Strive 고위 경영진: 비트코인 가격 피륜 재정의

저자: Joe Burnett, Strive 비트코인 전략 부사장

편집: 가환, ChainCatcher

지난 분기, 비트코인이 고점에서 50% 이상 하락했을 때, 나는 약세장은 시스템 결함이 아니다라고 주장했으며, 이는 비트코인의 초기 채택 과정의 일부라고 말했다. 올해 초, 나는 설명했다 비트코인이 2036년에 1100만 달러에 이를 가능성에 대해. 나는 여전히 이 시나리오가 가능하다고 생각하지만, 더 중요한 질문은: 그에 이르기 위해 비트코인은 어떤 경로를 겪게 될 것인가?

비트코인은 초기 주기에서 백 배의 상승폭을 보였지만, 최근 몇 차례의 주기에서는 수익이 명백히 축소되었다. 이 추세가 계속된다면, 비트코인은 점점 더 성숙한 자산처럼 보일 것이며, 수익도 점차 정상화될 것이다.

멱법 모델은 이러한 변화를 잘 요약한다. (비트코인 가격과 시간 사이의 장기적으로 상대적으로 안정된 멱 함수 관계를 의미) 자산 규모가 커짐에 따라 수익도 점차 감소한다. 지난 10년 이상, 비트코인은 매우 안정적인 장기 궤도를 따라 운영되어 왔다.

나는 멱법 프레임워크의 설명력을 인정하며, 비트코인이 앞으로 수년간 여전히 대체로 이 궤도를 따라 운영될 가능성이 있다고 생각한다. 그러나 나는 더 이상 멱법이 비트코인의 최종 결과를 설명하기에 충분하다고 확신하지 않는다.

비트코인이 성숙해가는 과정에서 수익은 감소하고 변동성도 감소하고 있다. 변동성 감소는 비트코인이 흡수할 수 있는 자금 규모를 변화시킬 뿐만 아니라, 금융 시스템 내에서의 용도를 확장할 것이다.

더 낮은 변동성은 비트코인의 위험 조정 후 수익을 개선하고, 비트코인을 담보로 한 자금 조달을 더 쉽게 만든다. 비트코인이 글로벌 금융 시스템에서 우량 담보로 자리 잡게 되면, 이를 담보로 한 달러 신용 규모는 크게 확장될 수 있다.

수익 감소는 변동성을 낮추고, 변동성 감소는 더 많은 자금을 유치하며, 비트코인이 지원할 수 있는 자금 조달 규모를 확대한다. 결국, 이러한 힘은 오히려 비트코인 가격을 다시 가속화하고 멱법 궤도를 상향 돌파할 수 있다.

수익 감소는 다음 단계의 서곡일 수 있다

재료 과학에서 흥미로운 유사점이 있다.

금속 피로를 연구하는 엔지니어는 균열이 반복적인 힘을 받을 때 어떻게 확장되는지를 관찰한다. 비행기 날개는 매 비행마다 약간 휘어지고, 교량은 차량이 지나갈 때마다 반복적으로 압력을 받고 해제된다. 매번 가해지는 힘으로 인한 손상은 미미하지만, 이러한 손상은 점차 누적되어 결국 점점 확장되는 균열을 형성한다. 엔지니어는 일반적으로 균열 확장 곡선을 세 개의 영역으로 나눈다.

첫 번째 영역은 균열 형성기이며, 확장이 불규칙하고 모델링하기 어렵다.

두 번째 영역에 들어가면 균열 확장이 규칙성을 띠기 시작하며, 공학적으로 파리 법칙 구간(파리 법칙은 피로 균열 확장 속도와 응력 강도 사이의 멱법 관계를 설명하는 데 사용됨)으로 불린다. 이때 균열 확장은 이중 로그 그래프에서 거의 직선에 가깝다.

세 번째 영역에 들어가면 균열이 임계점에 도달하고 빠르게 확장되며, 이전에 중간 단계를 설명할 수 있었던 멱법은 더 이상 적용되지 않으며, 재료는 결국 파손된다.

나는 비트코인의 화폐화 과정도 유사한 궤적을 따른다고 생각한다. 이 유사점에서 지속적으로 압력을 받는 재료는 바로 달러 신용 시스템이다.

첫 번째 단계는 발견이다. 수익과 변동성이 모두 매우 높아 대규모 자금이 비트코인을 배분하기 어렵고, 담보로 활용하여 자금을 조달하기도 어렵다.

두 번째 단계는 성숙이다. 수익과 변동성이 동반하여 축소되며, 비트코인의 위험 조정 후 수익이 개선되고, 투자자들은 배분 규모를 확대할 수 있으며, 비트코인은 점차 더 매력적인 담보로 자리 잡는다.

세 번째 단계는 금융 시스템에 의해 주도되는 화폐화이다. 자본과 신용에 의해 주도되는 매수세가 대규모로 비트코인 시장에 유입되기 시작하고, 자기 강화 순환이 시작되며, 가격 상승세가 다시 가속화되고 멱법 궤도를 상향 돌파한다.

대부분의 사람들은 두 번째 단계를 보고 수익 감소가 영원히 지속될 것이라고 생각한다. 그러나 내 생각에는 두 번째 단계가 오히려 세 번째 단계를 위한 조건을 만들고 있다. 비트코인이 성숙해짐에 따라 변동성이 감소하고, 위험 조정 후 수익이 개선되며, 담보 품질이 향상되면, 기존 자금이 비트코인을 더 쉽게 배분할 수 있게 되고, 신용을 이용한 매수도 더욱 가능해진다.

변동성 감소는 비트코인의 자산 속성을 재구성하고 있다

비트코인의 변동성이 현저히 감소하고 있다.

2014년 3월, 비트코인의 1년 변동성은 한때 147%에 가까웠다; 원문이 발표될 당시, Perplexity Finance의 데이터에 따르면 이 수치는 약 44%로 감소했다. Fidelity도 최근 비트코인의 현재 변동성이 역사적으로 98.5%의 거래일 수준보다 낮다고 지적했다.

장기 수익이 여전히 두드러지는 가운데, 비트코인의 변동성은 지속적으로 감소하고 있으며, 샤프 비율도 상승하고 있다. 이는 비트코인이 신규 신용에 의존할 필요 없이, 위험 수익 특성의 개선만으로 더 많은 자금을 유치할 수 있음을 의미한다. 2016년부터 2017년 초까지 유사한 징후가 나타났으며: 변동성이 현저히 축소되었고, 강력한 성과가 더 많은 자금을 유치하기 시작했다.

변동성은 또한 포지션 규모에 대한 일종의 "보이지 않는 세금"처럼 작용한다. 위험 예산이 고정된 투자자에게, 만약 비트코인의 변동성이 절반으로 줄어든다면, 포트폴리오의 위험 기여도를 증가시키지 않고도 이론적으로 보유 규모를 두 배로 늘릴 수 있다. 따라서 새로운 신용을 창출하지 않더라도, 변동성 감소 자체가 기존 자금의 비트코인 배분 공간을 확대할 수 있다.

역대 최대 하락폭도 같은 문제를 보여준다. 비트코인은 이전 세 차례의 주요 약세장에서 최대 하락폭이 약 85%, 84% 및 77%였다. 이번 주기에서 비트코인은 2025년 10월 약 12.5만 달러의 고점에서 2026년 6월 약 5.85만 달러의 저점으로 하락하며, 하락폭은 약 53%에 달했다.

NYDIG는 6월 저점 근처에서 유사한 결론을 제시했다: 이번 하락폭은 52.7%, 2021년에서 2022년까지는 77.6%, 이전 몇 차례는 84%에서 94% 사이였다. 각 주기의 하락폭이 줄어들고 바닥이 높아지고 있다. NYDIG는 이러한 장기 변동성 감소를 현재 단계의 가장 뚜렷한 특성 중 하나로 보고 있다.

비트코인 보유자에게 이러한 변화는 실망스러울 수 있다: 상승장에서는 상승폭이 줄어들고, 하락장에서는 하락폭이 줄어들며, 전체 수익도 감소하고 있다.

그러나 대출자의 입장에서는 동일한 추세가 매우 매력적이다. 왜냐하면 비트코인이 더 우량한 담보로 자리 잡고 있기 때문이다.

변동성이 낮을수록 비트코인이 지원할 수 있는 신용 규모는 커진다

대출자의 관점에서 가장 중요한 질문은: 담보 가치가 대출 잔액에 근접하기 전에 비트코인이 얼마나 큰 하락폭을 견딜 수 있는가이다?

어떤 사람이 10만 달러 가치의 비트코인을 보유하고 이를 담보로 2만 달러를 빌린다고 가정해 보자. 초기 대출 가치 비율은 20%이다; LTV가 80%에 도달하면 대출자는 담보를 처분할 것이다.

비트코인이 발생할 수 있는 최악의 하락폭이 작을수록, 대출자는 동일한 담보 안전성으로 발급할 수 있는 대출 한도가 높아진다. 처분 규칙이 변하지 않는다면, 만약 최악의 하락폭이 80%에서 50%로 줄어든다면, 안전하게 발급할 수 있는 대출 한도는 원래의 2.5배로 증가할 것이다.

동일한 논리는 차입자에게도 적용된다. Strategy와 Strive와 같은 회사가 사용하는 자금 조달 구조는 단기 강제 청산 위험을 감수하지 않고도 비트코인 노출을 확대할 수 있다; 하락폭이 얕을수록 이러한 구조의 탄력성도 강해진다. 따라서 더 낮은 변동성은 신용 위험을 줄이는 동시에 더 큰 자금 조달 규모를 지원할 수 있다.

가격 상승은 이 효과를 더욱 확대할 것이다. 만약 비트코인 가격이 두 배로 오르고, 해당하는 달러 부채는 변하지 않는다면, LTV는 반으로 줄어든다. 동일한 수량의 비트코인이 더 많은 차입을 지원할 수 있으며, 후속 매수에 자금을 제공할 수 있다.

비트코인이 점차 성숙해지고 연간 수익률이 더 이상 100%에 이르지 않더라도, 이러한 자금 조달 논리는 여전히 유효할 수 있으며, 확장 가능한 신용 규모는 여전히 상당할 수 있다.

비트코인의 예상 연간 수익률이 30%로 떨어지고, 비트코인 관련 우선주의 자금 조달 비용이 약 13%일 경우, 두 가지 사이에는 여전히 약 17%포인트의 예상 수익 공간이 남아 있다.

담보의 극단적인 하락폭이 지속적으로 줄어들면, 이러한 수익 공간은 여전히 대규모 자금 조달을 지원할 수 있다. 담보 위험에 대한 시장의 평가가 낮아짐에 따라, 더 저렴한 자금 조달 경로도 점차 열릴 수 있으며, 은행 신용, 투자 등급 채권 및 비트코인 담보 대출 증권화 등이 포함된다.

이러한 메커니즘은 공개 시장에서 이미 나타나기 시작했다. Strategy는 가상의 비트코인 변동성을 기반으로 우선주의 신용 스프레드를 도출한 신용 모델을 발표했다.

다른 가정이 변하지 않는 경우, 비트코인 변동성이 60%일 때 모델이 제시한 STRC 신용 스프레드는 360bp(1bp는 0.01%)로 비투자 등급 구간에 해당한다; 변동성이 현재 실현 수준인 40%에 가까워지면, 스프레드는 빠르게 56bp로 축소되어 투자 등급 구간에 진입한다; 변동성이 30%로 더 줄어들면, 스프레드는 6bp로 남는다. 동시에, 모델에서 담보 자산이 채권을 커버하지 못할 확률도 약 26%에서 0.5% 미만으로 줄어든다.

변동성 감소는 동일한 도구에 대해 더 낮은 신용 위험을 나타내게 한다; 신용 위험이 낮을수록 금융 시스템이 제공할 수 있는 자금은 일반적으로 더 많다.

시작점은 수익률과 변동성이 모두 감소하는 것이지만, 결과적으로 수익률이 다시 상승할 가능성이 있다.

자본과 신용의 플라이휠, 가격을 다시 가속화하다

이러한 요소들이 겹치면 자기 강화 순환이 형성된다.

비트코인은 지속적으로 성장하고 성숙해지며, 변동성은 감소한다; 위험 조정 후 수익이 개선되어 투자자들이 더 많은 자금을 투입할 수 있게 된다; 담보 품질이 향상되어 자금 조달이 더 저렴하고 풍부해진다. 기존 자금과 신규 달러 신용에 의해 지원되는 매수세가 총량 한도가 2100만 개인 비트코인을 공동으로 쟁탈하기 시작하며, 가격이 상승한다. 가격 상승은 다시 담보 가치를 높이고, 더 많은 자금 조달 공간을 해방시켜 순환이 계속된다.

신용 확장의 관점에서 이 순환은 거시 금융에서의 투기적 공격(상대적으로 약한 통화를 빌려 더 희석되기 어려운 자산을 구매하고, 이를 통해 자기 강화 거래 메커니즘을 형성하는 것)과 유사하다.

신용 확장은 여러 경로에서 발생할 수 있다. 은행은 비트코인 담보 대출을 발급할 수 있으며, 잉글랜드 은행이 《현대 경제에서의 화폐 창출》에서 설명한 바와 같이, 상업 은행이 대출을 발급할 때 동시에 예금 화폐를 창출한다. 기업은 전환사채와 영구 우선주를 발행하여 얻은 자금을 비트코인을 구매하는 데 사용할 수 있다. 두 경로 모두 달러 기준 신용을 확장하고, 더 많은 비트코인을 시장에서 유출시킨다.

멱법을 돌파하는 순간

그렇다면 이 과정의 끝은 무엇일까?

신기술의 채택은 일반적으로 S자 곡선을 따른다: 처음에는 느리게 진행되다가, 이후 빠르게 보급되고, 결국 포화 상태에 이른다. 많은 사람들은 비트코인 가격도 동일한 곡선을 따라 진행되어 점차 평탄해질 것이라고 생각한다. 그러나 이는 BTC/USD의 달러 측이 정적이지 않다는 것을 간과한다: 비트코인을 구매하거나 이를 위해 자금을 조달하는 데 사용할 수 있는 달러 자금과 신용은 여전히 확장될 것이다.

비트코인의 수량은 고정되어 있지만, 비트코인을 구매하는 데 사용할 수 있는 달러 자금과 신용 규모는 고정된 상한이 없다. 변동성이 낮을수록 더 많은 기존 자금이 비트코인을 합리적으로 배분할 수 있으며; 담보 품질이 높을수록 금융 시스템이 이를 담보로 하여 달러 신용을 확장할 수 있는 능력도 강해진다.

비트코인의 채택률이 결국 포화 상태에 이르더라도, 비트코인을 직접 보유하거나 자금을 조달하여 비트코인을 구매하려는 자금 규모는 여전히 계속 확장될 수 있다. 달러 기준 비트코인 가격도 다시 가속화되어 이전에 두 번째 단계를 설명했던 멱법 궤도를 상향 돌파할 수 있다.

이것이 금속 피로 곡선의 세 번째 영역이다. 균열은 영원히 파리 법칙이 설명하는 속도로 확장되지 않으며, 임계점에 도달한 후 가속화되어 결국 파손을 초래한다. 변동성 감소는 우선 자본 배분과 신용 확장의 공간을 넓힌다; 이러한 힘이 공급이 고정된 비트코인을 쟁탈하기 시작할 때, 수익과 상향 변동성이 동반 상승할 수 있다.

이 유사점에서 지속적으로 압력을 받는 재료는 달러 신용 시스템이며; 이른바 "파손"은 비트코인의 달러 가격이 멱법을 상향 돌파하는 순간이다.