Пришло ли время свободы в криптовалютном мире? Проектам виртуальных валют в США больше не требуется регистрация и регулирование для финансирования?

Оригинал Чжу Шиминь Записки о цепочках
В последние дни, помимо того, что мем-валюта "Ниу Лай" стала очень популярной, еще одной очень важной новостью является предложение SEC о Регулировании Криптоактивов, поданное 18 августа.

Многие люди с восторгом перепостили: "В США выпуск валюты больше не требует регистрации!" "Криптовалютный мир стал свободным!" "Весна для проектов пришла!"

Это правда? Наполовину правда, наполовину нет.

Что именно было освобождено? Какую цену должны заплатить проекты? В чем отличие от существующих Регулирований A и D? Где риски?

I. В этом предложении три ключевых момента

Предложение SEC о Регулировании Криптоактивов по сути открывает "индивидуальное окно" для криптоактивов в существующей системе освобождения от эмиссии ценных бумаг в США.

Это не отмена регулирования, а предоставление крипто-проектам законного и предсказуемого пути финансирования. Три ключевых момента:

Первый, два канала освобождения.

Если это ранний малый проект, который за четыре года привлекает не более 500 тысяч долларов, он может воспользоваться каналом "освобождения для стартапов", который относительно прост и не требует аудита финансовой отчетности.

Если вы немного больший проект, вы можете привлечь 7500 тысяч долларов каждые 12 месяцев, воспользовавшись каналом "освобождения от финансирования", но необходимо предоставить финансовые отчеты и выполнять обязательства по постоянной отчетности.

Второй, пункт "безопасной гавани".

Это самая интересная часть всей системы правил. Если токен при выпуске считается ценными бумагами, это не проблема ------ как только вы завершите основные обязательства по разработке проекта (или навсегда остановите их), вы можете доказать это SEC, и тогда этот токен может быть отделен от "инвестиционного контракта" и больше не будет считаться ценными бумагами, тем самым выйдя из-под контроля SEC.

Третий, приоритет федерального закона.

Ранее проектам Web3 нужно было не только справляться с SEC, но и выполнять требования регистрации 50 штатов. Новое предложение гласит: если вы соответствуете федеральному освобождению, требования регистрации ценных бумаг каждого штата будут отменены. Это реальная выгода для транснациональных проектов.

II. Ни в коем случае не понимайте это как "никто не контролирует"

"Освобождение от регистрации" и "освобождение от регулирования" - это разные вещи. В предложении черным по белому написано: антифродовые и антиманипуляционные положения не отменены.

Что это значит? Вы можете не предоставлять SEC заранее сотни страниц регистрационного заявления, но если проект занимается ложной рекламой, вводит инвесторов в заблуждение или манипулирует рынком, SEC все равно может прийти к вам позже. Член SEC Уэда сказал особенно точно: "Эта система правил заменяет прежнюю игру в угадайку фиксированными порогами, четкими обязательствами по раскрытию информации и целым набором измеримых условий."

Иными словами, раньше было непонятно, считается ли токен ценными бумагами, и можно было только догадываться, а ошибившись, получить штраф. Теперь правила четко обозначили границы, и можно действовать в рамках этих границ ------ но если вы их пересечете, последствия будут на вашей стороне.

III. Что на самом деле нужно решить? Тест Хауи

Чтобы понять глубокий смысл этого предложения, нужно сначала разобраться с концепцией, которую невозможно обойти в американском законодательстве о ценных бумагах: тестом Хауи.

Это стандарт из четырех элементов, установленный Верховным судом США в деле SEC против W.J. Howey Co. в 1946 году ------ если одновременно выполнены следующие условия: (1) вложены деньги; (2) участвует в совместном предприятии; (3) ожидает прибыли; (4) прибыль в основном зависит от усилий других ------ то это считается "инвестиционным контрактом" и подлежит регулированию как ценные бумаги.

Проблема в том, что почти все эмиссии токенов и ранние продажи токенов так или иначе попадают под эти четыре пункта. Это приводит к тому, что вся отрасль долгое время находилась в состоянии "квантовых ценных бумаг": вы говорите, что это не ценные бумаги, но SEC может так не считать; вы регистрируете как ценные бумаги, но это очень дорого и процесс не подходит.

Пункт о "безопасной гавани" в Регулировании Криптоактивов специально решает эту проблему: он предоставляет проектам четкий путь "отделения" ------ как только основные управленческие работы проекта завершены или прекращены, токен больше не считается ценными бумагами. Это снимает меч, висящий над головой.

Но стоит отметить, что член SEC Пирс также признала: это освобождение не охватывает все типы крипто-проектов. Какие могут пройти, а какие нет, детали еще не окончательно определены, а предстоящие 60 дней консультационного периода будут полем битвы для всех сторон.

IV. В чем отличие от Регулирования A и D?

Многие спрашивают: разве это не просто специализированная версия Регулирования A? На самом деле это не так. Я составил краткую таблицу: Регулирование Криптоактивов предназначено для криптоактивов, лимит 500 тысяч или 7500 тысяч в год, есть безопасная гавань, требования к раскрытию информации относительно гибкие, предоставляется специальное решение для квалификации токенов как ценных бумаг. Регулирование A предназначено для малых и средних эмитентов, уровень 1 - 2000 тысяч в год, уровень 2 - 7500 тысяч в год, нет безопасной гавани, уровень 1 требует регистрации в каждом штате, требования к раскрытию информации относительно средние. Регулирование D предназначено для частных размещений, лимит неограничен, но только для квалифицированных инвесторов, нет безопасной гавани, необходимо соблюдать законы каждого штата, требования к раскрытию информации относительно ограниченные. Форма S-1 (IPO) предназначена для публичных компаний, лимит неограничен, инвесторы без ограничений, приоритет федерального закона, но требования к раскрытию информации крайне подробные, стоимость очень высокая.

Ключевые отличия заключаются в двух моментах:

Первое - безопасная гавань. В Регулировании A и D этого нет ------ они только регулируют, как вы привлекаете финансирование, не заботясь о том, считается ли ваш токен ценными бумагами. Регулирование Криптоактивов специально решает эту проблему.

Второе - законы штатов. Регулирование Криптоактивов явно имеет приоритет над законами о ценных бумагах каждого штата, не нужно мучиться с регистрацией в 50 штатах. Уровень 1 Регулирования A требует регистрации в каждом штате, что очень неудобно.

Еще один момент, который стоит отметить: Регулирование D может быть направлено только на квалифицированных инвесторов (то есть богатых людей), обычные розничные инвесторы не могут участвовать. А Регулирование Криптоактивов, если допускает более широкий круг инвесторов, то привлекательность для проектов будет совершенно другой.

V. Сколько денег на самом деле нужно проектам?

"Не нужно регистрироваться" не означает "бесплатно". Бесплатный сыр в мире регулирования никогда не существовал.

Стоимость раскрытия информации. Хотя это не так обременительно, как S-1, но необходимые документы по раскрытию информации все равно должны быть предоставлены, требуется профессиональная юридическая и финансовая команда.

Аудиторские расходы. Для тех, кто идет по каналу 7500 тысяч долларов, необходимо предоставить аудированную финансовую отчетность. Найти аудиторскую компанию, понимающую криптоактивы, будет недешево ------ и как оценить токен, как подтвердить доход, это само по себе является бухгалтерской задачей.

Постоянные расходы на соблюдение. Канал 7500 тысяч требует постоянной отчетности, это не разовая сделка, проектам нужно содержать команду по соблюдению норм или долгое время аутсорсить юридическим и аудиторским компаниям.

Юридические расходы. От выбора канала, написания документов по раскрытию информации, общения с SEC, до возможного правоприменения, каждый шаг требует юриста.

По консервативным оценкам, чтобы корректно пройти весь этот процесс, расходы на юридические и комплаенс-услуги составят от десятков до сотен тысяч долларов. Это не под силу маленьким проектам.

VI. Три линии риска, на которые нужно обратить внимание

Самое важное, что нужно помнить: это всего лишь предложение, а не окончательные правила. Три линии риска все еще висят в воздухе.

Первая линия: 60 дней консультационного периода.

Предложение только что опубликовано, и следующие два месяца - это период сбора общественного мнения. Отрасль, юридические фирмы и Уолл-стрит будут подавать свои мнения. SEC может принять все мнения, может внести большие изменения, а может и вовсе отказаться ------ все еще не определено.

Вторая линия: голосование в Сенате 15 сентября.

Важным фоном для появления предложения является то, что продвижение Закона CLARITY в Конгрессе столкнулось с препятствиями. Но этот законопроект не мертв ------ Сенат уже запланировал процедурное голосование на 15 сентября 2026 года, для его продвижения требуется 60 голосов.

Главный юрисконсульт Ripple Альдероти специально предупреждал: голосование 15 сентября - это ключевой момент, определяющий судьбу этого законопроекта. Если законопроект пройдет, он установит юридический статус большинства криптоактивностей на законодательном уровне, Регулирование Криптоактивов может быть заменено или изменено. Если законопроект не пройдет, административные правила SEC станут основным основанием.

Иными словами, обе дороги идут одновременно, и никто не может гарантировать, какая из них пройдет.

Третья линия: оппозиция Уолл-стрита.

Представляющая основные учреждения Уолл-стрита SIFMA всегда выступала против широкого освобождения для крипто-компаний. Они считают, что такие большие изменения должны проходить через официальную законодательную процедуру, а не полагаться на односторонние правила SEC. Если SIFMA в конечном итоге подаст в суд на SEC и выиграет, законность этих правил может быть подорвана.

Главный юрисконсульт GSR Ризман даже предупредил: "В следующем правительственном сроке мы, вероятно, увидим ситуацию, подобную Gensler 2.0." ------ это значит, что даже если правила в конечном итоге будут приняты, в будущем, сменив правительство, их можно будет отменить в любой момент.

VII. Несколько рекомендаций

Первое, не воспринимайте "освобождение от регистрации" как "можно делать что угодно". Антифродовые и антиманипуляционные положения по-прежнему действуют. Те, кто думает, что может воспользоваться моментом, чтобы обмануть инвесторов, в конечном итоге все равно столкнутся с последствиями от SEC.

Второе, следите за двумя путями регулирования одновременно. Закон CLARITY и Регулирование Криптоактивов сейчас оба продвигаются, в конечном итоге неясно, кто будет реализован, а кто будет заменен. Рекомендуется разработать два плана, не ставьте все свои карты в одну корзину.

Третье, тщательно изучите условия безопасной гавани. Этот путь "отделения" является самой инновационной частью всего предложения, но конкретные условия ------ например, до какого уровня должна быть децентрализация, насколько глубоко нужно раскрывать информацию ------ еще не окончательно определены. Эти детали определят, будет ли это действительно работающий выход, или просто красивый, но бесполезный элемент.

Четвертое, заранее рассчитайте стоимость. Сотни тысяч до миллионов долларов затрат на соблюдение норм должны быть учтены на этапе планирования финансирования. Не ждите, пока получите деньги, чтобы понять, что их недостаточно для уплаты расходов на соблюдение норм.

Пятое, 15 сентября следите за Сенатом США. Результаты голосования в тот день напрямую повлияют на направление всего регуляторного фрейма. Для участников проекта информация, полученная в тот день, может определить следующий стратегический выбор.

Напоследок

Появление Regulation Crypto Assets знаменует собой важный поворот SEC в подходе к регулированию криптовалют ------ от "принуждения через правоприменение" к "правилам, которые должны быть первыми".

Но это не наступление "эры свободы". Более точное выражение: мы переходим от "неясных правил, полагающихся на догадки" к "четким правилам, которые необходимо соблюдать".

Председатель SEC Аткинс в своем заявлении сослался на первоначальные намерения Конгресса ------ "дизайн закона о ценных бумагах заключается в расширении возможностей для инноваций в рамках определенных норм". Эта фраза заслуживает внимательного изучения: задача регуляторов заключается в том, чтобы обозначить четкие правила, а не позволять спортсменам бегать без правил.

Для нас, юристов, истинная ценность заключается в том, чтобы увидеть один факт: все "освобождения" предоставляются системой, а не являются отказом от регулирования. Истинная свобода никогда не заключается в отсутствии правил, а в ясных и предсказуемых правилах.

Что касается того, сможет ли Regulation Crypto Assets в конечном итоге быть реализован, это зависит от трех факторов: 60-дневного сбора мнений, голосования Сената 15 сентября и возможных юридических вызовов со стороны Уолл-стрит.

До тех пор, пока не уляжется пыль, любые празднования преждевременны.