Долгий анализ текста: почему SEC США считает, что FTT является ценными бумагами?

Оригинал:《万字长文｜为什么美国证监会认为FTX的平台币FTT是证券？》，链法

Согласно иску, поданному в среду Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) против соучредителя криптообмена FTX Гэри Ванга и бывшего генерального директора Alameda Research Каролины Эллисон, токен платформы FTX FTT продается как инвестиционный контракт и, следовательно, является "ценной бумагой". Эксперты считают, что такое определение может оказать глубокое влияние на отрасль.

В последние годы автор внимательно следит за регулированием криптоактивов в США и ранее писал несколько статей для их анализа и представления. Автор считает, что решение SEC о том, что FTT является ценной бумагой, было одновременно неожиданным и предсказуемым. Неожиданным это решение является из-за широкого распространения событий вокруг краха FTX и влияния FTX, хотя SEC в других исках неоднократно считала многие криптоактивы ценными бумагами, но редко это происходило с такой значимостью и резонансом в общественном мнении.

Кроме того, руководитель SEC не раз заявлял на публичных мероприятиях, что, кроме биткойна и эфириума, большинство других криптоактивов являются ценными бумагами, поэтому указание на то, что FTT является ценной бумагой, также ожидаемо.

Прежде всего, следует отметить, что в настоящее время утверждение о том, что FTT является ценной бумагой, исходит от SEC, но это не окончательный вывод. В США, является ли продукт или инструмент "ценной бумагой" в юридическом смысле, в конечном итоге решает суд. Когда SEC считает, что субъект рынка выпустил незарегистрированные ценные бумаги, и существует спор о том, относится ли данный продукт к ценным бумагам, SEC имеет право подать иск в суд, требуя окончательного решения о природе оспариваемого продукта. В настоящее время иск, поданный SEC, относится к такой ситуации. В конце концов, когда FTT признается ценной бумагой, юрисдикция SEC по этому делу становится законной.

Содержание данной статьи довольно обширно и делится на три части:

1. Что такое ценная бумага в смысле Закона о ценных бумагах США?
2. Какие криптоактивы являются ценными бумагами?
3. Почему SEC считает FTT ценной бумагой?

Что такое ценная бумага в смысле Закона о ценных бумагах США?

Как известно, тест Хоуи (Howey test) является основным методом оценки того, является ли определенный криптоактив инвестиционным контрактом в соответствии с Законом о ценных бумагах США.

Согласно разделу 2(a) Закона о ценных бумагах США, "ценная бумага" означает любой вексель, акцию, казначейскую акцию, фьючерс на ценную бумагу, своп на основе ценной бумаги, облигацию, дебентуру, доказательство задолженности, сертификат участия в любом соглашении о распределении прибыли, сертификат залога, предварительный сертификат или подписку, передаваемую акцию, инвестиционный контракт, сертификат доверительного управления, депозитный сертификат для ценной бумаги, дробный неделимый интерес в нефти, газе или других минеральных правах, любой опцион, колл, страддл, опцион или привилегия на любую ценную бумагу, депозитный сертификат или группу или индекс ценных бумаг (включая любой интерес в них или основанный на их стоимости), или, в общем, любой интерес или инструмент, обычно известный как "ценная бумага", или любой сертификат участия в, временный или промежуточный сертификат для, квитанцию, гарантию или опцион на подписку или покупку любой из вышеуказанных.

Оригинал:

The term "security" means any note, stock, treasury stock, security future, security-based swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a "security", or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.

Как страна с прецедентным правом, упоминание SEC о "ценных бумагах" невозможно обойти стороной без ссылки на дело "Howey".

Что касается определения ценной бумаги, то наиболее авторитетное объяснение появилось в решении Верховного суда США в 1946 году по делу SEC против Howey. Согласно стандартам, установленным в деле Howey, для определения, является ли инвестиция ценной бумагой, необходимо учитывать:

(1) Включает ли это вложение средств;

(2) Является ли это инвестицией в общее предприятие;

(3) Ожидает ли инвестор получения прибыли;

(4) Полностью ли зависит от усилий других людей.

В деле Howey ответчик продавал апельсиновые плантации во Флориде по фиксированной цене за акр различным инвесторам и обещал инвесторам, что его компания будет управлять и продавать апельсины, и инвесторам не нужно будет участвовать в повседневном управлении.

В рекламе ответчик утверждал, что это принесет инвесторам огромные доходы, но позже доходы не были получены. Инвесторы посчитали себя обманутыми и подали жалобу, SEC вмешалась и подала иск против ответчика, утверждая, что ответчик продавал ценные бумаги без регистрации. Верховный суд США в конечном итоге признал, что разработанный ответчиком инвестиционный продукт соответствует определению "ценной бумаги", и SEC имеет юрисдикцию.

После дела Howey появилось множество новых прецедентов, например, в 1976 году Верховный суд США в деле United Housing Foundation Inc. против Forman, подтвердив стандарты определения ценных бумаг из дела Howey, четко указал, что "инвестиционная цель - получение прибыли" является экономической сущностью ценной бумаги.

Затем, в 1990 году Верховный суд США в деле Reves против Ernst & Young перечислил несколько условий для определения, является ли инвестиция "ценной бумагой":

(1) Какова разумная мотивация сторон для сделки? Если инициатор сбора средств стремится привлечь средства для операционного капитала компании или проекта, а инвестор стремится к прибыли, это может быть ценной бумагой. Если инвестор имеет цель потребления, то это не ценная бумага.

(2) Существует ли план распределения и обращения, является ли он обычным инструментом спекуляции или инвестирования? Если да, то это ценная бумага.

(3) Ожидания широкой публики относительно разумности ценной бумаги.

(4) Существует ли другая нормативная система, снижающая риск убытков для инвесторов? Если нет, то это ценная бумага. Это называется "тестом Ривза". ------ Цитируется из журнала "Китайское право" Синь Хуэйцян｜Расширение концепции ценных бумаг в нашем Законе о ценных бумагах и ее границы.

Согласно указанным стандартам, Верховный суд в деле Reves признал финансируемые кооперативом облигации с плавающей процентной ставкой "ценными бумагами".

Кроме того, в уже упомянутом деле Forman правительство подписало инвестиционный контракт с жильцами, согласно которому жильцы должны были внести определенные средства для покупки акций компании, занимающейся строительством доступного жилья. После завершения строительства жильцы имели право на проживание и должны были уплачивать арендную плату и управляющие сборы в соответствии с соглашением сторон.

Следует подчеркнуть, что акции, принадлежащие жильцам в компании по строительству доступного жилья, были непередаваемыми, и когда жильцы покидали доступное жилье, компания возвращала жильцам деньги по первоначальной цене покупки.

Позже, с ростом инфляции, стоимость строительства доступного жилья возросла, и компания повысила арендную плату и управляющие сборы, что вызвало недовольство жильцов, которые подали в суд на компанию, утверждая, что это "ценные бумаги".

Верховный суд в конечном итоге решил, что сделки с акциями не являются ценными бумагами и не подлежат применению Закона о ценных бумагах. Причина в том, что основная цель жильцов при покупке акций компании была возможность проживать в доступном жилье, а не получение инвестиционной прибыли, то есть, с экономической точки зрения, действия пользователей не были направлены на получение прибыли.

Какие криптоактивы являются ценными бумагами?

Тем не менее, метод теста Хоуи все еще довольно абстрактен, и в его практическом применении существует много неопределенности. Чтобы решить эту проблему, SEC США еще в 2019 году выпустила справочный аналитический каркас для определения, являются ли криптоактивы инвестиционными контрактами, и более подробно объяснила конкретное применение теста Хоуи.

В общем, тест Хоуи имеет четыре ключевых момента, но для удобства понимания мы выделим три важных момента:

(1) Вложение средств;

(2) Совместное инвестиционное предприятие;

(3) Разумные ожидания получения прибыли от усилий других.

Второй ключевой момент, касающийся "совместного инвестиционного предприятия", подразумевает, что доходы инвесторов смешиваются с активами инициатора или третьих лиц и зависят от их работы и успеха предприятия.

На протяжении всего времени, согласно стандартам теста Хоуи, первые два пункта довольно легко определить, но точно понять третий пункт не так просто.

SEC считает, что при оценке того, является ли цифровой актив инвестиционным контрактом, "совместное инвестиционное предприятие" обычно присутствует.

В общем, при определении, соответствует ли определенный цифровой актив тесту Хоуи, ключевым моментом является "имеет ли инвестор разумные ожидания получения прибыли от усилий других".

Когда инициатор проекта, андеррайтер или другие третьи лица и их аффилированные лица (эти субъекты называются активными участниками или "AP") прилагают значительные и существенные усилия к тому, чтобы повлиять на успех проекта, если у инвестора есть разумные ожидания получения прибыли от этих усилий, то цифровые активы, связанные с проектом, соответствуют третьему пункту теста Хоуи.

Аналитический каркас, выпущенный SEC, более четко определяет третий пункт теста Хоуи, указывая, что следует рассмотреть следующие аспекты, чтобы определить, соответствует ли цифровой актив третьему пункту ------ разумные ожидания получения прибыли от усилий других:

(1) Как определить, зависит ли это от усилий других

При определении наличия зависимости от усилий других следует рассмотреть следующие "два вопроса".

1. Ожидает ли покупатель цифрового актива, что он зависит от усилий активных участников;

2. Имеют ли усилия активных участников существенное и необходимое влияние на успех проекта, а не незначительное влияние.

Кроме указанных двух пунктов, чем больше условий будет выполнено, тем больше будет свидетельств о наличии факта зависимости от усилий других.

1. Активные участники отвечают за разработку, улучшение, эксплуатацию или продвижение сети цифровых активов.

2. Существуют множество задач, которые должны быть выполнены или ожидаются от активных участников, и эти задачи не могут быть выполнены разрозненными пользователями сообщества.

3. Активные участники создают рынок для торговли цифровыми активами или определяют цену цифровых активов.

Например:

(1) Активные участники контролируют создание и выпуск цифровых активов;

(2) или активные участники контролируют общее количество цифровых активов на рынке с помощью выкупа, сжигания и других методов, чтобы достичь контроля над ценой цифровых активов. (В настоящее время многие проекты цифровых активов, включая платформенные токены, контролируют цену цифровых активов таким образом.)

4. Активные участники играют ведущую или ключевую роль в процессе постоянного развития сети цифровых активов.

5. Активные участники имеют постоянное и существенное влияние на характеристики цифровых активов, сеть цифровых активов или права, соответствующие цифровым активам.

Например:

(1) Определение того, как и кому компенсировать тех, кто предоставляет услуги сети цифровых активов.

(2) Определение того, кто и на каких условиях может получить дополнительные цифровые активы.

6. Покупатель цифровых активов разумно ожидает, что активные участники будут работать на его интересы и повышать ценность цифровых активов или сети цифровых активов.

При определении, существует ли "факт зависимости от усилий других" для "ранее проданных в форме ценных бумаг цифровых активов" в последующих продажах, также необходимо учитывать следующие факты:

1. Имеют ли усилия активных участников или их преемников важное влияние на инвестиционную ценность цифровых активов;

2. Осуществляется ли работа сети цифровых активов таким образом, что покупатели больше не имеют разумных ожиданий относительно усилий активных участников;

3. Влияют ли активные участники на успех или неудачу инвестиционного объекта.

(2) Как определить разумные ожидания получения прибыли

Чем больше характеристик соответствует, тем больше указывает на наличие "разумных ожиданий получения прибыли":

1. Цифровые активы предоставляют своим держателям право делиться доходами, прибылью или получать выгоду от капитализации цифровых активов.

2. Цифровые активы могут быть проданы на вторичном рынке или платформе в настоящее время или в будущем.

3. Покупатель цифровых активов разумно ожидает, что усилия активных участников приведут к капитализации цифровых активов, и он получит прибыль от этого.

4. Цифровые активы широко предлагаются потенциальным покупателям. (Это условие означает, что количество выпуска и торговли цифровых активов определяется инвестиционными целями, а не нормальным использованием, то есть объем выпуска и торговли может значительно превышать или значительно не достигать фактического спроса на использование.)

5. Нет явной связи между ценой торговли цифровыми активами и реальной стоимостью соответствующих товаров или услуг.

6. Нет явной связи между объемом торговли цифровыми активами и количеством основных товаров или услуг, которые покупают или потребляют обычные потребители.

7. Средства, собранные активными участниками, превышают фактические потребности для создания сети или цифровых активов.

8. Активные участники могут получать прибыль, владея активами, аналогичными цифровым активам, выпущенным для широкой публики.

9. Активные участники продолжают привлекать средства в процессе эксплуатации или получения прибыли, чтобы увеличить ценность цифровых активов или сети.

10. При прямой или косвенной продаже цифровых активов существуют следующие ситуации:

a) Профессиональные навыки или опыт активных участников могут увеличить ценность цифровых активов или их сети.

b) Цифровые активы при продаже заявляются как инвестиции, или держатели цифровых активов будут называться инвесторами.

c) Ожидаемое использование доходов от продажи цифровых активов предназначено для разработки цифровых активов или их сети.

d) Цифровые активы или их сети имеют еще не реализованные функции, или активные участники собираются реализовать эти функции в будущем.

e) Обещания или намеки на создание нового бизнеса или операционной системы, а не использование существующих.

f) Будущая торгуемость цифровых активов является основным аргументом продажи.

g) В рекламных материалах подчеркивается прибыльность цифровых активов в будущем или перспектива увеличения их стоимости.

h) Утверждается доступность цифровых активов на бирже, или активные участники явно или неявно намекают на создание или иным образом поддержку биржи цифровых активов.

Кроме указанных выше, при определении, существует ли "разумное ожидание получения прибыли" для "ранее проданных в форме ценных бумаг цифровых активов" в последующих продажах, также необходимо учитывать следующие факты:

1. Покупатель цифровых активов больше не ожидает, что постоянная разработка активных участников будет ключевым фактором, определяющим стоимость цифровых активов;

2. Стоимость цифровых активов уже имеет прямую и стабильную связь с ценностью товаров или услуг, которые они могут быть обменены;

3. Объем торговли цифровыми активами соответствует фактическому спросу на товары или услуги, которые они представляют;

4. Держатели цифровых активов могут использовать их для запланированных функций, таких как получение товаров или услуг;

5. Прибыль, полученная от увеличения стоимости цифровых активов, ограничена для определенных целей;

6. Ни один активный участник не имеет доступа к важной и непубличной информации или другим важным данным о цифровых активах.

(3) Другие

При рассмотрении факта "разумных ожиданий получения прибыли от усилий других" федеральные суды придерживаются принципа "экономическая сущность важнее формы".

Поэтому при оценке этого факта федеральные суды будут учитывать, использует ли инвестор цифровые активы для потребления и использования (а не для инвестирования).

Хотя указанные ниже факты о использовании или потреблении цифровых активов не имеют решающего влияния на тест Хоуи, чем больше пунктов соответствует, тем больше указывает на то, что они не соответствуют тесту Хоуи.

1. Распределенный реестр или цифровые активы уже разработаны и функционируют;

2. Держатели цифровых активов могут немедленно использовать их в сети для запланированных функций, особенно если система поощряет держателей делать это;

3. Создание цифровых активов было структурировано для удовлетворения потребностей пользователей, а не для увеличения стоимости цифровых активов или их сети. Например, цифровые активы могут использоваться только в своей сети, и в общем случае они торгуются только в объеме, необходимом пользователям;

4. Перспективы увеличения стоимости цифровых активов ограничены. Например, принципы проектирования цифровых активов могут предусматривать, что их стоимость не изменится со временем, и разумные инвесторы не будут инвестировать в долгосрочное владение этими цифровыми активами;

5. Для цифровых активов, называемых виртуальными активами, они могут быть немедленно использованы для платежей или в качестве замены фиатной валюты. В частности:

a) Такие цифровые активы не требуют обмена на фиатную валюту или другие цифровые активы для использования в платежах;

b) Такие цифровые активы фактически используются в качестве инструмента хранения стоимости или средства платежа.

6. Для цифровых активов, поддерживаемых товарами, услугами или правами, они могут быть обменены на содержание, которое их поддерживает, на уже разработанных сетях или платформах;

7. Увеличение стоимости цифровых активов является второстепенным для их использования по назначению;

8. Продажа цифровых активов осуществляется на основе их функциональности, а не перспективы увеличения стоимости;

9. Потенциальные покупатели могут использовать цифровые активы в соответствии с их назначением;

10. Ограничения на торговлю цифровыми активами направлены на удовлетворение их потребностей в использовании, а не на содействие развитию спекулятивного рынка;

11. Если активные участники цифровых активов создали вторичный рынок, этот рынок предназначен только для торговли цифровыми активами пользователей платформы.

SEC подчеркивает, что при определении, является ли цифровой актив инвестиционным контрактом, вышеуказанные факторы могут быть недостаточно полными, и ни один отдельный фактор не имеет решающего влияния на это определение. Этот аналитический каркас предназначен только для справки для участников, вовлеченных в выпуск и торговлю цифровыми активами.

Кроме того, еще в 2017 году SEC в своем отчете по делу The DAO изложила свое мнение о том, что токены DAO являются ценными бумагами, и это полностью основано на критериях, установленных в деле Howey (тест Хоуи).

В нем также четко указаны анализы, подтверждающие его статус как ценной бумаги:

(1) Включает ли это вложение средств: инвесторы использовали ETH для обмена на токены DAO, и ETH всегда рассматривался как ценная виртуальная товар.

(2) Является ли это инвестицией в общее предприятие: все вложенные ETH были сосредоточены для реализации проекта, и цели инвестирования были одинаковыми.

(3) Ожидает ли инвестор получения прибыли: инвесторы надеялись получить инвестиционный доход.

(4) Зависит ли получение прибыли от усилий других: SEC уделила много внимания этому вопросу в своем определении токенов DAO. Основные причины заключаются в двух пунктах:

A. Упорство slock.it и соучредителей, а также усилия управления были необходимыми для этой компании.

B. Несмотря на предоставление прав голоса, права голосования держателей токенов были ограничены, и держатели токенов фактически зависели от усилий slock.it и его управления. Права голосования держателей токенов недостаточны для обеспечения фактического контроля над инвестируемым объектом.

Почему SEC считает FTT ценной бумагой?

В документах SEC, поданных против соучредителя FTX Гэри Ванга и бывшего генерального директора Alameda Research Каролины Эллисон, четко изложены причины, по которым они считают FTT ценной бумагой.

Поскольку аргументы и анализ SEC довольно подробны и в основном следуют структуре теста Хоуи и ранее выпущенного аналитического каркаса, автор считает, что это имеет важное значение для оценки других платформенных токенов и криптоактивов. Поэтому в дальнейшем мы представим их обсуждение о том, что FTT является ценной бумагой, в формате параллельного перевода.

Во-первых, SEC четко указывает, что поскольку FTT выпускается и продается как инвестиционный контракт, он является ценной бумагой.

FTT Was Offered and Sold as an Investment Contract and, Therefore, as a Security.

FTT как инвестиционный контракт был выпущен и продан, следовательно, он является ценной бумагой.

В следующих пунктах 75-77 SEC представляет основные сведения о FTT. Согласно белой книге FTX и публичной информации, основные сценарии применения FTT включают выкуп и сжигание, скидки на комиссии, OTC-привилегии, IEO-стейкинг, а также уникальную возможность использования FTT в качестве залога для торговли фьючерсами, что значительно увеличивает спрос и использование FTT на платформе FTX, известной своим производным торговым предложением.

Всего FTT выпущено 350 миллионов. 50% из них удерживаются командой, заморожены на три года. Остальные 50%, из которых 59,3 миллиона, были проданы в три раунда подписки, по 50 миллионов, 6,5 миллиона и 2,8 миллиона FTT соответственно. Автор считает, что эти 59,3 миллиона FTT по сути относятся к ICO (IEO), и, судя по тому, как SEC ранее рассматривала подобные дела, их могут потребовать вернуть с уплатой процентов.

75. Около 29 июля 2019 года FTX запустила криптоактив, известный как "FTT". FTX запустила FTT как "токен обмена" для платформы FTX (т.е. криптоактив или токен, связанный с криптообменом).

76. Перед запуском платформы FTX в мае 2019 года FTX выпустила 350 миллионов токенов FTT в апреле 2019 года. Из 350 миллионов выпущенных токенов 175 миллионов были выделены FTX как "компанийские токены", а 175 миллионов были обозначены как некорпоративные токены. Корпоративные токены должны были "разблокироваться" (или стать доступными для торговли) в течение трех лет после так называемого первичного обменного предложения ("IEO") токена.

77. С момента его предложения FTT предлагался и продавался как инвестиционный контракт и, следовательно, как ценная бумага.

В следующих пунктах 78-80 упоминается, что инвесторы совместно вкладывают средства в платформу FTX. Это включает вложение средств, и доходы инвесторов смешиваются с активами инициатора или третьих лиц. Явно упоминается, что FTX смешивает средства, полученные от продажи FTT, с другими доходами и не делает различий. Это соответствует определению "совместного инвестиционного предприятия" в аналитическом каркасе SEC по цифровым активам, согласно которому доходы инвесторов смешиваются с активами инициатора или третьих лиц. Конкретно:

78. Из 175 миллионов некорпоративных токенов FTX предложила и продала примерно 73 миллиона FTT в так называемых "предпродажах" инвесторам по ценам от 0,10 до 0,80 доллара. FTX собрала около 10 миллионов долларов от этих продаж FTT до IEO. Токены предпродажи были запрограммированы на разблокировку через один-три месяца после IEO. FTX не управляла отдельными, сегрегированными счетами для инвесторов, а вместо этого объединила все поступления от предпродаж и IEO FTT и обращалась с ними взаимозаменяемо.

79. FTX использовала объединенные поступления от продаж FTT для финансирования разработки, маркетинга, бизнес-операций и роста FTX, в зависимости от успеха FTX и ее управленческой команды в разработке, эксплуатации и маркетинге торговой платформы. Если спрос на торговлю на платформе FTX увеличивался, спрос на токен FTT также мог увеличиться, так что любое повышение цены на FTT принесло бы выгоду держателям FTT пропорционально их доле в FTT. Большое количество токенов, выделенных FTX, побудило управленческую команду FTX предпринять шаги для привлечения большего числа пользователей на торговую платформу и, следовательно, увеличить спрос на токены FTT и повысить их торговую цену.

80. В результате того, что FTX и ее управленческая команда владели большим количеством FTT, интересы компании и ее управленческой команды совпадали с интересами инвесторов в FTT.

В следующих пунктах 81-85 подробно рассматриваются маркетинговые действия FTX, которые создают у инвесторов ожидания получения прибыли.

81. Маркетинговые материалы FTX по FTT, состоящие из "белой книги" FTT и информации, размещенной на сайте FTX, описывали FTT как "токен, который поддерживает экосистему FTX". Публично доступная информация привела держателей FTT к разумному ожиданию участия в росте и будущих доходах FTX, а также от увеличения стоимости FTT.

82. Белая книга FTT специально подчеркивала потенциальную прибыль токена. Например, в белой книге содержатся следующие утверждения: "Мы запустили FTX в апреле и уже имеем одни из самых ликвидных ордеров в мире" и "наша цель - стать столь же прибыльными, как Bitmex и OkEx в течение года". На сайте FTX покупателям FTT предлагался 5% бонус токенов в течение первых трех дней IEO, если они заранее пополнили свои кошельки FTX для покупки FTT, что предоставляло инвесторам потенциальную немедленную прибыль. FTX также заявила, что FTT будет выставлен на продажу по цене 1,00 доллар 29 июля 2019 года, а "предпродажи" проходили по ценам от 0,10 до 0,80 доллара, что предоставляло покупателям немедленную потенциальную прибыль на основе объявленной цены.

83. Белая книга FTX далее объясняла: "Мы тщательно разработали схемы стимулов для увеличения сетевых эффектов и спроса на FTT, а также для уменьшения его обращения". Материалы FTT утверждали, что токен предоставляет инвесторам скидки на комиссии и возможность использовать токен в качестве залога для фьючерсных позиций, а также для "маржинальной торговли", которую FTX обещала запустить "в будущем". Материалы FTT упоминали о потенциальных прибылях от будущего выкупа и сжигания FTT (программа "покупки и сжигания"), финансируемой доходами FTX.

84. Белая книга FTX также объясняла, что "клиенты, которые держат определенное количество FTT в течение определенного времени, будут получать более низкие комиссии на фьючерсы FTX", и это "дальше увеличит спрос на FTT".

85. FTT рекламировался как инвестиция, которая будет увеличиваться в стоимости по мере роста и расширения другими способами. FTX утверждала, что она "тщательно разработала схемы стимулов для увеличения сетевых эффектов и спроса на FTT, а также для уменьшения его обращения". Эти стимулы включали то, что FTT будет выставлен на FTX и, следовательно, может быть продан, а программа "покупки и сжигания" FTX будет выкупать FTT, тем самым увеличивая спрос, а затем сжигать эти купленные токены, чтобы уменьшить предложение FTT и увеличить его цену.

В следующих пунктах 86-90 подробно рассматривается, как FTX с помощью ряда действий убеждает инвесторов в том, что их усилия могут принести доход. Это соответствует положениям аналитического каркаса SEC по цифровым активам о том, как определить зависимость от усилий других и разумные ожидания получения прибыли.

86. FTX рекламировала FTT, побуждая покупателей верить, что ее платформа будет успешной и обеспечит доход на основе этого успеха. Белая книга FTT подчеркивала "Почему инвестировать? -- Команда звезд", и выделяла важность опыта и успеха управленческой команды в разработке систем торговли криптоактивами. Например, в белой книге утверждалось, что "наша величайшая сила заключается в команде, стоящей за ней" и хвалили "доказанный успех" FTX на основе опыта и фона ее управленческой команды. Материалы FTT ясно давали понять, что усилия основной управленческой команды FTX будут способствовать росту и окончательному успеху FTX. Белая книга также рекламировала, что определенные функции предоставляют FTX преимущество над конкурентами, включая ведущие в отрасли системы управления рисками и модель ликвидации.

87. FTX также рекламировала FTT как актив, который можно использовать в "программе заработка" или в "программах стейкинга" (т.е. программе, обещающей выплаты процентов на депонированные активы), как дополнительные способы, с помощью которых инвесторы могут получать доход от FTT.

88. Белая книга FTX связывала перспективы инвесторов FTT с ростом платформы FTX и отмечала, что FTX предпримет различные "стратегии для привлечения пользователей и увеличения объема", включая привлечение влиятельных спикеров.

89. Белая книга FTX также утверждала, что "существует множество способов, которыми FTT будет использоваться, когда мы добавим больше продуктов и функций в FTX. Например, когда мы запустим спотовую биржу в будущем, FTT будет использоваться для первичных обменных предложений".

90. В результате вышеуказанных заявлений и экономической реальности того времени инвесторы FTT имели разумные ожидания получения прибыли от усилий FTX по использованию средств инвесторов для создания применения для FTT и привлечения спроса и ценности для их общего предприятия.

Из вышеизложенного мы можем четко увидеть логику SEC в признании FTT ценной бумагой. Следует отметить, что "акции" или "облигации" как ценные бумаги часто высоко стандартизированы, имеют яркие характеристики, легко поддающиеся идентификации. Однако "инвестиционный контракт" может иметь множество различных форм, и правила, определенные тестом Хоуи, а также текущее состояние правоприменения SEC в области криптоактивов отражают основные принципы признания цифровых активов как ценных бумаг - "экономическая сущность важнее формы".

Как упоминал бывший председатель SEC Джей Клейтон в ответном письме представителю Белого дома: "Вы также спрашивали меня, согласен ли я с некоторыми заявлениями директора Хаймана в его выступлении в июне 2018 года о цифровых токенах. Я согласен с его анализом о том, что "является ли цифровой актив выпущенным и торгуемым в форме ценной бумаги, не является неизменным или полностью соответствующим определению юридических документов", что определенный цифровой актив изначально может быть выпущен или торговаться как ценная бумага, поскольку он соответствует определению инвестиционного контракта (в соответствии с Законом о ценных бумагах США), но в последующих сделках его содержание может измениться и больше не соответствовать определению инвестиционного контракта. (Наиболее типичный пример - эфириум).

На этот раз признание SEC токена платформы FTX FTT как ценной бумаги, безусловно, вызовет бурю в отрасли. Дух децентрализации, который воплощает блокчейн, не стремится к отсутствию регулирования, наоборот, в определенной степени и в определенных обстоятельствах использование технологий для решения вопросов регулирования является способом предотвращения злоупотреблений со стороны центральных узлов и лучшей защиты интересов инвесторов, что соответствует целям регулирования. Распределенные технологии блокчейна и дух децентрализации не противоречат регулированию, не говоря уже о таких высоко централизованных торговых платформах, как FTX.

Если крах FTX стал катализатором для совместного правоприменения SEC и других органов, то, глядя на суть, путь к соблюдению норм в отрасли будет долгим и трудным.