Coinbase 심층 해석: 미국 규제 완화, 금리 인하 기대와 기업 진입이 암호화폐 미래를 어떻게 재편성하는가

원문 제목：Monthly Outlook: Three Themes for 2H25

원문 저자：David Duong，CFA - Global Head of Research

원문 편집：forest，ChainCatcher

본 문서는 Coinbase가 최근 발표한 월간 전망 연구 보고서를 정리한 것입니다. 보고서에 따르면, 2025년 하반기 암호화폐 시장 전망은 경제 성장의 초과 기대, 기업의 가속 진입 및 규제 환경 개선으로 인해 낙관적입니다. 비록 레버리지 보유가 일정한 시스템적 위험을 초래하지만 단기적인 영향은 제한적이며, 동시에 스테이블코인 입법과 시장 구조 개혁이 가속화되고 있습니다.

다음 내용은 보고서 요점의 편집 및 정리입니다.

핵심 관점

우리는 2025년 하반기 암호화폐 시장에 대해 건설적인 시각을 가지고 있으며, 이는 다음 몇 가지 주요 요인에 기반합니다: 미국 경제 성장 전망이 낙관적이며, 연준이 금리를 인하할 가능성이 있고, 기업 재무 부서가 암호화폐 채택을 확대하고 있으며, 미국의 규제 정책이 점차 명확해지고 있습니다. 비록 미국 국채 수익률 곡선이 더욱 가파르게 될 가능성과 상장된 암호화폐 투자 도구가 겪을 수 있는 자발적 매도 압력과 같은 잠재적 위험이 여전히 존재하지만, 우리는 이러한 위험이 단기적으로는 통제 가능하다고 생각합니다.

현재 암호화폐 시장에는 주목할 만한 세 가지 핵심 주제가 있습니다. 첫째, 거시 경제 전망이 이전보다 더 낙관적입니다. 경기 침체의 위협이 줄어들고, 미국 경제는 더 강한 성장 신호를 보이고 있습니다. 비록 경제 둔화 가능성이 여전히 존재하지만, 현재 조건 하에서 자산 가격이 2024년 수준으로 대폭 하락할 가능성은 낮습니다. 둘째, 시장이 중장기적으로 발생할 수 있는 시스템적 위험에 대해 신중한 태도를 취하고 있지만, 기업 재무 부서의 암호 자산 채택은 여전히 중요한 수요 동력으로 자리잡고 있습니다. 셋째, 스테이블코인 및 암호화폐 시장 구조에 대한 규제 법안이 추진되고 있으며, 이는 미국의 암호화폐 환경에 깊은 영향을 미칠 수 있습니다.

비록 시장이 여전히 일정한 위험에 직면해 있지만, 우리는 비트코인의 상승 추세가 지속될 것으로 기대합니다. 그러나 알트코인의 성과는 각자의 고유한 요인에 더 영향을 받을 가능성이 높습니다. 예를 들어, 미국 증권 거래 위원회(SEC)는 현재 암호화폐와 관련된 여러 ETF 신청을 심사 중이며, 이는 실물 구매 및 환매 메커니즘, 스테이킹 기능 포함, 다중 자산 펀드 배치 및 단일 알트코인에 대한 ETF 제품 등을 포함합니다. 관련 결정은 2025년 말까지 순차적으로 발표될 것으로 예상되며, 이러한 제안 및 최종 결과는 암호화폐 시장 구조에 깊은 영향을 미칠 수 있습니다.

2025년 하반기 전망 긍정적

우리는 여전히 2025년 시장 전망에 대해 건설적인 시각을 가지고 있습니다. 몇 달 전 우리는 암호화폐 시장이 2025년 상반기에 바닥을 치고 하반기에 역사적인 최고치를 기록할 것이라고 제안했습니다. 비트코인이 5월 하순에 반등했지만, 우리는 이 판단이 여전히 유효하다고 생각합니다. 즉, 추세적으로 향후 3~6개월 동안 암호화폐는 추가 상승의 여지가 있습니다. 우리의 관점에서, 관세 인상으로 인한 거시적 충격은 거의 소화된 상태입니다. 앞으로 미국 정부가 점차 시장에 유리한 정책 방향으로 전환하고, 여름이 끝나기 전에 새로운 재정 입법안을 추진할 것으로 기대되며, 전체 시장의 위험 선호도가 개선될 것으로 보입니다.

그러나 우리가 직면한 주요 위험 중 하나는 정부 지출 법안이 통과될 경우 미국 국채 수익률 곡선이 더욱 가파르게 될 수 있다는 점입니다. 특히 10년에서 30년 만기 구간에서 더욱 그러합니다. 사실, 미국 재정 적자가 지속적으로 확대될 것이라는 시장의 우려로 인해 30년 만기 국채 수익률은 올해 5월 5.15%로 상승하여 거의 20년 만에 최고치를 기록했습니다. 이러한 추세는 금융 환경이 시장의 원래 예상보다 더 긴축될 수 있으며, 기업 및 소비자의 자금 조달 비용을 증가시켜 경제 성장 동력을 약화시킬 수 있습니다. 이는 우리가 시장에 대해 낙관적인 기대를 가지게 하는 주요 요인 중 하나입니다. 만약 장기 금리가 너무 빠르게 상승한다면, 주식 시장과 신용 시장의 변동성을 초래할 수 있으며, 특히 투자자들이 미국이 심각한 결과를 초래하지 않고 높은 적자 수준을 유지할 수 있는지 의문을 제기하기 시작할 때 이러한 상황은 현재 시장의 주류인 "재정 자극 전진" 서사에 도전할 것입니다. 그리고 이는 장기적인 재정 위험이 완전히 드러나기 전에 시장이 위험 자산을 재평가하도록 촉발할 수 있습니다. 반면에, 우리는 이러한 상황이 금과 비트코인과 같은 가치 저장 자산의 전망을 높일 것이라고 생각하며, 상대적으로 알트코인의 매력은 감소할 수 있습니다. 왜냐하면 달러의 지배력이 약화됨에 따라 비트코인은 지속적으로 혜택을 받을 것이기 때문입니다.

전반적으로 우리는 2025년 하반기 암호화폐 시장의 흐름이 다음 세 가지 핵심 주제를 중심으로 전개될 것이라고 생각합니다:

• 2025년 하반기 거시 전망이 이전보다 더 낙관적이며, 특히 미국 경제 성장에 대한 기대가 높아짐
• 기업 재무 부서의 암호화폐 채택이 중요한 수요 동력으로 작용하지만, 투자자들은 잠재적 시스템적 위험에 대해 우려할 수 있음
• 미국의 암호화폐 규제 불확실성이 완화되었지만, 향후 규제 경로는 어떻게 될 것인가?

주제 1: 경기 침체의 그림자가 점차 사라지고 있다

2025년 초의 무역 혼란은 미국 경제가 기술적 경기 침체에 빠질 수 있다는 시장의 우려를 불러일으켰습니다. 특히 2025년 1분기 경제 활동이 전기 대비 연율 기준으로 0.2% 감소했을 때 더욱 그러했습니다. (당시 《이코노미스트》와 《월스트리트 저널》 등의 미디어 헤드라인에는 "트럼프의 무역 전쟁이 세계 경제에 침체 위협" 및 "트럼프의 상응 관세가 미국의 침체를 초래할 수 있다"는 내용이 포함되었습니다.) 기술적 경기 침체란 실제 GDP가 두 분기 연속으로 감소하는 것을 의미합니다.

그러나 우리는 여전히 2025년 하반기에 대해 긍정적인 전망을 가지고 있습니다. 왜냐하면 우리는 (그리고 지금도 그렇게 생각합니다) 경기 침체의 심각성이 핵심이라는 점을 믿기 때문입니다. 기술적 경기 침체가 투자자 신뢰를 약화시킬 수 있지만, 거시 경제의 부정적인 추세가 더 악화되지 않는 한, 이는 반드시 심각한 시장 혼란으로 이어지지 않을 것입니다. 실제로 마지막 진정한 경기 침체는 2008년에 발생했으며 (당시 미국 주식 시장은 53% 하락했습니다), 2015년과 2022년의 경기 침체는 상대적으로 온화했습니다 (표 1 참조). 또한, 애틀랜타 연방준비은행의 GDPNow 모델은 최근 예측이 급격히 상승하여 5월 초 약 1.0%의 전기 대비 성장률에서 6월 5일 3.8%로 급등했습니다 (계절 조정 후), 이는 현재 경제 데이터의 큰 변화를 반영합니다.

따라서 우리는 올해 최악의 시나리오는 경제 둔화 또는 경미한 경기 침체가 발생하는 것일 가능성이 높다고 생각합니다. 즉, 심각한 경기 침체나 스태그플레이션에 빠지는 것이 아니라는 것입니다. 경제 둔화의 배경에서 시장의 충격은 상대적으로 온화할 수 있으며, 특정 산업에 국한될 가능성이 높습니다. 그러나 미국 M2 통화 공급량과 글로벌 중앙은행 자산 부채표와 같은 유동성 지표의 상승을 고려할 때, 우리는 이러한 조건이 자산 가격이 2024년 수준으로 하락하는 것을 초래할 가능성이 낮다고 판단합니다. 이는 비트코인의 상승 추세가 지속될 가능성이 있다는 것을 의미합니다. 또한, 관세로 인한 충격은 이미 정점에 도달했을 가능성이 있으며, 비록 투자자들이 7월 9일 (대부분 국가의 상응 관세의 유예 마감일, 중국은 8월 12일) 이전에 여전히 신중할 수 있지만, 시장은 점차 적응하고 새로운 정상 상태로 진입할 수 있습니다.

주제 2: 기업 암호 보유 확장: 클론 군단의 부상

현재 전 세계 약 228개의 상장 기업이 자산 부채표에 총 약 82만 개의 비트코인을 보유하고 있습니다. 그러나 Galaxy Digital의 데이터에 따르면, 그 중 약 20개 기업과 이더리움(ETH), 솔라나(SOL), 리플(XRP) 등의 암호 자산을 보유한 8개 기업만이 Strategy(구 MicroStrategy)에서 시작한 레버리지 금융 모델을 채택했습니다. 우리는 이러한 기업들이 최근 몇 개월 내에 등장했으며, 그 주요 동력은 새로운 암호화폐 회계 기준이 2024년 12월 15일에 공식적으로 시행될 것이라는 점입니다. 그 이전에 미국 재무 회계 기준 위원회(FASB)는 기업들이 미국 일반 회계 기준(GAAP)에 따라 암호 자산을 무형 자산으로 기록할 수 있도록 허용했습니다. 그러나 2023년 12월, FASB는 관련 규정을 업데이트하여 기업들이 보유한 디지털 자산을 공정 시장 가치로 공개할 수 있도록 허용했습니다.

간단히 말해, 이전의 FASB 가이드라인은 많은 기업들이 암호화폐를 채택하는 것을 크게 저해했습니다. 왜냐하면 구 규칙은 기업이 암호 자산의 손실만 기록할 수 있도록 허용했기 때문입니다. 자산이 매각되기 전에는 수익 부분을 회계 처리할 수 없으므로 잠재적 수익이 반영되지 않았습니다. 새로운 FASB 가이드라인은 암호 자산의 재무 상태를 보다 명확하게 반영함으로써 재무 제표의 정확성을 높이고, 많은 CFO와 감사인들이 어려움을 겪었던 회계 처리 과정을 대폭 간소화했습니다.

이로 인해 올해 더 많은 기업들이 자산 부채표에 암호 자산 보유 상황을 공개한 이유를 설명할 수 있지만, 점점 더 뚜렷한 추세는 점점 더 많은 상장 기업들이 "암호 자산 축적"을 핵심 비즈니스로 삼고 있다는 것입니다. 즉, Strategy와 테슬라와 같은 초기 채택자들은 처음에 주요 비즈니스의 기반 위에 비트코인을 투자 도구로 포함시켰습니다. 반면, 이러한 신생 기업들은 설립 초기부터 비트코인이나 기타 암호 자산을 축적하는 것을 주요 목표로 삼고 있습니다. 이들은 주식과 채무(대개 전환 사채)를 발행하여 자금을 조달하고, 암호 자산을 인수하는 데 사용하며, 많은 기업들이 시장에서 거래되는 가격이 순자산보다 높습니다.

이러한 암호화폐를 핵심 자산으로 하는 상장 기업(PTCV)의 등장은 시장에 중요한 영향을 미칠 수 있으며, 암호 자산에 대한 수요 증가를 촉진할 수 있을 뿐만 아니라 암호 생태계에 시스템적 위험을 초래할 수 있습니다. 우리는 시스템적 위험이 주로 두 가지 측면에서 발생한다고 생각합니다: (1) 강제 매도 압력 및 (2) 자발적 매도 선택.

강제 매도 압력. 강제 매도의 위험은 많은 PTCV가 다양한 암호 자산을 구매하기 위해 전환 사채를 발행하여 저비용 자금을 조달했기 때문에 발생합니다. 이러한 구조는 채권 보유자가 회사 주가가 상승할 때 이익을 얻을 수 있는 기회를 제공하며, 주가 상승은 종종 그들이 보유한 암호 자산의 가치 상승과 관련이 있습니다. 만약 상황이 예상보다 좋지 않다면, 회사는 부채를 상환해야 하며, 투자자는 최소한 원금을 회수할 수 있습니다. 부채를 상환하기 위해 이러한 PTCV는 암호 자산을 강제로 매도해야 할 수 있으며, 그렇지 않으면 다시 자금을 조달하는 데 성공하지 못할 경우 손실을 입을 수 있습니다. 따라서 시장은 여러 PTCV가 동시에 상환 압박에 직면할 경우 집중적이고 비이성적인 매도가 발생할 수 있으며, 이는 시장 청산을 촉발하고 전체 암호 시장의 광범위한 하락을 초래할 수 있습니다.

자발적 매도 선택. 두 번째 위험은 더 은밀한데, 이 구조가 투자자들의 암호 생태계에 대한 신뢰를 약화시킬 수 있다는 점입니다. 예를 들어, 만약 한 개 또는 여러 개의 PTCV가 갑자기 일부 암호 자산을 매도한다면, 비록 단순히 현금 흐름 관리나 운영 필요에 의한 것일지라도, 이는 가격 하락에 대한 시장의 우려를 불러일으켜 급작스러운 가격 하락과 시장 청산을 초래할 수 있습니다. 다시 말해, 가격이 하락하기 시작하면 이러한 회사들은 퇴출 경로가 좁아지고 있다고 생각할 수 있으며, 다른 보유자들은 따라 매도하게 되어 실제 부채 상환 문제가 드러나기 전에 시장의 불안정을 초래할 수 있습니다.

하지만 전반적으로 우리는 위의 두 가지 위험이 초래하는 하방 압력이 과거 몇몇 실패한 암호 프로젝트가 초래한 심각한 결과를 재현하기는 어렵다고 생각합니다. 첫째, 우리는 아홉 개 관련 기업의 미상환 부채를 점검한 결과, 대부분의 부채가 2029년 말에서 2030년 초에 만기가 도래할 것이라는 점을 발견했습니다. 이는 단기적으로 강제 매도 압력이 두드러지지 않음을 의미합니다. (첫 번째 주요 만기 부채는 Strategy 회사의 30억 달러 규모의 전환 사채로, 2029년 12월에 만기가 도래하며, 2026년 12월에 조기 상환할 수 있는 선택권이 있습니다. 자세한 내용은 도표 3을 참조하십시오.) 또한, 대출 가치 비율(LTV)이 합리적인 범위 내에 유지된다면, 우리는 규모가 큰 기업들이 재조달 경로를 확보할 가능성이 높다고 생각하며, 따라서 그들의 보유 자산을 청산하지 않고도 잠재적 압박에 대응할 수 있습니다.

물론, 부채가 점차 만기가 도래하거나 더 많은 기업이 유사한 전략을 채택함에 따라 우리의 평가도 변화할 수 있으며, 이는 전체 위험 선호 수준 및 상환 기한의 길이에 따라 달라질 수 있습니다. 사실, 각 PTCV는 자금 조달 방식에 대한 통일된 기준이 없기 때문에 그들의 자본 구조를 추적하는 것이 상대적으로 복잡해집니다. 그러나 분명한 것은 Strategy의 선도적인 시도가 암호 자산에 관심이 있는 다른 기업 경영진을 끌어들였으며, 이들은 이러한 투자 전략이 자사에 적합한지 추가로 연구할 가능성이 높습니다. 전반적으로 현재 시장은 포화 상태에 이르지 않았으며, 기업의 암호 자산 축적 추세는 2025년 하반기에도 지속될 것으로 보입니다.

주제 3: 새로운 규제 경로의 시작

2025년 상반기, 미국의 규제 환경은 전례 없는 중대한 변화를 겪었으며, 디지털 자산 정책이 지금까지 가장 혁신적인 단계로 나아가는 기반을 마련했습니다. 이러한 변화는 이전 정부가 채택한 "규제를 대신한 단속" 모델과는 전혀 다릅니다. 우리는 2025년 하반기에 미국이 글로벌 암호 자산 중심으로서의 지위를 재정의할 것으로 기대하며, 이는 백악관이 암호 산업을 지원하는 정책으로 과감하게 전환하고, 의회가 디지털 자산에 대한 포괄적인 규제 프레임워크를 구축하기 위한 긴급한 노력을 기울인 덕분입니다.

우리는 양당의 강력한 지원 아래 스테이블코인 입법이 미국에서 최초로 통과될 가능성이 가장 높다고 생각합니다. 의회 양원 모두 긍정적인 태도를 보이고 있으며, 하원은 《STABLE 법안》을 추진하고, 상원은 《GENIUS 법안》을 추진하고 있습니다. 두 법안은 내용적으로 서로 보완적입니다. 상원은 빠르면 다음 주에 《GENIUS 법안》을 전원 통과시킬 수 있으며, 이후 하원에서 심의될 것입니다. 이 두 법안은 모두 스테이블코인 발행자에게 준비금 요구 사항과 자금 세탁 방지 준수 기준을 설정하며, 보유자에게는 소비자 보호 및 파산 우선 상환 관련 조항을 제공합니다.

이 두 법안 간의 두 가지 주요 차이는 비미국 스테이블코인 발행자에 대한 규제 방식과 연방 규제 적용의 규모 기준 문제에 집중되어 있습니다. 의회 협상 대표들은 향후 몇 개월 내에 이러한 차이를 조정할 것입니다. 정부 관계자들은 2025년 8월 4일 의회 휴회 전에 통합된 법안을 트럼프 대통령에게 제출할 수 있을 것이라고 자신감을 보였습니다. 이는 암호 시장 구조 법안의 실현을 촉진하는 중요한 단계가 될 수 있습니다.

암호 시장 구조 법안은 올해 가장 장기적인 의미를 지닌 진전 중 하나가 될 것으로 보이며, 특히 미국 하원 금융 서비스 위원회가 5월 29일 《2025년 디지털 자산 시장 명확화 법안》(CLARITY 법안)을 제안한 이후 더욱 그러합니다. 이 법안은 상품선물거래위원회(CFTC)와 증권거래위원회(SEC) 간의 디지털 자산 규제에서의 책임 분담을 명확히 하는 것을 목표로 하며, 관련 자산을 "디지털 상품" 또는 "투자 계약 자산"으로 분류하는 것을 기반으로 합니다.

이 법안은 지난해 하원이 통과한 《21세기를 위한 금융 혁신 및 기술 법안》(FIT21)을 기반으로 한 추가 발전이지만, 몇 가지 주요 차이점이 존재합니다. 가장 중요한 점은 현재의 입법 초안이 상품선물거래위원회(CFTC)와 증권거래위원회(SEC)가 "디지털 상품"과 같은 핵심 용어를 공동으로 정의하고, 후속 규칙 제정을 통해 규제 공백을 메우도록 요구하고 있다는 것입니다. 이는 규제 권한의 구체적인 경계가 지속적으로 변화할 수 있음을 의미합니다. 비록 우리는 이 법안이 향후 양원의 협상을 위한 기초를 마련하기 위한 것이라고 생각하지만, 스테이블코인 관련 협상에 비해 시장 구조에 대한 협상은 훨씬 복잡할 수 있다는 점에 유의해야 합니다.

ETF 승인 일정. 이외에도 미국 증권 거래 위원회(SEC)는 2025년에 복잡한 암호화폐 ETF 신청 환경에 직면해 있으며, 현재 약 80개의 제안이 심사를 기다리고 있으며, 이는 실물 구매/환매 메커니즘, 스테이킹 기능, 인덱스 펀드 및 단일 이름 알트코인 ETF를 포함합니다:

• 여러 ETF 발행사(예: Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex)는 광범위한 암호화폐 지수를 추적하는 다중 자산 펀드의 신청을 제출했습니다. 이들 신청 중 많은 펀드는 BTC와 ETH의 비중이 90%에 달하며, SEC는 암호 지수 ETF에 대한 규제 프레임워크를 갖추고 있으므로 가장 빠르면 7 월 2 일에 결정을 내릴 수 있습니다.
• 실물 구매/환매 메커니즘에 대한 제안은 현재 SEC의 공식 심사 단계에 있습니다. 이 메커니즘의 도입은 ETF 시장 가격과 순자산 가치(NAV)의 정렬에 도움이 될 뿐만 아니라 ETF 주식의 매매 가격 차이를 줄일 수 있습니다. 우리는 SEC가 2025 년 7 월 전에 결정을 내릴 가능성이 있지만, 2025 년 10 월로 연기될 가능성도 배제할 수 없습니다.
• 스테이킹 기능을 포함한 ETF 제안에 대해서는 SEC가 10월 전에 판결을 내려야 합니다. 보도에 따르면, SEC 내부에서는 특정 펀드 구조가 "투자 회사" 정의에 부합하는지에 대한 의문이 여전히 존재합니다. 그러나 블룸버그 정보에 따르면, 6c-11 규칙의 맞춤형 바구니 조항 및 투명성 기준을 고려할 때, SEC 가 조기에 조치를 취할 수밖에 없을 것입니다.
• 마지막으로, 여러 단일 이름의 알트코인 ETF 신청이 있으며, 이들 대부분의 법적 심사 마감일은 10 월입니다. 우리는 SEC가 이러한 제안을 처리하는 데 충분한 심사 시간을 사용할 것으로 예상합니다.

결론

우리는 2025년 3분기 암호 시장에 대한 전망이 건설적이라고 생각하며, 이는 다음 요인들에 의해 지지받고 있습니다: 미국 경제 성장 전망이 상대적으로 낙관적이며, 연준의 금리 인하, 기업의 암호 자산 채택 증가 및 미국 규제 정책의 투명성 증가. 비록 수익률 곡선이 가파르게 될 가능성과 상장된 암호 자산 회사가 초래할 수 있는 자발적 매도 압력 등의 위험이 여전히 존재하지만, 우리는 이러한 위험이 단기적으로는 통제 가능하다고 생각합니다. 비록 우리는 비트코인의 상승 추세에 여전히 자신감을 가지고 있지만, 특정 유리한 요인을 갖춘 소수의 알트코인만이 좋은 성과를 낼 것으로 예상합니다.