해 4,100만 달러의 부채를 청산하고 510만 달러의 청산 수수료 수익을 창출했지만, 총 1.2만 달러의 청산 손실이 두 번 발생했습니다.

견인력

DAI의 수요와 공급

DeFi 생태계의 부상과 함께 DAI와 같은 스테이블코인은 탈중앙화 대출 및 거래 활동의 핵심 추진력으로서 엄청난 성장을 경험했습니다. 지난 12개월 동안 스테이블코인 시장은 110억 달러에서 현재 1000억 달러를 초과했습니다.

위 그림: 2020년 6월 이후 스테이블코인 USDT, USDC, BUSD 및 DAI의 공급량 증가 추세.

스테이블코인의 총 공급량은 전년 대비 10배 급증했으며, 이는 암호 경제에 지속적으로 유입되는 자본과 DeFi 규모의 성장에 의해 촉진되었습니다. 스테이블코인의 인기도는 스테이블코인이 암호화폐의 모든 핵심 속성을 유지하면서 투자자에게 낮은 변동성의 안전한 피난처를 제공하는 고유한 특성 덕분입니다.

Maker는 이러한 성장으로부터 혜택을 누리며, 지난 12개월 동안 미상환 DAI 공급량을 1.27억 달러에서 50억 달러 이상으로 증가시켰습니다. 현재 DAI는 이더리움의 스테이블코인 시장에서 8.2%의 점유율을 차지하고 있으며, 시가총액 기준으로 DAI는 네 번째로 큰 스테이블코인입니다.

위 그림: 2020년 6월 이후 DAI의 공급량(녹색 영역) 및 이더리움의 스테이블코인 시장 점유율(검은 선) 증가 추세.

스테이블코인 발행 및 준비금에 대한 규제 위험이 증가하고 있으며, 특히 유럽연합, 미국 및 중국의 규제 위험이 커짐에 따라 DAI는 더 큰 중앙화된 스테이블코인에 비해 강력한 경쟁 우위를 가지고 있습니다. MakerDAO의 준비금은 온체인 감사가 가능하며, USDC 및 USDT와 같은 프로젝트는 외부 감사를 의존해야 합니다. USDT의 경우, 준비금의 출처와 신용 품질에 대한 의문이 제기되면서 최근에 점점 더 많은 조사를 받았습니다.

법정 화폐로 지원되는 스테이블코인(예: USDT)의 중앙화 위험과 신뢰를 최소화한 암호 자산(예: ETH)의 변동성 위험 사이에는 균형이 존재합니다. 현재까지 Maker는 청산 모듈을 통해 상당한 변동성 저항 능력을 입증했으며, 그로 인해 사용자들의 신뢰를 얻었습니다.

Maker 프로토콜의 현재 성과

대출 및 DAI에 대한 수요는 Maker의 월 순이익을 급증시키며, 2021년 상반기 이익은 6300만 달러를 초과했습니다. 이는 2020년 하반기와 비교하여 7배 이상의 성장을 의미합니다. 이러한 성과는 다음 그림과 같이 세분화할 수 있습니다:

2021년 상반기 Maker 프로토콜은 DAI 대출을 통해 평균 매월 약 770만 달러의 이자 수익을 올렸으며, 이는 2020년 하반기보다 13배 증가한 수치입니다. 이러한 성장은 대출량 증가와 더 높은 대출 이자율에 직접적으로 기인합니다.

DAI의 대출 이자율은 2020년 말 2%에서 2021년 4월/5월 5%로 점진적으로 상승했습니다. 시장의 레버리지 수요가 감소함에 따라 현재 DAI의 대출 이자율은 2%에 머물고 있습니다(ETH-A 금고 기준). DAI 대출의 이자 수익은 Maker 프로토콜의 가장 빈번하고 안정적인 수익원입니다.

청산된 금고에 대해 Maker 프로토콜은 15%의 청산 수수료를 부과하여 벌금을 부과하며, 이 수익은 해당 프로토콜의 청산 수익(Liquidation revenues)입니다. 청산 수익은 Maker의 강력한 성과에 상당한 기여를 하고 있습니다. 시장의 큰 변동성 덕분에 2021년 5월의 월 청산 수익은 940만 달러로 급증했습니다. 청산 수수료를 부과함으로써(MKR 토큰도 담보 자산 가치 하락의 혜택을 받음) MKR 토큰도 이익을 얻습니다.

시간이 지남에 따라 이는 MKR 토큰이 전체 시장과 낮은 하방 상관관계를 가질 수 있음을 의미합니다. 그러나 제3자 대출 관리 솔루션의 개선과 담보 변동성 감소에 따라 청산량이 시간이 지남에 따라 줄어들 것으로 예상됩니다.

거래 수익(Trading revenues)은 Maker의 PSM(안정화 모듈)에서 발생하는 스테이블코인 교환 수수료를 의미합니다. PSM에서 발생하는 수수료 수익은 2021년 5월과 6월에 크게 증가했으며, 이는 DAI에 대한 수요가 증가하고, 암호화폐를 담보로 DAI를 대출하려는 수요가 감소했기 때문입니다. 따라서 현재 이 프로토콜은 DAI 수요를 충족하기 위해 30억 달러 이상의 USDC를 직접 DAI로 교환했습니다.

따라서 DAI는 시장 상황과 수요에 따라 담보를 조정하는 동적 시스템입니다. 2021년 상반기 암호 시장의 확장에 따라 이 시스템은 사람들의 레버리지 수요를 최대한 활용하여 ETH를 주요 준비금으로 사용했습니다. 최근 암호 시장이 정점에서 하락한 후, 이 시스템은 다른 스테이블코인으로의 유입을 통해 준비금을 조정하여 DAI 공급을 유지하고 계속 성장시켰습니다.

이러한 유연성과 탄력성은 Maker 프로토콜의 핵심 강점으로, DAI가 다른 스테이블코인에 비해 독특한 특성을 나타냅니다.

로드맵

다음은 Maker 프로토콜이 곧 시행할 몇 가지 주요 조치 및 업그레이드입니다:

1. 플래시 민트 모듈의 구현: 2021년 7월 1일 투표를 통해 Maker 프로토콜은 플래시 민트(Flash Mint) 모듈을 활성화했습니다. 이 모듈은 사용자가 최대 5억 DAI를 민트할 수 있도록 하며, 유일한 조건은 사용자가 동일한 거래에서 이러한 DAI 대출을 상환하고 0.05%의 수수료를 지불해야 한다는 것입니다. 이를 통해 누구나 DeFi 분야의 차익 거래 기회를 활용할 수 있으며, 초기 자본 없이 Maker 프로토콜에 새로운 수익 흐름을 창출할 수 있습니다.

2. 다중 체인 사이드체인: 커뮤니티는 Maker의 다중 체인 전략(Multichain Strategy)을 개발하여 프로토콜이 여러 블록체인에서 중요한 역할을 할 수 있도록 하고 있습니다. 또한 개발자들은 Optimism DAI 브리지를 개발 중이며, 이를 통해 사용자가 Optimism(L2 롤업 체인)에서 이더리움 메인 체인으로 빠르게 인출할 수 있도록 할 예정이며, 2021년 3분기/4분기에 전면 배포될 것으로 예상됩니다.

3. Aave D3M: Maker는 Aave 팀과 협력하여 Maker Direct Deposit Module(D3M, 즉 Maker 직접 예치 모듈)을 출시할 예정입니다. 이 모듈은 Maker 프로토콜이 Aave에서 DAI 시장에 대해 최고 대출 이자율을 적용할 수 있도록 합니다. 궁극적으로 이는 MakerDAO의 자본 효율성을 높이고 DAI 공급을 증가시키며 DAI를 Aave에서 스테이블코인 대출자의 선호로 만들 것입니다.

경쟁

Maker는 스테이블코인 시장과 담보 대출 시장 모두에서 경쟁하고 있습니다.

앞서 강조한 바와 같이, 지난 12개월 동안 DAI는 다른 중앙화된 스테이블코인 경쟁자에 비해 시장 점유율에서 상당한 성장을 이루었습니다. 우리는 이 추세가 앞으로도 계속될 것이라고 믿습니다. DAI는 탈중앙화된 특성, 투명한 준비금 및 DeFi 생태계에서 점점 더 두드러진 위치 덕분에 강력한 경쟁 방어선을 가지고 있습니다.

법정 화폐로 지원되는 스테이블코인이 직면한 규제 및 투명성 위험과 알고리즘 스테이블코인의 낮은 신뢰성은 시간이 지남에 따라 DAI의 경쟁 우위를 더욱 강화할 수 있습니다.

DAI는 실물 자산(암호 자산, RWA 등)으로 지원되는 낮은 변동성 통화를 창출할 수 있는 능력도 가지고 있습니다. 장기적으로 DAI는 달러와의 연동을 끊고 특정 상품 바스켓과 연동될 수 있습니다.

대출 시장 경쟁 측면에서, Aave 또는 Compound와 같은 변동 금리 경쟁자에 비해 Maker는 프로토콜이 부과하는 금리를 더 확실하게 설정할 수 있습니다. 또한 Aave 또는 Compound와 같은 대출 프로토콜의 변동 금리가 Maker의 안정 수수료보다 높기만 하면, Maker는 이러한 대출 프로토콜로부터 이익을 얻을 수 있습니다: 시장 참여자는 Maker에서 대출을 받고, 더 높은 금리로 이러한 대출 프로토콜에서 대출할 수 있으며, 담보 자산 가치가 하락할 경우 언제든지 대출을 상환할 수 있습니다.

위험

MKR 토큰 보유자는 Maker 프로토콜의 자본 재구성에 대한 책임이 있으므로, 청산이 DAI 대출 부채를 완전히 보전하지 못할 경우 MKR 보유자는 일정 정도의 신용 위험(credit risk)을 감수해야 합니다. 본 문서 작성 시점에서 Maker의 잉여 완충(4,800만 달러)은 완화 조치로 작용하고 있으며, 가장 비중이 큰 담보인 USDC, ETH 및 BTC는 각각 33억 달러, 16억 달러 및 2.3억 달러입니다.

MKR 토큰 보유자는 USDC와 RWA를 담보로 허용함으로써 상대방 위험(counterparty risks)에 직면하게 되며, 현재 RWA에 대한 노출은 여전히 작습니다.

DAI의 USDC 의존도는 Maker에 무시할 수 없는 규제 및 블랙리스트 위험을 초래합니다. Circle이 Maker의 일부 USDC 금고를 블랙리스트에 올릴 수 있기 때문입니다. 이는 Maker가 직면한 특별한 딜레마를 강조합니다. 현재 DAI에 대한 수요가 대출에 대한 수요를 초과하고 있습니다.

우리는 USDC에 대한 의존도가 Maker에게 필요한 일시적인 장애물이라고 생각하며, DAI의 더 넓은 채택이 이 프로토콜의 전반적인 성공에 필수적입니다. 우리는 Maker 커뮤니티가 이 문제를 해결하기 위한 대안을 모색하고 있으며, 새로운 Uniswap V3 유동성 토큰 사용을 탐색하고 있다는 점에 주목합니다.

Maker는 또한 프로토콜 개발 및 기술 위험에 직면해 있습니다. 우리는 이미 수행된 외부 스마트 계약 감사 및 평판이 좋은 핵심 개발 팀을 고려할 때 이러한 위험이 낮다고 생각합니다.

현재 Maker 프로토콜의 변경이 DAO 조직에 의존하고 있기 때문에 MKR 보유자는 거버넌스 관련 위험에 직면하게 됩니다. 잠재적인 거버넌스 공격 벡터를 완화하기 위한 몇 가지 내장된 안전 메커니즘이 있지만, 우리는 거버넌스 프로세스가 개선되고 간소화되어 거버넌스 위험을 최소화해야 한다고 생각합니다.

특히, 이 DAO 조직은 MKR 토큰 보유자의 투표 참여율이 낮은 문제를 자주 해결해야 합니다. 이는 Maker가 시장 변화에 신속하게 대응하는 능력을 제한할 수 있으며, 공격자가 MKR을 빌려 불리한 투표를 할 수 있는 보안 위험을 초래할 수 있습니다. 현재 이 DAO는 이 문제를 해결하는 데 도움이 될 개선된 투표 대리 시스템을 개발 중입니다.

결론

Maker는 스테이블코인 및 대출 시장의 최고 경쟁자로 자리매김하고 있으며, 이는 현재 활성화된 DeFi 생태계의 두 가지 기본 구성 요소입니다. 이를 통해 Maker는 규모를 확장하고 지난 12개월 동안 MKR 보유자에게 7200만 달러 이상의 순이익을 창출할 수 있었습니다.

강력한 개발 팀, 커뮤니티 및 지속적으로 성장하는 사용자 기반의 지원을 바탕으로, 우리는 Maker가 향후 몇 년 동안 성장세를 유지할 것이라고 믿습니다.

그러나 본 문서에서 제시한 평가를 달성하기 위해 이 프로토콜은 RWA(실물 자산)와 같은 혁신적인 해결책을 통해 DAI 수요와 대출 간의 격차를 좁혀야 하는 다양한 도전에 직면해 있습니다. 우리는 DAI의 시장 공급이 계속 증가하고 MKR 토큰이 소각되는 것을 볼 것으로 예상합니다.

본 보고서는 Messari Hub 분석가가 Messari Hub 회원 MakerDAO의 의뢰를 받아 작성하였으며, 중국어 번역본은 일부가 생략되었습니다. 모든 내용은 저자가 독립적으로 작성한 것으로, Messari, Inc. 또는 보고서를 제출한 조직의 견해를 대표하지 않습니다. 본 문서의 저자는 본 보고서에서 언급된 암호화폐를 보유할 수 있습니다.