미국 SEC 스테이블코인 규제 전문: 어떤 스테이블코인이 증권이 아닌가?

원제목: 《Statement on Stablecoins》

저자: 미국 증권 거래 위원회 기업 금융 부서

편집: Aki Chen 우세 블록체인

미국 연방 증권법이 암호 자산 분야에서 적용되는 범위를 더욱 명확히 하기 위해 [1] 기업 금융 부서(Division of Corporation Finance)는 특정 유형의 암호 자산(일반적으로 "스테이블코인"이라고 불림)에 대한 관련 의견을 제시했습니다 [2]. 본 성명은 다음 유형의 스테이블코인에만 해당됩니다:

1. 달러(USD)와 1:1 비율로 고정되도록 설계된 메커니즘,
2. 1:1 비율로 달러로 환전할 수 있도록 지원,
3. 낮은 위험과 높은 유동성을 가진 준비 자산으로 뒷받침되며, 그 달러 가치는 항상 유통 중인 스테이블코인의 환매 수요를 충족합니다.

후속 설명에서, 우리는 본 성명이 포함하는 이러한 스테이블코인을 "준수 스테이블코인"(Covered Stablecoins)이라고 부릅니다.

스테이블코인 개요

스테이블코인은 특정 참조 자산(예: 달러 또는 기타 법정 통화, 금 등 원자재, 또는 자산의 바구니)에 대해 가치를 안정적으로 유지하도록 설계된 암호 자산 유형입니다. 일반적으로 스테이블코인은 1:1 비율로 참조 자산의 가치를 추적합니다. 스테이블코인은 가치를 안정적으로 유지하기 위해 다양한 방법을 사용할 수 있습니다: 어떤 경우에는 스테이블코인이 준비 자산으로 뒷받침되어 준비 중 보유한 자산을 사용하여 스테이블코인과 참조 자산 간의 1:1 환전을 보장하며, 다른 경우에는 알고리즘을 통해 시장 수요의 변화에 따라 스테이블코인의 공급량을 조정하여 안정성을 유지합니다 [3].

안정 메커니즘과 준비 자산(해당되는 경우)의 차이에 따라 스테이블코인이 직면하는 위험도 상당히 다릅니다. 스테이블코인 발행자는 일반적으로 참조 자산과 동일한 가치(1:1)로 스테이블코인을 제공하고 판매합니다. 예를 들어, 참조 자산이 달러인 경우 발행자는 1달러의 가격으로 1개의 스테이블코인을 판매합니다; 소량 거래를 지원하는 경우에도 여전히 1:1의 가치로 대응합니다(예: 0.5개의 스테이블코인은 0.50달러에 해당). 사용자가 환매를 요청할 때, 발행자는 일반적으로 준비 자산을 사용하여 1:1 비율로 스테이블코인을 참조 자산으로 환전합니다.

1) 기업 금융 부서의 준수 스테이블코인에 대한 입장[4]

본 성명에서 설명하는 운영 모델 및 적용 조건에 따라, 기업 금융 부서는 준수 스테이블코인의 발행 및 판매가 1933년 증권법(Securities Act) 제2(a)(1)조 또는 1934년 증권 거래법(Exchange Act) [5] 제3(a)(10)조에서 정의한 증권 발행 및 판매 행위에 해당하지 않는다고 판단합니다.

따라서 관련 주체는 준수 스테이블코인의 "주조"(즉, 생성) 및 준수 스테이블코인의 환매 과정에 참여할 때, 증권법에 따라 미국 증권 거래 위원회(SEC)에 관련 거래 등록 절차를 이행할 필요가 없으며, 증권법 하의 등록 면제 조항을 적용받을 필요도 없습니다.

2) 준수 스테이블코인의 핵심 특성

1. 준수 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 결제 수단, 자금 전송 도구 또는 가치 저장 수요를 충족하기 위해 설계된 암호 자산의 일종입니다. 이러한 스테이블코인은 달러(USD)와 안정적인 1:1 고정 고리를 유지하도록 설계되었으며, 충분한 달러 및 기타 낮은 위험과 높은 유동성을 가진 준비 자산을 보유하여 발행자가 필요에 따라 환매 의무를 이행할 수 있도록 보장합니다.[6]

이러한 지원 자산은 달러로 평가되어 준비 계좌에 보관되며, 그 총 가치는 유통 중인 준수 스테이블코인의 환매 가치와 같거나 그 이상이어야 합니다. 준수 스테이블코인의 발행자는 1:1 비율로 달러와 주조 및 환매할 수 있으며, 수량에 제한이 없습니다. 즉, 발행자는 항상 1달러(또는 해당 비율)로 1개의 스테이블코인을 주조할 준비가 되어 있으며, 1달러(또는 해당 비율)로 1개의 스테이블코인을 환매할 준비가 되어 있으며, 주조 및 환매의 수량에 제한이 없습니다.

이러한 고정 가격, 무제한 주조 및 환매 메커니즘을 통해 준수 스테이블코인의 시장 가격은 달러와 안정적인 고정 관계를 유지할 수 있습니다.

2. 준수 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 발행자가 주조하며, 발행자 또는 지정된 중개 기관이 발행 및 판매를 수행합니다. 특정 경우에는 모든 보유자가 발행자와 1:1 비율로 직접 스테이블코인을 주조 및 환매할 수 있습니다. 그러나 다른 경우에는 지정된 중개 기관만이 동일한 1:1 비율로 발행자와 직접 스테이블코인을 주조 및 환매할 수 있는 자격이 있습니다.

후자의 경우, 비지정 중개 기관의 보유자는 발행자에게 직접 스테이블코인을 주조하거나 환매할 수 없으며, 스테이블코인을 취득하거나 처분하는 유일한 방법은 이차 시장 거래를 통해 이루어집니다. 이러한 거래는 지정된 중개 기관과의 거래를 포함할 수 있습니다.

3. 준수 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 이차 시장에서 거래 가격이 환매 가격과 차이를 보일 수 있습니다. 그러나 "고정 가격, 무제한 주조 및 환매" 메커니즘은 발행자와 직접 주조 및 환매할 수 있는 지정된 중개 기관이나 기타 자격 있는 보유자에게 차익 거래 기회를 제공하여 시장 가격이 환매 가격에 가까운 수준으로 유지되도록 돕습니다.

예를 들어, 시장 가격이 환매 가격보다 높을 때, 이러한 주체는 발행자로부터 1:1 비율로 스테이블코인을 직접 주조하고 이를 시장에 공급할 수 있습니다. 공급량이 증가함에 따라 시장 가격은 일반적으로 하락하여 환매 가격에 가까워집니다. 반대로, 시장 가격이 환매 가격보다 낮을 때, 이러한 주체는 이차 시장에서 스테이블코인을 구매하고 발행자에게 직접 환매합니다. 시장에서 유통되는 수량이 줄어들면 가격은 일반적으로 상승하여 다시 환매 가격에 가까워집니다.

본 성명이 포함하는 준수 스테이블코인 시장 활동 [7]

준수 스테이블코인(Covered Stablecoins)의 시장 위치는 상업적 용도로만 사용되며, 즉 결제 수단, 자금 전송 도구 또는 가치 저장 도구로 사용되며, 투자 제품으로 사용되지 않습니다. 시장 관련자는 일반적으로 준수 스테이블코인이 안정적이고 신속하며 신뢰할 수 있고 사용하기 쉬운 결제, 자금 전송 및 가치 저장 수단으로 강조합니다. 또한 이러한 스테이블코인을 "디지털 달러"에 비유하는 경우가 많습니다.

시장 관련자는 또한 준수 스테이블코인이 다음과 같은 특성을 가지고 있다고 설명할 수 있습니다:

1. 달러(USD)와 동일한 가치 또는 안정적으로 연결되도록 설계됨(예: 하나의 준수 스테이블코인은 하나의 달러에 해당).
2. 보유자에게 이자, 이익 또는 기타 수익의 권리를 부여하지 않음.
3. 발행자 또는 제3자에 대한 투자 또는 기타 소유권을 나타내지 않음.
4. 보유자에게 발행자 또는 스테이블코인 자체에 대한 어떤 거버넌스 권한도 부여하지 않음.
5. 보유자의 경제적 이익이나 손실은 발행자 또는 제3자의 재무 성과에 영향을 받지 않음.

아래에서 설명하는 바와 같이, 우리는 다음과 같은 방식으로 출시된 스테이블코인이 준수 스테이블코인이 증권으로 발행되거나 판매되지 않음을 나타낸다고 생각합니다.

1) 준비 계좌

준수 스테이블코인(Covered Stablecoins)의 발행자는 판매 수익을 특정 자산 구매에 사용하며, 이러한 자산은 "준비 계좌(Reserve)"라는 자산 풀에 집중적으로 보관됩니다. 해당 준비에서 보유한 자산은 달러(USD) 또는 기타 낮은 위험과 높은 유동성을 가진 자산으로, 발행자가 모든 환매 요청을 필요에 따라 이행할 수 있도록 보장합니다.[8]

준비 자산은 언제든지 유통 중인 준수 스테이블코인 수량을 1:1 비율로 지원합니다. 준비 자산은 환매 요청을 지불하는 데만 사용되며, 발행자는 이로부터 수익(예: 이자)을 얻을 수 있지만:

1. 준비 자산은 환매 과정에서 판매될 수 있지만, 항상 발행자 또는 제3자의 다른 자산과 분리하여 관리되어야 하며 혼합되어서는 안 됩니다.
2. 준비 자산은 발행자의 운영 또는 일반 비즈니스 용도로 사용될 수 없습니다.
3. 준비 자산은 대출, 담보 또는 재담보로 사용될 수 없습니다.
4. 준비 자산의 보유 방식은 제3자의 청구 대상이 되지 않도록 보장해야 합니다.

위의 배치에 따라, 발행자는 준비 자산을 거래, 투기 또는 주관적 판단에 기반한 투자 작업에 사용할 수 없습니다. 발행자는 준비 자산에서 발생하는 수익(예: 이자)을 어떻게 사용할지 결정할 수 있지만, 이러한 수익은 준수 스테이블코인의 보유자에게 분배되지 않습니다.

일부 경우, 발행자는 "준비 증명(Proof of Reserves)"을 발표하여 발행한 스테이블코인이 충분한 준비 자산으로 지원되고 있음을 증명하는 감사 또는 검증 수단으로 사용합니다.

2) 법적 성격 분석

증권법 제2(a)(1)조와 거래법 제3(a)(10)조는 여러 금융 도구를 열거하여 "증권"(security)의 의미를 정의하고 있으며, 여기에는 "주식"(stock), "채권"(note) 및 "부채 증명서"(evidence of indebtedness) 등이 포함됩니다. 준수 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 특정 측면에서 채권 또는 기타 부채 도구의 특성을 가지고 있으므로, 우리는 미국 대법원이 Reves v. Ernst & Young 사건에서 확립한 판단 기준에 따라 이를 분석합니다.[9] 아래에서 우리는 미국 증권 거래 위원회가 W.J. Howey 사건에서 확립한 "하우이 테스트"(Howey Test)를 참고하여 보충 분석을 진행할 것입니다.[10]

Reves 사례 분석

Reves 사건에서 미국 연방 대법원은 "채권"이 증권법 및 거래법에서 "증권" 정의에 열거된 도구 중 하나에 해당하므로, 원칙적으로 모든 채권이 증권으로 추정되어야 한다고 판단했습니다.[11] 그러나 이 추정은 해당 채권이 일반 상업 거래에서 발행된 여러 채권과 높은 유사성을 가지는 것을 입증함으로써 "증권" 정의에서 적절히 제외될 수 있습니다.[12] 이른바 "가족 유사성 테스트"는 다음 네 가지 요소를 포함합니다:

1. 거래 관련자의 진정한 의도 분석: 합리적인 판매자와 구매자가 거래를 하게 된 동기를 조사합니다.
2. 증권의 유통 방식: 해당 금융 도구가 "투기 또는 투자 목적으로 이루어지는 일반 거래"의 도구인지 조사합니다.
3. 투자 대중의 합리적인 기대: 일반 투자자가 해당 채권이 연방 증권법의 적용을 받는 증권이라고 합리적으로 기대할 수 있는지를 조사합니다.
4. 위험 완화 특성: 채권이 특정 특성을 가지고 있는지(예: 다른 규제 메커니즘의 적용을 받는지) 조사하여, 채권의 위험을 상당히 줄여 증권법 및 거래법의 적용 필요성을 낮추는지를 판단합니다.[13]

연방 법원은 Reves 테스트를 적용할 때 종합적인 균형 테스트 방법을 사용하며, 각 요소는 채권이 증권인지 비증권인지 판단하기 위해 개별적으로 고려되어서는 안 됩니다.[14]

1) 거래 관련자의 진정한 의도

판매자의 목적이 기업의 전반적인 운영이나 주요 투자를 위한 자금을 조달하는 것이라면, 구매자가 해당 채권에서 발생할 것으로 예상되는 이익에 주목한다면, 해당 채권은 증권으로 간주될 가능성이 높습니다.[15] 반대로, 채권 교환의 목적이 실제 상업적 상황이나 소비자 용도를 위한 것이라면, 해당 채권은 증권으로 인정될 가능성이 낮습니다.

앞서 언급한 바와 같이, 준수 스테이블코인을 구매하는 구매자는 그 안정성과 상업 거래에서 결제 수단 또는 가치 저장 도구로서의 필요성 때문에 구매합니다. 준수 스테이블코인은 이자를 지급하지 않으며, 이자를 지급할 것을 약속하지도 않으며, 1:1 비율로 달러로 환매할 수 있는 권리 외에 다른 지급 또는 자산 권리를 보유자에게 부여하지 않기 때문에, 구매자는 이익 기대를 가지고 해당 스테이블코인을 구매하고 보유하지 않습니다.[16] 준수 스테이블코인의 발행자는 판매 수익을 준비 계좌에 충당하는 데 사용하며, 비록 준비에서 발생하는 수익을 사용하여 비즈니스 운영을 지원할 수 있지만, 그 발행 및 구매는 상업적 용도를 주로 하며 투자 목적이 아닙니다.[17]

2) 증권의 유통 방식

Reves 사건에서 미국 연방 대법원은 이 요소가 "투기 또는 투자 목적을 위한 일반 거래"가 존재하는지를 조사하는 것이라고 언급했습니다. 금융 도구가 "광범위한 대중에게 발행되고 판매될 때" 이 요소는 충족되며, 준수 스테이블코인은 이 조건을 충족합니다.[18]

그러나 준수 스테이블코인의 가격 안정 설계는 이차 시장에서의 거래가 투기 또는 투자 목적이 아님을 보장하는 데 기여합니다. 시장 가격이 환매 가격과 차이가 발생할 때 이차 시장에서 차익 거래 기회가 발생할 수 있지만, 발행자가 필요에 따라 환매할 수 있고 언제든지 1:1 비율로 달러와 주조 및 환매할 수 있기 때문에 이러한 차익 거래 기회는 효과적으로 제한됩니다.

3) 투자 대중의 합리적인 기대

이 요소는 관련 금융 도구의 시장 홍보 및 판매 방식을 조사하는 데 중점을 둡니다. Reves 사건에서 법원은 "본 사건의 채권 광고가 이를 '투자'로 묘사하고 있으며, … 합리적인 대중이 해당 표현에 의문을 제기할 충분한 반대 요소가 없다"고 명확히 밝혔습니다.[19]

앞서 언급한 바와 같이, 준수 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 투자 도구의 형태로 홍보되지 않습니다. 반대로, 이는 안정적이고 신속하며 신뢰할 수 있고 쉽게 접근할 수 있는 가치 전송 또는 저장 방식으로 홍보되며, 잠재적인 수익이나 투자 수익을 강조하지 않습니다. 따라서 투자 대중의 관점에서 볼 때, 이러한 스테이블코인이 증권법의 적용을 받는 투자 도구라고 합리적으로 기대하지 않을 것입니다.

4) 위험 완화 특성

Reves 판례에서 이 요소가 주목하는 위험 완화 특성은 다음과 같습니다: 채권이 담보 지원을 받는지, 보험 보호를 받는지, 또는 다른 규제 메커니즘의 적용을 받는지 조사하여 "해당 금융 도구의 위험을 상당히 줄여 증권법의 적용이 더 이상 필요하지 않게 하는지"를 판단합니다.[20] 자산 담보 스테이블코인의 발행자는 환매 의무를 완전히 이행하기 위한 준비 메커니즘을 유지하며,[21] 이 준비는 달러 및/또는 기타 낮은 위험과 높은 유동성을 가진 자산으로 구성되어 발행자가 모든 환매 요청을 언제든지 이행할 수 있도록 보장합니다.

따라서, 각 요소를 종합적으로 판단할 때, 본 부서는 Reves 사건 기준에 따라 자산 담보 스테이블코인이 증권이 아니라고 판단합니다. 그 이유는 다음과 같습니다:

1. 발행자가 판매 수익을 준비 계좌를 구축하는 데 사용하며, 구매자의 구매 동기는 자금 수익에 대한 기대에서 비롯되지 않음;
2. 자산 담보 스테이블코인의 배급 방식은 투기 또는 투자 거래를 장려하지 않음;
3. 합리적인 구매자는 이러한 스테이블코인이 투자 도구라고 합리적으로 기대하지 않음;
4. 충분하고 언제든지 환매 의무를 이행할 수 있는 준비를 지속적으로 제공하는 것은 실질적인 위험 완화 메커니즘을 구성합니다.

간단히 말해, 자산 담보 스테이블코인의 발행 및 판매 행위는 상업적 또는 소비자 용도를 달성하기 위한 것이며, 투자 모집을 위한 것이 아닙니다.

하우이 테스트 분석(Howey Analysis)

자산 담보 스테이블코인이 채권이나 기타 부채 도구로 간주되지 않으며, 또한 증권법 제2(a)(1)조 및 거래법 제3(a)(10)조에 명시된 다른 금융 도구에 해당하지 않는 경우, "투자 계약" 기준인 하우이 테스트(Howey Test)에 따라 그 발행 및 판매 행위를 추가로 분석해야 합니다. 이 테스트는 "경제적 실질"을 핵심으로 하여, 위의 조문에 열거되지 않은 배치나 도구가 증권에 해당하는지를 평가합니다.[22]

거래의 경제적 실질을 분석할 때, 하우이 테스트는 다음 요소에 주목합니다: 공동 기업에 대한 자금 투자가 존재하는지, 투자자가 합리적인 이익 기대를 가지고 있는지, 해당 이익이 타인(일반적으로 프로젝트 측)의 창업 또는 관리 노력에서 비롯되는지를 조사합니다.[23] 하우이 사건 이후, 대법원은 투자자의 동기(즉, "투자 수익 전망"에 의해 끌리는 것 [24])와 소비자의 동기(즉, "구매한 대상을 사용하거나 소비하기 위한 목적")를 구분하였습니다.[25] 연방 증권법은 투자 행위의 거래에만 적용되며, 소비자 거래에는 적용되지 않습니다.[26]

앞서 언급한 바와 같이, 자산 담보 스테이블코인을 구매하는 구매자는 타인의 창업 또는 관리 활동에서 발생할 수 있는 이익 기대를 가지고 해당 스테이블코인을 구매하지 않습니다. 이 도구는 시장에서 투자 제품의 이미지로 홍보되지 않으며, 어떤 수익 가능성도 강조되지 않습니다.[27] 반대로, 구매자가 자산 담보 스테이블코인을 구매하는 동기는 이를 "디지털 달러"로서 결제 또는 저장 수단으로 사용하기 위한 것이며, 이는 달러를 사용하는 상황과 유사합니다.

따라서 본 부서는 자산 담보 스테이블코인의 발행 및 판매가 투자 계약을 구성하지 않으며, 증권법 하의 증권에 해당하지 않는다고 판단합니다.

추가 정보가 필요하시면 다음 웹사이트를 통해 온라인 요청 양식을 제출하여 본 부서의 수석 법률 고문 사무실에 연락해 주시기 바랍니다:

https://www.sec.gov/forms/corpfininterpretive

[1] 본 성명에서 "암호 자산"(crypto asset)은 블록체인 또는 유사한 분산 원장 기술 네트워크를 통해 생성, 발행 및/또는 이전되는 자산을 의미하며, 여기에는 "토큰"(tokens), "디지털 자산"(digital assets), "가상 화폐"(virtual currencies) 및 "코인"(coins)이라고 불리는 자산이 포함되며, 암호학 프로토콜을 통해 기능을 수행합니다. 또한 본 성명에서 언급하는 "발행자"(issuer)는 발행자 본인 및 그 관련자를 포함합니다.

[2] 본 성명은 미국 증권 거래 위원회 기업 금융 부서(Division of Corporation Finance, 이하 "본 부서") 직원의 견해를 나타냅니다. 이 성명은 미국 증권 거래 위원회(U.S. Securities and Exchange Commission, 이하 "위원회")의 규칙, 규정, 지침 문서 또는 공식 성명이 아니며, 위원회는 그 내용에 대해 승인하거나 반대하지 않았습니다. 모든 직원 성명과 마찬가지로, 본 성명은 법적 효력이 없습니다 **: 이는 현행 법률을 변경하거나 수정하지 않으며, 어떤 주체에게도 새로운 법적 의무를 부여하지 않습니다.

[3] 준비 자산으로 뒷받침되는 스테이블코인과 달리, 알고리즘 스테이블코인(algorithmic stablecoins)은 일반적으로 실제 자산을 준비로 사용하지 않고 특정 알고리즘 메커니즘에 의존하여 가격 안정성을 유지합니다.

[4] 본 부서는 본 성명에서 설명하는 준수 스테이블코인(Covered Stablecoins)에 대한 견해만을 발표합니다. 다른 유형의 스테이블코인에 대해서는 본 성명이 언급하지 않으며, 여기에는 다음과 같은 범주가 포함됩니다:

1. 비달러 참조 자산(예: 비달러 법정 통화, 원자재, 기타 암호 자산 등)의 가치를 고정하려는 스테이블코인.
2. 다른 안정 메커니즘(예: 알고리즘 메커니즘)을 사용하여 가치 고정을 달성하는 스테이블코인.
3. 달러 가치를 고정하고 있지만 환매 시 달러로 지급되지 않는 스테이블코인.
4. 수익 성격을 가진 스테이블코인(즉, 이른바 "수익형 스테이블코인")으로, 보유자에게 수익, 이자 또는 기타 수동 소득을 제공하는 스테이블코인으로, 이러한 수익 형태가 정기 지급, 보상 메커니즘 또는 "재기준 조정 메커니즘(re-basing)"을 통해 이루어지는 경우, 즉 스테이블코인의 총 공급량을 자동으로 조정하는 메커니즘.

[5] 본 부서의 견해는 결정적인 효력을 가지지 않으며, 특정 스테이블코인(자산 담보 스테이블코인 포함)이 증권인지 여부를 최종적으로 판단할 수 없습니다. 스테이블코인이 증권에 해당하는지 여부는 해당 스테이블코인의 구체적인 특성과 그 발행 및 판매의 구체적인 상황에 따라 사실 분석을 통해 판단해야 합니다. 특정 스테이블코인의 실제 상황이 본 성명에서 설명한 것과 다를 경우, 본 부서의 증권 여부 판단도 달라질 수 있습니다.

[6] 이러한 낮은 위험과 높은 유동성을 가진 자산의 예로는: 달러 현금 등가물, 은행 또는 기타 금융 기관의 당좌 예금, 미국 국채, 및 1940년 투자 회사법 제8(a)조에 따라 등록된 머니 마켓 펀드가 포함됩니다. 귀금속이나 기타 암호 자산은 포함되지 않습니다.

[7] 정리하자면 "법적 분석" 부분에서 설명한 바와 같이, 발행자 또는 홍보자가 증권의 발행 또는 판매 행위가 있는지 판단할 때 연방 법원은 사용된 마케팅 방식을 검토할 것입니다.

[8] 일부 자산 담보 스테이블코인 발행자는 주 법률의 규제를 받을 수 있으며, 관련 주 법규는 준비 중 허용되는 자산 종류를 규정할 수 있습니다.

[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). 연방 법원은 Reves 사건에서 확립된 기준을 적용하여 "채권"(note)뿐만 아니라 다른 부채 특성을 가진 금융 도구에도 적용합니다. 예를 들어 In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) 사건에서 법원은 "Reves 사건의 방법이 모든 부채 도구에 적용된다고 판단했습니다." 자산 담보 스테이블코인 발행자는 환매 의무를 이행해야 하므로, 스테이블코인은 발행자의 부채로 간주될 수 있습니다. 비록 자산 담보 스테이블코인이 전형적인 채권의 모든 특성을 갖추고 있지는 않지만(예: 명확한 만기 없음, 약정 이자 지급 없음), 본 부서는 자산 담보 스테이블코인이 채권이나 부채 증명서로 인정되더라도 그 발행 및 판매가 증권의 발행 및 판매 행위에 해당하지 않는다는 점을 명확히 하고자 합니다.

[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). 사실이 필요한 경우, 연방 법원은 일반적으로 Reves와 Howey 두 가지 테스트를 동시에 적용합니다. 예를 들어 Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat'l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) 사건에서 법원은 관련 대출 참여권(loan participations)에 대해 Reves와 Howey 테스트를 동시에 적용하여 판단했습니다.

[11] Reves, 494 U.S. 64-66.

[12] 동일, 65페이지. "증권" 정의에서 제외된 채권에는 다음이 포함됩니다:

(1) 소비자 금융과 관련된 채권;

(2) 주택 담보로 보증된 채권;

(3) 소기업이나 그 자산에 담보를 설정한 단기 채권;

(4) 은행 고객을 위한 "신용 대출"(character loan) 채권;

(5) 매출 채권 양도를 담보로 한 단기 채권;

(6) 상업 거래에서 발생한 장부 채무를 기록하기 위한 채권;

(7) 상업 은행이 기업의 일상 운영을 위해 제공하는 대출 채권.[13] 동일, 66-67페이지.

[14] 예를 들어 SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537(제9순회 항소 법원, 2002)에서 "어떤 단일 요소를 충족하지 못한다고 해서 결정적인 의미가 없다; 네 가지 요소는 전체적으로 고려해야 한다"고 언급했습니다.

[15] Reves 60페이지; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812(제2순회 항소 법원, 1994).

[16] 관련 상황에서 우리는 구매자의 동기를 더 높은 비중으로 평가해야 한다고 생각합니다. 예를 들어 Pollack 사건, 813페이지(법원은 구매자가 "안전하고 보수적인 투자에 자금을 투입하려고 한다"는 경우에도 판매자의 동기가 다르더라도 채권은 여전히 증권으로 간주되어야 한다고 판단했습니다).

[17] 예를 들어, 자산 담보 스테이블코인 발행자는 일반적으로 가치 저장 제품이나 선불 제품 형태로 제품을 제공하며, 관련 주의 자금 전송 법률을 준수합니다.

[18] Reves, 494 U.S. 68페이지.

[19] 동일, 68-69페이지.

[20] 동일, 61페이지. Reves 사건에서 법원은 위험 완화 요소가 존재하지 않는다고 판단했으며, 그 이유는 채권이 "담보도 없고, 보험도 없으며", "증권법 및 거래법이 적용되지 않는다면 이러한 채권은 연방 규제 체계에서 완전히 벗어나게 된다"고 언급했습니다(69페이지). 또한 Pollack, 27 F.3d 814페이지(Reves의 네 번째 요소를 분석할 때 "수정된 기소장이 관련된 담보 대출 권리가 '담보가 없고' '담보가 없다'고 명시하고 있다"고 지적했습니다).