AI 투자가 언제 수익을 가져올까? 모건 스탠리(Morgan Stanley)는 구글(Google)과 아마존(Amazon)에 긍정적이다

TL;DR

· 구글 클라우드의 성장 예상이 대폭 상향 조정되었으며, 주요 원인은 모델에 더 많은 TPU 판매가 포함된 것에서 기인하며, 이를 전통적인 클라우드 서비스 수요의 가속화로 모두 이해할 수는 없다.

· 모건 스탠리는 AWS가 2027년에 40% 성장할 것으로 예상하며, 지원 요인으로는 OpenAI와의 협력 확대, 새로운 GPU 배치 및 AI 컴퓨팅 가격 책정 능력이 포함된다.

· AWS 가격 인상은 AI 컴퓨팅 예약에 집중되어 있으며, 이를 통해 모든 클라우드 서비스에 직접적으로 적용할 수 없으며, 전체 이익률이 비례적으로 증가한다는 의미도 아니다.

· 메타의 수익 예상은 소폭 상향 조정되었으나, 수익성 예측은 하향 조정되었으며, 비용과 자본 지출이 여전히 투자 수익을 제약하고 있다.

· 파이버는 검색 트래픽 손실과 저가 서비스의 충격을 동시에 겪고 있으며, AI가 가져온 수익은 다양한 플랫폼 간에 분화되고 있다.

편집자 주: 구글 클라우드의 2027년 성장 예상이 70%에서 107%로 상향 조정되었으며, AWS의 동기 성장 예상도 40%로 상향 조정되었다. 3분기 재무 보고서 발표 전에 모건 스탠리는 두 클라우드 사업에 대해 더 긍정적인 판단을 내렸다.

이러한 조정의 근거는 상당히 구체적이다: 더 많은 TPU 판매가 구글 클라우드 모델에 포함되었고, AWS는 AI 협력 확대, 새로운 GPU 배치 및 예약 컴퓨팅 가격 상승의 혜택을 보고 있다. 클라우드 공급업체에 있어 AI 수요를 판단하는 기준은 수익 구조, 제공 능력 및 가격 수준으로 더욱 구체화되고 있다.

하지만 성장 예상의 상향 조정은 투자 수익이 충분히 검증되었다는 의미는 아니다. 동일한 보고서에서 메타는 법률 비용 및 더 높은 지출 예상으로 인해 수익이 하향 조정되었고, 파이버는 AI가 트래픽 진입점과 저가 서비스에 미치는 충격을 계속해서 겪고 있다. AI 투자에서의 분화는 이미 수익, 이익 및 현금 흐름의 다양한 단계에서 나타나고 있다.

다음은 원문 번역이다:

구글 클라우드 성장 예상 두 배 증가, 주요 증가는 TPU 판매에서 발생

3분기 재무 보고서 발표 전에 모건 스탠리는 구글 클라우드 성장 예상치를 대폭 상향 조정했으며, 핵심 증가는 자사 개발 AI 칩 TPU의 판매에서 발생하고 있다.

이 은행은 구글 클라우드의 2026년 3분기 수익 증가율 예상치를 88%에서 100%로, 4분기는 90%에서 105%로 상향 조정했다. 더 두드러진 조정은 2027년에 발생했다: 연간 성장 예상이 70%에서 107%로 높아졌고, 2028년은 55%에서 63%로 조정되었다. 이러한 숫자는 모두 기관의 예측이며, 회사가 발표한 실적은 아니다.

모건 스탠리는 상향 조정의 주요 원인이 모델에 더 많은 텐서 처리 장치(Tensor Processing Unit, TPU) 판매가 포함되었기 때문이라고 밝혔으며, 조정된 예측이 여전히 보수적일 수 있다고 판단하고 있다. TPU는 구글이 머신 러닝 계산을 위해 설계한 전용 칩으로, 그 판매 증가가 이 은행이 구글 클라우드 수익을 평가하는 중요한 변수로 자리잡고 있다.

이는 구글 클라우드의 성장을 이해하기 위해서는 수익 구성에 대한 추가적인 관찰이 필요하다는 것을 의미한다. 107%의 성장 예측은 더 많은 TPU 판매 기여를 포함하고 있으며, 이를 전통적인 클라우드 서비스 소비의 가속화로 모두 귀속시킬 수는 없다. 다양한 사업의 이익률, 제공 속도 및 현금 회수 특성도 수익 증가가 최종적으로 얼마나 많은 이익으로 전환될 수 있는지를 영향을 미친다.

그룹 차원에서 모건 스탠리는 알파벳의 2027년 미국 일반 회계 기준(GAAP EPS) 주당 수익 예측을 약 3% 상향 조정하여 14.05달러로, 2028년은 약 4% 상향 조정하여 17.29달러로 조정했다; 2027년 12월 목표가는 420달러에서 425달러로 높아졌으며, "매수" 등급을 유지하고, 2028년 예상 주당 수익의 약 25배에 해당한다.

클라우드 사업의 성장 예상이 대폭 증가했지만, 그룹의 이익 예측 상향 조정 폭은 상대적으로 온건하다. 단일 사업의 성장이 얼마나 많은 이익 탄력성을 가져올지는 여전히 그 수익 규모, 비용 구조 및 그룹의 다른 사업 성과에 달려 있다.

자금 조달도 이번 조정에 포함되었다. 모건 스탠리는 모델에 보고서에서 언급된 웨이모가 10월 초에 완료한 50억 달러의 부채 자금을 포함했으며, 2027년에 800억 달러의 신규 부채 자금을 가정하고 있다. 후자는 예측 가정에 해당하며, 발표되었거나 완료된 자금 조달로 간주할 수 없다.

AWS 성장 논리는 가격 인상으로 이어지며, 새로운 컴퓨팅 능력은 여전히 실현되어야 한다

아마존에 대해 모건 스탠리는 AWS 수익이 2027년에 40%로 가속 성장할 것으로 예상하며, 이 예측이 여전히 보수적일 수 있다고 판단하고 있다.

그의 판단에는 두 가지 주요 지원 요인이 있다: 하나는 OpenAI와의 협력 규모 확대와 2027년부터 2028년까지 추가로 200만 개의 GPU를 배치하는 것이며, 두 번째는 AI 컴퓨팅의 가격 책정 능력이다. 새로운 컴퓨팅 능력은 잠재적인 제공 규모를 결정하며, 가격은 동일한 자원이 실현할 수 있는 수익에 영향을 미친다.

보고서에 따르면, AWS는 10월 7일부터 GPU 예약 컴퓨팅 가격을 15% 인상했으며, 이는 관련 AI 예약 컴퓨팅이 연속적으로 네 번째 분기 가격 인상을 한 것이다. 보고서는 또한 H100/H200 및 B200/B300 관련 가격이 연초 이후 누적 40%에서 75% 상승했다고 지적했다.

예약 컴퓨팅은 고객이 일정한 계산 용량을 미리 예약하는 서비스 배치를 의미한다. 보고서의 가격 인상은 특정 GPU와 예약 AI 컴퓨팅에 집중되어 있으며, 이를 통해 AWS의 모든 제품이 동일한 비율로 가격이 인상되었다고 판단할 수는 없다.

모건 스탠리는 또한 고객 수요가 일정한 폭을 가지고 있다고 강조했다: AWS의 컴퓨팅 할당은 비교적 분산되어 있으며, 최대 고객의 비율은 단지 한 자릿수 퍼센트에 불과하다. 따라서 그의 성장 논증은 대규모 AI 협력에서 오는 증가분과 더 넓은 고객의 수요 지원을 모두 포함하고 있다.

이러한 요인들이 함께 작용하여 이 은행은 아마존의 2027년 및 2028년 예측을 상향 조정했다: 그룹 매출이 약 1%에서 2% 증가하고, 영업 이익이 약 3%에서 5% 증가하며, GAAP 주당 수익이 약 2%에서 3% 증가할 것으로 예상된다. 모건 스탠리는 2027년 12월 목표가를 365달러로 유지하며 "매수" 등급을 부여하고, 그 가치는 약 27.5배 2028년 예상 주당 수익 13.34달러에 기반하고 있다.

수익 및 이익 상향 조정은 그의 긍정적인 입장을 지지하지만, AWS는 여전히 협력 확대 및 배치 계획을 실제 제공으로 전환해야 한다. 보고서는 또한 생성적 AI의 수익화가 초기 단계에 있으며 가시성이 제한적이고, 지속적인 투자가 이익률에 영향을 미칠 수 있는 위험으로 나열되었다. 가격 상승은 수익 지원을 제공하지만, 최종 이익 기여는 장비, 운영 및 제공 비용에 따라 달라진다.

메타 수익 소폭 증가, 비용 및 현금 흐름 압박이 더 두드러져

두 클라우드 사업의 예측 상향 조정과 비교할 때, 메타의 이번 조정은 주로 비용 증가를 반영하고 있다.

모건 스탠리는 2026년 3분기 모델에 100억 달러의 법률 비용을 포함시켰다. 보고서는 이를 메타가 52명의 주 총검사와 도달한 합의에 기인한다고 설명하며, 이 비용이 회사의 2분기 재무 보고서에서 제시된 1650억에서 1690억 달러의 연간 비용 지침에 포함되지 않았다고 지적했다.

이로 인해 이 은행은 메타의 2026년 GAAP 주당 수익 예측을 약 10% 하향 조정하여 27.99달러로, 2027년은 약 2% 하향 조정하여 31.08달러로 조정했다.

동시에 모건 스탠리는 2027년 GAAP 총 비용 예측을 약 2100억 달러로 상향 조정하여, 전년 대비 약 18% 증가할 것으로 예상하고 있다; 만약 2026년 기준에서 위의 100억 달러 법률 비용을 제외하면, 2027년 비용 증가율은 약 25%에 이를 것이다. 낮은 표면 증가율은 부분적으로 지난해 일회성 비용이 높아진 기준의 영향을 받았다.

수익 측면에서는 소폭 개선이 있었다. 이 은행은 메타의 2027년 수익 예측을 약 0.9% 상향 조정하여 3079억 달러로 조정했지만, 이 증가분은 비용 예측 상향 조정의 영향을 완전히 상쇄하기에는 부족하다.

자본 지출 및 현금 흐름은 또 다른 관찰의 층을 제공한다. 보고서 모델에 따르면, 메타의 2027년 자본 지출은 약 2427억 달러이며, 자유 현금 흐름(Free Cash Flow, FCF)은 약 -728억 달러로 예상된다. 자유 현금 흐름은 운영 활동에서 발생한 현금에서 자본 지출을 차감한 잔액을 반영하며; 모델의 음수 값은 예상되는 운영 현금이 동기 자본 지출을 충당하기에 부족할 것임을 나타낸다.

메타의 핵심 모순은 광고 및 AI 수익화의 개선이 막대한 투자 규모를 따라잡아야 한다는 것이다.

모건 스탠리는 AI 광고 순위 및 추천 능력이 사용자 참여도 및 광고 수익을 개선하고 있으며, 소비자 및 기업의 지능형 에이전트, 모델 인터페이스 서비스의 수익화 경로에 대해 긍정적으로 보고 있으므로 여전히 "매수" 등급과 920달러 목표가를 유지하고 있다.

하지만 이 은행은 또한 AI 수익화가 지연될 경우 지속적인 투자가 영업 이익, 주당 수익 및 자유 현금 흐름을 압박할 것이라고 명확히 경고했다. 등급 유지는 장기적인 수익에 대한 신뢰를 반영하며, 최근 지출 압박은 여전히 존재한다.

파이버는 또 다른 충격을 겪고 있으며, AI 수익은 고르게 분배되지 않을 것이다

보고서에서 파이버에 대한 하향 조정은 클라우드 공급업체와 뚜렷한 대조를 이루고 있다: 클라우드 공급업체는 AI 컴퓨팅 수요를 수용하려고 시도하는 반면, 서비스 거래 플랫폼은 AI가 트래픽과 거래에 미치는 영향을 대응해야 한다.

모건 스탠리는 SimilarWeb 데이터를 인용하여, 파이버 미국 웹사이트 방문량의 연간 감소폭이 2분기의 10%에서 보고서의 3분기 데이터 수집 기간 동안 22%로 확대되었다고 밝혔다. 보고서에 나열된 월별 데이터는 7월 19% 감소, 8월 24% 감소로, 따라서 이 통계를 직접적으로 전체 3분기 결과로 간주할 수는 없다.

모건 스탠리에 따르면, 구글 검색의 AI 요약 등 변화가 사용자 클릭을 유도하는 유료 또는 자연 검색 링크의 기회를 줄이고 있다. 비록 파이버가 생성적 엔진 최적화(Generative Engine Optimization, GEO)에 투자하여 AI 답변에서의 노출을 늘리려 시도하고 있지만, 대형 언어 모델에서의 클릭률은 여전히 전통 검색보다 낮아 플랫폼이 잠재 고객을 확보하는 데 압박을 받고 있다.

서비스 공급 측면에서도 조정이 필요하다. 파이버는 저가 프로젝트 중심의 거래 시장에서 더 고급스럽고 높은 가치의 작업 플랫폼으로 전환하고 있다. 하지만 보고서는 현재 고부가가치 사업이 플랫폼 상품 거래 총액(GMV)의 15%에 불과하며, 경영진은 전환이 최소 6분기가 필요할 것으로 예상하고 있다.

모건 스탠리는 이로 인해 파이버의 2027년 수익이 2026년과 마찬가지로 약 15% 감소할 것으로 예상하며, 2027년 및 2028년 수익 예측을 각각 약 6% 하향 조정하고, 조정된 이자 및 세금 차감 전 이익(EBITDA) 예측을 각각 21% 및 14% 하향 조정했다. 이 은행은 "중립" 등급을 유지하며, 목표가는 11달러에서 10달러로 하향 조정되었다.

보고서는 또한 이동 플랫폼 예측을 조정했다. 우버의 재편성은 약 3300명에 관련되며, 모건 스탠리는 매년 6억 달러 이상의 절감 효과를 추정하고 있지만, 회사가 자금을 가격 인하, 서비스 선택 및 성장 사업에 재투자할 계획을 고려할 때, 이를 순 비용 절감으로 간주하지 않았다. 리프트는 운전사 신분 분류 논란과 관련된 합의로 인해 추가 비용 및 현금 지출에 직면해 있으며; 이 은행은 중립 등급과 19달러 목표가를 유지하고 있다.

이러한 조정은 AI 및 플랫폼 사업의 수익을 판단하기 위해서는 수익 출처, 비용 변화 및 현금 흐름을 하나하나 검증해야 한다는 것을 보여준다. 구글 클라우드의 TPU 판매, AWS의 컴퓨팅 제공 및 가격, 메타의 비용 및 자본 지출, 그리고 파이버의 트래픽 및 전환 진행 상황이 각각의 성장 논리가 실현될 수 있는지를 결정할 것이다.