블랙록이 선두로 철수하며, 16억 달러가 ETH ETF에서 사라졌다

주안 문: 부귀

블랙록이 선두에서 철수, 16억 달러가 ETH ETF에서 사라졌다

2026년 10월, 월스트리트에서 꽤 어색한 일이 발생했다. ETH를 증권 계좌에 초대한 것은 블랙록이었고, 10월에 ETH의 자금이 가장 많이 유출된 곳도 블랙록의 카운터였다.

계산은 이렇게 된다. Farside Investors의 일일 기록에 따르면, 10월 30일 기준으로 미국 현물 ETH ETF는 10월에 약 16.07억 달러가 순유출되었으며, 그중 ETHA라는 한 펀드가 약 14.2억 달러로 거의 90%를 차지했다. 22개의 거래일 중 19일은 순유출, 3일은 순유입이었다. "연속 23일 유출"이라는 주장이 인터넷에 퍼졌지만, Farside의 일일 표와는 맞지 않으며, 10월 13일, 21일, 23일에는 소액의 유입이 있었다. 이 기록은 일단 전파하지 않기로 하자.

또 다른 혼란스러운 계산이 먼저 정리되어야 한다. 10월 6일, ETHA는 하루에 2.019억 달러가 유출되었고, 그날은 정확히 3대 1의 반대 분할을 진행했다. SEC 문서에는 한 주식의 잔여 부분은 현금으로 정산해야 한다고 명시되어 있어, 이 날의 숫자는 부풀려졌다. 그러나 10월 7일, 12일, 14일, 19일, 22일, 그리고 월말까지 ETHA는 매일 유출되었고, 한 번의 분할로 한 달의 환매를 감당할 수 없었다.

이렇게 자금이 집중적으로 빠져나가면, 질문이 생긴다: 누가 팔았고, 팔고 나서는 어디로 갔는가.

ETH를 팔았다고 해서 ETH를 포기한 것은 아니다: 자금은 도대체 어디로 갔는가

많은 제목이 "블랙록이 ETH를 팔고 있다"고 쓰고 있지만, 이 말은 듣기에는 시원하지만 잘못된 것이다. ETHA는 블랙록이 발행한 제품으로, 지분은 투자자 손에 있다. 고객이 퇴실하면, 문지기는 단지 회계만 기록할 뿐, 문지기가 집을 팔았다고 할 수는 없다. 실제로 환매를 요청한 것은 펀드의 보유자들로, 기관도 있고, 신청 및 환매 차익 거래를 하는 승인된 참여자도 있다. 환매 후, 지분 뒤에 있는 ETH는 팔리거나 승인된 참여자에게 처리되도록 전달되며, 현물 시장에 영향을 미친다. 그러나 Farside는 금액만 보고하고 이름은 보고하지 않으므로, 누가 팔았는지는 이 데이터로는 알 수 없다.

다른 카운터를 살펴보자. 피델리티의 FETH는 10월에 오히려 약 3600만 달러가 순유입되었고, 그레이스케일의 ETHE는 약 1.19억 달러가 유출되었으며, 블랙록의 ETHB는 약 5230만 달러가 유출되었다. 누군가는 들어오고, 누군가는 나가고, 이는 전면적인 철수가 아니라 모두가 ETH를 선택하는 방식처럼 보인다.

그 돈이 다른 곳으로 가서 계속 ETH를 가져가는 것일까? 데이터는 ETHA가 유출되고 있다는 것만 증명할 뿐, 유출 방향은 증명하지 못한다. 방향을 명확히 보려면 13F와 같은 보유 공개를 기다려야 하며, 이는 분기마다 제출되므로 약간의 지연이 있다.

거시적으로 몇 가지 단서가 있다. 윈터뮤트는 10월 12일 분석에서 연준 회의록이 시장에 연말에 금리가 인상될 것이라는 믿음을 더하게 했다고 언급했으며, 10년 만기 미국 국채 수익률은 높은 수준에 있고, S&P 500은 사상 최고치를 기록하고 있다. 그 주에 미국 현물 BTC ETF는 약 6.8억 달러가 유출되었고, ETH ETF는 약 5.4억 달러가 유출되었다. 금리가 높은 시기에는 현금 흐름이 없는 자산은 모두 힘들어지며, BTC도 예외는 아니다. 가격 측면에서 Cointelegraph는 ETH가 10월 21일에 약 2700달러에서 2438달러로 떨어졌으며, 9.7% 하락했다고 보도했다. 가격이 떨어지고, 환매가 많아지며, 두 가지 사건이 서로 밀어주지만, 동시 발생만으로는 원인과 결과를 구분할 수 없다.

그러나 대환경은 모든 카운터에 공평하게 작용하며, 90%의 유출이 ETHA에 집중되어 있으므로, 제품 자체를 살펴봐야 한다. ETHA는 ETH의 가격 변동을 판매하고 있다. 이를 구매하면 가격 차이로 이익을 얻고, ETH를 보유하면 받을 수 있는 스테이킹 보상은 당신의 몫이 아니다. 마치 경기 관람을 위해 티켓을 구매한 것과 같으며, 경기장의 광고 배당금은 당신과는 관계가 없다. 금리가 낮은 해에는 이 티켓이 그럭저럭 구매될 수 있다. 금리가 높아지면, 국채는 이자 수익이 있고, 머니 마켓 펀드는 이자를 제공하며, 가격 차이만으로는 기회 비용이 테이블 위에 놓이게 된다. ETHA는 규모가 가장 크고 기관 배치가 가장 편리한 진입점이므로, ETH의 포지션을 줄이려면 가장 손쉬운 방법은 그것을 파는 것이다.

이 설명은 일률적이지 않다. 그레이스케일의 ETHE는 이미 스테이킹을 제공하고 있으며, 10월에도 유출되었지만, 관리 수수료는 2.5%에 달하며, 역사적 부담이 크기 때문에 직접 비교하기 어렵다. 비교적 안전한 설명은 거시적 환경이 바람이라면, 제품 구조는 누수의 장소이며, 바람이 강할 때 누수의 장소가 먼저 물이 들어온다는 것이다.

블랙록도 누수를 인식했으며, 그 해결책은 새로운 제품을 출시하는 것이다.

수익이 없는 티켓: 블랙록이 왜 ETHB를 출시했는가

수익이 없는 티켓이라는 문제를 블랙록은 누구보다 잘 알고 있다. 2026년 3월 12일, iShares Staked Ethereum Trust, 코드 ETHB가 나스닥에 상장되었다. 공모 설명서에 따르면, 펀드는 70%에서 95%의 ETH를 스테이킹에 사용하며, 보상의 82%는 주주에게 돌아가고, 나머지 18%는 발행인, 수탁자 Coinbase 및 검증 노드 서비스 제공자가 나눈다. 관리 수수료는 0.25%이며, 처음 12개월 동안 25억 달러 자산 내에서 0.12%로 줄어든다. 상장 당일 자산은 약 1.07억 달러였다. 그것은 첫 번째가 아니며, REX-Osprey는 2025년 9월에 먼저 출시했으며, 그레이스케일도 블랙록보다 먼저 출시했으므로 블랙록은 세 번째이다.

여기 계산할 가치가 있는 계산이 있다. 한 연구 블로그는 2026년 초의 네트워크 데이터를 바탕으로 스테이킹 연간 수익률을 약 3%로 추정하며, 18%의 분배를 제외하면 주주에게 약 2.5%가 돌아간다고 한다. 같은 자료에서 제공된 10년 만기 미국 국채 수익률은 약 4.2%이다. ETHB는 단점을 보완했지만, 이 단점은 국채보다도 짧다. 공모 설명서에는 검증 노드에서 탈퇴하거나 인출할 때 대기해야 하며, 스캔하는 데 최대 7일에서 10일이 걸린다고 적혀 있으며, 수익의 일부는 유동성의 가격이다.

그러므로 ETHA의 자금이 모두 ETHB로 갔다고 서두르지 말라. 10월 ETHB 자체도 유출되고 있으며, 데이터는 단 하나의 주장을 지지한다: 같은 발행인, 두 가지 ETH, 성과는 다르다.

블랙록은 이더리움을 떠나지 않았으며, 같은 ETH를 어떻게 포장할지를 고민하고 있다. 그래야 사람들이 계속 가져가고 싶어 할 것이다. 포장은 어떻게 가져갈지를 해결할 수 있지만, 가져가는 것의 가치가 얼마인지는 해결할 수 없다. 그러므로 다시 질문해야 한다, ETH의 가치는 도대체 어디에서 오는가.

이더리움의 가치 역설: 네트워크가 번창할수록 ETH는 더 가치가 있는가?

주식이 가치 있는 이유는 회사가 돈을 벌어 배당금을 나누기 때문이다. ETH는 이사회도 없고, 손익계산서도 없으며, 도대체 무엇으로 가치가 있는가?

학계에서는 한 가지 설명을 제시했다. Lin William Cong, Ye Li, Neng Wang 세 명의 학자의 논문 "Tokenomics: Dynamic Adoption and Valuation"은 2021년 "The Review of Financial Studies"에 발표되었으며, 동적 모델을 사용하여 토큰의 가치는 사용자 거래 수요의 총합에서 온다고 증명했다. 이는 전통적인 가치 평가 방식처럼 미래 현금 흐름을 할인하는 것이 아니다. 플랫폼을 사용하는 사람이 많을수록 토큰은 더 가치가 있으며, 토큰이 더 가치 있을수록 더 많은 사람들이 일찍 탑승하고 싶어 한다. 양쪽이 서로 끌어당기는 것이 바로 "네트워크가 번창할수록 토큰이 더 가치가 있다"는 이론의 기초이다.

이 모델에는 하나의 전제가 있다: 사용자는 플랫폼에서 거래하기 위해 토큰을 보유해야 한다. 이 전제를 가지고 이더리움의 장부를 대조하면, 역설이 드러난다.

EIP-1559 이후, 거래의 기본 수수료가 소각되었고, 네트워크가 바쁠수록 더 많이 소각되며, ETH는 한때 디플레이션의 명성을 얻었다. 2024년 Dencun 업그레이드로 blob이 도입되었고, L2에서 데이터가 매우 저렴해지며, L1의 소각량도 줄어들었다. CMCC의 연구에 따르면, 이더리움의 분기 수수료 소각액은 2024년 1분기 약 11억 달러에서 3분기 약 3억 달러로 줄어들어 73% 감소했다. 2026년 4월까지, 일부 언론은 매일 약 1700개의 ETH가 새로 발행되고, 소각되는 것은 겨우 50~60개에 불과하다고 통계냈다. Everstake는 5월에 연간 순증가율을 약 0.7%에서 0.8%로 제시했다. 지난해 12월의 Fusaka 업그레이드는 blob의 수수료 최저가를 설정하여 소각량을 보충하려 했지만, 효과는 계속 지켜봐야 한다.

소각량이 적고, 발행량은 그대로이며, 발행된 돈은 누구에게 갔는가? 스테이킹하는 사람들에게 갔다. 스테이킹 보상은 외부 고객이 지불한 비용이 아니라, 프로토콜이 새로 발행한 ETH로, 네트워크가 스스로 돈을 인쇄하여 그것을 지키는 사람들에게 지급하는 것이다.

이 문제에 대해 학계에서는 연구한 사람이 있다. Lin William Cong, Zhiheng He, Ke Tang의 NBER 작업 논문 "The Tokenomics of Staking"은 스테이킹을 동적 모델에 포함시켜 스테이킹이 부의 재분배를 가져온다고 주장하며, 스테이킹 가능한 토큰의 데이터를 사용하여 스테이킹 비율이 높을수록 이후의 초과 수익이 높아진다고 발견했다. 이 논문은 사용 시 할인해야 한다. 그것은 2025년 4월의 작업 논문으로, 동료 심사를 거치지 않았으며, 연구 대상은 일련의 토큰이지 이더리움만을 다루는 것이 아니다. 그 초기 버전은 2023년의 한 학술 회의에서 발표되었으며, 평론가는 그 캐리 전략의 수익이 이러한 토큰이 전체 암호화 시장의 변동에 더 민감해서, 즉 베타에서만 오는 것인지 질문하기도 했다. 따라서 그것은 하나의 사고방식을 제공할 뿐, 결론이 아니다.

이 사고방식을 ETH에 적용해보면, 나 스스로도 한 번 밀어보며 계산해본다. 보상은 새로 발행된 것에서 오며, 스테이킹하지 않은 사람의 손에 있는 ETH 개수는 변하지 않고, 총량에서 차지하는 비율은 약간 줄어든다. 앞서 언급한 순증가는 매년 1%도 안 되며, 수치는 크지 않지만, 진정한 차이는 보상을 받을 수 있는지 여부에 있다. ETHA의 보유자는 보상을 받을 수 없으므로, 이는 장부상의 방향이며, 얼마나 손해를 보았는지는 따로 계산해야 한다.

따라서 네트워크가 바빠지면, 토큰이 반드시 희소해지는 것은 아니다. 네트워크의 안전은 스테이킹에 의존하며, 스테이킹의 보상은 발행 증가에 의존하며, 발행 증가의 최종 결과는 그 해의 소각량에 따라 달라진다.

인프라의 번영과 토큰의 딜레마: 누가 이더리움의 경제적 가치를 가져갔는가

Blockworks의 분석에 따르면, 사용자 거래가 더 많아지고, 특히 스테이블 코인이 많아지며, 롤업이 blob을 기록적인 수준으로 밀어넣었지만, L1의 수수료 수익은 2021년에서 2022년보다 훨씬 낮다. 수수료의 포획은 상위 레벨로 이동하여 L2의 정렬기, MEV 공급망 및 애플리케이션으로 갔으며, L1은 낮은 마진이지만 매우 신뢰할 수 있는 결제 플랫폼이 되었다. Coin Metrics의 데이터는 더 직설적이다. 2025년 1분기, blob 수수료는 총 수수료의 0.07%에 불과하다.

비유하자면, 이더리움은 고속도로와 같아서, 차량이 더 많이 다니도록 통행료를 매우 낮게 유지한다. 차량은 많아졌지만, 서비스 구역, 주유소, 세차장 모두 돈을 벌고, 톨게이트 직원은 차량 흐름을 지켜보고 있다. 도로는 확실히 점점 더 중요해지고 있지만, 중요성과 수익성은 두 가지 다른 문제이다.

안정화폐 결제, 토큰화된 현금, 기관이 발행한 RWA, 이러한 실제 경제 활동들이 이더리움으로 옮겨가고 있습니다. 21Shares의 2026년 전망은 이를 인정하며, 비용 압축, L2의 가치 외부 유출 및 온건한 순증가가 처리량을 지속 가능한 가치의 장벽으로 만들고 있음을 지적합니다. ETH의 재가격 책정을 원한다면, 총 비용의 상승을 보거나 L2와 메인넷의 이익을 조정하거나 자금 흐름과 수익 차이가 도움을 줘야 합니다.

여기 더 날카로운 문제가 있습니다. 전통 금융 기관이 토큰화된 국채를 발행하고 안정화폐로 결제하는 것은 이더리움의 결제와 안전성을 원하지만, 반드시 ETH를 자산으로 보유할 필요는 없습니다. 은행이 인터넷으로 사업을 운영하는데, 자산 부채표에 "인터넷 토큰"을 구매한 사람은 없었습니다. ETH를 구매해 가스를 지불하는 것은 운영 비용이지 투자 포트폴리오가 아닙니다. 기관은 인프라를 원하고, 기관이 ETH를 보유해야 한다는 것은 두 가지 명제이며, 그 사이에는 틈이 있습니다. 이 틈이 얼마나 넓은지는 연구자들이 여전히 논의 중입니다. Everstake 5월의 정리에서, 누군가는 보상 곡선을 변경하자고 주장하고, 누군가는 현 상태를 유지하자고 주장하며, 누군가는 L1의 가치 포착을 보완해야 한다고 생각합니다. 이 정리는 후자의 경향을 보이고 있습니다: 문제는 가치 포착에 있으며, 증가는 아닙니다.

기관이 도대체 무엇을 포기하고 있는가: ETH의 세 가지 미래?

기관이 이더리움을 포기하고 있나요? 10월의 데이터는 이렇게 큰 질문에 답할 수 없습니다. 말할 수 있는 것은, 팔린 것이 아마도 ETH가 아니라 보유 방식일 수 있다는 것입니다: 이자를 지불하지도 않고, 네트워크 배당을 보장하지도 않습니다. 이는 추론이지 결론이 아닙니다. 앞으로 보았을 때, 대략 세 가지 길이 있습니다.

첫 번째는 거시 경제의 회복입니다. 금리가 하락하고, 위험 자산이 다시 받아들여지며, ETF의 자금이 돌아옵니다. 주목해야 할 것은 순서입니다: 자금이 가격보다 먼저 회수되면 누군가 미리 포지션을 잡았다는 것을 의미합니다; 가격이 상승한 후에 자금이 들어온다면, 그것은 추격 매수입니다.

두 번째는 제품의 교체입니다. 스테이킹형 제품이 지속적으로 자금을 끌어들일 수 있을지, ETHA가 스테이킹을 보완하기 위해 규정을 변경할지 모두 변수가 됩니다. 앞서 계산해본 바에 따르면, ETHB의 순수익은 국채에 미치지 못하며, 금리가 하락해야 설득력이 커질 것입니다.

세 번째는 가치 포착이 나빠지는 것입니다. BTC ETF의 자금은 돌아왔지만, ETH ETF는 돌아오지 않고, ETH의 BTC 대비 환율은 계속 하락하며, 순증가는 계속 긍정적입니다. blob 수익이 발생하지 않는다면, 이는 문제가 대외 환경에서 ETH 자체로 옮겨졌음을 의미합니다. Glamsterdam 업그레이드의 메인넷 날짜는 여전히 확정되지 않았고, Hoodi 테스트넷의 업그레이드는 이더리움 재단의 발표에 따라 10월 22일로 연기되었습니다. 이는 그것이 환매를 초래했다는 것을 증명할 수는 없지만, 다음 긍정적인 소식을 기다리는 사람들의 인내심을 줄였습니다.

처음으로 티켓을 내민 사람은 관객들이 퇴장하는 것을 보았습니다. 퇴장하는 사람들 중 일부는 티켓이 수익이 없다고 불평하고, 일부는 장소에서 벌어들인 돈이 티켓에 분배되지 않았다고 불평합니다. 블랙록의 카운터에서 16억 달러가 줄어들었습니다. 이는 장부상의 문제입니다. 장부 외의 문제는, 이 길이 점점 더 좋아지고 있다는 것이며, 통행료를 내는 차량이 조금이라도 통행세를 남길 수 있는 방법이 있는지입니다.