머스크의 만억 자산의 이면: 85%는 팔 수 없다

핵심 관점

1조 달러 자산은 어떻게 "계산"되었는가

머스크가 첫 번째 1조 달러 부자가 된 핵심 동력은 SpaceX의 1.77조 달러 가치이다. 하지만 "1조"라는 숫자의 구체적인 구성은 S-1 문서가 직접적으로 답하지 않은 질문에 달려 있다: 그는 도대체 얼마나 많은 경제적 권리를 보유하고 있는가?

TechCrunch는 S-1 문서를 인용하여 머스크가 약 85.1%의 투표권을 보유하고 있으며, IPO 후에도 50% 이상의 투표권을 여전히 장악할 것이라고 밝혔다. 투표권은 경제적 권리와 같지 않다. 머스크는 슈퍼 투표권을 가진 B 클래스 또는 C 클래스 주식을 보유함으로써 통제를 실현하며, 이러한 주식의 투표권은 일반 주식의 10배 또는 20배에 달할 수 있지만, 실제 경제적 권리 비율은 85.1%보다 훨씬 낮을 수 있다.

S-1 문서에서 머스크의 정확한 경제적 권리 비율이 공개되지 않았기 때문에, 상황을 가정할 수밖에 없다. 그의 경제적 권리가 35%에서 55% 사이에 있다고 가정할 경우, SpaceX의 1.77조 달러 가치에 해당하는 개인 주식 가치는 다음과 같다:

경제적 권리가 35%일 경우, SpaceX 주식 가치는 약 6195억 달러이다. 그가 보유한 Tesla의 약 13% 주식(현재 Tesla 시가총액에 따라 수천억 달러에 해당)과 기타 비상장 자산(xAI, Neuralink, The Boring Company)을 더하면, 총 순자산은 쉽게 1조 달러의 문턱을 넘는다.

경제적 권리가 45%일 경우, SpaceX 주식 가치는 약 7965억 달러이며, 총 순자산은 1.2조에서 1.3조 달러 사이에 위치한다.

경제적 권리가 55%일 경우, SpaceX 주식 가치는 약 9735억 달러이며, 총 순자산은 1.5조 달러에 근접한다.

세 가지 시나리오 모두 1조 달러의 문턱을 넘는다. 머스크의 "첫 번째 1조 달러 부자"라는 신분은 장부상으로 성립된다.

하지만 장부상의 1조 달러와 실질적으로 사용할 수 있는 1조 달러는 두 가지 다른 문제이다. 85.1%의 투표권은 머스크가 보유한 주식이 슈퍼 투표권 주식일 가능성이 높다는 것을 의미하며, 이러한 주식은 유동성이 매우 낮다. 세 가지 요소가 결합되어 현금화 능력을 잠가버린다: 잠금 기간 조항은 IPO 후 즉시 매도를 금지한다; 대규모 매도는 그의 회사에 대한 절대적 통제권을 직접적으로 위협한다; 그리고 창립자가 대규모로 매도할 경우, 시장 신뢰가 무너져 주가 하락폭이 매도 비율을 훨씬 초과할 수 있다.

대조 문제를 풀어보자. 베조스는 2025년에 아마존 주식을 점진적으로 매도하여 약 85억 달러를 현금화할 예정이다. 그의 매도 속도는 매년 보유 주식의 2%에서 3%를 넘지 않도록 조절된다. 만약 머스크가 동일한 속도로 SpaceX의 주식을 매도한다면, 45% 경제적 권리 시나리오를 기준으로 매년 현금화 가능한 최대 금액은 약 160억에서 240억 달러가 된다. 이 숫자는 거대한 것처럼 보이지만, 그의 1조 달러 자산의 1.6%에서 2.4%에 불과하다. 머스크의 1조 달러 자산 중 매년 실제로 현금으로 변환될 수 있는 부분은 2%도 안 될 수 있다.

이것이 "1조 달러 부자"라는 칭호의 가장 핵심적인 역설이다: 숫자는 실제지만, 유동성은 환상적이다.

4400명의 백만장자와 조건부 주식 계획

TechCrunch는 S-1 문서를 인용하여 약 4400명의 직원이 주식 계획으로 인해 백만장자가 될 것으로 예상된다고 밝혔다. 최소 경계로 추정할 경우, 각 직원은 100만 달러를 보유하게 되며, 직원 주식의 총 가치는 최소 44억 달러에 달한다. S-1에 포함된 중위 수준(150만에서 300만 달러 구간)을 기준으로 할 경우, 총 가치는 약 66억에서 132억 달러 사이에 위치한다.

4400명의 규모는 기술 회사 IPO 부의 기록을 세웠다. Facebook은 2012년 상장 시 약 1000명의 백만장자를 만들었고, Snowflake는 2020년 IPO 당시 직원이 약 3000명, 시가총액이 약 700억 달러였다. SpaceX의 부의 분포는 더 넓으며, 이는 조직 구조와 관련이 있다: 소프트웨어 회사는 수백 명의 인력으로 동등한 규모의 시가총액을 유지하지만, SpaceX는 하드웨어 제조, 발사 운영 및 위성 인터넷 서비스를 유지하기 위해 수배의 인력이 필요하다. 1인당 부는 순수 소프트웨어 회사보다 낮을 수 있지만, 제조업의 부 분배 논리에 더 가깝다.

하지만 "백만장자"는 "백만 달러 현금"과 같지 않다. 직원 주식은 일반적으로 제한적 주식 단위 또는 주식 옵션의 형태로 발행되며, 종이상의 부에서 은행 계좌로의 전환은 세 가지 장벽을 거쳐야 한다.

첫 번째 장벽은 잠금 기간이다. 미국 주식 IPO 관례에 따라, 직원 주식은 일반적으로 180일 동안 잠금되어 거래가 금지된다. Facebook은 2012년 IPO 후 일부 초기 직원들이 주가가 발행가를 잠시 하회할 때 현금화할 수 없었는데, 이는 잠금 기간 동안 판매가 금지되었기 때문이다. 두 번째 장벽은 행사가격이다. 만약 주식 형태가 옵션이라면, 직원은 자신의 주머니에서 행사가격에 따라 주식을 구매해야 하며, 행사가격과 발행가의 차액이 실제 수익이 된다. 세 번째 장벽은 세금 의무이다. 행사는 과세 사건을 발생시키며, 연방세, 주세, 심지어 대체 최소세(AMT)가 중첩되어 실제 수령 금액은 종이상의 숫자보다 훨씬 낮을 수 있다.

Snowflake는 2020년 상장 첫날 주가가 두 배로 증가했지만, 직원들은 180일 후에야 부분적으로 매도할 수 있으며, 그 사이 주가는 30% 이상 변동했다. SpaceX의 4400명의 백만장자는 동일한 시간적 불일치에 직면해 있다: IPO 가격 결정일은 종이상의 부의 정점이며, 실제 현금은 잠금 기간이 끝날 때까지 기다려야 하고, 그때의 주가는 다음 6개월의 시장 경쟁에 따라 달라진다.

S-1 문서에서 직원 주식의 구체적인 형태, 행사가격 수준, 잠금 기간 세부 사항은 공개 보도에서 완전하게 드러나지 않았다. 4400명 중 가장 빠르게 현금화할 수 있는 시간 창과 실제 세후 수령 금액은 여전히 해결해야 할 숫자이다.

총 주식 수 131.1억 주, 2차 시장에서 거래되는 것은 4.2%뿐

SpaceX의 주식 구조는 주가 변동을 이해하는 데 핵심이다.

IPO에서 5.556억 주를 발행하고, 주당 135달러에 750억 달러를 모금했으며, 회사 가치는 1.77조 달러이다. 이 가치를 바탕으로 총 주식 수는 약 131.1억 주(1.77조를 135로 나눈 값)로 추정된다. 5.556억 주의 신규 발행 주식은 총 주식 수의 약 4.2%를 차지한다.

4.2%의 유통 비율은 무엇을 의미하는가? 어떤 주식의 가격은 궁극적으로 2차 시장의 매매에 의해 결정된다. 거래 가능한 주식 풀이 총 주식 수의 4.2%에 불과할 때, 소량의 순매수만으로도 상당한 상승폭을 이끌어낼 수 있다. 반대로, 잠금 기간이 끝나고 96%의 주식이 점진적으로 해제될 때, 매도 압력도 마찬가지로 확대될 것이다.

규모 비교를 해보자. Apple의 일일 거래 금액은 약 120억 달러이며, 이는 약 3.3조 달러의 총 시가총액에 대해 0.36%의 거래 비율에 해당한다. 만약 SpaceX가 750억 달러의 유통 주식에서 동일한 0.36%의 거래 비율로 계산된다면, 일일 거래 금액은 약 2.7억 달러가 된다. 0.36%의 일일 거래 수준에서, 하루 2.7억 달러의 순매수 압력은 이론적으로 주가 변동을 이끌어낼 수 있지만, 실제 시장에서는 시장 조성자, 고빈도 거래, 차익 거래 자금의 개입이 이 관계를 복잡하게 만든다.

"75억 달러의 순매수가 주가를 10% 올릴 수 있다"고 단정할 수는 없다. 하지만 확실히 할 수 있는 것은: SpaceX의 주식 구조는 주가에 자연적으로 높은 탄력성을 부여하며, 동시에 잠금 기간 종료 후에는 큰 매도 압력에 직면할 취약성을 부여한다.

상승폭 시나리오에서의 유통 시가총액 증가량을 시각화해보자. 만약 주가가 10% 상승하여 148.5달러가 된다면, 유통 시가총액은 750억 달러에서 825억 달러로 증가하며, 증가량은 75억 달러가 된다. 만약 주가가 20% 상승하여 162달러가 된다면, 유통 시가총액은 900억 달러로 증가하며, 증가량은 150억 달러가 된다. 만약 주가가 30% 상승하여 175.5달러가 된다면, 유통 시가총액은 975억 달러로 증가하며, 증가량은 225억 달러가 된다.

이러한 증가량 숫자는 유통 시가총액의 변화일 뿐이며, 필요한 순매수 자금과 같지 않다. 실제 주가는 매도자와 매수자의 주문 매칭에 의해 결정되며, 시장 조성자의 재고 조정, 고빈도 거래의 차익 거래 전략, 기관 투자자의 분산 투자 등이 자금 효율성에 영향을 미친다. 하지만 4.2%의 유통 비율은 명확한 규모 개념을 제공한다: SpaceX의 주가는 일반 대형주보다 자금에 대한 민감도가 훨씬 높다.

진정한 시험은 잠금 기간 종료 후에 있다. 131.1억 주 중 96%가 점진적으로 해제되기 시작하면, 직원 주식 계획, 초기 투자자, 그리고 머스크가 보유한 대량 주식이 포함되어, 2차 시장의 수조가 이러한 홍수를 받아들일 수 있을까? S-1 문서에서는 투자자에게 상장 후 추가적인 주식 희석 위험이 존재할 수 있다고 경고하며, 이 위험은 잠금 기간 만료 시 집중적으로 방출될 것이다.

Anthropic과 OpenAI가 상장된다면, 얼마나 많은 부자를 만들 수 있을까

SpaceX의 4400명의 백만장자는 기준선을 제공한다. 수평 비교를 해보자, Anthropic과 OpenAI가 현재의 사모 평가로 상장된다면, 직원 주식의 총 가치 규모는 어떻게 될까?

CNBC와 Morningstar의 보도에 따르면, Anthropic은 9650억 달러의 평가로 시리즈 H 자금을 완료했으며, ARR은 300억 달러에 달한다. Forbes와 Sacra의 보도에 따르면, OpenAI의 가치는 8520억 달러이며, 연간 수익은 약 250억 달러이다. 두 회사 모두 상장되지 않았으며, 직원 옵션 풀 비율과 정확한 직원 수는 공개되지 않았다.

핵심 가정을 설정하자: 두 회사가 현재의 사모 평가로 IPO를 진행할 경우, 직원 옵션 풀은 총 주식의 10%에서 15%를 차지한다고 가정한다(실리콘밸리 유니콘 IPO 관례). 이 가정 하에:

Anthropic은 10% 옵션 풀 가정 하에 직원 주식의 총 가치가 약 965억 달러에 달할 것이며; 15% 가정 하에 약 1448억 달러가 된다.

OpenAI는 10% 옵션 풀 가정 하에 직원 주식의 총 가치가 약 852억 달러에 달할 것이며; 15% 가정 하에 약 1278억 달러가 된다.

가장 보수적인 10% 옵션 풀 가정 하에서도, Anthropic과 OpenAI의 직원 주식 총 가치는 각각 SpaceX의 알려진 최저치(44억 달러)의 22배와 19배에 달한다. 이 차이는 구조적 원인에서 비롯된다: SpaceX의 1.77조 달러 가치에서 머스크 개인의 비율이 매우 높기 때문이다(투표권 85.1%는 경제적 권리 비율이 낮더라도 개인이 여전히 큰 비율을 차지함을 의미한다). 직원들이 나누는 케이크의 비율은 자연스럽게 제한된다. 반면, Anthropic과 OpenAI는 AI 원주율 회사로서 직원 규모가 더 작다(OpenAI는 약 1200명, Anthropic은 약 1500에서 2000명으로, 모두 공개 보도 추정치)며, 주식 분산 정도가 더 높다.

하지만 이것은 종이상의 수평 비교이다. Anthropic의 9650억 달러 가치는 ARR 약 300억 달러에 해당하며, 시가 매출 비율은 약 32배이다; OpenAI의 8520억 달러는 250억 연간 수익에 대해 PS는 약 34배이다. 이 비율은 SpaceX의 약 9.8배(1.77조를 180억 수익으로 나눈 값)보다 훨씬 높다.

2차 시장이 AI 회사에 대해 동일하거나 더 높은 PS 비율을 지불할 의향이 있는지는 아직 검증되지 않은 문제이다. CoreWeave의 IPO는 경고를 제공한다: 2025년 상장 시 평가가 230억에서 300억 달러 구간으로 압축되어 일부 투자자의 기대보다 훨씬 낮았다. 그 이유는 AI 컴퓨팅 파워 임대의 높은 자본 지출과 낮은 수익률의 모순이 공개적으로 검토되었기 때문이다.

SpaceX S-1에서 드러난 xAI 부문의 재무 데이터는 SpaceX의 AI 컴퓨팅 사업에서도 동일한 모순이 존재함을 나타낸다. OmniTools는 이전에 xAI 부문이 2025년에 32억 달러의 수익을 올릴 것으로 예상하며, 64억 달러의 손실을 기록할 것으로 추정하고, 연간 자본 지출은 약 308억 달러에 이를 것이라고 보도했다. 이 데이터는 SpaceX가 Anthropic과 Google로부터 받는 260억 달러의 연간 컴퓨팅 파워 임대 수익이 여전히 큰 손실을 보고 있으며, 수익보다 자본 지출이 훨씬 초과하는 사업 단위임을 의미한다.

Anthropic과 OpenAI가 IPO 문턱에 서 있다면, 직원들이 보는 가치는 주식 비율에 따라 매우 클 것이다. 하지만 2차 시장에서 이를 현금으로 전환할 수 있는지는 상장 후 PS 비율이 유지될 수 있는지에 달려 있다. SpaceX의 4.2% 유통 주식 이야기는 그때 이러한 AI 회사에서도 반복될 것이며, 주인공이 로켓에서 대형 모델로 바뀔 뿐이다.

컴퓨팅 수익의 또 다른 면

SpaceX 주가의 장기적인 지지력은 궁극적으로 하나의 질문으로 돌아간다: AI 컴퓨팅 임대 수익이 xAI의 손실과 자본 지출을 충당할 수 있는가.

S-1 문서에 따르면, xAI는 Anthropic으로부터 매월 12.5억 달러, Google로부터 매월 9.2억 달러의 컴퓨팅 임대 계약을 체결했으며, 연간 수익은 약 260.4억 달러에 달한다. 그러나 xAI 부문은 2025년에 32억 달러의 수익을 올릴 것으로 예상되며, 64억 달러의 손실을 기록할 것으로 보인다. 이 항목만 보면, 260억 달러의 연간 수익이 64억 달러의 손실을 충분히 커버할 수 있지만, xAI의 운영 손실이 최대 문제가 아니다.

문제는 자본 지출이다. OmniTools가 추정한 연간 자본 지출은 약 308억 달러로, 260억 달러의 연간 수익을 훨씬 초과하며, 약 48억 달러는 외부 자금 조달이나 SpaceX 모체의 지원이 필요하다. 더 중요한 것은, 260억 달러의 연간 수익은 "매월 12.5억과 9.2억"의 정적 계산을 기반으로 하며, Anthropic과 Google의 계약 기간, 갱신 조항, 조기 종료 조건은 S-1 문서에서 공개되지 않았다.

SpaceX는 S-1 문서에서 물 자원과 칩, 전력을 핵심 위험으로 나열했다. 308억 달러의 자본 지출은 xAI가 지속적으로 GPU를 구매하고 데이터 센터를 구축하며 전력과 물 자원을 소비해야 함을 의미한다. 만약 Anthropic과 Google의 컴퓨팅 계약에 주기가 단축되는 조항이나 조기 종료 조항이 있다면, 260억 달러의 연간 수익은 확실하지 않다.

2차 시장 투자자에게는 반드시 풀어야 할 문제이다. SpaceX의 주가 상승 이야기는 AI 컴퓨팅 임대의 높은 성장에 의존하지만, 이 성장을 지탱하는 자본 지출 규모는 지속적인 자금 소모를 의미한다. 96%의 잠금 주식이 해제될 때, 만약 xAI가 여전히 "연간 수익 260억, 연간 손실 64억, 연간 지출 308억"의 재무 상태에 있다면, 기관 투자자들은 이 순환에 계속해서 돈을 지불할 것인가?

SpaceX의 IPO는 수학 문제이며, 그 답은 가격 결정일이 아니라 잠금 기간 종료 후 첫 분기에 있다.

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