a16z의 아시아 철수로 시작하는 VC 제국의 황혼과 새로운 왕에 대해 이야기해보자

1. 예측 시장: 규제의 고가 카지노와 유동성 단절

Kalshi의 승리는 기술의 승리가 아니라 프랜차이즈의 승리이다. 대가는 사용자가 극히 낮은 자본 효율성을 감수해야 한다는 것이다.
a16z는 Kalshi에 베팅하고 있으며, 본질적으로 규제 장벽을 매수하고 있다. 그러나 규제에는 가격이 있으며, 이 가격은 사용자에 의해 지불된다.

1. 스프레드(Spread)는 정의이다

Kalshi(규제)와 Polymarket(오프쇼어)의 주문서 비교 시, 명백한 구조적 차이를 발견할 수 있다.

Bid-Ask Spread (매도-매수 스프레드): Polymarket: 인기 있는 시장의 활발한 시간대에는 전형적인 스프레드가 약 1%--3% 범위에 있으며, 매우 높은 유동성의 경우에는 가끔 1%에 가까워질 수 있다. 비인기 시장이나 비활성 시간대의 스프레드는 상당히 완화된다(AMM + 고빈도 차익 거래 참여자 의존). Kalshi: 거시경제 및 선거와 같은 인기 시장에서는 일반적으로 스프레드가 대략 2%--5% 범위에 있으며, 소규모 계약은 더 넓고, 전체적으로 Polymarket보다 약간 높다. 이는 규제 환경에서 지정/전문 시장 조성자가 유동성과 규제 비용을 부담하는 구조를 반영한다.
Kalshi의 유동성은 기관에 의해 인위적으로 만들어진 것이며, 유기적으로 생성된 것이 아니다. 소액 투자자에게는 Kalshi에서 거래할 때마다 "규제 비용"이라는 보이지 않는 세금을 내고 있는 것이다.
공개된 자료에 따르면, Kalshi는 대부분의 참여자가 소액 투자자(advanced retail)라고 인정하지만, 전문 시장 조성 기관(예: Kalshi Trading 및 후속으로 도입된 전문 기관 시장 조성자)도 있다. 시장이 "사용하기 좋게" 만들기 위해서는 24시간 주문을 걸고, 지속적으로 매수/매도 가격을 제시하며, 소액 투자자의 주문을 받아야 한다. 이 부분은 일반적으로 전문 시장 조성자나 관련자가 부담하며, 소액 투자자에 의해 자연스럽게 형성되지 않는다. Susquehanna와 같은 기관이 초기 시장 조성자 사례로 언급되었다.

2. 데이터의 울타리 정원

a16z는 Kalshi를 소개하면서 이를 현실 세계 사건의 가격 발견 및 헤지 인프라로定位하고, 약간 "규제된 오라클 레이어"와 유사하다고 주장했다. 저자의 관점에서 중앙화되고 라이센스가 있는 거래소를 "Oracle 2.0"이라고 부르는 것은 오라클과 거래소의 기능을 혼동하는 개념으로, 이는 더 많은 서사적 포장일 뿐 엄밀한 의미의 "오라클 업그레이드"가 아니다.
Polymarket의 API는 개방되어 있어, 어떤 DeFi 프로토콜도 그 배당률 데이터를 호출하여 파생상품을 구축할 수 있다. 그러나 Kalshi의 데이터는 폐쇄적이며, 이 데이터는 Bloomberg와 전통적인 헤지펀드에 SaaS 서비스로 판매하려고 한다.
이는 Web3의 개방적 상호 운용성이 아니라 Web2의 데이터 독점 모델이다. a16z는 Crypto에 투자하고 있는 것이 아니라 블록체인으로 회계 처리하는 CME에 투자하고 있는 것이다.

2. RWA: 비조합성으로 인한 수익률 함정

RWA는 DeFi 세계의 "죽은 자산"(Dead Weight Assets)이다. 보기에는 아름답지만, 체인 상에서는 거의 유동성이 없다.
a16z는 《State of Crypto 2025》에서 "체인 상 RWA 규모가 수십억 달러에 달한다"고 지적했지만, 이러한 자산의 체인 상 회전율(Asset Velocity), 활용도 및 실제 DeFi에서 호출되는 정도에 대해서는 거의 논의하지 않았다. 이는 독자에게 "규모가 크다"는 인상을 주지만, 자본 효율성이라는 중요한 차원을 약화시킨다.
1. 담보의 딜레마: 왜 MakerDAO는 RWA를 전량 담보로 사용하지 않겠는가? MakerDAO는 최근 몇 년 동안 RWA(국채, 은행 예금 등)의 담보 풀 내 비중을 대폭 높였지만, 거버넌스에서는 항상 단일 유형 RWA에 상한선을 설정하고 분산화 및 상대방 위험 관리의 중요성을 강조해왔다. 이는 주류 DeFi 프로토콜이 체인 외 자산으로 체인 상 원주 담보를 무제한 대체할 수 있다고 생각하지 않음을 나타낸다.
RWA의 최대 문제는 청산의 비즉시성(T+1/T+2)이다.

ETH / WBTC: 7x24 시간 거래, 청산 소요 시간 < 12초(블록 시간). LTV(Loan-to-Value)는 80%+에 이를 수 있다. Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock): 주말 휴장, 은행 휴일 휴장. 주말에 블랙 스완이 발생하면 체인 상 프로토콜은 담보를 현금화할 수 없다. LTV는 50%-60%로 제한되거나 허가된 상대방을 통해야 한다.

2. 실제 데이터: 놀라운 유휴율
여러 2025년 RWA 데이터 보고서와 Dune 대시보드의 종합 추정에 따르면, 현재 체인 상 RWA 규모는 대략 수십억에서 수십억 달러 TVL 범위에 있으며(스테이블코인 등을 포함할지 여부에 따라 다름), 실제로 DeFi 대출, 구조화 제품 및 파생상품 프로토콜 등 "고회전 시나리오"에 진입하는 RWA는 그 중 일부에 불과하며, 일반적으로 10% 정도, 심지어 더 낮은 것으로 추정된다.

발행된 RWA 총량: ~$53B
실제 DeFi 대출/파생상품 프로토콜에 진입한 RWA: \<$3.5B (단지 6.6% 차지)
이는 대다수 RWA 자산의 현재 주류 용도가 "토큰화된 예금/어음"임을 의미한다------조용히 체인 상이나 관리 지갑에 누워 이자를 벌고 있으며, 개방 금융 시스템에서 다층적으로 조합되고 재사용되는 것이 아니다. 자산 회전율(Asset Velocity)은 체인 상 원주 담보보다 훨씬 낮다. 이들은 상당 부분 아직 진정으로 "금융화"되지 않았으며, 뚜렷한 신용 및 유동성 승수 효과를 형성하지 못하고 있다.
이러한 현실을 바탕으로 "RWA와 DeFi의 깊은 융합, 승수 효과의 발휘"라는 서사는 더 많은 전향적 비전일 뿐 이미 성립된 사실이 아니다; 구조적으로 현재 주류 RWA 모델은 종종 달러 주권, 전통 금융의 시간표 및 규제 제한을 체인 상으로 가져오지만, 무허가, 조합 가능한 개방 금융에 대한 지원은 제한적이며, "달러 자산을 디지털화하여 체인으로 옮기는" 것에 가깝고, 블록체인의 모든 장점을 충분히 활용하지 못하고 있다.

3. a16z vs. Paradigm

a16z는 "정부의 대리인"이 되려 하고, Paradigm은 "코드의 대리인"이 되려 한다.
a16z와 Paradigm의 알파 생성 논리는 어느 정도 분리되고 있으며, 전자는 정책과 관계 네트워크에 더 의존하고, 후자는 기술 깊이와 인프라 혁신을 강조한다.

a16z의 시나리오: 정치 자본(Political Capital) 지출 구조: 막대한 자금을 워싱턴 로비, 법률 자문, 미디어 통제에 사용한다. 방어선: 라이센스와 관계. 그들이 투자하는 프로젝트(예: Worldcoin, Kalshi)는 일반적으로 강력한 정부 관계가 필요하다. 약점: 규제 방향이 급변할 경우(예: SEC 의장 교체), 그들의 방어선은 하룻밤 사이에 무너질 수 있다.
Paradigm의 시나리오: 기술 자본(Technical Capital) 지출 구조: 내부에 최고의 연구 팀(Reth, Foundry 개발자)을 보유하고 있다. 방어선: 메커니즘 설계 및 코드 효율성. 그들이 투자하는 프로젝트(예: Monad, Flashbots)는 기본적인 처리량 및 MEV 문제 해결에 초점을 맞추고 있다. 장점: 정책이 어떻게 변하든, 고성능 거래 수요는 항상 존재한다.

a16z는 동인도 회사처럼 특허와 무역 독점으로 이익을 얻고 있으며; Paradigm은 TCP/IP 프로토콜처럼 기본 표준이 되어 이익을 얻고 있다.
2025년의 탈중앙화 물결 반격에서 동인도 회사의 함대는 둔하고 공격받기 쉬운 모습이며, 프로토콜 계층은 어디에나 존재한다.

4. 소액 투자자가 테이블을 뒤엎고, VC는 더 이상 신경 쓰지 않는다

소액 투자자들은 마침내 자신들이 사용자이기보다는 유동성 탈출(Exit Liquidity)이라는 것을 깨달았다. 그래서 그들은 테이블을 뒤엎었다.
2025년 가장 큰 블랙 스완은 거시 경제가 아니라 VC와 소액 투자자의 가치 역전이 완전히 붕괴된 것이다.

1. 가치 역전: FDV의 사기

2025년 주요 VC 지원 L2와 Fair Launch perp DEX의 재무 비율을 비교하면, 이는 어떤 말보다도 더 설득력이 있다.

전형적인 VC 지원 L2 프로젝트(예: 주요 Optimistic Rollup 또는 유사한 것):
FDV(전 유통 시가총액): 약 $10--20 Billion(현재 주요 L2 시가총액 범위)
월간 수익: 약 $200k--$1M(체인 상 수수료 수익, 시퀀서 비용 공제 후)
Price-to-Sales (P/S) 비율: 약 1000x--5000x
Tokenomics: 유통률은 일반적으로 5--15%, 나머지 85--95%는 잠금(대부분 VC/팀 지분, 향후 2--4년 선형 또는 클리프 해제)
Hyperliquid FDV: 약 $3--5 Billion(2025년 중 전형적인 시가총액)
월간 수익: 약 $30--50 Million(거래 수수료 주도, 고회전)
Price-to-Sales (P/S) 비율: 약 6x--10x
Tokenomics: 거의 100% 전 유통, 사전 채굴 VC 지분 없음, 해제 압박 없음

2. 인수 거부

2025년 Q3, Binance 등 CEX에서 상장된 고 FDV VC 지원 신종 코인은 개장 후 3개월 내에 일반적으로 대폭 조정되었으며, 대부분 30--50% 이상 하락했다(일부 극단적인 사례는 70--90% 하락). 같은 기간, 체인 상 Fair Launch 프로젝트(예: Hyperliquid 생태계, 일부 실용적인 Meme)는 전반적으로 강력한 성과를 보였으며, 평균 상승폭은 50--150% 범위에 있으며, 주요 프로젝트는 심지어 3--5배의 수익을 실현했다.
시장은 실제로 높은 FDV, 낮은 유통, VC 해제 압박의 프로젝트 모델을 처벌하고 있다. "기관이 저가로 진입하고, 소액 투자자가 고가로 인수하는" 전통적인 게임은 더 이상 유효하지 않다. a16z와 같은 기관은 여전히 정교한 연구 보고서와 규제 서사를 통해 가치 거품을 유지하려고 하지만, Hyperliquid와 같은 Fair Launch 프로젝트의 부상은 증명한다: 제품력이 충분히 강하고, tokenomics가 공정할 때, VC의 보증 없이도 시장을 주도할 수 있다.
시장은 VC 모델을 처벌하고 있다.
"기관이 $0.01에 진입하고, 소액 투자자가 $1.00에 인수하는" 게임은 끝났다. a16z는 여전히 화려한 연구 보고서와 규제 보증으로 이 거품을 유지하려고 하지만, Hyperliquid의 부상은 증명한다: 제품이 충분히 좋을 때, VC가 필요 없다.
2025년의 암호화 지형은 단순한 "동양 vs 서양"이 아니라 "특권 vs 자유"이다.
a16z는 서울에서 방어선을 구축하고 있으며, 암호화 세계를 규제되고 통제된 비효율적인 "체인 상 나스닥"으로 변모시키려 하고 있다.
반면 Paradigm과 Hyperliquid는 성벽 밖에서 코드와 수학으로 야생 성장하고 높은 효율성을 가지며, 심지어 위험한 기운을 가진 "자유 시장"을 구축하고 있다.
투자자에게는 선택이 단 한 번 있다: 당신은 a16z의 울타리 정원에서 규제 비용을 제외한 미미한 수익을 얻고 싶습니까? 아니면 성벽을 넘어 진정한 황야에서 용감한 자의 Alpha를 얻고 싶습니까?
참고:
https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval…" (2025-08-18)
https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)
https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…" (2025-11-05)
https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto…" (2025-12-10)
https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)
https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)
https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025…" (2025-11-29)
https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects…" (2025-03-05)
https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds…" (2025-09-26)
https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms…" (2025-11-24)
https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

… - "투자顶级VC 四年本金却腰斩…" (2025-11-11)
https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "2025년 디지털 자산 재무와 암호화폐 위험 투자 비교" (2025-08-24)