응용 주기: 아시아 개발자의 황금 시대
아시아 팀과 시장은 적용 주기 동안 더 많은 발언권을 차지할 것입니다.저자：Jiawei，IOSG
90년대 중후반, 인터넷 투자 중심은 인프라에 집중되었습니다. 당시 자본 시장은 거의 완전히 광섬유 네트워크, ISP 서비스 제공업체, CDN 및 서버와 라우터 제조업체에 베팅했습니다. 시스코(Cisco) 주가는 급등하여 2000년에는 시가총액이 5,000억 달러를 돌파하며 세계에서 가장 가치 있는 회사 중 하나가 되었습니다. 광섬유 장비 제조업체인 노텔(Nortel)과 루센트(Lucent)도 인기를 끌며 수백억 달러의 자금을 유치했습니다.
이 열풍 속에서 미국은 1996년부터 2001년 사이에 수백만 킬로미터의 광섬유 케이블을 추가로 설치하여 당시의 실제 수요를 훨씬 초과하는 규모로 인프라를 구축했습니다. 그 결과 2000년 전후로 심각한 과잉 생산이 발생했으며, 대륙 간 대역폭 가격은 불과 몇 년 만에 90% 이상 하락하고, 인터넷 접속의 한계 비용은 거의 제로에 가까워졌습니다.
이 인프라 열풍 덕분에 나중에 탄생한 구글과 페이스북은 저렴하고 어디에나 있는 네트워크에서 뿌리를 내릴 수 있었지만, 당시 열광적인 투자자들에게는 고통을 안겼습니다. 인프라의 가치 평가 버블이 빠르게 붕괴되었고, 시스코와 같은 스타 기업의 시가총액은 몇 년 만에 70% 이상 줄어들었습니다.
이것이 지난 2년간의 암호화폐와 비슷하게 들리나요?
1. 인프라 시대는 잠시 중단될까요?
블록 공간이 희소에서 범람으로
블록 공간의 확장과 블록체인 "불가능한 삼각형" 탐색은 대체로 수년간 초기 암호화 산업 발전의 주제를 차지했으며, 따라서 상징적인 요소로서 이야기하기에 적합합니다.
▲ 출처: EtherScan
초기 단계에서 공공 블록체인의 처리량은 극히 제한적이었고, 블록 공간은 희소한 자원이었습니다. 이더리움을 예로 들면, DeFi 여름 동안 다양한 체인 상 활동이 겹쳐지면서 DEX 상호작용의 단일 거래 비용은 종종 20~50달러에 달했으며, 극심한 혼잡 시 거래 비용은 수백 달러에 이르렀습니다. NFT 시기에 접어들면서 시장의 확장 수요와 요구는 정점에 달했습니다.
이더리움의 조합 가능성은 큰 장점이지만, 전체적으로 단일 호출의 복잡성과 가스 소비를 증가시켰고, 제한된 블록 용량은 고가치 거래에 우선적으로 점유되었습니다. 투자자로서 우리는 종종 L1의 수수료와 소각 메커니즘에 대해 이야기하며, 이를 L1 가치 평가의 기준으로 삼았습니다. 이 기간 동안 시장은 인프라에 높은 가격을 부여했으며, 인프라가 대부분의 가치를 포착할 수 있다는 이른바 "뚱뚱한 프로토콜, 날씬한 애플리케이션" 이론이 인정받아 일련의 확장 솔루션 구축 열풍, 심지어는 버블을 촉발했습니다.
▲ 출처: L2Beats
결과적으로 이더리움의 주요 업그레이드(예: EIP-4844)는 L2의 데이터 가용성을 비싼 calldata에서 더 저렴한 blob으로 이전하여 L2의 단위 비용을 크게 낮췄습니다. 주류 L2의 거래 비용은 일반적으로 몇 센트 수준으로 떨어졌습니다. 모듈화 및 Rollup-as-a-Service 솔루션의 출현도 블록 공간의 한계 비용을 현저히 낮췄습니다. 다양한 가상 머신을 지원하는 Alt-L1도 쏟아져 나왔습니다. 결과적으로 블록 공간은 단일 희소 자산에서 고도로 대체 가능한 상품으로 변모했습니다.
위의 그래프는 지난 몇 년간 다양한 L2의 온체인 비용 변화를 보여줍니다. 23년부터 24년 초까지 Calldata가 주요 비용을 차지했으며, 하루 비용은 심지어 400만 달러에 가까웠습니다. 이후 24년 중반 EIP-4844의 도입으로 Blobs가 점차 Calldata를 대체하여 주요 비용이 되었고, 전체 온체인 비용이 현저히 감소했습니다. 25년 이후에는 전체 비용이 낮은 수준으로 안정되었습니다.
이렇게 되면서 점점 더 많은 애플리케이션이 핵심 논리를 직접 체인에 배치할 수 있게 되었고, 체인 외부에서 처리한 후 체인에 올리는 복잡한 구조를 채택할 필요가 없어졌습니다.
이 시점부터 우리는 가치 포착이 기본 인프라에서 직접 트래픽을 수용하고 전환을 높이며 현금 흐름의 폐쇄 루프를 형성하는 애플리케이션 및 배포 계층으로 이동하기 시작하는 것을 보았습니다. 수익 측면의 진화 이전 장의 마지막 단락을 이어받아, 우리는 수익 측면에서 이 관점을 직관적으로 검증할 수 있습니다. 인프라 서사 중심의 주기에서 시장은 L1/L2 프로토콜의 가치를 주로 기술력, 생태 잠재력 및 네트워크 효과의 기대에 기반하여 평가했습니다. 즉, 이른바 "프로토콜 프리미엄"입니다. 토큰 가치 포착 모델은 종종 간접적입니다(예: 네트워크 스테이킹, 거버넌스 권한 및 수수료에 대한 모호한 기대를 통해).
애플리케이션의 가치 포착은 더 직접적입니다: 수수료, 구독료, 서비스료 등을 통해 검증 가능한 온체인 수익을 생성합니다. 이러한 수익은 직접적으로 토큰 재구매 및 소각, 배당금 지급 또는 재투자에 사용되어 긴밀한 피드백 루프를 형성합니다. 애플리케이션의 수익 출처는 더욱 견고해졌습니다. ------ 더 많은 실제 서비스 요금 수익에서 발생하며, 토큰 인센티브나 시장 서사에 의존하지 않습니다.
▲ 출처: Dune@reallario
위의 그래프는 2020년부터 현재까지 프로토콜(빨간색)과 애플리케이션(녹색)의 수익을 대략적으로 비교했습니다. 우리는 애플리케이션이 포착한 가치가 점차 상승하고 있으며, 올해 약 80% 수준에 도달했음을 알 수 있습니다. 아래 표는 TokenTerminal에서 통계한 30일 프로토콜 수익 순위를 나열하며, 20개 프로젝트 중 L1/L2는 20%에 불과합니다. 특히 스테이블코인, DeFi, 지갑 및 거래 도구와 같은 애플리케이션이 두드러집니다.
▲ 출처: ASXN
또한, 재구매로 인한 시장 반응 덕분에 애플리케이션 토큰의 가격 성과와 수익 데이터 간의 상관관계도 점차 강화되고 있습니다.
하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 매일 약 400만 달러를 재구매하여 토큰 가격에 명확한 지지를 제공합니다. 재구매는 가격 반등을 촉진하는 중요한 요소 중 하나로 간주됩니다. 이는 시장이 프로토콜 수익과 재구매 행동을 토큰 가치와 직접적으로 연관시키기 시작했음을 나타내며, 단순히 감정이나 서사에 의존하지 않습니다. 필자는 이 추세가 계속 강화될 것이라고 예상합니다.
2. 애플리케이션 중심의 새로운 주기를 수용하다
아시아 개발자의 황금 시대
▲ 출처: Electric Capital
▲ 출처: Electric Capital
Electric Capital 2024년 개발자 보고서에 따르면, 아시아 지역의 블록체인 개발자는 처음으로 32%를 차지하여 북미 지역을 넘어 세계 최대의 개발자 집합지가 되었습니다.
지난 10년 동안 TikTok, Temu, DeepSeek 등 글로벌 제품은 중국 팀이 엔지니어링, 제품, 성장 및 운영에서 뛰어난 능력을 입증했습니다. 아시아 팀, 특히 중국 팀은 매우 강한 반복 속도를 가지고 있으며, 빠르게 수요를 검증하고 현지화 및 성장 전략을 통해 해외 진출 및 확장을 이룹니다. 암호화폐는 이러한 특성과 높은 일치를 보입니다: 시장의 흐름에 적응하기 위해 빠른 반복 및 조정이 필요하며, 동시에 전 세계 사용자, 다국어 커뮤니티 및 다양한 시장 규제를 서비스해야 합니다.
따라서 아시아 개발자, 특히 중국 팀은 암호화폐 애플리케이션 주기에서 구조적 이점을 가지고 있습니다: 그들은 강력한 엔지니어링 능력을 갖추고 있으며, 시장 투기 주기에 대한 민감도와 강한 실행력을 보유하고 있습니다.
이러한 배경 속에서 아시아 개발자는 자연적인 이점을 가지고 있으며, 글로벌 경쟁력을 갖춘 암호화폐 애플리케이션을 더 빠르게 제공할 수 있습니다. 이번 주기에서 우리는 Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle 등 아시아 팀이 글로벌 무대에서 대표하는 사례를 보았습니다.
앞으로 우리는 이 전환을 빠르게 목격할 것으로 예상합니다: 즉, 시장의 흐름이 과거 미국 서사 주도에서 아시아 제품의 선행으로 전환되고, 이후 점차 유럽 및 미국 시장으로 확장되는 새로운 경로가 열릴 것입니다. 아시아 팀과 시장은 애플리케이션 주기에서 더 많은 발언권을 차지할 것입니다. 애플리케이션 주기 하의 1차 시장 투자 여기 몇 가지 1차 시장 투자에 대한 관점을 공유합니다:
거래, 자산 발행 및 금융화 애플리케이션은 여전히 최고의 PMF를 가지고 있으며, 거의 유일하게 불황을 넘길 수 있는 제품입니다. 해당하는 제품은 Hyperliquid와 같은 perp, Pump.fun과 같은 런치패드, Ethena와 같은 제품입니다. 후자는 자금 수수료 차익 거래를 더 넓은 사용자 집단이 이해하고 사용할 수 있는 제품으로 포장합니다.
세분화된 트랙에 대한 투자가 상당한 불확실성이 있다면, 해당 트랙의 베타에 투자하는 것을 고려하고, 어떤 프로젝트가 해당 트랙의 발전으로부터 혜택을 받을지를 고민해보세요. 전형적인 예는 예측 시장입니다. 시장에는 약 97개의 공개 예측 시장 프로젝트가 있으며, Polymarket과 Kalshi가 비교적 뚜렷한 승자입니다. 이때 긴 꼬리 프로젝트가 곡선에서 추월할 확률은 낮습니다. 예측 시장 도구와 같은 프로젝트에 투자하는 것은 더 확실하며, 트랙 발전의 혜택을 얻을 수 있습니다. 이는 어려운 다선택 문제를 단일 선택 문제로 바꾸는 것입니다.
제품이 생긴 후, 다음 핵심은 이러한 애플리케이션이 실제로 대중에게 어떻게 다가갈 것인가입니다. Privy와 같은 소셜 로그인과 같은 일반적인 진입점 외에도, 필자는 집합적인 거래 프론트와 모바일 단말기도 상당히 중요하다고 생각합니다. 애플리케이션 주기 하에서 perp든 예측 시장이든, 모바일 단말기는 사용자가 가장 자연스럽게 접근할 수 있는 장면이 될 것입니다. 사용자 초기 예치금이든 일상적인 고빈도 거래든, 모바일 단말기에서의 경험은 더욱 원활할 것입니다.
집합 프론트의 가치는 트래픽의 분배에 있습니다. 분배 채널은 사용자 전환 효율성과 프로젝트의 현금 흐름을 직접적으로 결정합니다.
지갑 또한 이 논리의 중요한 구성 요소입니다.
필자는 지갑이 더 이상 단순한 자산 관리 도구가 아니라 Web2 브라우저와 유사한 위치를 갖게 되었다고 생각합니다. 지갑은 직접적으로 주문 흐름을 포착하고, 이를 블록 생성자와 검색자에게 분배하여 트래픽을 현금화합니다. 동시에 지갑은 내장된 크로스 체인 브릿지, 내장 DEX, 스테이킹 등 제3자 서비스를 통해 사용자가 다른 애플리케이션에 접근하는 직접적인 진입점이 됩니다. 이러한 의미에서 지갑은 주문 흐름과 트래픽 분배 권한을 장악하고 있으며, 사용자 관계의 첫 번째 진입점입니다.
전체 주기 하의 인프라에 대해 필자는 무에서 창조된 일부 공공 블록체인이 존재 의미를 잃었다고 생각합니다. 반면 애플리케이션을 위한 기본 서비스를 제공하는 인프라는 여전히 가치를 포착할 수 있습니다. 구체적인 몇 가지 포인트는 다음과 같습니다:
애플리케이션에 맞춤형 다중 체인 배포 및 애플리케이션 체인 구축을 제공하는 인프라, 예: VOID;
사용자 온보딩(로그인, 지갑, 입출금 등)을 제공하는 회사, 예: Privy, Fun.xyz; 여기에는 지갑 및 결제 계층(법정 화폐 온/오프램프, SDK, MPC 관리 등)도 포함될 수 있습니다.
크로스 체인 브릿지: 다중 체인 세계가 현실이 됨에 따라 애플리케이션 트래픽의 유입은 안전하고 규정 준수하는 크로스 체인 브릿지를 절실히 필요로 합니다.
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