아서 헤이즈: 스테이블코인 서사가 뜨겁고, IPO는 "죽음의 함정"일 수 있지만, 나는 당신에게 공매도를 하지 말라고 권합니다

저자: Arthur Hayes

편집: 심조 TechFlow

(여기서 표현된 모든 의견은 저자의 개인적인 의견이며, 투자 결정을 위한 근거로 삼아서는 안 되며, 투자 거래를 권장하거나 제안하는 것으로 해석되어서는 안 됩니다.)

Circle의 CEO Jeremy Allaire가 Coinbase의 CEO Brian Armstrong의 "지시"에 따라 자리에 오를 수밖에 없는 상황인 것 같아 (저자는 여기서 비꼬는 의미로 독립성이 결여되어 Coinbase에 의해 통제되고 있음을 암시합니다), 공개 주식 시장에서 "스테이블코인"과 관련된 자산에 투자하는 모든 투자자들에게 이 글이 무가치한 자산을 무지한 소액 투자자에게 강요할 때 큰 위험과 손실을 피하는 데 도움이 되기를 바랍니다. 이를 바탕으로, 저는 스테이블코인 시장의 과거, 현재 및 미래에 대해 논의하겠습니다.

자본 시장 분야에서 전문 암호화폐 거래자는 다소 독특합니다. 그들이 생존하고 발전하기 위해서는 자금이 전 세계 법정 통화 은행 시스템에서 어떻게 흐르는지를 깊이 이해해야 합니다. 반면, 주식 투자자나 외환 투기자는 주식이나 통화의 결제 및 이전 방식에 대해 알 필요가 없습니다. 그들이 반드시 사용해야 하는 중개인이 백그라운드에서 조용히 이 서비스를 제공하기 때문입니다.

우선, 첫 비트코인을 구매하는 것은 쉽지 않습니다. 무엇이 최선이고 안전한 선택인지 명확하지 않습니다. 대부분의 사람들에게 첫 번째 단계(적어도 제가 2013년에 암호화폐에 발을 들였을 때)는 다른 사람에게 법정 통화를 은행 송금하거나 현금을 직접 지급하여 비트코인을 구매하는 것이었습니다. 그런 다음, 양방향 시장을 제공하는 거래소에서 거래를 하게 되며, 그곳에서 더 적은 수수료로 대규모 비트코인을 거래할 수 있습니다. 그러나 과거/현재에 걸쳐 거래소에 법정 통화를 입금하는 것은 쉽거나 직접적이지 않았습니다. 많은 거래소가 안정적인 은행 관계를 갖고 있지 않거나, 그들이 위치한 국가에서 규제의 회색 지대에 있어, 그들에게 직접 송금할 수 없었습니다. 거래소는 사용자가 직접 법정 통화를 현지 대리인에게 송금하도록 유도하고, 대리인이 거래소에서 현금 영수증을 발행하도록 하거나, 은행 계좌 개설 담당자가 암호화폐와 관련이 없다고 생각하도록 보이기 위해 겉으로는 암호화폐와 무관한 인접 사업을 설립하는 등의 우회 방법을 생각해냈습니다.

사기꾼들은 이러한 마찰을 이용해 다양한 방법으로 법정 통화를 훔칩니다. 거래소 자체가 자금의 흐름을 허위로 보고할 수 있으며, 어느 날…… 푹------ 웹사이트가 당신이 힘들게 번 법정 통화와 함께 사라질 수 있습니다. 암호화폐 자본 시장 내외에서 법정 통화를 이전하기 위해 제3자 중개인을 사용할 경우, 그들은 언제든지 당신의 자금을 가지고 사라질 수 있습니다.

암호화폐 자본 시장에서 법정 통화를 이전하는 데 위험이 있기 때문에, 거래자는 거래 상대방의 현금 흐름 운영을 상세히 이해하고 신뢰해야 합니다. 자금이 홍콩, 중국 본토 및 대만의 은행 시스템(저는 이 지역을 대중화권이라고 부릅니다) 내에서 흐를 때, 저는 글로벌 결제를 처리하는 방법을 배웠습니다.

대중화권에서 자금이 어떻게 흐르는지를 이해하는 것은 주요 중국 및 국제 거래소(비트파이넥스)가 어떻게 운영되는지를 이해하는 데 도움이 되었습니다. 이는 모든 진정한 암호화폐 자본 시장 혁신이 대중화권에서 발생하기 때문에 중요합니다. 스테이블코인에 대해서도 마찬가지입니다. 왜 이것이 중요한지는 곧 분명해질 것입니다.

서구에서 가장 위대한 암호화폐 거래소의 성공 이야기는 2012년에 개장한 Coinbase에 속합니다. 그러나 Coinbase의 혁신은 금융 혁신에 가장 적대적인 시장 중 하나인 미국 제국(Pax Americana)에서 은행 관계를 확보하고 유지하는 것이었습니다. 그 외에도 Coinbase는 매우 비싼 암호화폐 중개 계좌일 뿐이며, 이는 초기 주주들이 억만장자가 되는 데 필요한 모든 것입니다.

제가 스테이블코인에 대한 긴 글을 다시 쓰는 이유는 Circle IPO의 엄청난 성공 때문입니다. Circle이 심각하게 과대평가되었다는 점을 분명히 할 필요가 있지만, 가격은 계속 상승할 것입니다. 이번 상장은 이번 스테이블코인 열풍의 시작을 의미하며, 끝이 아닙니다. 공개 시장(아마도 미국)에서 스테이블코인 발행자가 출시된 후, 거품이 터질 것이며, 그 발행자는 금융 공학, 레버리지 및 놀라운 퍼포먼스를 이용해 바보들로부터 수십억 자본을 분리할 것입니다. 항상 그렇듯이, 귀중한 자본을 내놓는 대부분의 사람들은 스테이블코인과 암호화폐 결제의 역사, 생태계가 왜 이렇게 진화했는지, 그리고 어떤 발행자가 성공할 것인지에 대해 이해하지 못할 것입니다. 매우 신뢰할 수 있고 매력적인 사람이 무대에 올라 다양한 헛소리를 쏟아내며, 그가 판매하고 있는 레버리지 개쓰레기가 수조 달러의 스테이블코인 총 주소 가능 시장(TAM)을 독점할 것이라고 믿도록 설득할 것입니다.

여기서 읽기를 멈춘다면, 스테이블코인 발행자에 대한 투자를 평가할 때 스스로에게 물어야 할 유일한 질문은: 그들이 어떻게 제품을 유통할 것인가?입니다.

대규모 유통을 위해서는------제가 말하는 것은 수백만 사용자에게 접근할 수 있는 합리적인 비용으로------발행자는 암호화폐 거래소, Web2 소셜 미디어 거대 기업 또는 전통 은행의 경로를 사용해야 합니다. 그들이 유통 경로가 없다면 성공할 가능성은 없습니다. 만약 당신이 그 발행자가 이러한 경로 중 하나 또는 여러 개를 통해 제품을 밀어낼 권한이 있는지 쉽게 확인할 수 없다면, 빨리 도망치세요!

제 독자들이 이 글을 읽고 자본을 잃지 않기를 바라며, 그들이 직면한 스테이블코인 투자 기회를 비판적으로 사고할 수 있기를 바랍니다. 이 글에서는 스테이블코인 유통의 진화를 논의할 것입니다.

우선, Tether가 어떻게 그리고 왜 대중화권에서 성장했는지에 대해 이야기하겠습니다. 이는 그들이 글로벌 남반구에서 스테이블코인 결제를 정복하는 기반이 되었습니다. 그런 다음 ICO 열풍에 대해 논의하고, 이것이 Tether에 진정한 제품 시장 적합성을 어떻게 창출했는지 설명하겠습니다. 이어서 Web2 소셜 미디어 거대 기업이 스테이블코인 게임에 처음으로 진입하려는 시도를 논의하겠습니다. 마지막으로 전통 은행이 어떻게 참여할 것인지 간략히 언급하겠습니다.

다시 한 번 강조하자면, X(플랫폼)가 몇 백 개의 문자 이상 읽기 힘들게 만들기 때문에, 만약 스테이블코인 발행자나 기술 제공자가 암호화폐 거래소, Web2 소셜 미디어 거대 기업 또는 전통 은행을 통해 유통할 수 없다면, 그들은 이 일을 해서는 안 됩니다.

대중화권 암호화폐 은행업

현재 성공적인 스테이블코인 발행자인 Tether, Circle 및 Ethena는 모두 대형 암호화폐 거래소를 통해 제품을 유통할 수 있는 능력을 가지고 있습니다. 저는 Tether의 진화에 중점을 두고 Circle에 대해서도 간략히 언급하여, 어떤 신규 진입자가 그들의 성공을 복제하는 것이 거의 불가능하다는 것을 설명하겠습니다.

처음에 암호화폐 거래는 무시당했습니다. 예를 들어, 2014년부터 2010년대 말까지 Bitfinex는 비중국 글로벌 거래소 중 가장 큰 자리를 유지했습니다. 그 당시 Bitfinex는 다양한 현지 은행 계좌를 보유한 홍콩 운영 회사가 소유하고 있었습니다. 이는 홍콩에 거주하는 저와 같은 차익 거래자에게는 훌륭했습니다. 왜냐하면 저는 거의 즉시 자금을 거래소로 송금할 수 있었기 때문입니다. 저는 서양판(Sai Ying Pun)의 아파트 맞은편에 있는 거리에서 거의 모든 현지 은행을 찾을 수 있었습니다. 저는 비용과 돈을 받는 데 필요한 시간을 줄이기 위해 은행 간에 현금을 운반했습니다. 이는 매우 중요했습니다. 왜냐하면 그것이 저에게 평일마다 자본을 회전할 수 있게 해주었기 때문입니다.

한편, 중국에서는 세 개의 주요 거래소인 OKCoin, Huobi 및 BTC China가 대형 국유 은행에 여러 은행 계좌를 보유하고 있었습니다. 버스를 타고 선전으로 가는 데는 45분밖에 걸리지 않았고, 제 여권과 기본적인 중국어 능력만 있으면 다양한 현지 은행 계좌를 개설할 수 있었습니다. 중국 본토와 홍콩에서 거래자로서 은행 관계를 갖는 것은 전 세계 모든 유동성에 접근할 수 있다는 것을 의미했습니다. 저는 또한 제 법정 통화가 사라지지 않을 것이라는 확신이 있었습니다. 반면, 동유럽에 등록된 특정 거래소로 송금할 때마다 저는 그들의 은행 경로를 신뢰하지 않기 때문에 두려움 속에서 살았습니다.

그러나 암호화폐의 인지도가 높아짐에 따라 은행들은 계좌를 닫기 시작했습니다. 매일 각 은행과 거래소 관계의 운영 상태를 확인해야 했습니다. 이는 제 거래 수익에 매우 불리했습니다. 거래소 간에 자금이 이동하는 속도가 느릴수록 차익 거래를 통해 벌 수 있는 돈이 줄어들었습니다. 그러나 만약 당신이 전통적인 은행 경로가 아닌 암호화폐 블록체인에서 전자 달러를 이전할 수 있다면? 그러면 달러는------당시와 지금 모두 암호화폐 자본 시장의 생명선------거의 무료로 24/7 거래소 간에 이동할 수 있습니다.

Tether 팀은 Bitfinex의 원래 창립자와 협력하여 이러한 제품을 만들었습니다. 2015년, Bitfinex는 플랫폼에서 Tether USD를 사용할 수 있도록 허용했습니다. 그 당시 Tether는 비트코인 블록체인 위에 Omni 프로토콜을 사용하여 주소 간에 Tether USD(USDT)를 전송했습니다. 이는 비트코인 위에 구축된 원시 스마트 계약 계층이었습니다.

Tether는 특정 실체가 그들의 은행 계좌로 달러를 송금하도록 허용하고, 그 대가로 Tether는 USDT를 발행했습니다. USDT는 Bitfinex로 전송되어 암호화폐 구매에 사용될 수 있습니다. 와우, 정말 대단한데, 왜 무작위 거래소가 이 제품을 제공하는 것이 흥미로운가요?

스테이블코인은 모든 결제 시스템과 마찬가지로 경제적으로 의미 있는 많은 참여자가 네트워크의 노드가 될 때만 가치가 있습니다. Tether의 경우, Bitfinex 외에도 암호화폐 거래자와 다른 대형 거래소가 실제 문제를 해결하기 위해 USDT를 사용해야 했습니다.

대중화권의 모든 사람들은 같은 상황에 처해 있었습니다. 은행들은 거래자와 거래소의 계좌를 닫고 있었습니다. 아시아인들은 자국 통화가 격렬한 평가절하, 높은 인플레이션 및 낮은 국내 은행 예금 금리에 영향을 받기 때문에 달러를 얻고 싶어했습니다. 대부분의 중국인에게는 달러와 미국 금융 시장에 접근하는 것이 매우 어렵거나 불가능했습니다. 따라서 Tether가 제공하는 디지털 달러 버전은 인터넷에 접속할 수 있는 누구나 접근할 수 있어 매우 매력적이었습니다.

Bitfinex/Tether 팀은 이러한 흐름을 활용했습니다. 2013년부터 Bitfinex의 CEO로 재직한 Jean-Louis van der Velde는 중국 자동차 제조업체에서 일한 경험이 있습니다. 그는 대중화권을 이해하고 USDT가 암호화폐 사고방식을 가진 중국인들이 선호하는 달러 은행 계좌가 되도록 노력했습니다. Bitfinex는 한 번도 아시아계 고위 경영진을 두지 않았지만, Tether와 중국 암호화폐 거래 커뮤니티 간에 엄청난 신뢰를 구축했습니다. 따라서 중국인들이 Tether를 신뢰한다는 것을 확신할 수 있습니다. 그리고 글로벌 남반구에서는 해외 화교들이 상황을 장악하고 있으며, 이는 제국 시민들이 이 불행한 무역 전쟁에서 발견한 것과 같습니다. 따라서 글로벌 남반구는 Tether의 은행 서비스를 받고 있습니다.

Tether가 대형 거래소를 창립 유통업체로 두고 있다는 사실만으로 성공이 보장되지는 않습니다. 시장 구조가 변화하여, 산소코인을 달러로 거래하는 것은 오직 USDT를 통해서만 가능해졌습니다. 2017년 ICO 열풍의 정점으로 나아가면서, Tether는 진정한 제품 시장 적합성을 확고히 했습니다.

ICO 열풍

2015년 8월은 매우 중요한 달이었습니다. 왜냐하면 중국 인민은행(PBOC)이 위안화의 달러 대비 평가절하를 단행했고, 이더리움(이더리움 네트워크의 원주화)이 거래를 시작했기 때문입니다. 거시적 및 미시적 단계가 동시에 변화했습니다. 이는 전설적인 사건이며, 결국 2017년 12월까지의 상승장을 촉발했습니다. 비트코인은 135달러에서 20,000달러로 폭등했고, 이더리움은 0.33달러에서 1,410달러로 상승했습니다.

통화 발행 시 거시적 환경은 항상 유리합니다. 중국 거래자들은 모든 암호화폐(당시 비트코인만 해당)의 한계 구매자였습니다. 그들이 위안화가 불안하다고 느끼면 비트코인은 폭등했습니다. 적어도 그 당시의 이야기는 그랬습니다.

중국 인민은행의 평가절하는 자본 유출을 가속화했습니다. 비트코인은 2015년 8월에 2014년 2월 Mt. Gox 파산 전의 역사적 최고점인 1,300달러에서 그 달 초 Bitfinex의 최저점인 135달러로 떨어졌습니다. 그 당시 중국 최대의 OTC 비트코인 거래자 Zhao Dong은 Bitfinex에서 역사상 가장 큰 마진 콜 통지를 받았습니다. 중국의 자본 유출에 대한 이야기가 상승을 촉진했습니다. 2015년 8월부터 10월까지 BTCUSD는 두 배 이상 상승했습니다.

미시적 측면은 항상 가장 재미있는 곳입니다. 산소코인의 급증은 이더리움 메인넷과 그 원주화인 이더리움이 2015년 7월 30일에 출시되면서 진정으로 시작되었습니다. Poloniex는 이더리움 거래를 허용한 최초의 거래소로, 이 비전이 2017년에 그들을 주인공으로 만들었습니다. 흥미롭게도 Circle은 ICO 시장의 정점에서 Poloniex를 거의 파산 직전에 인수했습니다. 몇 년 후, 그들은 막대한 손실을 안고 이 거래소를 존경받는 Justin Sun에게 팔았습니다.

Poloniex와 다른 중국 거래소는 새로운 산소코인 시장을 활용하기 위해 순수 암호화폐 거래 플랫폼을 출시했습니다. Bitfinex와는 달리, 법정 통화 은행 시스템과의 연결이 필요하지 않았습니다. 당신은 오직 암호화폐를 입금하고 인출하여 다른 암호화폐를 거래할 수 있었습니다. 그러나 이는 이상적이지 않았습니다. 왜냐하면 거래자들은 본능적으로 산소코인/달러 쌍을 거래하고 싶어했기 때문입니다. 법정 통화 입금 및 인출 기능이 없다면, Poloniex와 Yunbi(한때 중국 최대의 ICO 플랫폼)와 같은 거래소는 어떻게 이러한 거래 쌍을 제공할 수 있었을까요? USDT가 등장했습니다!

USDT는 이더리움 메인넷에 출시된 후 ERC-20 표준 스마트 계약을 사용하여 해당 네트워크에서 이동할 수 있었습니다. 이더리움을 지원하는 모든 거래소는 USDT를 쉽게 지원할 수 있었습니다. 따라서 순수 암호화폐 거래 플랫폼은 시장 수요를 충족하기 위해 산소코인/USDT 거래 쌍을 제공할 수 있었습니다. 이는 또한 디지털 달러가 주요 거래소(예: Bitfinex, OKCoin, Huobi, BTC China 등)------자본이 생태계로 들어가는 곳------와 더 흥미롭고 투기적인 장소(예: Poloniex 및 Yunbi)------도박꾼들이 즐기는 곳------간에 원활하게 흐를 수 있음을 의미했습니다.

ICO 열풍은 나중에 바이낸스(Binance)가 되는 거대한 기업을 탄생시켰습니다. CZ(자오창펑)는 몇 년 전 CEO인 쉬밍싱(Star Xu)과의 개인적인 분쟁으로 인해 OKCoin의 최고 기술 책임자 직을 사임했습니다. CZ는 떠난 후 바이낸스를 설립하여 세계 최대의 산소코인 거래소가 되는 것을 목표로 했습니다. 바이낸스는 은행 계좌가 없었고, 오늘날에도 특정 결제 처리기를 통해서만 법정 통화를 바이낸스에 입금할 수 있는지 여부는 알 수 없습니다. 바이낸스는 USDT를 은행 경로로 사용하여 빠르게 산소코인 거래의 선호 장소가 되었고, 나머지는 역사입니다.

2015년부터 2017년까지 Tether는 제품 시장 적합성을 달성하고 미래의 경쟁자에 대한 방어선을 구축했습니다. 중국 거래 커뮤니티가 Tether를 신뢰했기 때문에 USDT는 모든 주요 거래소에서 수용되었습니다. 이 시점에서 그것은 결제에 사용되지 않았지만, 암호화폐 자본 시장 내외에서 디지털 달러를 이전하는 가장 효율적인 방법이었습니다.

2010년대 말까지 거래소는 은행 계좌를 유지하기 어려웠습니다. 대만은 모든 최대 비서구 거래소의 사실상의 암호화폐 은행업 중심지가 되었으며, 이러한 거래소는 전 세계 암호화폐 거래 유동성의 대부분을 통제하고 있었습니다. 이는 몇몇 대만 은행이 거래소에 달러 계좌를 개설하도록 허용하고, 어떻게든 대형 미국 통화 중심 은행(예: 웰스파고)과의 대리 은행 관계를 유지할 수 있었기 때문입니다. 그러나 대리 은행이 이러한 대만 은행에 모든 암호화폐 고객을 퇴출시키라고 요구하기 시작하면서, 그렇지 않으면 글로벌 달러 시장에 접근할 기회를 잃게 되었습니다. 이러한 배치는 붕괴되기 시작했습니다. 결과적으로, 2010년대 말까지 USDT는 암호화폐 자본 시장에서 대규모로 달러를 이전하는 유일한 방법이 되었습니다. 이는 그 주도적인 스테이블코인으로서의 지위를 강화했습니다.

서구 참여자들은 많은 사람들이 암호화폐 결제를 내러티브로 자금을 모으기 위해 Tether의 경쟁자를 만들기 위해 서두르고 있습니다. 대규모로 살아남은 유일한 것은 Circle의 USDC입니다. 그러나 Circle은 분명히 불리한 위치에 있습니다. 왜냐하면 그것은 보스턴에 본사를 둔 미국 회사로, 암호화폐 거래 및 사용의 핵심인 대중화권과는 연결이 없기 때문입니다. Circle이 명시하지 않은 메시지는 과거와 현재 모두 "중국=끔찍하다; 미국=안전하다"는 것입니다. 이 메시지는 웃기지만, Tether는 한 번도 아시아계 고위 경영진을 두지 않았지만, 과거와 현재 모두 동북아 시장과 관련이 있으며, 현재는 글로벌 남반구와 관련이 있습니다.

소셜 미디어가 참여하고 싶어함

스테이블코인 열풍은 새롭지 않습니다. 2019년, Facebook(현재 Meta)은 자신의 스테이블코인 Libra를 출시할 때가 되었다고 결정했습니다. 그 매력은 Facebook이 Instagram과 WhatsApp을 통해 중국을 제외한 전 세계에 달러 은행 계좌를 제공할 수 있다는 점입니다. 이는 제가 2019년 6월 Libra에 대해 쓴 내용입니다:

사건의 지평선은 지나갔습니다. Libra로 인해 Facebook은 디지털 자산 산업에 진출하기 시작했습니다. 제가 분석을 시작하기 전에 한 가지 분명히 하고 싶습니다; Libra는 분산형도 아니고, 검열 저항형도 아닙니다. Libra는 암호화폐가 아닙니다. Libra는 모든 스테이블코인을 파괴할 것이지만, 누가 신경 쓰겠습니까? 어떻게든 무명 후원자가 만든 것으로 여겨지는 모든 프로젝트는 블록체인에서 운영되는 법정 통화 시장 기금이 가치가 있습니다. 저는 눈물 한 방울도 흘리지 않을 것입니다.

Libra는 상업 은행과 중앙 은행을 쇠퇴시킬 수 있습니다. 그것은 그들의 효용을 바보 같은 규제된 디지털 법정 통화 창고로 낮출 수 있습니다. 그리고 이러한 기관들은 디지털 시대에 그렇게 되어야 합니다.

Libra와 다른 Web2 소셜 미디어 회사가 제공하는 스테이블코인은 주목을 받을 수 있었습니다. 그들은 가장 많은 고객을 보유하고 있으며, 거의 완전히 그들의 선호도와 행동 정보를 장악하고 있습니다.

결국, 미국 정치 기관은 전통 은행을 결제 및 외환 분야의 진정한 경쟁으로부터 보호하기 위해 행동하기 시작했습니다. 그 당시 제가 이렇게 말했습니다:

저는 미국 하원 금융 서비스 위원회에서 Maxine Waters 의원의 어리석은 발언과 행동에 대해 전혀 호의적이지 않았습니다. 그러나 그녀와 다른 정부 관료들이 우려하는 폭발은 그들의 국민에 대한 이타적 감정에서 비롯된 것이 아니라, 금융 서비스 산업------그들이 개인적으로 이익을 얻고 직위를 유지하는 산업------의 전복에 대한 두려움에서 비롯된 것입니다. 정부 관료들이 Libra를 신속하게 비난하는 속도는 이 프로젝트에 인류 사회에 대한 잠재적인 긍정적 가치가 내재되어 있음을 알려줍니다.

그 당시에는 그랬지만, 지금은 트럼프 정부가 금융 시장의 경쟁을 허용할 것입니다. 트럼프 2.0은 미국 대통령 바이든 정부 동안 그의 가족 전체 플랫폼 자격을 취소한 은행에 대해 전혀 호의적이지 않습니다. 따라서 소셜 미디어 회사들은 스테이블코인 기술을 플랫폼에 원주적으로 통합하려는 계획을 부활시키고 있습니다.

소셜 미디어 회사의 주주들에게는 좋은 소식입니다. 이러한 회사들은 전통 은행 시스템, 결제 및 외환의 수익 흐름을 완전히 흡수할 수 있습니다. 그러나 이는 새로운 스테이블코인을 만드는 기업가에게는 나쁜 소식입니다. 왜냐하면 소셜 미디어 회사들이 내부에서 스테이블코인 비즈니스를 지원하는 데 필요한 모든 것을 구축할 것이기 때문입니다. 새로운 스테이블코인 발행자의 투자자는 프로모터가 어떤 소셜 미디어 회사와 협력하거나 이를 통해 유통한다고 자랑할 때 경계해야 합니다.

다른 기술 회사들도 스테이블코인 열풍에 참여하고 있습니다. 소셜 미디어 플랫폼 X, Airbnb 및 Google은 모두 비즈니스 운영에 스테이블코인을 통합하는 초기 논의를 진행하고 있습니다. 5월, Fortune지에 따르면, 마크 저커버그의 Meta------과거 블록체인 기술에서의 시도가 실패했지만------는 스테이블코인을 결제에 도입하기 위해 암호화폐 회사와 논의하고 있습니다.

-- 출처: Fortune지

제 글 "Libra: Zuck Me Gently"

전통 은행의 멸종급 사건

은행들이 좋아하든 싫어하든, 그들은 매년 수십억 달러의 수익을 디지털 법정 통화를 보유하고 이전하는 데 계속해서 얻을 수 없으며, 외환 거래를 수행할 때 동일한 수수료를 받을 수 없습니다. 저는 최근 한 대형 은행의 이사회 구성원과 스테이블코인에 대해 이야기했으며, 그들은 "우리는 끝났다"고 말했습니다. 그들은 스테이블코인이 막을 수 없다고 생각하며, 나이지리아의 사례를 증거로 들었습니다. 저는 USDT가 그 나라에 얼마나 침투했는지 몰랐지만, 그들은 나이지리아 GDP의 3분의 1이 USDT로 이루어졌다고 말했습니다. 중앙은행이 암호화폐를 금지하려고 매우 진지하게 노력하고 있음에도 불구하고 말입니다.

그들은 또한 채택이 위에서 아래가 아니라 아래에서 위로 이루어지기 때문에 규제 기관이 이를 막을 수 없다고 지적했습니다. 규제 기관이 주목하고 뭔가 하려고 할 때는 이미 늦었습니다. 왜냐하면 채택이 이미 대중 사이에 널리 퍼져 있기 때문입니다.

각 대형 전통 은행의 고위직에 그들 같은 사람들이 있지만, 은행이라는 유기체는 변화를 원하지 않습니다. 왜냐하면 이는 많은 세포, 즉 직원들의 죽음을 의미하기 때문입니다. Tether는 100명도 안 되는 직원을 두고 있지만, 블록체인 기술을 활용하여 전 세계 은행 시스템의 핵심 기능을 수행할 수 있습니다. 비교를 위해, 세계에서 가장 잘 운영되는 상업 은행인 JP Morgan은 약 30만 명의 직원을 고용하고 있습니다.

은행들은 중대한 순간에 직면해 있습니다------적응하거나 죽거나. 그러나 그들이 비대한 직원 수를 줄이고 글로벌 경제에 필요한 제품을 제공하는 데 어려움을 겪게 만드는 것은 특정 기능을 수행하기 위해 얼마나 많은 사람을 고용해야 하는지에 대한 규제적 요구입니다. 예를 들어, 저는 BitMEX에서 도쿄 사무소를 열고 암호화폐 거래 라이센스를 얻으려는 경험을 했습니다. 관리 팀은 현지 사무소를 열고 라이센스를 취득할지, 우리의 핵심 파생상품 비즈니스 외부에서 제한된 유형의 암호화폐 거래를 수행할지를 고려했습니다. 규제 준수 비용이 문제였습니다. 왜냐하면 기술을 활용하여 요구 사항을 충족할 수 없기 때문입니다. 규제 기관은 나열된 각 준수 및 운영 기능에 대해 적절한 경험 수준을 가진 사람을 고용해야 한다고 규정합니다. 정확한 숫자는 기억나지 않지만, 매년 약 60명이 필요하며, 각 사람은 최소 80,000달러를 벌어야 하므로 연간 총 480만 달러가 필요합니다. 이러한 모든 작업은 연간 10만 달러도 안 되는 SaaS 공급업체 비용으로 자동화할 수 있었습니다. 그리고 제가 덧붙이자면, 그렇게 하는 실수는 고용하기 쉬운 사람보다 훨씬 적습니다. 오… 그리고 일본에서는 전체 사무실을 닫지 않는 한 누구도 해고할 수 없습니다. 아, 이런!

은행 규제는 과도하게 교육받은 인구에게 고용 창출 계획을 설계하는 것입니다. 이는 전 세계적인 문제입니다. 그들은 쓸데없는 것들에 대해 과도하게 교육받았고, 실제로 중요한 것들에 대해서는 그렇지 않았습니다. 그들은 단순히 고임금의 체크리스트 작성자입니다. 은행 고위 경영진은 직원 수를 99% 줄이고 생산성을 높이고 싶어하지만, 규제 기관으로서 그들은 그렇게 할 수 없습니다.

스테이블코인은 결국 전통 은행에서 제한된 형태로 채택될 것입니다. 그들은 느리고 비싼 구식 시스템과 빠르고 저렴한 새로운 시스템의 두 개의 병행 시스템을 운영할 것입니다. 그들이 스테이블코인을 얼마나 진정으로 수용할 수 있을지는 각 사무실에서 신중한 규제 기관에 의해 결정될 것입니다. JP Morgan은 유기체가 아니라 각 국가의 JP Morgan 인스턴스가 서로 다른 규제를 받는다는 점을 기억하세요. 데이터와 인력은 많은 경우 인스턴스 간에 공유될 수 없으며, 이는 회사 전체의 기술 기반 합리화를 방해합니다. 행운을 빕니다, 은행가들, 규제가 당신들을 Web2의 충격으로부터 보호하지만, Web3에서 죽게 될 것입니다.

이 은행들은 기술 개발이나 스테이블코인 유통에 있어 제3자와 협력하지 않을 것입니다. 그들은 모든 것을 내부에서 처리할 것입니다. 사실, 규제 기관은 협력을 명시적으로 금지할 수도 있습니다. 따라서 스스로 스테이블코인 기술을 구축하려는 기업가에게는 이 유통 경로가 차단되어 있습니다. 특정 발행자가 전통 은행과 협력하여 제품을 시장에 내놓겠다고 주장하는 것에 대해 저는 신경 쓰지 않습니다. 그것들은 절대 은행 범위 내에서 채택되지 않을 것입니다. 따라서 만약 당신이 투자자라면, 스테이블코인 발행자의 프로모터가 그들의 제품을 시장에 내놓기 위해 전통 은행과 협력할 것이라고 주장한다면, 빨리 도망치세요.

이제 신규 진입자가 스테이블코인에 대한 대규모 유통을 확보하는 데 직면한 어려움을 이해했으니, 그들이 어쨌든 이 불가능한 일을 시도해야 하는 이유에 대해 논의해 보겠습니다. 왜냐하면 스테이블코인 발행자는 극도로 수익성이 높기 때문입니다.

달러 금리 게임

스테이블코인 발행자의 수익성은 사용 가능한 순이자 수익(NIM) 금액에 달려 있습니다. 발행자의 비용 구조는 보유자에게 지급되는 수수료이며, 수익은 국채에 투자된 현금(예: Tether 및 Circle) 또는 암호화폐 시장 차익 거래(예: 현물 보유 차익 거래와 같은 Ethena)의 수익에서 발생합니다. 가장 수익성이 높은 발행자인 Tether는 USDT 보유자나 예금자에게 어떤 수수료도 지급하지 않으며, 단기 국채(T-bill) 수익률 수준에 따라 전체 NIM을 벌어들입니다.

Tether는 전체 NIM을 보유할 수 있는 이유는 가장 강력한 네트워크 효과를 가지고 있으며, 고객이 다른 달러 은행 계좌를 선택할 수 없기 때문입니다. 잠재 고객은 다른 달러 스테이블코인을 선택하지 않습니다. 왜냐하면 USDT는 전 세계 남반구에서 수용되기 때문입니다. 개인적인 예로, 저는 아르헨티나에서 스키 시즌 동안 어떻게 결제를 하는지에 대해 이야기하겠습니다. 저는 매년 아르헨티나 시골에서 몇 주 동안 스키를 탑니다. 2018년 아르헨티나에 처음 갔을 때, 공급자가 외국 신용카드를 받지 않으면 결제가 매우 번거로웠습니다. 그러나 2023년에는 USDT가 지배하게 되었고, 제 가이드, 운전사 및 요리사 모두 USDT를 결제로 받았습니다. 이는 훌륭합니다. 왜냐하면 제가 원하더라도 페소로 결제할 수 없기 때문입니다. 은행 ATM은 거래당 최대 30달러 상당의 페소만 인출할 수 있으며, 30%의 수수료를 부과합니다. 정말 범죄입니다------Tether 만세. 제 직원들이 암호화폐 거래소나 그들의 모바일 지갑에 저장된 디지털 달러를 받고, 이를 국내외 상품 및 서비스 구매에 쉽게 사용할 수 있다는 것은 훌륭한 일입니다.

Tether의 수익성은 소셜 미디어 회사와 은행이 스스로 스테이블코인을 만드는 데 대한 최고의 광고입니다. 이 두 가지는 예금에 대해 수수료를 지불할 필요가 없습니다. 왜냐하면 그들은 이미 견고한 유통 네트워크를 보유하고 있기 때문입니다. 이는 그들이 전체 NIM을 포착할 수 있음을 의미합니다. 따라서 이는 그들에게 거대한 수익 중심이 될 수 있습니다.

Tether가 매년 벌어들이는 돈은 이 차트에서 추정한 것보다 더 많습니다. 이 차트는 모든 AUC(관리 자산)가 12개월 만기 단기 국채에 투자된다고 가정합니다. 요점은 Tether의 수익이 미국 금리에 밀접하게 관련되어 있음을 보여주는 것입니다. 2021년부터 2022년까지 수익이 급증한 것을 볼 수 있습니다. 이는 연준이 1980년대 초 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상했기 때문입니다.

이는 제가 "Dust on Crust Part Deux"라는 글에서 발표한 표로, 2023년 데이터를 사용하여 Tether가 세계에서 인당 수익이 가장 높은 은행임을 명확히 보여줍니다.

스테이블코인을 유통하는 것은 매우 비쌀 수 있습니다. 특정 전용 거래소, 소셜 미디어 회사 또는 전통 은행에 소속되지 않는 한 말입니다. Bitfinex와 Tether의 창립자는 동일한 그룹의 사람들입니다. Bitfinex는 수백만 고객을 보유하고 있으므로 즉시 사용할 수 있으며, Tether는 수백만 고객을 보유하게 되었습니다. Tether는 유통 비용을 지불할 필요가 없습니다. 왜냐하면 그것은 부분적으로 Bitfinex 소유이기 때문이며, 모든 산소코인은 USDT와 거래됩니다.

Circle 및 그 이후에 등장한 다른 모든 스테이블코인은 거래소에 어떤 형태로든 유통 비용을 지불해야 합니다. 소셜 미디어 회사와 은행은 절대 제3자와 협력하여 그들의 스테이블코인을 구축하고 운영하지 않을 것입니다. 따라서 암호화폐 거래소가 유일한 선택입니다.

암호화폐 거래소는 자신의 스테이블코인을 구축할 수 있습니다. 바이낸스가 BUSD를 시도한 것처럼 말입니다. 그러나 결국 많은 거래소는 결제 네트워크를 구축하는 것이 너무 어렵고, 핵심 비즈니스에 대한 주의를 분산시킬 것이라고 생각합니다. 거래소는 발행자의 지분이나 발행자 NIM의 일부를 요구해야만 그들의 스테이블코인을 거래할 수 있도록 허용합니다.

그렇더라도 모든 암호화폐/달러 거래 쌍은 여전히 USDT와 쌍을 이루는 것이기 때문에 Tether는 계속해서 시장을 지배할 것입니다. 그래서 Circle은 Coinbase를 달래야 했습니다. Coinbase는 Tether 궤도에 있지 않은 유일한 주요 거래소입니다. 왜냐하면 Coinbase의 고객은 주로 미국인과 서유럽인이기 때문입니다.

미국 상무부 장관 Howard Lutnik이 Tether를 선호하고 그의 회사 Cantor Fitzgerald를 통해 Tether에 은행 서비스를 제공하기 전에, Tether는 서구 미디어에서 어떤 외국 제조의 사기처럼 비난받아왔습니다. Coinbase의 존재는 미국 정치 기관의 선호에 의존하고 있으며, 대안을 찾아야 했습니다. 따라서 Jeremy Allaire는 자세를 취하고 Brian Armstrong의 요구를 수용했습니다.

거래는 이렇습니다: Circle은 그들의 순이자 수익의 50%를 Coinbase에 지급하고, 그 대가로 Coinbase 네트워크 전반에서 유통을 받습니다. 요트가 손에 들어왔습니다(Yachtzee)!!

새로운 스테이블코인 발행자의 처지는 매우 심각합니다. 열린 유통 경로가 없습니다. 모든 주요 암호화폐 거래소는 발행자를 보유하거나 기존 발행자 Tether, Circle 및 Ethena와 협력하고 있습니다. 소셜 미디어 회사와 은행은 스스로 솔루션을 구축할 것입니다.

따라서 새로운 발행자는 그들의 상당 부분의 NIM을 예금자에게 이전해야 하며, 이를 통해 더 높은 채택률을 가진 다른 스테이블코인으로부터 그들을 빼내려 시도해야 합니다. 결국, 이는 이번 사이클이 끝날 때 투자자들이 거의 모든 공개 상장된 스테이블코인 발행자나 기술 제공자에게 큰 손실을 입게 되는 이유입니다. 그러나 이는 파티가 진행되는 것을 막지 않을 것입니다. 왜냐하면 투자자들의 판단력이 거대한 스테이블코인 수익 잠재력에 의해 흐려지기 때문입니다.

내러티브
세 가지 비즈니스 모델이 단순히 비트코인과 다른 산소코인을 보유하는 것 외에 암호화폐 부를 창출하는 데 기여하고 있습니다. 그것들은 채굴, 거래소 운영 및 스테이블코인 발행입니다. 제 경우를 예로 들면, 제 부는 제가 소유한 BitMEX(파생상품 거래소)에서 비롯되며, Maelstrom(제 가족 사무소)의 최대 포지션과 절대 수익을 가장 많이 창출하는 자산은 Ethena, 즉 USDE 스테이블코인 발행자입니다. Ethena는 2024년이 되기 전에 제로에서 세 번째로 큰 스테이블코인으로 성장할 것입니다.

스테이블코인 내러티브의 독특한 점은 전통 금융(TradFi) 바보들에게 가장 크고 명백한 총 주소 가능 시장(TAM)을 가지고 있다는 것입니다.

Tether는 사람들이 자금을 보유하고 왕래할 수 있도록 허용하는 체인 상 은행이 인류 역사상 인당 수익이 가장 높은 금융 기관이 될 수 있음을 증명했습니다. Tether는 미국 정부의 모든 수준에서 시작된 법적 전쟁(lawfare) 앞에서 성공을 거두었습니다.

만약 미국 당국이 적어도 스테이블코인에 적대적인 태도를 취하지 않고, 그들이 전통 은행과의 예금 경쟁에서 일정한 운영 자유를 허용한다면, 어떤 일이 발생할까요? 수익 잠재력은 미친 듯이 높습니다.

현재 설정을 고려해 보세요. 미국 재무부 직원들은 스테이블코인 AUC(관리 자산)가 2조 달러로 성장할 수 있다고 생각합니다. 그들은 또한 달러 스테이블코인이 달러 패권을 추진/유지하는 첨병이 될 수 있으며, 국채 가격에 둔감한 구매자가 될 수 있다고 생각합니다.

와우, 이는 중대한 거시적 순풍입니다. 맛있는 보너스로, 트럼프는 대형 은행에 대한 원한을 가지고 있습니다. 왜냐하면 그의 첫 번째 대통령 임기 후, 그들은 그와 그의 가족의 플랫폼 자격을 취소했기 때문입니다. 그는 자유 시장이 더 좋고 빠르며 안전한 디지털 달러 보유 및 이전 방법을 제공하는 것을 막을 의도가 없습니다. 그의 아들들조차도 스테이블코인 게임에 뛰어들었습니다.

이것이 투자자들이 투자 가능한 스테이블코인 프로젝트에 열광하는 이유입니다. 우리가 이 내러티브가 어떻게 돈을 태우는 기회로 전환될 것인지에 대한 예측을 계속하기 전에, 투자 가능한 프로젝트의 기준을 정의하겠습니다.

논의된 발행자는 어떤 형태로든 미국 공개 주식 시장에 상장될 수 있어야 합니다. 둘째, 발행자는 이동 가능한 디지털 달러 제품을 제공해야 합니다. 외국의 개쓰레기는 필요 없습니다. 여기서는 "미국"입니다(Murica). 이게 전부입니다. 보시다시피, 여기에는 창의력을 발휘할 수 있는 많은 공백이 있습니다.

파멸로 가는 길
IPO를 하고 파티를 시작할 가장 분명한 발행자는 Circle입니다. 그들은 미국 회사이며, AUC 기준으로 두 번째로 큰 스테이블코인 발행자입니다.

Circle은 현재 심각하게 과대평가되어 있습니다. Circle이 이자 수익의 50%를 Coinbase에 지급한다는 점을 기억하세요. 그러나 Circle의 시가 총액은 Coinbase의 39%입니다. Coinbase는 여러 수익성 있는 비즈니스 라인과 전 세계 수천만 고객을 보유한 원스톱 암호화폐 금융 상점입니다. Circle은 fellatio에 능숙하지만, 이는 매우 가치 있는 기술이지만, 그들은 여전히 기술을 향상시키고 의붓자식(step-children)을 돌봐야 합니다.

Circle을 공매도해야 할까요? 절대 아닙니다! 어쩌면 Circle/Coinbase의 비율이 불합리하다고 생각한다면 Coinbase를 매수해야 할 것입니다. Circle이 과대평가되었지만, 몇 년 후 우리가 스테이블코인 열풍을 회고할 때, 많은 투자자들은 그저 Circle을 보유하고 싶어 할 것입니다. 적어도 그들은 여전히 자본을 남길 수 있을 것입니다.

다음 상장 물결은 Circle의 모방자들이 될 것입니다. 상대적으로, 이러한 주식은 가격/AUC 비율에서 Circle보다 더 과대평가될 것입니다. 절대적으로, 그들은 수익 창출에서 Circle을 초과할 수 없습니다.

프로모터들은 무의미한 전통 금융 경력을 자랑하며, 투자자들을 설득하려고 할 것입니다. 그들은 그들과 협력하거나 그들의 유통 경로를 활용하여 전통 은행의 글로벌 달러 결제 분야에서의 지위를 전복할 수 있습니다. 사기는 성공할 것입니다. 발행자들은 엄청난 돈을 모을 것입니다. 전쟁터에서 한동안 지낸 우리에게는, 정장 차림의 광대들이 대중을 속여 그들의 개쓰레기 회사에 투자하도록 만드는 것을 보는 것이 매우 우스꽝스러울 것입니다.

첫 번째 물결 이후, 사기의 규모는 전적으로 미국에서 발행된 스테이블코인 규제 법규에 달려 있습니다. 발행자가 스테이블코인을 지원하는 자산과 보유자에게 수익을 지급할 수 있는지 여부에 대한 자유도가 높을수록, 개쓰레기를 감추기 위한 금융 공학과 레버리지를 사용할 수 있는 여지가 많아집니다. 만약 당신이 스테이블코인 규제가 경미하거나 무관심하다고 가정한다면, 당신은 Terra/Luna의 재연을 볼 수 있습니다. 즉, 어떤 발행자가 속이는 알고리즘 스테이블코인 폰지 사기를 만들어낼 수 있습니다. 발행자는 보유자에게 높은 수익을 지급할 수 있으며, 그 수익은 특정 자산 보유에 대한 레버리지에서 발생합니다.

보시다시피, 저는 미래에 대해 별로 할 말이 없습니다. 진정한 미래는 없습니다. 왜냐하면 신규 진입자의 유통 경로가 차단되어 있기 때문입니다. 이 생각을 버리세요.

하지만 공매도하지 마세요. 이러한 새로운 주식은 공매도자들에게 큰 손실을 안길 것입니다(rip the faces off of shorts). 거시적 및 미시적 측면은 동기화되어 있습니다. 정체불명의 Chuck Prince가 자신의 회사가 서브프라임 모기지에 관여하고 있는지 질문받았을 때 이렇게 말했습니다: "음악이 멈출 때, 유동성 측면에서 상황이 복잡해질 것입니다. 하지만 음악이 계속 재생되는 한, 당신은 일어나서 춤을 춰야 합니다. 우리는 여전히 춤추고 있습니다."

저는 Maelstrom이 어떻게 춤출지 확신할 수 없지만, 돈을 벌 수 있다면 우리는 그것을 벌 것입니다.