무음 속에서 일어나다, 스테이블코인 레드오션 속에서 Circle은 저평가되었는가?

핵심 관점

IOSG 벤처스

2026-01-26 21:20:00

수집

Circle는 스테이블코인 분야에서显著한 경쟁 우위를 보여주며, 그 핵심 가치는 USDC 자체에서뿐만 아니라 그가 구축한 결제 및 정산 생태계에서 비롯됩니다.

저자: Frank，IOSG

1. Circle vs Tether: 2026 전면전

2025년 12월 12일, Circle은 미국 통화감독청(OCC)으로부터 조건부 승인을 받아 국가 신탁은행인 첫 번째 국가 디지털 통화 은행(First National Digital Currency Bank)을 설립했다. 완전 승인을 받게 되면, 이 중요한 이정표는 전 세계 최고의 기관에 신뢰받는 디지털 자산 관리 서비스를 제공하여 스테이블코인의 시가총액이 3년 내에 1.2조 달러로 가속 성장하는 데 기여할 것이다. 이러한 발전세를 바탕으로 Circle은 2025년에 성공적으로 상장하였고, USDC의 유통 속도 증가로 인해 기관 투자자와 가장 밀접하게 연결된 스테이블코인 발행자가 되었다. 현재 그 가치는 230억 달러에 달한다. ▲ 출처: IOSG Ventures 스테이블코인 시장의 리더인 Tether는 여전히 130억 달러 이상의 높은 수익성을 유지하고 있지만, 그 모회사들은 지속적인 상업적 신뢰와 규제 압박에 직면해 있다. 예를 들어, 최근 S&P는 Tether의 준비금 등급을 "강함"에서 "약함"으로 하향 조정했으며, 유벤투스 축구 클럽은 Tether의 인수 제안을 거부했다. 11월 29일, 중국 인민은행은 가상 화폐 거래를 단속하기 위한 특별 회의를 소집하고, 스테이블코인이 고객 신원 확인 및 자금 세탁 방지에서 결함이 있으며, 자주 자금 세탁, 사기 및 위반된 국경 간 자금 이동에 사용된다고 명확히 밝혔다. 규제의 초점은 본질적으로 USDT를 대표하는 오프쇼어 스테이블코인 시스템을 겨냥하고 있다. USDT는 아시아, 라틴 아메리카 및 아프리카와 같은 신흥 시장에서 지배적인 위치를 차지하고 있으며, 특히 동아시아에서 시장 점유율이 90%를 초과하고, 그 대량 유통은 체인 외 P2P 및 국경 간 자금 활동에서 발생하고 있다. 이는 장기적으로 규제 시스템에서 벗어나 있으며, 규제 당국은 이를 자본 유출 및 금융 범죄 위험을 악화시키는 "회색 달러 시스템"으로 간주하고 있다. ▲ 출처: Visa Onchain Analytics 반면, 미국과 유럽연합이 취한 경로는 전면적인 단속이 아니라, 높은 규제를 통해 스테이블코인을 규제 체계에 포함시키는 것이다. 예를 들어, 미국의 GENIUS 법안은 스테이블코인이 1:1 고품질 준비금을 설정하고, 월간 감사 및 연방 또는 주 면허를 요구하며, 비트코인, 금 등 고위험 자산을 준비금으로 사용하는 것을 금지한다고 명확히 요구하고 있다.

다시 말해, 중국은 "오프쇼어 스테이블코인의 그림자 달러 시스템"을 원천적으로 압축하고자 하며, 서구는 "통제 가능하고, 규제 내의 디지털 달러 시스템"을 구축하려고 한다. 이 두 경로의 공통점은: 불투명하고, 고위험이며, 감사할 수 없는 스테이블코인이 시스템적 지위를 차지하는 것을 원하지 않는다. 이는 Circle과 같은 규제 준수 발행자가 금융 시스템에 진입할 수 있는 반면, Tether와 같은 오프쇼어 스테이블코인은 앞으로 선진 시장에서 점차 배제될 것임을 의미한다. 이것이 Tether가 최근 USAT, 즉 첫 번째 미국 규제 스테이블코인을 적극적으로 개발하기 시작한 이유이기도 하다. ▲ 출처: Artermis Tether는 오프쇼어 및 신흥 시장에서 여전히 지배적인 위치를 유지할 수 있지만, 지난 1년 동안 Circle의 USDC 순 공급량도 320억 달러 증가했으며, 이는 USDT의 500억 달러에 이어 두 번째로 많은 수치이다.

Circle은 Tether의 오프쇼어 및 신흥 시장에 대한 도전에서도 큰 진전을 이루었으며, 인도와 아르헨티나의 시장 점유율은 각각 48%와 46.6%에 달했다. Circle의 USDC가 이러한 오프쇼어 시장에서 지위를 높인 주된 이유는 지난 몇 년 동안 암호화 카드 사업의 폭발적인 성장에 기반하고 있다. ▲ 출처: Artermis 암호화 카드는 사용자가 전통 상점에서 스테이블코인 및 암호화폐 잔액으로 소비할 수 있게 해주며, 디지털 결제 분야에서 가장 빠르게 성장하는 세분 시장 중 하나가 되었다. 거래량은 2023년 초 월 약 1억 달러에서 2025년 말에는 15억 달러를 초과하는 수준으로 증가했으며, 연평균 성장률은 106%에 달한다. 연간 기준으로 이 시장 규모는 현재 180억 달러를 초과하며, 같은 기간 동안 5%만 증가한 P2P 스테이블코인 송금(190억 달러)과 비슷한 수준이다. ▲ 출처: Artermis 스테이블코인 카드의 기회는 많은 오프쇼어 시장에서 실제 수요를 해결했으며, 단순한 마케팅 수단이 아니다. 인도에는 여전히 많은 사용자가 전통 은행을 통해 신용을 얻지 못하고 있으며, 암호화폐 지원 신용카드는 이러한 수요를 해결해준다. 동시에 아르헨티나의 국민들은 심각한 인플레이션과 통화 평가절하에 직면해 있다. 스테이블코인 직불카드는 사람들이 달러에 연동된 자산을 보유함으로써 가치를 유지할 수 있도록 도와준다.

스테이블코인 카드는 Visa 또는 Mastercard 네트워크에 접속해야 하므로 현지 상점과 거래를 할 수 있으며, 따라서 USDC는 이러한 스테이블코인 카드가 유행하는 오프쇼어 지역과 국가에서 가장 적합한 규제 준수 스테이블코인이 되어 많은 거래량 점유율을 확보하게 되었다. 이로 인해 Circle과 Tether는 서로의 강점을 가진 분야에서 경쟁이 심화되고 있으며, 이 경쟁의 균형이 단기적으로 누가 우위를 점할지는 여전히 불확실하다.

물론 가치 평가 측면에서 두 회사는 완전히 다른 수준에 있다. USDT의 OTC 가치는 300B에 달하며, Bloomberg 뉴스에 따르면 최근 500B의 가치로 20B의 자금을 조달했다. 반면 Circle의 최신 시장 가치는 185억 달러에 불과하다. ▲ 출처: Bloomberg Tether의 가치 평가 프리미엄은 시장 독점적 지위 외에도 여러 다른 요인이 있지만, 가장 중요한 요인은 Tether의 비즈니스 모델의 장점으로, Circle처럼 Coinbase와 수익을 나눌 필요가 없다. Circle의 S-1 문서에 따르면, Coinbase는 그 플랫폼에서 보유한 USDC에 대해 100%의 준비금 수익을 얻을 수 있으며, 다른 거래소, DeFi 프로토콜 또는 개인 지갑에 보관된 USDC에서 발생하는 이자 수익은 Circle과 Coinbase가 50/50으로 나누게 된다. ▲ 출처: Beating Beating의 정리 자료에 따르면, 2025년 3분기 Coinbase의 수익은 354.7M에 달하며, 이는 같은 기간 Circle의 자체 이자 수익 711M의 50%에 해당한다. 다시 말해, Circle이 벌어들이는 2달러의 이자 중 1달러는 Coinbase에 나눠줘야 한다.

수익을 나누지 않아도 되는 것 외에도, Tether의 USDT는 담보물 제한을 따를 필요가 없다는 또 다른 큰 장점이 있다. Circle이 극단적인 준비금 "보수적 전략"을 취하고 있다면: 85%는 만기가 90일을 넘지 않는 단기 미국 국채와 하룻밤 역환매 조건부 채권이며, 15%는 현금 및 현금성 자산으로, 모두 블랙록 또는 BNY가 관리하며, 회계법인 Grant Thornton LLP가 매월 감사 보고서를 발행하고, 유통량과 준비금의 1:1 커버가 실시간으로 검증된다. ▲ 출처: CoinLaw 비교해보면, USDT의 담보물은 Circle에 비해 더 다양화되어 있어 더 높은 준비금 수익을 가져올 수 있으며, 특히 시장의 위험 회피 심리가 확산되고 금값이 계속 상승하는 거시적 배경에서 더욱 중요해 보인다.

이것은 불가피하게 질문을 던지게 한다: "높은 규제 준수 + 규제 화이트리스트" 경로를 선택할 경우, 규제 준수 스테이블코인 자체가 과연 좋은 비즈니스인가?

2. Circle 재무 보고서: 전면적인 성장의 3분기

우선, Circle이 스테이블코인 회사로서 주로 수익을 창출하는 모델과 수익 상황을 되짚어보자. Circle의 스테이블코인은 1:1로 현금과 단기 미국 국채로 보증되고 담보로 발행되며, 높은 금리가 유지되는 환경에서 이러한 담보물 준비금은 막대한 이자 수익을 창출할 수 있다.

올해 3분기, Circle의 수익은 7억 4천만 달러에 달하며(그 중 이자 수익만으로 7억 1천만 달러를 기록), 7억 7천만 달러의 예상치를 초과하며, 전년 대비(YoY) 66% 증가했다. 그러나 월간(MoM) 증가율은 다소 하락하여, 이전 분기는 13.6%였으나 이번 분기는 12.5%로 약간 하락했다. 그러나 전체적으로는 같은 수준을 유지하고 있다.

USDC의 유통량은 거의 두 배로 증가했으며, 조정된 EBITDA 이익률은 22.5%에 달했다. 이러한 성장과 이익의 드문 조합은 Circle을 핀테크 분야에서 두드러지게 하여, 고성장과 고수익을 동시에 갖춘 몇 안 되는 사례로 자리 잡았다. ▲ 출처: Circle Q3 Earnings 이번 분기, 회사의 분기 총 이익(RLDC)은 2억 9천 2백만 달러에 달하며, 시장 예상을 크게 초과했다. 그 증가율은 이전 두 분기와 거의 동일하다. RLDC(Revenue Less Distribution and other Costs)의 계산 방식은 총 수익에서 배급, 거래 및 기타 관련 비용을 차감한 후의 이익이다. RLDC 이익률(RLDC Margin)은 RLDC가 총 수익에서 차지하는 비율로, 핵심 사업의 수익성을 측정하는 데 사용된다.

운영 이익도 시장 예상을 크게 초과했으며, 지난 분기 운영 이익은 음수였다. 이는 일회성 주식 보상으로 인해 4억 2천 4백만 달러의 SBC(직원 보상)와 1억 6천 7백만 달러의 부채 상환 비용이 발생했기 때문이다. 따라서 비교를 용이하게 하기 위해 조정된 EBITDA를 사용하며, 이는 감가상각, 상각, 세금 및 주식 보상 등 비핵심의 일회성 비용을 다시 더하여 주 사업의 지속적인 운영 성과를 반영한다. 조정된 EBITDA의 성과를 보면, 전년 대비와 전 분기 대비 모두 가속 성장을 보였으며, 전년 대비 78%, 전 분기 대비 78%, 전년 대비 31% 증가하여 시장 예상을 크게 초과했다.

Circle의 핵심 수익원은 준비 자산에서 발생하는 이자이다. 그러나 이러한 수익 모델은 매우 취약하며, 거시적 금리에 직접적인 영향을 받는다. 따라서 Circle의 최대 도전 과제는 단일하고 취약한 스테이블코인 수익 모델을 단기간 내에 전환하고 다각화된 수익 경로를 개척할 수 있을지 여부이다. ▲ Circle Q3 Earnings 따라서 재무 보고서에서 주목해야 할 점은 기타 수익의 증가율과 기타 수익이 전체 수익에서 차지하는 비율 증가율이다. 이 두 항목이 지속적으로 증가한다면 Circle의 수익 모델이 개선되고 있다는 것을 의미하며, 반대로 이 두 항목의 증가율이 하락한다면 이는 비교적 약세 신호가 될 것이다.

기타 수익은 2850만 달러로, 시장 예상을 크게 초과했다. 그러나 지난해 같은 기간의 기준이 100만 달러에 불과했기 때문에 이 전년 대비 데이터의 참고 가치는 제한적이다. 더 실질적인 월간 기준 데이터에 따르면, 이번 분기의 증가율은 20%로, 이전 분기의 15%보다 빨라졌으며, 이 수익 부문이 실제로 빠르게 성장하고 있음을 나타낸다. 그러나 현재 "기타 수익"은 총 수익에서 차지하는 비율이 여전히 4%에 미치지 못하며, Circle의 단일 수익 구조를 변화시키기 위해서는 시간이 필요하다.

그럼에도 불구하고 이는 여전히 긍정적인 신호이다. 단기간 내에 수익 모델의 근본적인 전환을 완료하는 것은 비현실적이며, 현재의 안정적인 월간 성장세는 미래의 다각화에 좋은 출발점을 마련해주고 있다. ▲ 출처: Circle Q3 Earnings 보다 거시적인 관점에서 보면, 스테이블코인 시장은 빠른 성장을 겪고 있으며, 전체 유통량은 전년 대비 59% 증가했으며, 체인 상 거래량은 지난해 같은 기간의 2.3배에 달한다. 이는 거대한 시장 잠재력을 보여준다.

이러한 배경 속에서 USDC의 성과는 특히 두드러지며, 시장 점유율은 꾸준히 29%로 상승하고 있다. 주목할 점은 최근 Phantom $CASH와 같은 신흥 스테이블코인의 경쟁에도 불구하고 USDC의 상승세는 끊기지 않았다는 것이다.

현재 시장에는 일반적인 우려가 존재한다: 시장에 더 많은 스테이블코인이 발행됨에 따라 USDC가 더 이상 최고의 스테이블코인 선택이 아닐 것이라는 우려가 있다. "스테이블코인 발행 서비스"를 제공하는 플랫폼(Bridge, M0, Agora 등)부터 많은 기업들이 진입하는 현상까지, 이러한 현상은 업계가 과도한 경쟁(내부 경쟁)에 빠져 장기적인 수익성을 침식할 것이라는 신호로 보인다. 그러나 이러한 관점은 상당 부분 중요한 시장 현실을 간과하고 있다.

USDC 시장 점유율의 성장은 주로 "Genius 법안"과 같은 규제 진전이 만들어낸 유리한 환경 덕분이다. 규제 준수 스테이블코인의 리더로서 Circle은 독특한 전략적 고지를 차지하고 있다. 전 세계적으로, 미국, 유럽, 아시아는 물론 아랍에미리트와 홍콩과 같은 스테이블코인에 대한 규제가 이루어진 지역에서, 주류 기관들은 Circle과 같은 신뢰성, 투명성 및 유동성을 갖춘 규제 기반 시설을 선호하는 경향이 있다. 그렇지 않으면 관련 비즈니스는 진행하기 어려울 것이다.

따라서 시장에서 신흥 스테이블코인이 USDC의 시장 지위를 도전할 가능성에 대한 우려는 성립하기 어렵다고 본다. 오히려, USDC는 오랜 시간 동안 두 번째 자리를 확고히 할 수 있을 뿐만 아니라, 그 비할 데 없는 규제 우위를 바탕으로 시장의 선두주자에게 도전할 수 있는 힘을 가지고 있으며, 이 과정에서의 네트워크 규모 효과 장벽은 2-3년이 될 수 있다. ▲ 출처: Circle Q3 Earnings USDC의 체인 상 활동은 폭발적인 성장을 경험하고 있다. 그 체인 상 거래량은 9.6조 달러로, 지난해 같은 기간의 6.8배에 달한다.

이러한 성장은 그 크로스 체인 전송 프로토콜(CCTP)의 성공 덕분이다. CCTP는 출발 체인에서 소각하고, 목표 체인에서 원주를 발행하는 방식으로 USDC가 서로 다른 블록체인 간에 원활하고 통합된 흐름을 실현하여 전통적인 크로스 체인 브릿지의 복잡성과 위험을 피할 수 있게 해준다.

종합적으로 볼 때, 체인 상 거래량, CCTP 사용 데이터, 유효 지갑(잔액이 10달러 이상) 수의 증가 등 모든 지표는 동일한 결론을 명확히 지시한다: USDC의 채택률과 네트워크 속도가 지속적으로, 그리고显著하게 확대되고 있다. ▲ 출처: Visa 생태 협력 측면에서, Visa는 12월 16일 미국 네트워크에 USDC 스테이블코인 결제 서비스를 개방한다고 발표하며, 미국 금융 기관 사용자(Cross River Bank와 Lead Bank가 첫 번째 사용 기관)들이 Solana 블록체인을 통해 USDC로 Visa와 결제할 수 있도록 허용했다.

스테이블코인 B2B 결제 환경을 잘 아는 친구들은 Cross River Bank와 Lead Bank가 미국 라이센스 은행 중에서 암호화폐에 가장 우호적인 은행 중 하나라는 것을 알 것이다. 예를 들어, Cross River Bank와 Lead Bank는 각각 스폰서 은행으로서 Baanx와 Bridge와 같은 회사를 지원하여 은행 라이센스가 없는 핀테크가 그들의 자격을 빌려 카드 발급 및 화이트 라벨 카드 발급 사업을 할 수 있도록 한다. B2B 스테이블코인 결제 회사는 전통 결제 네트워크(Visa/Mastercard Principal Membership 등)에 접속하여 VisaNet, MastercardNet 및 ACH, FedWire, RTP와 같은 전통 결제 경로를 통해 법정 화폐 결제를 수행할 수 있다.

▲ 출처: IOSG Ventures 이 협력의 의미는 소비자의 카드 사용 경험을 변경하지 않으면서 Visa 협력 기관이 결제 레이어에서 Visa 카드의 모든 결제 거래를 USDC로 변환할 수 있도록 하여, 은행과 핀테크 회사가 매주 7일 동안 결제를 수행할 수 있도록 하여 전통적인 5일 결제 창을 대체함으로써 자금 흐름 속도와 유동성을 높일 수 있게 된다. 과거에는 Visa가 전 세계 1.5억 개의 상점에서 24/7 거래를 승인할 수 있었지만, 결제는 여전히 은행 영업 시간, 전신 송금 마감 시간 및 공휴일 일정에 제한을 받았다. 금요일에 승인되고 월요일에 은행이 휴무인 경우, 결제는 화요일에 완료되어야 했다.

Visa에게 스테이블코인과 블록체인은 위협이 아니라 새로운 전략적 진입점이 될 수 있다. Visa의 논리는 간단하다: 스테이블코인 연계 Visa 카드를 대대적으로 추진하는 것이다. 왜냐하면 결제 방식이 어떻게 변하든 소비자는 결국 스테이블코인을 법정 화폐로 바꿔야 하며, 이 "법정 화폐 전환" 단계는 반드시 VisaNet 네트워크를 통해 청산되어야 하고, 이후 법정 화폐 간 은행 결제가 이루어져야 하기 때문이다. 현재 대부분의 암호화폐 카드 거래량은 법정 화폐 청산(아래 그림의 첫 번째 방법)을 통해 이루어지며, 즉 24/5 청산이 여전히 기본 옵션으로 남아 있다. 이는 상점 통합이 필요 없기 때문이다. 암호화폐에서 법정 화폐로의 전환은 결제가 결제 네트워크에 도달하기 전에 완료되므로, 거래가 네트워크에 도달할 때 이 암호화폐 카드에서 오는 거래는 다른 카드 결제와 다를 바 없다. 즉, 상점의 청산 레이어 관점에서 보면 변화가 없으며, 모두 법정 화폐일 뿐, 단지 사용자 입금 측면에서의 장점이 존재할 뿐이다. 즉, 암호화폐를 사용하고 SWIFT에 의존하지 않고 입금할 수 있다. ▲ 출처: Artermis Visa가 USDC 결제 시범 사업을 시작하고 24/7 결제를 실현하는 것은 Visa에게 위협이 아니라 오히려 전략적 이익에 부합한다. 스테이블코인의 접속은 그 기본 비즈니스 논리를 변경하지 않았다. 모든 스테이블코인 카드 거래는 여전히 VisaNet을 통해 이루어져야 하며 "통행료"를 지불해야 한다. Visa의 핵심 수익 모델은 세 가지 수익원에 의존한다: 발급 은행으로부터의 교환 수수료(Interchange Fee), 수취 은행으로부터의 수취 서비스 수수료, 그리고 VisaNet을 통한 네트워크 청산 수수료이다. 따라서 Visa는 스테이블코인을 직접 발행할 필요가 없다. 그 전략은 명확하다: 더 많은 스테이블코인 발행자(Bridge, Rain, Reap 등)를 지속적으로 접속하고, 더 많은 스테이블코인 종류(USDC, EURC, USDG, PYUSD)를 지원하며, 더 많은 블록체인 네트워크(Ethereum, Solana, Stellar, Avalanche)를 연결하는 것이다. 목적은 단 하나: 더 많은 거래 흐름이 자신의 네트워크를 통과하도록 하는 것이다. Visa의 방어선은 상점 측의 채널 입구를 장악하고 있다는 점이다. 체인 상 거래가 어떻게 발생하든, "마지막 1킬로미터"의 법정 화폐 청산은 항상 VisaNet이라는 "외길"에 묶여 있으며, Visa는 따라서 통행료를 받을 권한을 확고히 쥐고 있다. 11월 30일 기준, Visa의 스테이블코인 결제 시범 사업의 월 거래량은 연간 35억 달러에 달하는 이정표에 도달했으며, 전년 대비 약 460% 증가했다.

전통적인 프로세스:

카드 사용 → VisaNet 승인 → VisaNet 청산 → 은행 간 결제(T+1~T+3, 은행 시스템을 통해)

스테이블코인 결제 프로세스:

카드 사용 → VisaNet 승인 → VisaNet 청산 → USDC 결제(실시간, 체인 상)

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　↑

　　　　　　　　 오직 이 단계만 변경된다!

하지만 Visa가 참여하지 않으면:

사용자 → 스테이블코인 지갑 → 상점이 직접 USDC 수령 → Visa가 우회됨 ✗

Circle에게 이 협력은 최고 규제 준수 스테이블코인으로서의 기관 신뢰를 강화하고, 암호화 원주 사용자에서 전통 금융 기관으로의 중요한 경로를 개척하게 된다. 그러나 이러한 결제 자금의 유동성이 매우 높고, 정체 시간이 짧기 때문에 단기적으로 Circle의 이자 수익에 미치는 기여는 미미하다. Didier 블로거의 추정에 따르면, 이로 인해 발생하는 "작업 재고 잔액"은 현재 USDC 총 발행량의 약 0.09%에 불과하다.

따라서 이 협력의 단기 가치는 "파이프라인을 구축하는 것"에 있으며, 장기 잠재력은 향후 이 파이프라인을 통한 자금 흐름이 크게 증가할 수 있을지 여부에 달려 있으며, 이를 통해 Circle에 더 많은 실질적인 자금 정체 수익을 가져올 수 있을 것이다. 간단히 말해, Circle은 "친구를 사귀고" USDC의 사용 범위를 확장하고 있다. 거래 자산 측면에서도 USDC가 Kraken, Fireblocks 및 Hyperliquid와 같은 소매, 기관 및 체인 사용자 거래 플랫폼에 각각 접속한 것을 볼 수 있다. 동시에 회사는 은행 인프라 및 디지털 달러 소매 측과의 협력을 가속화하고 있다. 이러한 조치는 Circle의 네트워크 효과와 응용 시나리오의 폭을 강화하여 향후 수익 모델의 전환을 위한 견고한 기반을 마련하고 있다. ▲ 출처: Circle Q3 Earnings

3. 2026년 전략 전환: "주조"에서 "생태계"로

▲ 출처: Circle의 2025년 연례 보고서 앞서 재무 보고서를 분석할 때, Circle의 시급한 과제가 기타 수익을 확대하는 것이라고 언급했으며, CCTP에 대해서도 간략히 언급했다. Circle이 2026년에 발표한 전략적 배치에서 우리는 그 해결 방안을 명확히 볼 수 있다.

그 중에서, 개인적으로 단기적으로 가장 희망적인 기타 수익 카테고리는 다음 두 가지이다:

거래 서비스 수수료: 여기에는 주조/상환 수수료, 대규모 송금 수수료 등이 포함된다. 이 부분 수익의 잠재력을 이해하기 위해서는 그 뒤에 있는 거시적 데이터를 봐야 한다: 올해 USDC 스테이블코인 네트워크의 총 거래량은 놀라운 4.6조 달러에 달했다. Circle Mint를 통해 거래소와 기관에 USDC의 대규모 주조 및 상환 서비스를 제공하고 0.1%-0.3%의 거래 수수료를 부과하며, 이 사업의 2025년 3분기 수익은 320만 달러에 달했다. 자사 개발한 CCTP 크로스 체인 및 기술 서비스는 23개의 공공 체인의 USDC 무결점 전송을 지원하며, 크로스 체인 금액의 0.05%를 수수료로 부과하여 2025년 3분기 수익에 280만 달러를 기여했다.
RWA 토큰화 서비스는 Hashnote를 인수하여 출시한 토큰화 국채 펀드 USYC를 통해 연 0.25%의 관리 수수료를 부과하며, 현재 관리 규모는 15.4억 달러에 달한다. 지난해 1월 인수 당시 97% 이상의 USYC 토큰화 국채 펀드는 Usual Protocol에 의해 구매 및 보유되었으며, 이는 USD0 스테이블코인의 준비 자산으로 사용되었지만, 인수 후 Circle은 USYC를 더 많은 거래소 및 유통 채널에 도입하여 규제 준수 생익 자산으로서의 역할을 확대하고 있다.

최근 가장 주목할 만한 진전 중 하나는 Deribit이 USYC를 접속한 것이다. Deribit은 선도적인 암호화 파생상품 거래소로, 현재 USYC를 거래 선물 및 옵션의 전량 보증금 담보로 지원하고 있다.

이 통합은 여러 가지 장점을 가져온다:

담보물이 거래 포지션을 보장하는 동시에 수익을 발생시킨다.
무수익 스테이블코인을 사용하는 것보다 기회 비용이 더 낮다.
담보물의 가치 상승은 전체 거래 비용을 낮출 수 있다.
유동성을 유지하며 필요할 때 언제든지 인출할 수 있다.

활발한 거래자에게 이는 "유휴" 거래 자금이 보증금으로 사용되더라도 지속적으로 수익을 창출할 수 있음을 의미한다. ------ 이는 전통적인 보증금 모델에서는 실현할 수 없는 것이다. 더 나아가 장기적으로 가장 희망적인 Circle의 기타 수익 카테고리는 다음 두 가지이다:

첫째, Circle이 자체 구축한 ARC 공공 체인: ARC 공공 체인의 공개 테스트넷이 현재 가동 중이며, 현재 전 세계 100개 이상의 기업이 테스트에 참여하고 있으며, 그 중에는 잘 알려진 대형 기관도 포함되어 있다. 경영진은 메인넷이 2026년에 공식 출시될 것으로 예상하고 있다. 개발자 생태계의 모든 참여자는 이 인프라에 원활하게 접속할 수 있으며, 이 공공 체인은 Circle의 여러 플랫폼과 깊이 통합될 것이다. 또한 경영진은 ARC 원주 토큰 출시 가능성을 적극적으로 탐색하고 있다.

▲ 출처: Circle Q3 Earnings 그 핵심 의미는:

수직 통합: 거래 매개체(USDC) + 채널(Coinbase, Visa) + 결제 레이어(ARC 공공 체인)
가치 포착 회수: 과거 USDC가 이더리움, 솔라나에서 운영되면서 가스, MEV, 생태 가치가 다른 공공 체인에 의해 가져가졌으나, ARC는 Circle이 이 부분 가치를 회수할 수 있게 해준다.

▲ 출처: Circle 둘째, CPN(Circle Payments Network): 기관을 위한 B2B 결제 네트워크로, 대기업 및 금융 기관에 USDC 기반의 국경 간 결제 및 정산 서비스를 제공한다.

ARC가 기본 운영 체제라면, CPN은 최상위 응용 프로그램이다. 현재 CPN 콘솔, CPN 마켓플레이스 및 CPN 지급 세 가지 제품이 출시되었다.

CPN이 혁신하고자 하는 것은 무엇인가?

전통적인 국경 간 결제 체인: SWIFT + 대리 은행 + 현지 청산 시스템(예: 미국 ACH)
스테이블코인으로 청산할 경우, 위의 중간 단계는 모두 생략할 수 있다. ------ CPN은 네트워크 내부에서 각 참여자의 장부를 유지한다.
비교적 Airwallex는 SWIFT와 대리 은행을 우회했지만(각국에 자금을 미리 예치하여), 여전히 현지 청산 시스템에 의존하고 있으며, 은행 계좌를 개설해야 한다.
CPN의 궁극적인 비전: 은행 계좌조차 필요 없다.

현재 CPN은 약 500개의 잠재 고객을 확보하고 있다. 그러나 경영진은 현재 단계의 목표가 수익화가 아니라 사용자 품질을 중시하고 네트워크 규모를 지속적으로 확대하는 것이라고 명확히 밝혔다. 향후 네트워크 효과가 형성되면, 전통 모델보다 훨씬 낮은 수수료를 부과할 충분한 공간이 생길 것이다. ------ 이것이 Circle의 두 번째 성장 곡선의 핵심이다.

결론: Circle의 방어선과 장기 가치

Circle은 스테이블코인 분야에서 뚜렷한 경쟁 우위를 보여주며, 그 핵심 가치는 USDC 자체에서 비롯될 뿐만 아니라, 그가 구축한 결제 및 정산 생태계에서 비롯된다. 향후 스테이블코인 시장은 "승자가 대부분을 차지하는" 구조를 보일 가능성이 있으며, Circle은 세 가지 방어선을 통해 선도적 지위를 확립하고 있다:

네트워크 효과: USDC는 가장 넓은 커버리지와 최고의 상호 운용성을 보유하고 있어 강력한 생태계 플라이휠을 형성하고 있다. 사용자가 USDC에 접속하지 않으면 막대한 기회 비용을 잃을 수 있다.
유동성 네트워크: USDC는 가장 완벽하고 광범위한 통합 유동성 네트워크를 보유하고 있어 거래 및 정산을 강력하게 지원한다.
규제 기반 시설: Circle은 55개의 규제 라이센스를 보유하고 있으며, 현재 가장 규제 준수적인 스테이블코인으로서 견고한 규제 방어선을 구축하고 있다. 미국에서는 "Genius 법안"과 같은 법안 및 명확한 규제 프레임워크가 Circle에 큰 규제 확실성을 제공하고 있으며, 이는 많은 다른 암호화 회사들이 갖추지 못한 것이다.

▲ Notebook LLM Generated 스테이블코인 시장이 2030년까지 총 발행량이 2조 달러에 이를 것으로 예상되는 가운데, Circle은 그 핵심 방어선과 실행력을 바탕으로 디지털 달러 생태계에서 지속적으로 주도적인 지위를 유지할 것으로 기대된다. 낮은 금리 환경, 단일 수익 모델 및 높은 수익 분배 비용 등 도전 과제가 있지만, Circle은 비즈니스 모델을 단순한 이자 수익 모델에서 USDC를 중심으로 한 네트워크 서비스 및 인프라 모델로 전환하고 있다. 그 높은 규제 준수 경로는 단기적으로 운영 비용을 증가시킬 수 있지만, 장기적으로는 규제 우위를 강화하여 전 세계 전통 금융 및 기관 시장의 가치를 포착할 수 있게 할 것이다.

이 논리는 중국의 모바일 결제 구조와 유사하다: WeChat Pay와 Alipay는 거의 모든 일상 결제 장면을 차지하고 있으며, 만약 상점이 이 두 가지 결제 도구를 접속하지 않으면 막대한 고객을 잃고 수익에 심각한 영향을 미칠 것이다. 이는 왜 신흥 결제 방식인 Douyin Pay가 단기간에 빠르게 확장하기 어려운지를 설명한다. ------ 비록 제품 기능이 강력하더라도, 사용자 기반과 상점 접속 네트워크가 부족하면 임계량을 형성할 수 없고 생태계 플라이휠을 시작할 수 없다.

마찬가지로, USDC는 디지털 달러 결제 및 정산 생태계에서 유사한 "선발 우위"를 구축하였으며, 그 네트워크 효과와 상호 운용성은 새로운 경쟁자가 기존 지위를 흔들기 어렵게 만든다. 상점과 기관에게 USDC에 접속하는 것은 단순한 거래 편의성뿐만 아니라 시장 진입의 필수 조건이다.

기타 장점 측면에서 Circle의 비즈니스 모델은 매우 높은 한계 효율성과 규모화 수익을 가지고 있다.

스테이블코인의 준비금에서 발생하는 이자 수익은 발행량의 증가에 따라 빠르게 규모화되며, 운영 비용의 증가 속도는 훨씬 느리기 때문에 매우 높은 한계 이익을 가져온다.

또한 Circle은 여러 차례 위기를 극복한 리더십 덕분에 팀이 높이 평가받고 있다. 2023년 SVB로 인한 USDC 탈피 위기 동안, Circle은 강력한 위기 관리 및 실행 능력을 입증했다. 2023년 실리콘밸리은행(SVB)이 파산하면서 Circle은 일부 USDC 준비금을 SVB에 보관하고 있었고, 시장은 USDC의 1:1 달러 준비금이 안전한지에 대해 우려했으며, 결과적으로 USDC는 잠시 탈피(1달러 이하로 하락)했다. 당시 Circle의 몇 가지 핵심 조치는 다음과 같다:

사실을 신속하게 공개: SVB에 노출된 자금이 얼마나 되는지 명확히 설명하고, 애매하게 말하지 않았다.
지속적인 정보 업데이트: 시장에 최신 진행 상황을 지속적으로 동기화하며, "연락이 끊기지 않도록" 했다.
결과에 대한 명확한 약속: 손실이 발생하더라도 Circle이 USDC의 1:1 환급을 보장할 것이라고 강조했다.

팀은 단호하고 투명한 소통을 통해 시장 신뢰를 성공적으로 안정시켰다. 회사는 또한 경험이 풍부한 리더십 팀을 영입하고 있으며, 2025년 최신 사장은 이전 CFTC 의장인 Heath Tarbert로, Circle에 합류하기 전에는 미국 재무부 차관 등 정부 고위직을 역임했다.

단기적인 관점에서 Circle은 여전히 일정한 구조적 및 시장적 압박에 직면해 있다. 첫째, 글로벌 통화 정책이 점차 금리 인하 주기로 접어들면서 금리 하락은 Circle의 준비금 이자에 기반한 수익원을 직접적으로 압축할 것이며, 이는 단기적으로 거시적 금리 변화에 대한 민감성을 크게 확대할 것이다. 동시에 회사의 현재 수익 모델은 상대적으로 단일하며, USDC 규모와 금리 수준에 대한 의존도가 높아 충분히 다각화된 비이자 수익 완충이 부족하다. 둘째, USDC의 유통 규모와 네트워크 효과를 유지하기 위해 Circle은 거래소, 결제 플랫폼 등 유통 채널에 높은 비율의 수익 분배 비용을 지불해야 하며, 이는 성장 둔화 단계에서 추가적으로 이익 공간을 침식할 수 있다.

시장 측면에서, 주가는 최근 지속적으로 약세를 보이며 50일 이동 평균선 아래에서 80달러에 머물고 있으며, 단기 자금 감정이 조심스러운 것을 반영하고 있으며, 기술적 측면에서도 여전히 압박을 받고 있다. 주요 원인은 2025년 12월 2일 이후, 즉 IPO 당일로부터 180일 후의 해제 때문이다. 해제 규모는 매우 크며, 사실상 전 유통 수준의 충격이라고 할 수 있다. 해제 전 시장에 유통된 주식은 총 주식의 약 17.2%에 불과했다. 해제 후 이론적으로 거의 모든 주식이 상장 거래될 수 있으며, 유통량이 순간적으로 400% 가까이 증가했다. 해제 후 매도 압력은 주로 초기 투자자와 경영진에서 발생하며, 그들의 보유 비용 대부분은 10달러 이하이다. 내부자는 10b5-1 거래 계획을 통해 지속적으로 매도할 수 있다. 예를 들어, 이사 Patrick Sean Neville은 2025년 12월 12일에 주당 90달러에 35,000주를 매도했다.

이외에도 Circle의 최대 단기 위험은 많은 투자자들이 금리 하락기에 Circle을 공매도하여 금리에 대한 헤지 수단으로 삼을 것이라는 점이다. 그러나 Circle의 잠재적 성장 포인트는 다각화된 생태계에 있다. Circle은 단순한 USDC 발행자가 아니라 결제, 거래 및 Web3 서비스를 포함하는 종합적인 핀테크 생태계를 구축하고 있으며, 이는 수익원을 증가시키고 사용자를 잠금하는 데 도움이 된다.

종합적으로 볼 때, Circle의 장기 가치는 명확하지만 단기적으로는 변동성을 감내해야 하며, 기술적 측면과 거시적 불확실성이 지속적인 변동성을 초래할 수 있다. 종합적으로 볼 때, Circle의 현재 주가는 내재 가치에 비해 일정 정도 저평가되어 있다. 현재 월스트리트의 DCF 모델이 제시하는 내재 가치 범위는 주당 142달러로, 현재 시장 가격보다 높아 기본적인 측면에서 일정한 안전 마진을 보여준다. 주목할 점은 Circle의 현금 흐름이 안정적이고 규제 지위가 명확하며, 위험 노출이 상대적으로 통제 가능하다는 점에서 Circle의 WACC는 4.02%에 불과하다. 이 수준은 전형적인 고변동성 기술 또는 암호 기업이 아닌 낮은 위험, 현금 흐름이 높이 예측 가능한 공공 유틸리티 회사에 더 가깝다. 이는 자본 시장이 Circle의 핵심 현금 흐름을 안정적이고 방어적인 자산으로 보고 있다는 것을 반영한다.