BIS：스테이블코인과 안전 자산 가격

서론

달러에 의해 뒷받침되는 스테이블코인은 상당한 성장을 경험했으며, 금융 시장을 재편할 것으로 기대됩니다. 2025년 3월 기준으로, 달러와 액면가로 교환되고 달러로 평가된 자산에 의해 뒷받침되는 암호화폐의 총 자산 관리 규모는 2000억 달러를 초과하여, 중국 등 주요 외국 투자자들이 보유한 단기 미국 증권을 초과했습니다(그림 1 왼쪽). 스테이블코인 발행자, 특히 Tether(USDT)와 Circle(USDC)은 주로 미국 단기 국채(T-bills)와 화폐 시장 도구를 통해 그들의 토큰을 지원하여 단기 채무 시장의 중요한 참여자가 되었습니다. 사실, 2024년에는 달러에 의해 뒷받침되는 스테이블코인이 거의 400억 달러의 미국 단기 국채를 구매했으며, 이는 미국 최대의 정부 화폐 시장 펀드와 비슷한 규모이며, 대부분의 외국 투자자의 구매량을 초과합니다(그림 1 오른쪽). 이전 연구는 주로 스테이블코인이 암호화폐 변동성에서의 역할(Griffin 및 Shams, 2020), 상업 어음 시장에 미치는 영향(Barthelemy 외, 2023) 또는 시스템적 위험(Bullmann 외, 2019)에 초점을 맞추었지만, 전통적인 안전 자산 시장과의 상호작용은 여전히 충분히 탐구되지 않았습니다.

이 논문은 스테이블코인 유동성이 미국 국채 수익률에 측정 가능한 수요 압력을 미치는지 여부를 연구합니다. 우리는 두 가지 주요 발견을 기록했습니다. 첫째, 스테이블코인 유동성은 단기 국채 수익률을 낮추며, 그 영향은 소규모 양적 완화가 장기 수익률에 미치는 영향과 유사합니다. 가장 엄격한 규범에서, 스테이블코인 유동성에 영향을 미치지만 국채 수익률에 직접적인 영향을 미치지 않는 암호화 충격을 사용하여 내생성 문제를 극복함으로써, 우리는 35억 달러의 5일간 스테이블코인 유입(즉, 2 표준 편차)이 10일 내에 3개월 만기 국채 수익률을 약 2-2.5bp 하락시킨다는 것을 발견했습니다. 둘째, 우리는 수익률 영향을 발행자 특정 기여로 분해하여, USDT가 국채 수익률을 낮추는 데 가장 큰 기여를 하고, 그 다음이 USDC임을 발견했습니다. 우리는 이러한 발견이 통화 정책 전파, 스테이블코인 준비금 투명성 및 금융 안정성에 대한 정책적 시사점을 논의합니다.

우리의 실증 분석은 2021년 1월부터 2025년 3월까지의 일일 데이터를 기반으로 합니다. 스테이블코인 유동성을 측정하기 위해, 우리는 여섯 가지 가장 큰 달러 기반 스테이블코인의 시가 총액 데이터를 수집하고 이를 단일 숫자로 집계했습니다. 그런 다음, 우리는 스테이블코인 총 시가 총액의 5일 변화를 스테이블코인 유입의 대리 지표로 사용했습니다. 우리는 미국 국채 수익률 곡선과 암호화폐 가격(비트코인 및 이더리움)의 데이터를 수집했습니다. 우리는 3개월 만기 국채 수익률을 우리가 관심 있는 결과 변수로 선택했습니다. 이는 가장 큰 스테이블코인이 이 기간을 선호하는 투자 기간으로 공개적으로 밝혔기 때문입니다.

단순한 단변량 국소 투영은 3개월 만기 국채 수익률의 변화를 5일 스테이블코인 유동성과 연결하는 데 심각한 내생성 편향의 영향을 받을 수 있습니다. 사실, 이러한 "천진난만한" 규범의 추정치는 35억 달러의 스테이블코인 유입이 30일 내에 3개월 만기 국채 수익률을 최대 25bp 하락시키는 것과 관련이 있음을 나타냅니다. 이러한 영향의 크기는 믿기 어려울 정도로 크며, 이는 2 표준 편차의 스테이블코인 유입이 단기 금리에 미치는 영향이 연준의 정책 금리 인하의 영향과 유사하다는 것을 나타냅니다. 우리는 이러한 큰 추정치가 내생성의 존재로 설명될 수 있다고 생각합니다. 이러한 내생성은 추정치를 아래로 편향시켜(즉, 실제 효과에 비해 더 큰 부정적 추정치) 누락 변수 편향(잠재적 혼란 변수가 통제되지 않음)과 동시성 편향(국채 수익률이 스테이블코인 유동성에 영향을 미칠 수 있음) 때문입니다.

내생성 문제를 극복하기 위해, 우리는 먼저 국소 투영 규범을 확장하여 미국 국채 수익률 곡선과 암호 자산 가격을 통제했습니다. 이러한 통제 변수는 두 그룹으로 나뉩니다. 첫 번째 그룹은 3개월 만기를 제외한 다른 만기의 미국 국채 수익률의 미래 변화를 포함합니다(시점 t에서 t+h까지). 우리는 인접 만기 수익률의 변화에 따라 동일한 국소 투영 기간 내에서 스테이블코인 유동성이 3개월 만기 수익률에 미치는 조건적 영향을 분리하기 위해 미래 국채 수익률 곡선의 변화를 통제합니다. 두 번째 그룹의 통제 변수는 5일 변화(시점 t-5에서 t)의 국채 수익률과 암호 자산 가격을 포함하여 스테이블코인 유동성과 관련될 수 있는 다양한 금융 및 거시 경제 조건을 통제합니다. 이러한 통제 변수를 도입한 후, 국소 투영 추정치는 35억 달러의 스테이블코인 유입 후 국채 수익률이 2.5에서 5bp 하락한다고 나타났습니다. 이러한 추정치는 통계적으로 유의미하지만 "천진난만한" 추정치보다 거의 한 자릿수 작습니다. 추정치의 감소는 내생성 편향의 기호에 대한 우리의 예상과 일치합니다.

세 번째 규범에서는 도구 변수(IV) 전략을 통해 식별을 더욱 강화했습니다. Aldasoro 외(2025)의 방법에 따라, 우리는 일련의 암호화 충격을 사용하여 5일 스테이블코인 유동성을 도구화했습니다. 이러한 충격은 블룸버그 갤럭시 암호 지수(Bloomberg Galaxy Crypto Index)의 예측 불가능한 구성 요소를 기반으로 구축되었습니다. 우리는 암호화 충격 시퀀스의 누적 합계를 도구 변수로 사용하여 암호 시장의 호황과 불황의 특수하지만 지속적인 영향을 포착합니다. 5일 스테이블코인 유동성에 대한 누적 암호 충격의 1단계 회귀는 관련성 조건을 충족하며, 스테이블코인이 암호 시장의 호황 기간 동안 상당한 유입이 발생하는 경향이 있음을 보여줍니다. 우리는 배제 제한이 충족된다고 생각하며, 이는 특정 암호 호황이 충분히 고립되어 국채 시장 가격에 의미 있는 영향을 미치지 않기 때문입니다. ------ 스테이블코인 유입을 통해 발행자가 이 자금으로 국채를 구매하는 경우를 제외하고는 말입니다.

우리의 IV 추정치는 35억 달러의 스테이블코인 유입이 3개월 만기 국채 수익률을 2-2.5bp 하락시킨다고 나타냅니다. 이러한 결과는 3개월 만기 수익률과의 상관관계가 낮은 만기를 통해 통제 변수 집합을 변경하는 데 견고합니다. ------ 만약 있다면, 결과는 수치적으로 약간 더 강할 것입니다. 추가 분석에서 우리는 스테이블코인 구매가 2년 및 5년 만기와 같은 더 긴 만기에 대한 파급 효과를 발견하지 못했지만, 10년 만기에서는 제한된 파급 효과를 발견했습니다. 원칙적으로, 유입과 유출의 효과는 비대칭일 수 있습니다. 전자는 발행자가 구매 시점에 대해 일정한 재량권을 허용하는 반면, 시장 조건이 긴장할 때는 이러한 유연성이 존재하지 않기 때문입니다. 우리가 유입 및 유출 조건에서 추정치를 다르게 허용할 때, 우리는 실제로 유출이 수익률에 미치는 영향이 유입보다 수치적으로 더 크다는 것을 발견했습니다(각각 +6-8bp 대 -3bp). 마지막으로, 우리의 IV 전략과 기준 규범을 기반으로, 우리는 스테이블코인 유동성의 추정 수익률 영향을 발행자 특정 기여로 분해했습니다. 우리는 USDT 유동성이 평균적으로 가장 큰 기여를 하며 약 70%를 차지하고, USDC 유동성이 추정 수익률 영향에 대한 기여는 약 19%임을 발견했습니다. 다른 스테이블코인 발행자는 나머지 부분(약 11%)을 기여했습니다. 이러한 기여는 질적으로 발행자 규모에 비례합니다.

우리의 발견은 특히 스테이블코인 시장이 계속 성장할 경우 정책에 중요한 시사점을 제공합니다. 통화 정책에 관하여, 우리의 수익률 영향 추정치는 스테이블코인 산업이 계속 빠르게 성장할 경우, 결국 통화 정책이 국채 수익률에 미치는 전파에 영향을 미칠 수 있음을 나타냅니다. 스테이블코인이 국채 시장에서 점점 더 큰 영향을 미치게 되면, 비은행 금융 기관의 안전 자산 부족을 초래할 수 있으며, 이는 유동성 프리미엄에 영향을 미칠 수 있습니다. 스테이블코인 규제에 관하여, 우리의 결과는 집중된 스테이블코인 준비금 포트폴리오를 효과적으로 모니터링하기 위해 투명한 준비금 공개의 중요성을 강조합니다.

스테이블코인이 국채 시장의 대형 투자자가 될 경우, 잠재적인 금융 안정성 영향을 초래할 수 있습니다. 한편으로, 이는 시장이 주요 스테이블코인이 유동성 위기에 처할 때 발생할 수 있는 매도 위험에 직면하게 만듭니다. 사실, 우리의 추정치는 이러한 비대칭 효과가 이미 측정 가능하다는 것을 나타냅니다. 우리의 추정치 범위는 잠재적인 매도 효과의 하한일 수 있습니다. 이는 주로 성장 시장에 기반한 샘플을 기반으로 하므로, 심각한 압박 하에서는 비선형 효과의 잠재력을 과소평가할 수 있습니다. 또한, 스테이블코인은 국채 담보를 지원하는 역매입 계약과 같은 투자를 통해 차익 거래 전략을 촉진할 수 있으며, 이는 규제 기관의 주요 관심사입니다. 자본 및 유동성 완충 장치는 이러한 금융 안정성 위험을 완화할 수 있습니다.

데이터 및 방법론

우리의 분석은 2021년 1월부터 2025년 3월까지의 일일 데이터를 기반으로 합니다. 먼저, 우리는 CoinMarketCap에서 여섯 가지 달러 기반 스테이블코인의 시가 총액 데이터를 수집했습니다: USDT, USDC, TUSD, BUSD, FDUSD 및 PYUSD. 우리는 이러한 스테이블코인 데이터를 집계하여 스테이블코인 총 시가 총액을 측정하는 지표를 얻고, 그 5일 변화를 계산했습니다. 우리는 Yahoo Finance에서 비트코인과 이더리움 두 가지 최대 암호화폐의 일일 가격을 수집했습니다. 우리는 FRED에서 미국 국채 수익률 곡선의 일일 시퀀스를 가져왔습니다. 우리는 다음 만기를 고려했습니다: 1개월, 3개월, 6개월, 1년, 2년 및 10년.

우리의 식별 전략의 일환으로, 우리는 Aldasoro 외(2025)가 제안한 암호화 충격 시퀀스의 일일 버전도 사용했습니다. 암호화 충격은 블룸버그 갤럭시 암호 지수(BGCI)의 예측 불가능한 구성 요소로 계산되며, 이는 광범위한 암호 시장 동태를 포착합니다(우리는 아래에서 암호화 충격에 대한 추가 세부 정보를 제공할 것입니다).

그림 2는 샘플 기간 동안 달러에 의해 뒷받침되는 스테이블코인의 시가 총액과 미국 국채 수익률을 보여줍니다. 2023년 하반기 이후, 스테이블코인 시가 총액은 상승세를 보였으며, 2024년 초와 연말에 상당한 성장을 보였습니다. 이 산업은 매우 집중되어 있습니다. 두 가지 가장 큰 스테이블코인(USDT와 USDC)은 미상환 금액의 95% 이상을 차지합니다. 우리 샘플의 국채 수익률은 금리 인상 주기를 포함하며, 약 2024년 중반부터 시작된 일시 중지 및 이후의 완화 주기도 포함합니다. 샘플 기간에는 수익률 곡선의 하단에서 상단으로 이동하는 깊은 파란색 선으로 가장 두드러진 곡선 반전 기간도 포함됩니다.

결론 및 시사점

규모. 35억 달러(또는 2 표준 편차)의 스테이블코인 유입에서 발생하는 2-2.5bp의 수익률 영향은 2024년 말까지 이 산업의 규모가 약 2000억 달러에 이를 것으로 추정됩니다. 스테이블코인 산업의 지속적인 성장에 따라, 국채 시장에서의 그들의 발자국이 증가할 것으로 예상되는 것은 비합리적이지 않습니다. 2028년까지 스테이블코인 산업이 10배 성장하여 2조 달러에 이를 것으로 가정하면, 5일 유동성의 차이는 비례적으로 증가할 것입니다. 그러면 2 표준 편차 유동성은 약 110억 달러에 이를 것이며, 국채 수익률에 미치는 영향은 -6.28에서 7.85bp가 될 것으로 추정됩니다. 이러한 추정치는 지속적으로 성장하는 스테이블코인 산업이 결국 단기 수익률을 억제하여 연준의 통화 정책이 시장 수익률에 미치는 전파에 전면적인 영향을 미칠 수 있음을 시사합니다.

메커니즘. 스테이블코인은 적어도 세 가지 경로를 통해 국채 시장의 가격에 영향을 미칠 수 있습니다. 첫 번째는 직접적인 수요를 통해, 스테이블코인의 구매가 사용 가능한 현금 공급을 줄이기 때문입니다. 스테이블코인으로 유입된 자금이 국채로 유입되지 않는 한, 두 번째 경로는 간접적입니다. 스테이블코인에 대한 수요는 거래자의 자산 부채 제약을 완화할 수 있습니다. 이는 자산 가격에 영향을 미치며, 이는 거래자가 흡수해야 할 국채 공급량을 줄입니다. 세 번째 경로는 신호 효과를 통해, 대규모 유입은 기관의 위험 선호 또는 위험 회피의 신호가 될 수 있으며, 투자자들은 이를 시장에 반영할 것입니다.

정책 영향. 준비금 투명성에 관한 정책은 스테이블코인이 국채 시장에서 점점 더 커지는 발자국과 상호작용할 것입니다. 예를 들어, USDC의 세부적인 준비금 공개는 시장의 예측 가능성을 높였고, USDT의 불투명성은 분석을 복잡하게 만들었습니다. 표준화된 보고에 대한 규제 요구는 이러한 유동성을 더 투명하고 예측 가능하게 만들어 국채 집중 소유가 초래하는 시스템적 위험을 완화할 수 있습니다. 스테이블코인 시장은 여전히 상대적으로 작지만, 스테이블코인 발행자는 국채 시장에서 의미 있는 참여자가 되었으며, 우리의 연구 결과는 이 초기 단계에서 수익률이 이미 일부 영향을 미쳤음을 나타냅니다.

통화 정책은 스테이블코인이 국채 시장 투자자로서의 역할과 상호작용할 것입니다. 예를 들어, 스테이블코인이 매우 커질 경우, 스테이블코인에 의해 주도되는 수익률 압축은 연준이 단기 금리를 통제하는 데 약화될 수 있으며, 이는 금융 상황에 효과적으로 영향을 미치기 위해 규제 기관 간의 통합된 통화 정책이 필요할 수 있습니다. 이러한 관점은 단순한 이론이 아닙니다. ------ 예를 들어, 21세기 초의 "녹색 딜레마"는 연준의 통화 정책이 예상대로 장기 국채 수익률에 영향을 미치지 못한 데서 비롯되었습니다. 당시 이는 외국 투자자들이 미국 국채에 대한 막대한 수요가 미국 국채 시장의 가격에 영향을 미쳤기 때문입니다.

마지막으로, 스테이블코인이 국채 시장의 투자자가 되는 것은 금융 안정성에 명백한 영향을 미칩니다. 스테이블코인에 대한 문헌에서 논의된 바와 같이, 그들은 여전히 운영될 수 있으며, 그들의 자산 부채는 유동성 및 금리 위험과 일부 신용 위험의 영향을 받습니다. 따라서 주요 스테이블코인이 심각한 상환 압박에 직면할 경우, 특히 할인 창구나 최종 대출자 접근이 부족한 상황에서, 국채의 집중 포지션은 시장에 매도 압박을 초래할 수 있습니다. 우리가 제공하는 비대칭 효과에 대한 증거는 대규모 및 급격한 유출이 특징인 환경에서 스테이블코인이 국채 시장에 미치는 영향이 더 클 수 있음을 시사합니다. 이 점에서, 우리의 추정치가 제안하는 범위는 하한일 수 있으며, 이는 주로 지속적으로 성장하는 시장을 포함하는 샘플을 기반으로 하여 얻어진 것입니다. 스테이블코인 산업의 성장과 함께 이러한 상황은 변화할 수 있으며, 이는 국채 시장의 안정성에 대한 우려를 심화시킬 수 있습니다.

제한. 우리의 분석은 스테이블코인이 국채 시장에서 새롭게 떠오르는 발자국에 대한 일부 초기 증거를 제공합니다. 그러나 우리의 결과는 신중하게 해석되어야 합니다. 첫째, 우리는 분석에서 데이터 제약에 직면하고 있으며, USDT 준비금 포트폴리오의 만기일 공개가 불완전하여 식별이 복잡해집니다. 따라서 우리는 어떤 국채 만기가 스테이블코인 유동성의 영향을 받을 가능성이 가장 높은지 가정해야 합니다. 둘째, 우리는 비트코인 및 이더리움의 수익률과 다양한 국채 만기의 수익률 변화를 포함하여 금융 시장의 변동성을 통제합니다. 그러나 이러한 변수는 스테이블코인 유동성과 국채 수익률에 공동으로 영향을 미치는 위험 감정 및 거시 경제 상황을 완전히 포착하지 못할 수 있습니다. 우리는 도구 변수 전략을 통해 이 문제를 해결하려고 했지만, 우리의 도구 변수 자체가 제한을 받을 수 있으며, 이는 우리 지역 프로젝트 모델의 잘못된 규범을 포함합니다. 또한, 데이터 제한 및 스테이블코인 산업의 높은 집중으로 인해, 우리의 추정치는 거의 완전히 시계열 변화에 의존하고 있으며, 횡단면이 너무 제한적이어서 의미 있는 방식으로 활용할 수 없습니다.

결론적으로, 스테이블코인은 국채 시장의 중요한 참여자가 되었으며, 단기 수익률에 측정 가능한 중대한 영향을 미치고 있습니다. 그들의 성장은 암호화폐와 전통 금융 간의 경계를 모호하게 하며, 규제 기관이 준비금 방식, 통화 정책 전파의 잠재적 영향 및 금융 안정성 위험에 주목해야 할 필요성을 요구합니다. 향후 연구는 국경 간 파급 효과와 화폐 시장 펀드와의 상호작용을 탐구할 수 있으며, 특히 유동성 위기 동안에 말입니다.