실리콘밸리은행 주가가 60% 폭락, 그 뒤에 무슨 일이 있었나?

원문 저자：@Degg_GlobalMacroFin

1、전례 없는 기술 강세

2020년 하반기 팬데믹 우려가 사라진 후에도 연준은 여전히 0% 금리를 오랫동안 유지하겠다고 약속했고, 양적 완화는 계속 진행되었으며, 인플레이션의 그림자는 보이지 않았습니다. 전 세계는 기술 기업의 자금 조달 열풍을 맞이하게 되었고, 스타트업 대출과 벤처 캐피탈의 급속한 증가로 인해 기술 초기 기업들은 대량의 현금과 예금을 축적하게 되었습니다. 이러한 예금은 상당 부분 실리콘밸리 은행(Silicon Valley Bank, 이하 SVB)으로 흘러들어갔습니다. SVB는 실리콘밸리에서 가장 중요한 은행이자 미국에서 20대 은행 중 하나입니다. 2020년 6월부터 2021년 12월까지의 1년 반 동안 SVB의 예금은 760억 달러에서 1900억 달러 이상으로 증가했으며, 증가폭은 거의 2배에 달했습니다(그림 1).

2、"눈 감고 사기"

부채 측 자금의 대량 유입에 직면하여 SVB의 자산 측 투자 가능 자금도 빠르게 증가했습니다. 2020-2021년 동안 연준은 금리를 인상하지 않았으며, 만약 돈을 연준의 준비금 계좌에 두면 연간 이자는 겨우 0.1%에 불과했습니다. SVB의 선택은 대량의 미국 국채와 MBS를 구매하는 것이었습니다. SVB의 10-Q에 따르면, 2020년 중반부터 2021년 말까지 SVB는 120억 달러의 미국 국채를 추가로 보유하게 되었고, 보유량은 40억 달러에서 160억 달러로 증가했습니다(그림 2). 더 중요한 것은 SVB가 약 800억 달러의 MBS를 추가로 보유하게 되었고, 보유량은 200억 달러 이상에서 1000억 달러로 증가했습니다(그림 3). 이것은 어떤 개념일까요? SVB의 총 자산 규모는 약 2000억 달러로, 이는 그들이 자산의 절반을 MBS에 배치했거나 2020-2021년 동안 유입된 1100억 달러 이상의 예금 중 70%를 MBS에 배치했다고 볼 수 있습니다. 이는 대출을 주요 사업으로 하는 상업은행으로서는 거의 믿기 힘든 일이며, 심지어 황당한 일입니다.

3、"현금은 쓰레기"

미친 듯이 MBS를 추가 보유한 것과 비교할 때, SVB가 보유한 현금과 현금성 자산(준비금, 환매, 단기채 포함)의 증가는 그리 뚜렷하지 않았습니다. 2020년 중반부터 2021년 중반까지 140억 달러에서 220억 달러로 증가했지만, 2021년 말에는 130억 달러로 감소하여 2020년 중반 수준에도 미치지 못했습니다(그림 4). 이는 SVB가 장기 자산에 공격적으로 배치하는 동시에 예금 유출에 대비해 비례적으로 충분한 현금을 확보하지 않았음을 반영합니다.

4、"안정적인" 회계 처리

우리는 상업은행이 고정 수익 제품을 구매할 때 대부분 매도 가능 증권(AFS)과 만기 보유 증권(HTM)으로 회계 처리를 한다는 것을 알고 있습니다. SVB도 예외는 아닙니다. 그들의 160억 달러의 미국 국채는 완전히 AFS로 측정되며, 1000억 달러의 MBS는 주로 HTM으로 측정됩니다(그림 5). AFS와 HTM의 장점은 자산의 시장 가치(mtm) 변동이 손익(profit and loss)에 직접 반영되지 않으며, 최대한 다른 포괄 손익(OCI) 하의 미실현 손익에 영향을 미치고, 전환할 수 있다는 것입니다. 그러나 단점은 AFS와 HTM을 강제로 매각하게 되면 당기 손익을 인식해야 한다는 것입니다.

5、연준의 금리 인상과 미실현 손실

SVB의 자산 구매가 2020-2021년 저금리 기간에 집중되어 있기 때문에 AFS와 HTM 자산의 평균 수익률은 매우 낮습니다. 10-K에 따르면, AFS의 평균 수익률은 1.49%에 불과하고, HTM의 평균 수익률은 1.91%입니다(그림 6). 2022년 연준의 빠른 금리 인상에 따라, 이러한 저금리 기간에 구매한 AFS 자산은 2022년에 SVB에 25억 달러 이상의 미실현 손실을 안겼습니다(미실현 손실, 그림 7). 만약 1000억 달러의 HTM으로 측정된 MBS의 미실현 손실을 고려한다면, 총 미실현 손실은 175억 달러에 달합니다(HTM 미실현 손실 약 150억 달러, 그림 8).

6、예금 유출

이러한 미실현 손실은 판매하지 않는 한 손실로 이어지지 않기 때문에 종종 "부유는 손실이 아니다"로 간주됩니다. 문제는 2022년 연준의 빠른 금리 인상이 전 세계 기술 스타트업들에게 어려움을 주었고, 자금을 조달할 수 없으며, 주가는 계속 하락했지만 연구 개발은 계속해야 하므로 SVB의 예금을 지속적으로 소모할 수밖에 없었습니다. 여기에 연준의 자산 축소 등의 요인이 더해져, SVB의 예금은 2022년 3월 정점 이후 계속 유출되었습니다. 2022년 전체 예금 총액은 160억 달러 감소했으며, 이는 전체 예금의 약 10%에 해당합니다. 특히, 비이자 예금은 1260억 달러에서 810억 달러로 급감하여 부채 측의 이자 지출 압박을 크게 증가시켰습니다(그림 9).

7、MBS의 부정적 볼록성

특히 금리가 상승할 때, 주민들은 대출을 조기에 상환하기보다는 천천히 대출을 변경하려고 하므로 MBS의 만기가 길어지게 됩니다. 이는 SVB가 보유한 대량의 HTM MBS의 만기가 점점 길어져 부채 측의 지속적인 자금 유출에 대응하기 점점 더 어려워지게 만듭니다. 따라서 지난해 말 이후 SVB는 다음과 같은 상황에 직면하게 되었습니다: 자산 측 MBS에는 대량의 미실현 손실이 있으며, 당장 만기가 도래하지 않으며, 현금 보유량도 그리 여유롭지 않습니다; 부채 측 예금은 계속 유출되고 있으며, 부채 비용은 지속적으로 상승하고 있습니다.

8、결단의 순간?

SVB의 경영진은 사실 다른 선택지도 있었습니다. 예를 들어, 차입 시장에서 리포를 빌리거나 FHLB에서 어드밴스를 빌리거나 채권을 발행하여 예금 유출 압박을 충족할 수 있었습니다. 그러나 문제는 두 가지입니다. 첫째, 현재 금리 곡선이 심각하게 역전되어 단기 차입 비용이 장기보다 훨씬 높습니다. 단기 차입으로 장기 보유를 유지하는 것보다 차라리 손실을 직접 줄이는 것이 더 낫습니다. 둘째, 스타트업의 예금이 유출된 후에는 다시 돌아올 가능성이 낮기 때문에 단기 차입으로 긴급 대응하기보다는 직접 손실을 줄여 레버리지 비율을 낮추는 것이 더 낫습니다. 비록 이것이 단기적으로 주가 급락을 초래할 수 있지만, 장기적으로는 가장 안전한 행동이 될 수 있습니다. 결단의 순간에서의 단기적인 고통이 이러한 환경에서는 최적의 선택이 되었을 수 있습니다.

9、공포

SVB가 210억 달러의 AFS 자산을 매각하고 18억 달러의 손실을 초래했다고 발표했을 때, 시장의 공포는 실제로 몇 가지 측면에서 나타났습니다. 첫째, 아직 매각되지 않은 1000억 달러의 HTM 자산에 대한 150억 달러의 미실현 손실이 실제 손실로 변할 것인가? SVB의 주식 총 시가총액이 200억 달러에도 미치지 못한다는 점을 알아야 합니다. 둘째, 대량의 주식을 발행하는 것은 기존 주주의 권리를 희석시키므로 본래 악재입니다. 셋째, SVB의 고객 대부분이 기술 기업이기 때문에 예금 보험의 적용 범위에 포함되지 않아 쉽게 인출 사태가 발생할 수 있습니다. 많은 기술 기업의 경영진이 방금 12시간 이내에 SVB에서 모든 자금을 인출하겠다고 발표했습니다. 넷째, 시장은 다른 기술 기업에 대규모 노출이 있는 은행들이 인출 사태를 겪을지, 그리고 이 위기가 확산될지에 대해 불확실합니다.

10、전망

이 사건의 진행은 여러 요인에 따라 달라집니다. SVB가 더 심각한 인출 사태를 겪을지, 심지어 파산할지 여부입니다. 향후 며칠 동안 최소한 두 가지 측면에서 위기의 진전을 관찰할 수 있습니다. 하나는 은행 간 시장과 리포 시장이 중소은행 전체의 재무 상태에 대해 우려할 것인지, 유동성의 국지적 긴장이 발생할 것인지입니다. EFFR와 SOFR의 99% 수준이 향후 며칠 동안 크게 상승할지 관찰합니다. 또 다른 하나는 시장이 기술 기업 관련 대출/자산의 위험을 어떻게 평가할 것인지입니다. 예를 들어, 기술 기업에 대규모 노출이 있는 은행들이 심각한 인출 사태를 겪을 것인지입니다. 은행에 대한 공포의 99%는 FUD(근거 없는 공포)지만, 나머지 1%의 실제 공포는 종종 치명적인 금융 위기로 발전할 수 있습니다. 총알이 좀 더 날아가게 하십시오.