Reg CA는 발행 코인 불마켓의 스위치가 아니라, 기존 토큰의 "졸업 시험"입니다

저자：Molly \& Jeff \& Ethan，IOSG

2026년 8월 18일, 미국 증권거래위원회(SEC)는 《암호 자산 규정》(Regulation Crypto Assets, 약칭 Reg CA) 제안서를 발표했습니다. 8월 21일, 《연방 관보》에 제안서가 공식 게재되었으며, 공공 의견 수렴 기간은 10월 20일에 종료됩니다. 이 규칙은 현재 시행되지 않았으며, 여전히 의견 수렴 기간에 있습니다. 핵심 판단

1. Reg CA는 ICO 2.0을 촉발하지 않을 것입니다. 새로운 코인을 발행하는 것은 쉬워졌지만, 500만 달러 이하의 범위에서만 가능합니다. 4년 동안 누적 상한이 있으며, 동일한 토큰은 평생에 한 번만 사용할 수 있고, 에어드롭도 한도에 포함됩니다. 이 규모는 한 차례의 시장을 지탱할 수 없습니다. SEC의 자체 계산에서도 발행량 증가를 위한 어떤 가정도 없습니다.

2. Reg CA의 진정한 이점은 기존 자산의 정리입니다. 안전항 조항은 금액이나 국적에 제한이 없으며, 오래된 프로젝트도 사용할 수 있습니다: 단지 그 해 백서에서 약속한 모든 일을 완료하고 보고서를 제출하면, 토큰은 증권 신분을 벗어날 수 있습니다. 전 세계 9,000개 이상의 토큰 중 대다수의 법적 신분은 공식적으로 처리된 적이 없습니다------이 규칙은 누가 코인을 발행할 수 있는지가 아니라, 누가 "졸업"할 수 있는지를 다룹니다.

3. Reg CA는 높은 확률로 시행될 것이지만, 더 늦고 더 좁을 것입니다. SEC의 현직 위원 3명이 모두 지지하며, 백악관이 공개적으로 지지하고, 의장이 이를 임기 내의 상징적인 프로젝트로 삼고 있습니다. 그러나 최종안은 빠르면 2027년에 나올 것이며, 주법 적용 제외 조항은 각 주의 관할권을 건드리므로 가장 잘려질 가능성이 높은 부분입니다. Reg CA는 행정 규칙으로 법률을 변경할 수 없으며, CFTC에도 적용되지 않습니다. 이 시스템은 다리와 같으며, 종착점이 아닙니다.

Reg CA는 도대체 무엇인가? Reg CA의 출현을 촉진한 것은 무엇인가? 규칙 자체에 주목하기 전에, 그것이 등장한 시점에 주목할 수 있습니다. 제안서가 발표된 다음 날인 8월 19일, 트럼프는 백악관에서 여러 암호화폐 회사의 고위 경영진과 만났습니다------Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale, OKX가 모두 참석했습니다------국회에 CLARITY Act의 "공정한 버전"을 신속히 통과시켜 줄 것을 공개적으로 촉구했습니다. 같은 주에 CFTC는 첫 번째 혁신 자문 위원회 회의를 개최했습니다. SEC 의장 Atkins은 Reg CA를 발표하면서 국회에 CLARITY Act를 대통령 책상으로 보내줄 것을 요청했습니다. 그 주 시장은 암호화폐에 대해 매우 직접적인 반응을 보였습니다. 8월 18일 제안서 발표 당일, 비트코인은 6.4만 달러 이상에서 거래되었고; 19일 백악관 회의 이후 7만 달러를 돌파했으며, 이는 5월 말 이후 처음입니다; 재무부의 매입, 장기 수익률 하락, ETF 유입 등의 요인이 겹쳐, 그 주의 종가 최고가는 7.76만 달러에 달했으며, 주간 상승률은 약 22%로, 2년 이상 만에 최대 단일 주 상승폭이었습니다.

이 몇 가지 사건을 함께 보면, 같은 판단을 가리킵니다: 미국의 이번 암호화폐 규제 추진 방식은 "국회 입법 대기"에서 "행정 우선"으로 전환되었습니다------백악관이 방향을 정하고, SEC가 규칙을 제정하며, CFTC가 보조를 맞추고, 입법이 뒤따릅니다. Reg CA는 이 조합에서 문서화된 가장 구체적인 단계입니다.

이 제안서가 이렇게 빠르게 진행된 것은 SEC의 현재 인력 구조와 직접적으로 관련이 있습니다. 위원회는 법정 5개 자리를 두고 현재 3명만 재직 중이며, 모두 공화당 소속입니다------마지막 민주당 소속 위원 Caroline Crenshaw는 2026년 1월 임기 만료로 퇴임했습니다. Atkins, Peirce, Uyeda 세 명 모두 지지 성명을 발표했으며, 이는 최근 몇 년간의 주요 규칙 제정에서 드문 일입니다. 이는 이 규칙에 대한 견제는 주로 기관 외부에서 올 것임을 의미합니다.

그렇다면 이것이 최종적으로 공식 규칙이 될 수 있을까요? 우리의 판단은: 가능성이 낮지 않지만, 시간은 시장 예상보다 늦어질 것이며, 내용도 현재 버전보다 좁아질 가능성이 높습니다. 지지하는 측면은 매우 분명합니다------위원회 내부에 반대 표가 없고, 백악관이 공개적으로 지지하며, 의장이 이를 임기 내의 상징적인 프로젝트로 삼고 있습니다. 위험은 세 가지 방향에 집중되어 있습니다: 첫째, 의견 수렴 기간의 의견과 국회 검토를 받아야 하며, 특히 Rule 500 조항은 각 주의 관할권을 직접적으로 약화시키므로, 주 증권 규제 기관이 가장 가능성이 높은 반대 의견을 제시할 것입니다; 둘째, CLARITY Act가 먼저 통과되면, Reg CA는 CLARITY Act와 다시 정렬해야 합니다. SEC의 일반적인 일정에 따르면, 의견 수렴 기간이 10월 20일에 종료된 후, 최종 규칙은 빠르면 2027년에야 시행될 수 있습니다.

▲ 그림 1: 《암호 자산 규정》 입법 단계도 입법 교착 상태에서 태어난 규칙 Reg CA는 공중에서 나타난 것이 아닙니다. 그것은 입법이 막힌 후의 행정 대체 경로입니다.

업계의 기대를 모은 CLARITY Act(《디지털 자산 시장 명확법》)는 2025년 7월 하원 투표를 통과했으며, 2026년 5월 상원 은행 위원회를 통과했지만, 여전히 전체 투표를 통과하지 못했습니다. 8월 8일 상원은 클로처 동의를 제안했으며, 즉시 9월 13일까지 휴회되었습니다. 다음 단계는 9월 15일의 절차적 투표(motion to proceed)로, 60표 문턱을 넘어야 합니다------넘어가면 2026년 내에 입법 기회가 있으며; 넘지 못하면, 이후에는 선거 시즌이 되어 연내 통과의 난이도가 크게 상승합니다. 현재까지 Polymarket은 CLARITY가 연내 통과될 확률을 20% 이하로 평가하고 있습니다.

SEC는 이 결과를 기다리지 않고 규칙 변화를 적극적으로 추진했습니다. SEC 의장 Atkins은 8월 18일 성명에서 동기를 매우 직설적으로 설명했습니다: 암호 자산을 기존 증권 규칙에 억지로 끼워 맞추는 것은 "사각형을 둥근 구멍에 넣는 것"(square peg in a round hole)이며, 결과는 "투자를 해외로 내몰고, 우리가 국내 투자자에게 제공할 수 있는 보호를 제한했다"고 말했습니다. 그는 규칙의 목표를 "최소 유효 용량, 최대 건설 자유, 지속 가능한 확실성"으로 설정했으며, 그 결론은 "우리는 혁신가들을 미국으로 초대하는 길을 열고 있다"는 것입니다.

Reg CA와 CLARITY Act가 해결하고자 하는 문제는 동일하지만, 같은 것이 아닙니다. 두 가지의 겹치는 부분은 방향에 있습니다: 두 규칙 모두 "한 번은 증권, 평생은 증권"을 당연하게 여기지 않으며, 암호 자산이 증권 신분에서 졸업할 수 있는 경로를 제시하고, 졸업의 시간 척도를 약 4년으로 설정하며, 사전 승인 대신 지속적인 공시를 주요 규제 수단으로 삼고 있습니다. SEC는 국회에서 논의 중인 프레임워크를 바탕으로 행정 버전을 먼저 만들었으며, 방향상으로 일치하도록 의도했습니다.

그러나 차이는 수준과 범위에 있으며, 이 두 점은 서로 대체할 수 없음을 결정합니다. 수준에서 CLARITY Act는 법률이며, Reg CA는 단지 행정 규칙입니다. 법률은 동시에 《증권법》과 《상품 거래법》을 수정할 수 있으며, SEC와 CFTC의 관할 경계를 재정의할 수 있습니다; 행정 규칙은 법률을 변경할 수 없으며, CFTC의 절반에도 적용되지 않으며, 언제든지 다음 위원회에 의해 뒤집힐 수 있거나 법원에 의해 철회될 수 있습니다. 범위에서 CLARITY는 전체 시장 구조 입법입니다 ------ 발행, 거래 플랫폼, 중개인, 수탁 등이 포함되어 있습니다; Reg CA는 "어떻게 규정 준수하여 발행할 것인가"라는 측면만 해결합니다, 토큰이 발행된 후 어디에서 거래되는지, 누가 시장을 형성하는지, 누가 수탁하는지는 제안서에서 명확히 다루지 않았습니다. CLARITY는 전체 시장에 대한 입법이며, Reg CA는 발행을 위한 문을 여는 것입니다. 문이 열리면, 그 뒤의 길은 누가 관리할 것인지, 국회 입법 통과를 기다려야 합니다. 규칙 자체: 두 가지 면제, 하나의 안전항, 하나의 주법 통로 먼저 이 규칙이 어떤 상황을 다루는지 명확히 합시다. 이 규칙은 프로젝트가 암호 자산(토큰)을 발행하여 대중으로부터 자금을 모집하는 것에 대한 것입니다------즉, 과거에 ICO라고 불리던 것입니다. 현행법 하에서, 이러한 발행의 대다수는 증권 발행으로 간주됩니다: SEC에 등록하거나(비용과 기간이 비현실적임), Reg D, Reg A, Reg CF와 같은 주식에 맞춘 면제를 적용해야 합니다(어느 것도 잘 맞지 않습니다). Reg CA가 하고자 하는 것은 암호 자산 발행을 위한 별도의 규칙을 만들고, 주식 세계에서는 존재하지 않는 문제를 추가로 해결하는 것입니다------토큰이 언젠가 더 이상 증권이 될 수 있는가.

이 규칙은 《연방 규정 집합》 제17편 제228부에 편입될 예정이며, 핵심 내용은: 두 가지 발행 면제(어떻게 규정 준수하여 발행할 것인가), 하나의 안전항(언제 토큰이 더 이상 증권이 아닌가), 하나의 주법 통로(발행 후 어떻게 미국 전역에서 유통될 것인가)입니다.

▲ 그림 2: Reg CA의 네 가지 부분 Rule 200 스타트업 면제: 등록 즉시 시작하지만, 한 번만 기회가 주어집니다 이 조항은 소액 발행이 등록제로 진행된다는 것을 규정합니다. 프로젝트 측이 향후 4년 내에 누적 자금 모집이 500만 달러를 초과하지 않는 경우, EDGAR에 Form NOR(발행 통지서)를 제출하기만 하면 판매를 시작할 수 있습니다, SEC는 사전 심사를 하지 않으며, 재무 제표를 요구하지도 않습니다, 단지 원칙적인 서술적 공시가 필요하며, 투자 계약 구조, 토큰 사양, 관리 팀, 토큰 경제, 거버넌스 및 위험 요소 등을 포함해야 합니다. 이는 전체 규칙 중 가장 낮은 진입 장벽을 가진 조항이며, 시장에서 가장 집중적으로 논의된 조항입니다.

실제 하이라이트와 함정은 500만 달러라는 숫자에 있지 않습니다. 세 가지 조항 세부 사항이 실제로는 한도 자체보다 훨씬 더 큰 영향을 미칩니다.

첫째, 발행자가 미국 실체일 필요가 없습니다. 조항 원문에는 발행자가 "실체, 개인 또는 개인 또는 실체의 집단이 될 수 있다"(Rule 200(b)(2), 91 FR 54609)고 명시되어 있으며, 제안서 서문에서 스타트업 면제가 미국 실체일 필요가 없다고 명확히 밝혔습니다. 이는 전체 규칙 중 유일하게 비미국 주체에 완전히 개방된 통로입니다: 케이맨 재단, BVI 실체, 심지어 실체가 없는 개발자 팀도 이를 인용할 수 있습니다.

둘째, "거래 범위"는 자금 모집을 넘어섭니다. Rule 100의 정의에는 에어드롭과 "운영, 거버넌스 또는 관련 네트워크를 보장하기 위한 활동의 보상 또는 인센티브"가 명시되어 있습니다------즉, 스테이킹 보상 및 거버넌스 보상입니다. 예를 들어: 한 다섯 명 팀이 케이맨에서 재단을 설립하여 DePIN 네트워크를 만들고, Form NOR를 제출한 후 공개적으로 로드쇼를 진행하여 전 세계 소액 투자자로부터 300만 달러를 모집했습니다; 메인넷이 출시된 후 초기 노드 운영자에게 에어드롭으로 150만 달러 상당의 토큰을 배포했습니다. 이 150만 달러도 500만 달러 한도에 포함됩니다, 두 금액을 합치면 450만 달러로, 남은 여유는 50만 달러입니다. 에어드롭 규모가 큰 프로젝트에 대해 이 한도는 시장 예상보다 더 엄격합니다; 또한 제안서는 비현금 대가의 평가 방법을 지정하지 않았습니다------공정 가치, 현물 가격 또는 가중 평균 가격인지 현재로서는 공란입니다.

셋째, 한 번만 사용 가능하며, 관계자에게 제한됩니다. 동일한 발행자 및 그 관계자는 동일한 또는 "실질적으로 유사한" 암호 자산에 대해 이 면제를 한 번만 인용할 수 있습니다. 한 번 사용하면 다시 돌아갈 수 없으며, "실질적으로 유사한"이라는 용어는 Rule 100에서 정의되어 있지 않으며, SEC는 의견 수렴 중에 최소 기준을 설정할 필요가 있는지 질문하고 있습니다.

또한 시간상의 함정이 하나 있습니다: 면제는 Form NOR 제출 이후 발생하는 거래만 포함됩니다. 제출 전의 공개 커뮤니케이션은 면제 보호를 받지 않는 "제안"으로 간주될 수 있습니다. Rule 300 자금 모집 면제(Fundraising 면제): 더 높은 한도는 더 높은 요구 사항에 해당합니다 이 조항은: 대규모 발행은 자격 심사를 요구합니다. 자금 모집 규모가 증가하면 Rule 300의 자금 모집 면제를 적용해야 합니다. 이는 두 가지 등급으로 나뉩니다------Tier 1은 12개월마다 2,000만 달러를 모집할 수 있으며, Tier 2는 12개월마다 7,500만 달러를 모집할 수 있습니다 ------ 두 등급 모두 Form 1-CR을 제출해야 하며, SEC의 자격 심사를 통과한 후에야 판매할 수 있습니다, 이후에도 지속적으로 정보 공개 보고서를 제출해야 합니다. 교환으로, 이는 발행자가 공식 신고 전에 공개적으로 시험해 볼 수 있도록 허용합니다(testing the waters). 재무 요구 사항에서, Tier 1은 U.S. GAAP에 부합하는 재무 제표를 제공해야 하지만 감사는 면제되며, Tier 2는 감사가 필요합니다.

하지만 이 등급의 진정한 장벽은 금액이 아니라 주체 자격과 관할권입니다. 조항은 발행자가 미국 법에 따라 설립된 실체여야 하며, 세 가지 누적 요건을 추가로 요구합니다: 과반수의 고위 경영진 또는 이사가 미국 시민 또는 거주자여야 하며, 50% 이상의 자산이 미국에 위치해야 하고, 사업이 주로 미국에서 관리되어야 합니다. 앞서의 예로 돌아가면------케이맨 팀이 이 등급에서 3,000만 달러를 모집하려면, "델라웨어에 자회사를 설립하는 것"은 이 세 가지 요건을 통과할 수 없으며, 사실상 전체를 미국으로 이전해야 합니다.

그 외에도 투자자에 대한 제한이 더 엄격해지며, 두 등급 모두 비자격 투자자는 연간 수입 또는 순자산(더 높은 것을 기준으로)의 10%로 한정 구매해야 하며, 일반 Reg A 면제와 같은 "상장된 증권은 면제될 수 있다"는 예외가 없습니다. 따라서 연간 수입이 20만 달러, 순자산이 50만 달러인 소액 투자자는 단일 거래에서 최대 5만 달러만 투자할 수 있습니다. 그러나 이 10% 제한은 암호 세계에서 실제로 규제하기 어려울 수 있습니다. 발행자는 구매자의 진술에 직접 의존하여 규정 준수를 판단할 수 있으며, 판매 시 그 진술이 허위라는 사실을 알지 못하면 됩니다. 블록체인에 놓고 보면, 이는 세 가지를 의미합니다: 발행자는 구매자가 신고한 수입과 순자산을 확인할 수 없으며, 동일한 개인이 여러 지갑 주소에 걸쳐 구매한 금액을 총합할 수 없으며, 그가 다른 발행자에게서 얼마나 구매했는지 알 수 없습니다.

▲ 그림 3: 진정한 분수령은 금액이 아니라 국적입니다 그 외에도 내부자 매각 처리에 대한 조항이 있으며, 이는 조항 자체보다 이 규칙의 방향성을 더 잘 설명할 수 있습니다. a16z와 Coinbase는 SEC 암호화 작업 그룹에 서면 의견을 제출하며 제한을 요구했습니다------Coinbase의 원문은 "개발 팀 및 관계자가 자신의 계좌에 토큰을 판매하는 것을 제한해야 한다, 네트워크 또는 프로토콜이 충분히 탈중앙화될 때까지"라고 하며, 그 이유는 "발행자, 개발 팀 및 관계자가 프로젝트를 완료하기 위한 지속적인 경제적 인센티브를 보유하도록 보장하기 위해"입니다. SEC는 이를 수령했으며, 본문에서 이 위험이 실제로 존재한다고 인정한 후 선택한 대응 방식은 공시 요구입니다, 보유 기간을 설정하는 것이 아닙니다. SEC는 잠금 기간의 경제적 효용을 인정했지만, 여전히 그 요구를 설정하지 않았습니다. 규제를 받는 쪽이 규제자보다 더 보수적일 때, 문제는 로비가 이긴 것이 아니라, 아무도 브레이크를 밟지 않는 것입니다. Rule 400 투자 계약 안전항: Reg CA 하에서 가장 중요한 조항 이 조항은: 토큰이 언제 더 이상 "증권"이 아닌가를 규정합니다. 조건은 두 가지뿐입니다------발행자가 해당 투자 계약 하에 약속한 모든 핵심 관리 작업을 완료했거나 영구적으로 중단했으며, 새로운 약속을 하지 않아야 합니다; 그리고 SEC에 전환 보고서 Form TR을 제출해야 합니다. 이를 충족하면, 해당 투자 계약은 "존재하지 않는 것으로 간주되며", 그에 부착된 암호 자산은 《증권법》과 《거래법》의 증권 정의에 따라 더 이상 증권이 아닙니다.

"더 이상 증권이 아니다"는 구체적으로 무엇을 의미합니까? 이는 이 토큰의 발행 및 양도가 더 이상 어떤 면제도 필요하지 않으며, 등록할 필요가 없음을 의미합니다; 이를 거래하는 플랫폼은 증권 거래소나 중개인으로 등록할 필요가 없으며; 이를 보유한 기관은 증권 수탁 규칙의 제약을 받지 않으며; 발행자는 또한 《증권법》 및 《거래법》에 따른 지속적인 공시 의무를 지지 않습니다. 그러나 명확히 해야 할 것은, 이는 "증권"이라는 신분이 가져오는 등록 및 공시의 족쇄를 제거하는 것이지, 모든 규제를 제거하는 것은 아닙니다------연방 증권법의 반사기 조항은 여전히 적용되며, 상품 규제, 주법 반사기 및 소비자 보호도 영향을 받지 않습니다. 안전항은 면허가 아닙니다. 제안서는 같은 곳에서 설명합니다: 어떤 안전항과 마찬가지로, 이는 "발행자가 그 조건을 충족하는 범위 내에서만 적용되며, 위원회는 발행자가 실제로 이러한 조건을 충족했는지 도전할 가능성을 배제하지 않습니다."

구체적인 예를 들어보겠습니다. 한 프로젝트가 2021년에 Reg D 506(c) 사모로 코인을 발행했으며, 백서에서 세 가지 약속을 했습니다: 메인넷 출시, 오픈 소스 클라이언트, 거버넌스를 DAO에 이양. 세 가지 모두 완료한 후, Form TR을 제출하여 이 세 가지 약속이 이행되었으며, 더 이상 새로운 핵심 관리 약속을 하지 않겠다고 설명하면, 이 토큰은 증권으로 간주되지 않습니다. 이후 팀은 버그를 수정하고, 새로운 버전을 출시하며, 생태계 개발을 지원합니다------제안서는 명확히 작성하여, 관련 네트워크가 "기능적"(functional) 상태에 도달한 후, 해당 네트워크를 보장, 유지, 개선, 강화하는 서비스에 대한 지원이나 자금 지원은 핵심 관리 작업으로 간주되지 않는다고 명시했습니다. 이 문장은 사실상 "재단의 지속적인 개발은 지속적인 관리 노력"이라는 2018년부터 2024년까지의 집행 이론의 핵심을 제거합니다.

Rule 400의 조건에 따라 대략적으로 분류하면, 주류 토큰은 대략 세 가지 위치에 놓입니다. 첫 번째는 본래 이 규칙이 필요 없는 토큰입니다------BTC, ETH 등은 규제 관행에서 이미 증권으로 처리되지 않습니다. 두 번째는 가장 전형적인 졸업 후보입니다: 초기 단계에서 명확한 토큰 판매를 통해 자금을 모집하고, 백서에서 약속한 메인넷과 핵심 기능이 이미 제공되었으며, 현재 여전히 서명할 수 있는 재단이나 실체가 존재합니다. DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX와 같은 토큰이 이 이미지를 충족합니다(정확한 정체성을 얻었다는 것을 의미하지는 않습니다). 세 번째는 통과할 수 없는 것입니다: Ripple은 여전히 적극적으로 운영되고 있으며 외부에 지속적으로 약속하고 있으므로, "핵심 관리 노력을 영구적으로 중단"하는 것은 그에게 의미가 없습니다; 토큰화된 증권과 RWA는 계약상 토큰 외의 자산이 걸려 있기 때문에 제외됩니다. 거버넌스 토큰(UNI, AAVE 등)의 경우, 배포 측은 오히려 깔끔하지만, 마지막 단계에서 걸림돌이 있습니다: 프로토콜이 DAO에 의해 관리되므로, 누가 "발행자"를 대표하여 서명할 자격이 있는지는 해결해야 할 거버넌스 문제입니다. Rule 500 주법 적용 제외: 기존 면제로 대체할 수 없는 유일한 것, 가장 잘려질 가능성이 높은 것 이 조항은: 각 주의 "블루 스카이 법"(미국 각 주의 자체 증권법)이 더 이상 주별로 적용되지 않도록 합니다. 미국의 증권 규제는 연방과 주가 이중으로 병행됩니다: 한 번의 발행이 SEC를 통과했다고 해서 판매할 수 있는 것은 아니며, 이론적으로는 투자자가 있는 각 주에서 별도로 등록하거나 면제를 신청해야 합니다. 연방은 "covered security"(포괄된 증권)라는 개념을 창출했습니다------이 범주에 들어가면, 각 주의 등록 및 자격 요구는 모두 제외됩니다. Rule 500의 기술적 경로는 다소 교묘합니다: "자격 구매자"(qualified purchaser)를 재정의합니다------Reg CA에 따라 발행된 대상과, 발행자, 인수인, 자영업자 이외의 어떤 사람이 수행하는 포괄된 투자 계약 거래의 대상은 모두 자격 구매자로 간주됩니다. 자격 구매자가 구매한 것은 covered security가 되며, 각 주의 등록 및 자격 요구는 제외됩니다.

실무적으로 보면: Reg CA에 따라 발행된 토큰이 Coinbase에서 A가 B에게 판매할 때, A는 발행자도 아니고 인수인이나 자영업자도 아니므로, 이 거래는 여전히 주별로 등록하거나 면제를 신청할 필요가 없습니다. 기존의 어떤 면제도 이를 제공할 수 없습니다. 하지만 면제는 발행자가 정기 보고서를 지속적으로 제출하는 것을 전제로 합니다(임시 보고서는 이 판단에 포함되지 않음), 보고가 중단되면 면제도 중단되며, 보완이 이루어져야 복구됩니다. 이 토큰을 보유한 사람에게는, 이는 시간에 따라 변동하는 새로운 규정 준수 상태 위험입니다------당신이 가진 토큰은 오늘 주법 면제를 누리지만, 내일은 누리지 못할 수 있으며, 당신은 이를 알지 못할 수 있습니다.

주목할 점은, 이 조항 자체가 안정적이지 않다는 것입니다. 이 조항은 각 주의 규제 기관의 관할권을 직접적으로 축소하며, 주 증권 규제 기관은 의견 수렴 기간에 반발할 가능성이 높습니다. SEC는 의견 수렴 질문에서도 "자격 구매자"에게 수입, 순자산 또는 투자 자산 기준을 추가해야 하는지, 그리고 이차 시장 거래가 포함되어야 하는지에 대해 질문하고 있습니다. 기존 면제와 비교할 때, 무엇이 새롭습니까? 지난 90년 동안, 미국 기업이 대중으로부터 자금을 모집하는 방법은 두 가지입니다.

하나는 등록입니다: S-1 발행 등록을 제출하고, 심사를 받고, 지속적인 공시 의무와 실질적인 법적 책임을 지는 것입니다------미국 주식 IPO는 이 경로를 따릅니다. 그 대가로 두 가지를 얻습니다, 누구에게나 판매할 수 있으며, 상장 후 자유롭게 유통됩니다. 다른 하나는 면제 절차를 따르는 것입니다: 절차는 간소화되지만, 다른 곳에서 대가를 치러야 합니다. Reg D는 자격 투자자에게만 판매할 수 있으며, Reg CF는 1년의 전매 잠금이 있으며, Reg A는 자격 심사와 감사를 통과해야 합니다. 대중에게 도달하고 자유롭게 유통되려면 등록과 공시를 교환해야 하며; 간소화된 경로를 선택하면 항상 한 줄의 끈에 묶여 있습니다.

Reg CA는 이번에 이 끈을 끊었습니다------단지 암호 자산이라는 자산 유형에 대해서만, 그리고 발행 측면에서만 끊었습니다.

▲ 그림 4: Reg CA와 기존 면제 비교 이 비교 표는 무엇을 설명합니까? 요약하자면 세 문장입니다.

첫째, 이전에는 존재하지 않았던 소액 자금 모집 통로를 제공합니다. 500만 달러 이하, 등록 즉시 시작, 사전 심사 없음, 재무 제표 필요 없음, 공개 광고 가능, 모든 사람을 대상으로 하며, 토큰을 손에 넣으면 즉시 양도할 수 있습니다. 기존 면제 중 어느 것도 동시에 이 모든 것을 달성할 수 없습니다: Reg D 506(c)는 공개 모집이 가능하지만 자격 투자자에게만 판매하며, Reg CF는 모든 사람을 대상으로 하지만 1년 동안 잠금이 있으며, Reg A는 모든 것을 할 수 있지만 심사와 감사가 필요합니다. Reg CA는 이러한 제한을 한 번에 제거했습니다.

둘째, 주법 적용 제외를 처음으로 이차 시장으로 확장했습니다. 이전 면제는 발행자가 판매한 그 한 건만 다루었으며, 이후의 모든 거래는 여전히 각 주의 규제를 받아야 했습니다. Reg CA 하의 토큰은 다릅니다, A가 거래소에서 B에게 판매해도 면제를 누립니다. 이는 토큰이 미국에서 실제로 유통될 수 있는지를 결정하며, 각 주에 들어갈 때마다 절차를 다시 거치지 않아도 됩니다.

셋째, 가장 본질적인 점: 증권 신분에 처음으로 종착점이 생겼습니다. 주식, Reg A의 주식, Reg CF의 지분, Reg D의 제한적 증권------구매할 때는 증권이지만, 5년 후, 10년 후, 회사가 매각한 후에도 여전히 증권입니다, 출구가 없습니다. Reg CA 하의 토큰은 다릅니다: Rule 400의 조건을 충족하고 Form TR을 제출하면 더 이상 증권이 아닙니다. 이는 "조금 느슨하게"가 아니라, 다른 경로로 전환된 것입니다.

두 번째, 이점과 불이익: 누가 진정으로 혜택을 받는가

시장이 기본적으로 예상하는 답은 새로운 코인을 발행하는 프로젝트 측입니다, 그러나 우리는 그렇게 보지 않습니다. 우선, 시장에서 논의되는 두 가지 발행 면제에 대해, SEC는 문서 부담 평가에서 매년 두 가지 면제를 통해 총 130회의 발행이 이루어질 것으로 예상하고 있으며, 그 중 스타트업 면제는 99회, 자금 모집 면제는 31회입니다. 이 숫자는 상한선이 아니라, 2024년 현재 Reg D, Reg A, Reg CF 하의 암호 관련 발행의 실제 건수를 새로운 규칙으로 옮긴 것입니다, SEC는 새로운 규칙이 발행을 더 많이 촉진하지 않을 것이라고 예상합니다. 둘째, Rule 400 안전항은 이 규칙을 사용하지 않은 발행자에게 개방되어 있으며, 이는 면제 제도에서 비정상적인 설계로, 규칙이 발효되기 전에 이미 서비스 대상이 존재하고 있음을 선언하는 것입니다. SEC는 매년 475개의 발행자가 Rule 400 안전항만 사용하고, 어떤 발행 면제도 사용하지 않을 것으로 예상하고 있으며, 이는 두 가지 발행 면제의 3.6배입니다. SEC는 더 많은 것이 아니라 기존의 질적 문제에 대한 답변을 하고 있습니다, 자본 형성 문제는 아닙니다. 이 가정은 보수적일 수 있지만, SEC의 초점이 어디에 있는지를 설명합니다: 시장이 ICO 2.0을 이야기할 때, SEC의 수치는 기존 자산의 정리입니다. 진정한 수혜자는 이 비율에 적혀 있으며, 자금 모집 통로의 측면에 있지 않습니다. 누가 Reg CA에서 진정으로 혜택을 받을 수 있을까요? 첫 번째 수혜자는 기존 토큰과 그 뒤에 있는 오래된 프로젝트입니다. 2013년부터 2024년까지 전 세계에서 거래가 시작된 암호 자산은 약 9,746개(CoinMarketCap 기준, 상장 폐지된 것은 제외, SEC는 이 숫자가 낮을 수 있다고 경고함)이며, 2016년부터 2024년까지 미국에서 기존 면제를 통해 암호 발행을 완료한 발행자는 636개에 불과합니다(미국 팀과 해외 팀을 구분하지 않음). 그 사이에는 엄청난 격차가 있으며, 이 차이는 한 가지를 설명합니다: 대다수의 토큰의 법적 신분은 그 어떤 절차에서도 공식적으로 처리된 적이 없습니다. 확인된 적도 없고, 부인된 적도 없으며, 오랜 시간 동안 출구가 없는 법적 상태에 갇혀 있으며, 한 번의 토큰이 투자 계약에 속한다고 인정되면, 그것은 지속적으로 증권법의 제약을 받게 됩니다. Rule 400은 이 그룹의 토큰에게 행정적 절차의 의미에서 처음으로 종착점을 제공하며, 조건은 프로젝트 측이 발행 시 약속한 필수 관리 노력이 완료되었거나 영구적으로 중단되었으며, 더 이상 새로운 약속을 하지 않아야 합니다. 다시 말해, 이 규칙이 해결하는 것은 코인을 어떻게 발행할 것인가가 아니라, 발행한 후 어떻게 마무리할 것인가입니다. 혜택을 받는 것은 아직 코인을 발행하지 않은 사람들이 아니라, 이미 발행했으며 이제 증권 신분을 벗어나고자 하는 사람들입니다.

두 번째 수혜자는 기존 토큰을 보유한 미국 기관입니다. 토큰이 증권인지 여부는 소액 투자자에게는 단순한 법적 라벨일 수 있지만, 기관에게는 구매할 수 있는지의 문제입니다. 그것이 여전히 증권일 가능성이 있다면, 일련의 제한이 따라옵니다: 펀드는 《투자 회사법》 하에서 자신이 투자 회사로 간주될지 고려해야 하며, 투자 고문은 증권 수탁 규칙에 따라 적격 수탁인을 찾아야 하며, 감사인은 매년 이 자산을 어떻게 분류할 것인지 질문해야 합니다. 많은 기관이 좋지 않아서가 아니라, 장부에 올릴 수 없기 때문입니다. Rule 400은 이 문제를 검증 가능한 사실로 바꿉니다, 발행자가 Form TR을 제출했는지, EDGAR에서 검색하면 알 수 있습니다. 또한 투자 회사법과 수탁 규칙은 SEC가 집행하는 것이므로, SEC가 제정한 규칙은 기관에게 적절하게 사용됩니다. 한 단계 더 나아가면 더 큰 것이 있습니다. 현물 ETP는 비트코인, 이더리움에서 SOL, XRP로 확대되며, 각 전제 조건은 기초 자산이 증권으로 간주되지 않는 것입니다, 그렇지 않으면 이 매체는 대개 투자 회사로 간주될 것입니다. Rule 400은 다른 토큰에게 이 조각을 보충해줍니다. 물론 이는 필요 조건일 뿐, 충분 조건은 아니며, 규제된 선물 시장, 충분한 현물 유동성 및 거래소의 협력이 필요합니다. 그러나 이 규칙 이전에는 대다수의 토큰이 문턱조차 넘지 못했습니다. 따라서 기존 자산의 정리 문제에서 판매자는 오래된 프로젝트이며, 구매자는 이 그룹의 기관입니다.

세 번째 수혜자는 가장 조용한 법률 사무소, 준수 기관, 회계 법인 등 제3자 전문 서비스 기관입니다. 온shore 주체 재구성, 약속 문서 감사, Form TR 분석 작성 등의 수요는 실제로 존재하지만, 저빈도, 일회성이며, 법률 사무소의 기존 비즈니스와 높은 중복성을 가집니다. 이들은 전문 서비스 기관에 흡수될 것이며, 독립적인 창업 시장으로 성장하지 않을 것입니다. 이는 Reg CA를 준수 SaaS의 기회로 읽는 사람들이 쉽게 간과하는 점입니다. 누가 수혜를 받지 못했는가: 시장에서 과대 평가된 세 가지 수혜자 시장에서는 수혜자로 잘못 인식되었지만, 실제로는 수혜를 받지 못한 세 가지가 있습니다. 첫 번째는 새로운 코인을 발행하여 미국 1차 시장을 재개하고자 하는 프로젝트 측입니다. Reg CA 하에서 코인을 발행하는 것이 확실히 쉬워졌지만, 스타트업 면제의 500만 달러 이하의 한도는 단지 문서를 준비하여 소액 투자자에게 공개 모집할 수 있게 해줍니다. 그러나 이 500만 달러는 4년 동안 누적되며 한 번만 사용 가능한 상한선입니다, 2024년 이 규모의 암호 발행은 단지 99건입니다. 더 많은 자금을 모집하려면 자금 모집 면제로 들어가야 하며, 연간 최대 7,500만 달러를 모집할 수 있지만, 미국 주체로 발행해야 하며, 지속적인 각종 보고 의무가 추가됩니다. 또한 발행 등록서에 적힌 약속은 향후 Rule 400의 검증 기준이 됩니다, 발행은 쉬워졌지만 졸업은 구체화되었습니다. 현재의 규칙은 ICO 2.0 대규모 재개를 지탱할 수 없습니다: Reg CA에서 가장 혁신적이고 즉각적으로 실현 가능한 부분은 이미 발행된 토큰을 위한 것이며, 새로운 발행에 대한 두 가지 면제는 조항에 의해 정해진 한도에 제한되어 있어 규모가 한 차례의 주기를 지탱할 수 없습니다.

두 번째는 DAO와 이미 의사 결정을 커뮤니티에 맡긴 프로토콜입니다. 시장은 거버넌스 토큰이 마 finalmente 규정 준수하게 발행될 수 있다고 예상하지만, 조항을 읽어보면 이 규칙에는 하나의 전제가 있습니다: 식별 가능하고 서명할 수 있으며 책임을 질 수 있는 발행자가 존재해야 합니다. Rule 200 스타트업 면제는 실제로 개인이나 실체의 집단이 발행자가 되는 것을 허용하지만, 이 집단의 각 구성원이 Form NOR(인용 통지서)와 전환 보고서에 서명하고 인증해야 하며, 각 구성원은 개별적으로, 집단 전체가 모든 규정 준수 조건을 충족해야 하며, Rule 104의 불량 행위자 선별 기준을 충족해야 합니다. 그 다음에는 또 다른 장벽이 있습니다: Rule 400 안전항 규칙을 따르려면, 토큰이 더 이상 증권이 아니라고 선언하려면, 역시 각 구성원이 Form TR에 서명해야 합니다. 투자자에게 약속을 하지 않았고 네트워크가 이미 사용할 수 있는 프로토콜은 본래 투자 계약에 포함되지 않으므로 이 규칙을 사용할 필요가 없습니다. 진정으로 걸리는 것은 중간에 있는 그룹으로, 팀이 약속을 했고 의사 결정 권한이 수천 명의 토큰 보유자에게 분산된 프로젝트입니다. 이들은 Rule 400 "졸업"을 통과해야 하며, 서명자를 찾기 어려운 프로젝트입니다. 책임 있는 주체의 이미지를 갖추면 규칙이 더 잘 작동하며, 멀어질수록 사용하기 어려워집니다.

세 번째는 RWA를 하고 싶거나 주식, 채권, 펀드 지분을 체인에 올리고 싶어하는 기관입니다. 이들은 가장 철저하게 오해받고 있습니다: Reg CA는 정의상 토큰화된 증권을 제외하고 있습니다. Rule 100은 포괄된 투자 계약에 대해 세 가지 요건을 설정하며, 그 중 하나는 해당 암호 자산 자체가 증권이 아니어야 한다는 것입니다. 미국 주식의 토큰화, 국채의 토큰화, 펀드 지분의 토큰화는 토큰 자체가 증권이므로, 이 규칙의 범위에 포함되지 않습니다. 제안서 자체에서도 디지털 증권은 등록 발행에 더 적합하다고 명시하고 있으며, 이번에는 등록 규칙을 변경하지 않습니다. 따라서 Reg CA와 RWA는 두 개의 평행한 경로이며, 같은 경로가 아닙니다. Reg CA는 "토큰 자체가 증권이 아니며, 그러나 토큰 발행이 투자 계약을 구성하는" 유형의 프로젝트를 다루며, 토큰화된 증권은 "토큰 자체가 증권"이므로 여전히 등록 또는 전통적인 면제 절차를 따라야 합니다. 규칙의 다른 면: 누가 불확실성을 감당할 것인가 규칙의 다른 면을 돌아보면, 진정한 불리한 측면은 세 가지입니다. 첫 번째는 이차 시장 참여자입니다. 제안서는 거래소, 중개인, 수탁 및 청산을 다루지 않으며, 발행 측이 문을 열면, 규정 준수를 위한 이차 시장은 지원이 없습니다. 또한 Rule 500은 발행자가 정기 보고서를 제때 제출하는 것을 전제로 주법 적용 제외를 설정하므로, 보고가 중단되면 중단됩니다, 시장 조성자와 거래소는 스스로 확인할 수 없는 규정 준수 상태를 감당해야 합니다. 두 번째는 법적 확실성을 기대하는 사람들입니다. Reg CA는 SEC만 다루며, 법원은 다루지 않습니다. Rule 400 안전항을 충족하는 발행자는 여전히 §12(a)(1)에 따라 고소당할 수 있습니다: 등록되지 않았거나 유효한 면제가 없는 증권을 판매한 경우, 구매자는 환불과 이자를 요구할 수 있으며, 사기를 입증할 필요가 없고, 과실을 입증할 필요가 없습니다, 단지 이것이 증권이며 등록되지 않았음을 입증하면 됩니다. 이는 이유를 묻지 않는 반품 영수증과 같으며, 법원이 토큰이 여전히 증권으로 간주되면 영수증이 유효합니다. 안전항은 행정적 확실성을 제공하지만, 사법적 확실성을 제공하지 않습니다. 세 번째는 처음에 모호하게 약속한 기존 프로젝트입니다. 초기에는 모호함이 유용했지만, 백서에서 구체적인 이정표를 작성하지 않고, 시간표와 인원 배치를 제공하지 않으면 증권이 아니라고 주장하기 쉬웠습니다. 이전의 법적 해석도 이 방향을 확인했습니다. 문제는 이 길이 한 번 뒤집히면, 두 번째 길이 없다는 것입니다: Rule 400의 검증 기준은 당신이 처음에 약속한 것이 무엇인지, 지금 그것을 완료했는지에 달려 있으며, 프로젝트가 처음에 아무것도 구체적으로 약속하지 않았다면, 더 이상 증권이 아니라는 것을 증명할 수 있는 검증 가능한 목록을 제시할 수 없으며, 오히려 졸업선 앞에서 갇히게 됩니다.

▲ 그림 5: Reg CA 이익 도표 따라서 기준에 따라 답이 변했습니다. 코인을 발행하는 것이 더 쉬워졌지만, 더 쉬운 것은 500만 달러 이하의 범위입니다. 이전 기준은 누가 코인을 발행할 수 있는지를 물었지만, 새로운 기준은 누가 졸업할 수 있는지를 묻습니다: 탈중앙화 정도를 보지 않고, 처음에 약속한 것이 무엇인지, 검증할 수 있게 완료했는지, 네트워크가 기능적 상태인지에 따라 판단합니다. 이는 발행 측의 이점이 아니라, 이행 측의 정리입니다.

물론 현재의 Reg CA는 여전히 의견 수렴 초안이므로 변동의 여지가 있습니다. "기존 자산의 정리가 ICO 2.0보다 우선한다"는 판단에 대해 세 가지 반증 가능한 조건이 있으며, 우리는 공식 발표稿를 지속적으로 주시하고 추적할 것입니다: 첫째, 최종안이 발행 측면에서 크게 완화될 경우------스타트업 면제의 500만 달러 한도가 크게 상향 조정되거나, 한 번 사용 제한이 반복 가능하게 변경되거나, 자금 모집 면제의 네 가지 미국 관할 요건이 삭제되는 경우, 이 세 가지 중 하나라도 발생하면 새로운 발행의 경제성이 근본적으로 변경되어 증가하는 서사가 기존 서사를 압도할 것입니다; 둘째, CLARITY Act가 연내 통과되면, 법적 안전항이 Rule 400을 대체하고, Reg CA는 최종 규칙에서 보조적 배치로 후퇴하게 되며, 전체 분석 프레임워크는 CLARITY Act의 텍스트로 전환해야 합니다; 셋째, 최종안에서 Rule 500이 삭제되면------각 주의 증권 규제 기관은 연방의 주법 적용 제외에 강력히 반대해왔으며, 만약 그것이 없다면, 토큰이 연방 증권 신분을 벗어났더라도, 이차 유통은 여전히 주별로 블루 스카이 법을 통과해야 하며, 기존 자산의 법적 의미는 경제적 의미보다 더 클 것입니다.

세 번째, Reg CA 하의 규정 준수 재구성 및 이행 제약

프로젝트 측 관점: 규정 준수의 중심이 발행 시점에서 이행 과정으로 이동했습니다 대부분의 프로젝트 측에 있어, Reg CA의 본질은 자금 모집 한도를 제한하는 것이 아니라, 규정 준수 심사 관문을 초기 구조 설계로 전진시키고, 발행 후 공개적인 언행 및 이행에 대한 장기적인 추적 메커니즘을 구축하는 것입니다. 향후 Reg CA를 통해 자금 모집 발행을 계획하는 경우, 프로젝트 측은 발행 전 생애 주기 동안 다음 네 가지 핵심 차원에서 규정 준수 재구성을 완료할 수 있습니다. 주의할 점은, Reg CA는 현재 제안된 규칙이며, 아래의 1, 3항은 되돌릴 수 없는 구조적 결정과 관련이 있으므로, 새로운 프로젝트 외에는 최종 버전이 명확해진 후 실행하는 것이 좋습니다; 2, 4항은 되돌릴 수 있는 작업으로 즉시 시작할 수 있습니다.

1. 자금 모집 계약 분리: 더 이상 "주식 + 토큰" 묶음 발행을 하지 않습니다

   Rule 100의 규정에 따르면, 규정 준수 토큰 투자 계약 하에는 다른 자산(주식 및 기타 파생 권리를 포함)과 연결될 수 없습니다. 과거 업계에서 통용되던 주식 + 토큰 권리증서 또는 SAFT가 하나의 투자 문서 자금 모집 모델에서 Reg CA 프레임워크 하에서는 프로젝트가 규정 준수 발행 자격을 잃게 됩니다. 향후 Reg CA를 통해 자금 모집 발행을 계획하는 경우, 프로젝트 측은 시드 라운드 및 A 라운드 자금 모집 단계에서 법적 구조 분리를 완료해야 합니다. 규칙은 투자 계약 측면을 제약하며, 발행 주체 측면은 아닙니다, 동일한 실체는 주식 자금 모집과 토큰 배포를 동시에 진행할 수 있으며, 단지 두 가지가 동일한 투자 계약에 포함되지 않도록 보장해야 합니다.

2. 백서 약속 규범화: 안전항 검증 기준으로서 명확한 로드맵

   Rule 103에서 요구하는 핵심 관리 노력 공시는 향후 Rule 400에 따라 Form TR을 제출하여 "약속이 완료되었거나 영구적으로 중단되었다"는 것을 증명하는 기준이 됩니다. 백서 전략은 되돌릴 수 없는 구조적 선택입니다. 표현이 너무 모호하면 초기에는 증권 인정을 피할 수 있지만, 이후 검증 기준이 부족하여 "졸업"하기 매우 어려워집니다; 표현이 명확하면 초기에는 증권 인정을 직접 유발하지만, 이후 안전항 검증을 위한 명확한 증거를 제공합니다. 따라서 발행 전에 백서와 로드맵의 표현 세부 사항을 철저히 검토하여 모든 공개 약속이 검증 가능한 공학적 실현 지표를 갖추도록 해야 하며; 이미 이행할 의사가 없는 기존 약속에 대해서는 정리하고 내부적으로 이행하지 않을 약속 목록을 보관한 후, 최종 버전이 명확해진 후 공개 선언 여부를 결정해야 합니다.

3. 주체 등록지 결정: 목표 사용자 및 발행 통로에 맞춰 구조 조정

   Rule 300 자금 모집 면제 공개 발행 통로(Tier 1/2)는 미국 본토 실체, 고위 경영진 및 자산을 강제 요구합니다, 반면 Rule 200 스타트업 면제와 Reg D 506(c) 사모 통로는 본토 실체 제한이 없습니다. 만약 프로젝트의 상업적 성장이 미국 소액 투자자에게 크게 의존한다면, 초기(A 라운드 이전)에 주체를 온쇼어화(온쇼어링)해야 하며, 이후 재구성 비용이 매우 높습니다; Reg D 506(c)(한도 없음, 이후 Rule 400을 인용할 수 있음)를 선택하면, 전통적인 오프쇼어 재단(케이맨/BVI)도 계속 적용될 수 있습니다. 따라서 구조 설계 초기 단계에서 목표 사용자 이미지를 명확히 하고, 미국 소액 투자자를 대상으로 하는지에 따라 구조 방향을 결정해야 하며, 무작정 오프쇼어 실체를 설립하여 이후 자격 상실을 피해야 합니다.

4. 발행 토큰 이후 프로젝트 운영: 초점은 기능적 전달 완료에 있으며 탈중앙화가 아닙니다

   Reg CA는 네트워크/응용 프로그램이 기능적 상태에 도달한 후의 유지, 업데이트 및 자금 지원 행위는 핵심 관리 노력으로 간주되지 않으며, 새로운 약속을 하지 말아야 한다고 명확히 규정하고 있습니다. 이는 과거 "팀을 해체하거나 코드를 이양해야 탈중앙화된다"는 오해를 깨뜨립니다. 위험 창은 기능적 상태가 구현되기 전(약속 누적 기간)이며, 기능적 상태가 구현된 후 위험은 "새로운 약속"으로 전환됩니다(새로운 로드맵이 규정 준수를 다시 시작하게 만듭니다). 따라서 기능적 상태가 구현되기 전에는 모든 외부 약속을 집중 관리하여 소셜 미디어 및 AMA에서 즉흥적으로 로드맵을 확장하지 않도록 해야 하며; 기능적 상태가 구현된 후에는 새로운 약속의 발표 검토 메커니즘을 구축하여 제품 공지와 발행자의 약속을 표현상으로 명확히 구분하고, 이행 증거를 공개적으로 보관하여 Rule 400 안전항 규칙 하의 Form TR 제출을 위한 증거 기반을 마련해야 합니다. 투자자 관점: 경로 선호, 평가 변수 및 조항 재구성 투자자 관점에서 보면, Reg CA가 변화시키는 것은 투자자가 미래 투자 프로젝트에 대한 투자 선호와 선택 자체입니다. 가장 직접적인 측면은 경로입니다: Rule 400은 "약속된 핵심 관리 노력이 완료되었거나 영구적으로 중단되었다"고 요구하므로, 이는 자연스럽게 약속을 종료할 수 있는 프로젝트에 유리합니다------체인이 출시되면 출시된 것이며, 프로토콜이 배포되면 더 이상 발행자에게 의존하지 않습니다; 반면 소비자 애플리케이션이나 지속적인 반복이 필요한 플랫폼은 그 상업적 논리가 지속적으로 새로운 약속을 제시해야 하므로, 장기적으로 졸업선 밖에 있게 됩니다, 인프라가 애플리케이션보다 이 경로를 더 쉽게 통과할 수 있습니다. 두 번째 층은 가격 책정입니다: 토큰이 증권화될 수 있는지 여부는 이제 평가에 포함될 수 있는 변수입니다, 동일한 FDV에서, 증권화할 수 있는 것과 할 수 없는 것은 가격 차이가 있어야 하며, Term Sheet에는 "졸업 조항"이 등장하기 시작할 것입니다------프로젝트 측에 기능이 온라인으로 제공된 후 이행 증거를 보관하고, 새로운 로드맵 약속에 대해 내부 승인을 설정하도록 요구합니다. 마지막으로 실사 대상의 이동입니다------과거에는 코드, 팀, 탈중앙화 정도를 보았지만, 이제는 "약속 문서"를 봐야 합니다: 백서의 여러 버전, 트위터, AMA, Discord 공지, 왜냐하면 Rule 400 하에서는 프로젝트 측이 한 모든 말이 재무제표의 부채 항목이기 때문입니다.

또한 Reg CA의 영향은 이미 투자된 프로젝트의 규정 준수 관리 및 최종 종료 경로에 집중됩니다. 투자된 프로젝트가 Rule 400 안전항을 사용하기 위한 전제는 "약속된 핵심 관리 노력이 완료되었거나 영구적으로 중단되었다"는 것이며, 새로운 약속이 없어야 합니다. 투자된 프로젝트의 이행 진행 상황과 외부 언행은 보유 자산이 증권화될 수 있는지 여부를 직접 결정하며, 이는 자산 평가에 직접적인 영향을 미칩니다. 투자자는 새로운 규정 하에서 Rule 400 안전항의 조건에 따라 기존 프로젝트를 평가하고 분류해야 하며, 프로젝트 측이 공개적으로 약속한 이행 완료도와 제품 기능 온라인 상태를 중점적으로 확인해야 하며, 탈중앙화 정도나 팀의 퇴직 상황은 고려하지 않아야 합니다; 또한 투자된 프로젝트의 공개 표현을 관리하여 기능이 온라인으로 제공된 후 새로운 로드맵 약속이 규정 준수를 다시 시작하게 만드는 것을 방지해야 합니다; 현재는 이미 온라인 프로젝트가 이행 공개 보관을 완료하도록 추진하여 향후 Form TR 제출을 위한 증거를 남겨야 합니다.

Reg CA는 "코인 발행은 구조 분리, 이행은 백서 이행, 종료는 증권화 졸업"이라는 규정 준수 프레임워크를 확립하며, 프로젝트 측이 초기 단계에서 "주식과 토큰" 거래 계약을 철저히 분리하고, 사용자定位에 따라 주체 관할권을 선택하며, 제품 출시 후에는 공공 관계 언론을 엄격히 통제하여 재검토를 방지하도록 요구합니다; 동시에 VC는 투자 문서의 제약 계약 분리를 업데이트하고, 기존 포트폴리오를 "로드맵 이행 완료도"에 따라 증권화 가능성을 평가하도록 요구하며, 규제 불확실성을 평가 가능한 변수로 전환하여 포스트 투자 관리 및 평가 논리를 재구성합니다. 전반적으로 이 규칙은 암호 시장의 새로운 발행 혜택이라기보다는, 규제 기관과 주요 기관이 기존 자산의 규정 준수 및 위험 정리를 공동으로 추진하는 제도적 배치입니다.