Reg CA не является переключателем для запуска бычьего рынка токенов, а представляет собой "выпускной экзамен" для существующих токенов

Автор：Molly \& Jeff \& Ethan，IOSG

18 августа 2026 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала предложение о «Регулировании криптоактивов» (Regulation Crypto Assets, сокращенно Reg CA). 21 августа «Федеральный реестр» официально опубликовал предложение, а срок для общественного обсуждения истекает 20 октября. Эти правила еще не вступили в силу и находятся на стадии сбора мнений. Основные выводы

1. Reg CA не приведет к IC0 2.0. Выпуск новых токенов стал проще, но только для сумм до 5 миллионов долларов. За четыре года накопленный лимит, один и тот же токен можно использовать только один раз за всю жизнь, даже аirdrop должен учитываться в лимите. Этот объем не поддержит полноценный рынок. В расчетах SEC также не было никаких предположений о значительном увеличении объемов выпуска.

2. Реальная выгода от Reg CA заключается в очистке существующих активов. Условия безопасной гавани не ограничены по сумме, национальности, старые проекты также могут воспользоваться: если все обязательства, указанные в белой книге, выполнены, достаточно подать отчет, и токен может быть освобожден от статуса ценной бумаги. Из более чем 9000 токенов в мире подавляющее большинство юридически никогда не обрабатывались официально — это правило регулирует не то, кто может выпускать токены, а то, кто может «выпуститься».

3. Reg CA, скорее всего, будет реализован, но позже и в более узком формате. Все три действующих члена SEC поддерживают его, Белый дом открыто одобряет, председатель рассматривает это как знаковый проект своего срока. Однако окончательный вариант может быть представлен не ранее 2027 года, и исключение применения законов штатов, которое затрагивает юрисдикцию штатов, является наиболее вероятным пунктом для исключения. Reg CA как административное правило не может изменить закон и не регулирует CFTC. Эта система больше похожа на мост, а не на конечный пункт.

Что такое Reg CA? Что стало причиной появления Reg CA? Прежде чем сосредоточиться на самих правилах, мы можем обратить внимание на момент их появления. На следующий день после публикации предложения, 19 августа, Трамп встретился в Белом доме с рядом руководителей крипто-компаний — Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale, OKX были на месте — и открыто призвал Конгресс как можно скорее принять «справедливую версию» Закона CLARITY. На той же неделе CFTC провела первое заседание Консультативного совета по инновациям. Председатель SEC Аткинс, выпуская Reg CA, призвал Конгресс передать Закон CLARITY на стол президента. Реакция рынка на криптовалюту в ту неделю была очень прямой. В день публикации предложения 18 августа биткойн находился выше 64000 долларов; после встречи в Белом доме 19 числа он преодолел 70000 долларов, что произошло впервые с конца мая; в сочетании с выкупом Министерства финансов, снижением доходности по долгосрочным облигациям, притоком ETF и другими факторами, к концу недели максимальная цена достигла 77600 долларов, а недельный рост составил около 22%, что стало самым большим недельным ростом за более чем два года.

Собрав эти события вместе, можно сделать один вывод: метод продвижения регулирования криптовалют в США изменился с «ожидания законодательного акта» на «административное предварение» — Белый дом задает тон, SEC выпускает правила, CFTC создает сопутствующую инфраструктуру, а законодательство следует за ними. Reg CA — это самый конкретный шаг в этой комбинации, который был зафиксирован на бумаге.

Это предложение смогло продвинуться так быстро, что связано с текущей структурой персонала SEC. В комиссии есть пять мест, в настоящее время только три из них заняты, и все они от Республиканской партии — последний член от Демократической партии, Каролина Креншоу, завершила свой срок в январе 2026 года. Аткинс, Пирс и Уэда все опубликовали заявления в поддержку, что нечасто встречается в последние годы при разработке значительных правил, что также означает, что сдерживание этих правил будет в основном исходить от внешних организаций.

Сможет ли это стать официальным правилом? Наше мнение: вероятность высока, но время будет позже, чем ожидает рынок, и содержание, скорее всего, будет уже по сравнению с текущей версией. Поддержка очевидна — внутри комиссии нет голосов против, Белый дом открыто одобряет, председатель рассматривает это как знаковый проект своего срока. Риски сосредоточены в трех направлениях: первое — необходимо учитывать мнения в период обсуждения и проверку Конгресса, особенно пункт 500, который напрямую ослабляет юрисдикцию штатов, и государственные органы по регулированию ценных бумаг, вероятно, выскажут возражения; второе — если Закон CLARITY будет принят раньше, Reg CA нужно будет согласовать с ним. По обычному графику SEC, после окончания обсуждения 20 октября окончательные правила могут быть представлены не ранее 2027 года.

▲ Рисунок 1: Этапы законодательного процесса «Регулирования криптоактивов» Правило, рожденное в законодательном тупике Reg CA не возникла на пустом месте. Это административный альтернативный путь после того, как законодательство застряло.

На индустрию возлагали большие надежды Закон CLARITY (Закон о ясности на рынке цифровых активов), который был принят Палатой представителей в июле 2025 года и прошел через Комитет по банковским делам Сената в мае 2026 года, но так и не смог пройти полное голосование в Сенате. 8 августа Сенат предложил инициативу о закрытии обсуждения, после чего приостановил заседания до 13 сентября, упустив окно перед перерывом. Следующий этап — процедурное голосование 15 сентября (motion to proceed), которое требует преодоления порога в 60 голосов — если пройдет, у законодательства есть шанс быть принятым в 2026 году; если нет, впереди выборный сезон, и вероятность принятия в этом году значительно возрастет. На момент публикации Polymarket оценивает вероятность принятия Закона CLARITY в этом году ниже 20%.

SEC не стала ждать этого результата, а активно продвигает изменения в правилах. Председатель SEC Аткинс в заявлении 18 августа прямо изложил мотивацию: принуждение криптоактивов к существующим правилам ценных бумаг — это «квадратный колышек в круглое отверстие» (square peg in a round hole), и результатом является «выгнание инвестиций за границу, что ограничивает защиту, которую мы можем предоставить местным инвесторам». Он определил цель правил как «минимальная эффективная доза, максимальная свобода для строительства, устойчивость и определенность», акцентируя внимание на том, что «мы прокладываем путь, чтобы вернуть новаторов в США».

Reg CA и Закон CLARITY стремятся решить одну и ту же проблему, но это не одно и то же. Перекрывающаяся часть направлена на одно и то же: обе стороны больше не рассматривают «один раз — это ценная бумага, навсегда — это ценная бумага» как само собой разумеющееся, обе предоставляют путь для освобождения криптоактивов от статуса ценной бумаги, обе устанавливают временные рамки для освобождения около четырех лет и обе рассматривают постоянное раскрытие информации, а не предварительное одобрение как основной метод регулирования. Можно сказать, что SEC создала административную версию в соответствии с рамками, которые обсуждаются в Конгрессе, намеренно выравнивая направление, чтобы избежать конфликта двух стандартов в будущем.

Но различия заключаются в уровне и охвате, и эти два аспекта определяют, что они не могут заменить друг друга. По уровню Закон CLARITY является законом, Reg CA — это просто административное правило. Закон может одновременно изменить Закон о ценных бумагах и Закон о товарных фьючерсах, переопределить границы юрисдикции SEC и CFTC; административные правила не могут изменить закон и не регулируют половину CFTC, и их всегда можно отменить следующим составом комиссии или судом. По охвату CLARITY представляет собой целый набор законодательных актов о рыночной структуре — выпуск, торговые платформы, брокеры, хранение — все это включено; Reg CA решает только вопрос «как законно выпустить», после выпуска токена, где он будет торговаться, кто будет делать рынок, кто будет хранить, предложение четко указывает, что не будет рассматриваться. CLARITY — это законодательство для всего рынка, Reg CA — это открытие двери для выпуска. Дверь открыта, но кто будет управлять дорогой за дверью, еще нужно дождаться принятия законодательства Конгресса. Сами правила: два исключения, одна безопасная гавань, один путь для законов штатов Сначала уточним, какие сценарии охватывает этот набор правил. Он касается проектов, которые собирают средства от общественности через выпуск криптоактивов (токенов) — то есть то, что раньше называли IC0. В соответствии с действующим законодательством такие выпуски в большинстве случаев будут признаны выпусками ценных бумаг: либо необходимо зарегистрироваться в SEC (что нецелесообразно по затратам и срокам), либо использовать исключения Reg D, Reg A, Reg CF, которые предназначены для акций (ни одно из них не подходит). Reg CA стремится создать отдельный набор правил для выпуска криптоактивов и дополнительно решить проблему, которая вообще не существует в мире акций — могут ли токены в какой-то момент перестать быть ценными бумагами.

Он планируется для включения в 17 часть Кодекса федеральных регуляций, основное содержание включает: два исключения для выпуска (как законно выпускать), одна безопасная гавань (когда токены больше не являются ценными бумагами), один путь для законов штатов (как токены могут обращаться по всей стране после выпуска).

▲ Рисунок 2: Четыре части Reg CA Правило 200: стартап-исключение (startup exemption): регистрация и начало работы, но только одна возможность Это правило касается небольших выпусков, которые проходят регистрацию. Если проект в течение следующих четырех лет соберет менее 5 миллионов долларов, ему нужно просто подать форму NOR (уведомление о выпуске) в EDGAR, чтобы начать продажи, SEC не проводит никакой предварительной проверки и не требует финансовых отчетов, требуется только принципиальное раскрытие информации, охватывающее структуру инвестиционного контракта, спецификации токенов, команду управления, экономику токенов, управление и факторы риска. Это самое низкое требование в наборе правил и наиболее обсуждаемое на рынке.

Настоящие яркие моменты и ловушки не в цифре 5 миллионов. Есть три детали в условиях, которые на самом деле имеют гораздо большее влияние, чем сама сумма.

Во-первых, не требуется, чтобы эмитент был американским юридическим лицом. В тексте говорится, что эмитент «может быть юридическим лицом, физическим лицом или группой физических или юридических лиц» (Rule 200(b)(2)，91 FR 54609), и в предисловии к предложению четко указано, что стартап-исключение не требует, чтобы это было американское юридическое лицо. Это единственный пункт в наборе правил, который полностью открыт для иностранных субъектов: фонд на Кайманах, юридическое лицо BVI, даже команда разработчиков, у которой нет юридического лица, могут ссылаться на это.

Второе, диапазон "покрывающих сделок" далеко не ограничивается финансированием. В определении Правила 100 прямо указаны аирдропы, а также "вознаграждения или стимулы за деятельность, проводимую для управления, управления или обеспечения связанных сетей" ------ то есть вознаграждения за стейкинг и вознаграждения за управление. Приведем пример: команда из пяти человек создает фонд в Каймановых островах для сети DePIN, после подачи Формы NOR проводит публичный роуд-шоу и привлекает 3 миллиона долларов от розничных инвесторов по всему миру; после запуска основной сети они также аирдропят партию токенов ранним операторам узлов, которые по стоимости на момент выпуска составляют 1,5 миллиона долларов. Эти 1,5 миллиона также учитываются в лимите в 5 миллионов, в сумме получается 4,5 миллиона, остается только 500 тысяч. Для проектов с крупными аирдропами этот лимит более строгий, чем ожидали на рынке; и предложение не уточняет метод оценки некэшевых вознаграждений ------ по справедливой стоимости, спотовой цене или взвешенной средней цене, в настоящее время остается открытым.

Третье, одноразовое использование, и ограничивается только связанными сторонами. Один и тот же эмитент и его связанные стороны могут ссылаться на это исключение только один раз для одного и того же или "существенно схожего" криптоактива. Как только оно использовано, возврата нет, а термин "существенно схожий" в Правиле 100 не определен, SEC также запрашивает мнения о необходимости установления порога de minimis.

Кроме того, есть еще одна временная ловушка: исключение охватывает только сделки, произошедшие после подачи Формы NOR. Любое публичное общение до подачи может рассматриваться как "предложение", не защищенное исключением.
Исключение по финансированию Правила 300 (исключение по сбору средств): более высокая сумма соответствует более высоким требованиям
Это правило гласит: крупные выпуски требуют проверки квалификации. Когда объем привлечения средств увеличивается, необходимо применять исключение по финансированию Правила 300. Оно делится на две категории ------ Tier 1 может привлекать 20 миллионов долларов каждые 12 месяцев, Tier 2 может привлекать 75 миллионов долларов каждые 12 месяцев ------ обе категории должны подать Форму 1-CRYPTO, после чего SEC должна одобрить квалификацию, прежде чем можно будет продавать, затем необходимо продолжать подавать отчеты о раскрытии информации. В обмен на это оно позволяет эмитентам публично тестировать рынок (testing the waters) перед официальной подачей. В финансовых требованиях Tier 1 должен предоставить финансовую отчетность, соответствующую U.S. GAAP, но без аудита, Tier 2 должен быть подвергнут аудиту.

Но настоящая преграда не в сумме, а в квалификации и юрисдикции. Положение требует, чтобы эмитент был учрежден в соответствии с законодательством США и добавляет три накопительных условия: более половины руководителей или директоров должны быть гражданами или резидентами США, более 50% активов должны находиться в США, а бизнес должен управляться в основном в США. Вернемся к предыдущему примеру ------ если команда с Каймановых островов хочет привлечь 30 миллионов, "создание дочерней компании в Делавэре" не пройдет эти три условия, фактически это будет равно перемещению всего бизнеса в США.

Кроме того, ограничения для инвесторов также становятся более строгими, обе категории требуют, чтобы неквалифицированные инвесторы могли покупать не более 10% от их годового дохода или чистых активов (в зависимости от того, что больше), и нет исключений, как в обычном Reg A, где "акции, уже зарегистрированные, могут быть освобождены". Таким образом, розничный инвестор с годовым доходом в 200 тысяч долларов и чистыми активами в 500 тысяч долларов может инвестировать максимум 50 тысяч долларов за раз. Но это ограничение в 10% может быть трудно контролировать в криптомире. Эмитенты могут полагаться на заявления покупателей для оценки соответствия, пока они не знают, что это заявление ложное. В блокчейне это означает три вещи: эмитенты не могут проверить заявленный доход и чистые активы покупателя, они не могут суммировать объемы покупок одного и того же человека, распределенные по нескольким адресам кошельков, и они не могут знать, сколько он купил у других эмитентов.

▲ Рисунок 3: Настоящая веха не в лимите, а в гражданстве
Кроме того, есть еще один аспект, касающийся уменьшения доли внутренних лиц, который, возможно, лучше всего иллюстрирует направление этих правил. a16z и Coinbase в своих письменных комментариях к рабочей группе SEC по криптовалютам активно требуют ограничений ------ точные слова Coinbase: "необходимо ограничить команду разработчиков и связанные стороны в продаже токенов для собственных счетов до тех пор, пока сеть или протокол не станут достаточно децентрализованными", причина заключается в "обеспечении того, чтобы эмитенты, команды разработчиков и связанные лица сохраняли экономические стимулы для завершения проекта". SEC это приняла к сведению и признала, что этот риск действительно существует, а выбранный способ реагирования ---- это требование раскрытия информации, а не установление срока удержания. SEC признает экономическую полезность периода блокировки, но все же не установила это требование. Когда регулируемая сторона более консервативна, чем регулятор, проблема уже не в том, что лоббирование победило, а в том, что никто не нажимает на тормоза.
Правило 400: безопасная гавань инвестиционных контрактов: самый важный пункт в Reg CA
Это правило гласит: когда токены больше не являются "ценными бумагами". Условия всего два ------ эмитент завершил или навсегда прекратил выполнение всех своих основных управленческих обязательств по этому инвестиционному контракту и больше не делает новых обязательств; и подал отчет о трансформации Форму TR в SEC. После выполнения этих условий этот инвестиционный контракт "будет считаться несуществующим", а криптоактивы, связанные с ним, в соответствии с определением ценных бумаг в Законе о ценных бумагах и Законе о торговле, больше не являются ценными бумагами.

Что конкретно означает "больше не является ценной бумагой"? Это означает, что выпуск и передача этого токена больше не требуют поиска каких-либо исключений, не требуют регистрации; платформа, на которой он торгуется, не должна регистрироваться как фондовая биржа или брокер из-за этого; учреждения, которые его держат, не подлежат правилам хранения ценных бумаг; эмитент также больше не несет обязательств по постоянному раскрытию информации в соответствии с Законом о ценных бумагах и Законом о торговле. Но важно уточнить, что это снимает только бремя регистрации и раскрытия, связанное с идентичностью "ценной бумаги", а не все регулирование ------ антикоррупционные положения федерального законодательства о ценных бумагах по-прежнему применяются, а также регулирование товаров, законы штатов о защите от мошенничества и защиты потребителей остаются в силе. Безопасная гавань также не является лицензией. Предложение в том же месте уточняет: как и любая безопасная гавань, она "применима только в той мере, в какой эмитент выполняет свои условия, и Комиссия не исключает возможности оспаривания того, действительно ли эмитент выполнил эти условия".

Приведем конкретный пример. Проект в 2021 году провел частное размещение по Reg D 506(c), в белой книге он пообещал три вещи: запустить основную сеть, открыть исходный код клиента, передать управление DAO. После выполнения всех трех обязательств он подает Форму TR, указывая, что эти три обязательства выполнены и больше не делает новых основных управленческих обязательств, тогда этот токен будет признан не относящимся к ценным бумагам. После этого команда продолжает исправлять ошибки, выпускать новые версии, финансировать развитие экосистемы ------ предложение четко указывает, что после достижения "функциональности" (functional) связанной сети услуги, используемые для обеспечения, поддержки, улучшения и усиления этой сети, включая спонсорство или финансирование проектов разработки, не составляют основных управленческих работ. Эта фраза фактически отменяет "непрерывное развитие фонда как непрерывные управленческие усилия", что является основным принципом правоприменения с 2018 по 2024 год.

По условиям Правила 400 можно провести грубую сортировку, основные токены в основном делятся на три категории. Одна категория - это те, которые изначально не нуждаются в этом правиле ------ BTC, ETH и другие в практике регулирования уже не рассматриваются как ценные бумаги. Вторая категория - это самые типичные кандидаты на выпуск: в ранние годы они завершили финансирование через явную продажу токенов, белая книга обещала основную сеть и основные функции, которые были выполнены, и до сих пор существует фонд или юридическое лицо, которое может подписать документы. DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX и подобные соответствуют этому описанию (не означает, что они уже получили квалификацию). Третья категория - это те, которые не могут пройти: Ripple по-прежнему активно работает и продолжает делать внешние обязательства, "постоянное прекращение основных управленческих усилий" для него не имеет смысла; токенизированные ценные бумаги и RWA исключаются из-за наличия активов, не связанных с токеном, в контракте. Что касается токенов управления (таких как UNI, AAVE), распределение чистое, но проблема возникает на последнем этапе: протокол управляется DAO, кто имеет право представлять "эмитента" и подписывать этот документ, является вопросом, который необходимо решить заранее.
Правило 500 исключает применение законов штата: единственное, что нельзя заменить существующими исключениями, и самое вероятное, что будет отменено
Это правило гласит: чтобы законы "синего неба" (собственные законы о ценных бумагах каждого штата в США) больше не применялись по штатам. Регулирование ценных бумаг в США осуществляется по двум параллельным системам: если выпуск прошел проверку SEC, это не означает, что его можно продавать, теоретически необходимо обрабатывать регистрацию или заявку на исключение в каждом штате, где есть инвесторы. Федерация создала концепцию "covered security" (защищенные ценные бумаги) ------ если это попадает в эту категорию, требования к регистрации и квалификации в каждом штате исключаются. Технический путь Правила 500 довольно хитрый: оно переопределяет "квалифицированного покупателя" (qualified purchaser) ------ все, кто продается по Reg CA, а также любые сделки по защищенным инвестиционным контрактам, проводимые не эмитентом, андеррайтером или дилером, считаются квалифицированными покупателями. Квалифицированные покупатели получают защищенные ценные бумаги, и требования к регистрации и квалификации в каждом штате исключаются.

На практике: токен, выпущенный по Reg CA, продается на Coinbase от A к B, A не является эмитентом, андеррайтером или дилером, эта сделка также не требует обработки регистрации или заявки на исключение в каждом штате. Никакое существующее исключение не может этого предоставить. Но исключение зависит от того, что эмитент продолжает предоставлять регулярные отчеты (временные отчеты не учитываются в этом определении), если отчет прекращается, исключение также прекращается, и его восстановление требует исправления. Для тех, кто держит этот токен, это новый вид риска соблюдения, который меняется со временем ------ ваш токен сегодня имеет исключение по законам штата, а завтра может его не иметь, и вы можете этого не знать.

Стоит отметить, что это правило само по себе не является стабильным. Оно напрямую уменьшает юрисдикцию государственных регулирующих органов, и государственные органы по регулированию ценных бумаг, вероятно, будут возражать в период обсуждения. SEC также спрашивает в своих запросах о необходимости установления порогов по доходу, чистым активам или инвестиционным активам для "квалифицированных покупателей", а также о том, следует ли включать вторичный рынок в это.
В чем же оно новое по сравнению с существующими исключениями?
За последние девяносто лет американские компании имели только два пути для привлечения средств от общественности.

Один путь - это регистрация: подача S-1 для регистрации выпуска, прохождение проверки, выполнение обязательств по постоянному раскрытию информации и реальной юридической ответственности ------ IPO на американском рынке акций идет именно по этому пути. Взамен получаются две вещи: возможность продавать любому, свободное обращение после Перечислено. Другой путь - это прохождение процедуры исключения: процедура упрощена, но необходимо заплатить цену в другом месте. Reg D может продаваться только квалифицированным инвесторам, Reg CF имеет годовой срок блокировки перепродажи, Reg A требует проверки квалификации и аудита. Если вы хотите достичь общественности, хотите свободного обращения, вам нужно обменять регистрацию и раскрытие; легкий путь всегда будет связан с ограничениями.

Reg CA - это первый раз, когда эта связь разрывается ------ только для криптоактивов и только на стороне выпуска.

▲ Рисунок 4: Сравнение Reg CA с существующими исключениями
Что показывает эта сравнительная таблица? В общем, это можно резюмировать тремя предложениями.

Во-первых, он предоставил ранее несуществующий канал для мелкого финансирования. Менее 5 миллионов долларов, регистрация и работа без предварительной проверки, без необходимости финансовых отчетов, можно открыто рекламировать, доступно для всех, токены можно передавать сразу после получения. В существующих исключениях нет ни одного пункта, который мог бы одновременно выполнить все эти условия: Reg D 506(c) позволяет открыто привлекать, но только для квалифицированных инвесторов, Reg CF доступен для всех, но с годовой блокировкой, Reg A позволяет делать все, но требует проверки и аудита. Reg CA снял эти ограничения разом.

Во-вторых, он впервые распространил исключение от применения законодательства штатов на вторичный рынок. Ранее исключения касались только продажи эмитентом, после чего каждая последующая передача все равно подлежала контролю со стороны штатов. Токены в рамках Reg CA отличаются: если A продает на бирже B, это также пользуется исключением. Это определяет, может ли токен действительно свободно обращаться в США, а не проходить повторные процедуры при входе в каждый штат.

В-третьих, и это самое главное: статус ценной бумаги впервые получил конечную точку. Акции, доли Reg A, доли Reg CF, ограниченные ценные бумаги Reg D — при покупке это ценные бумаги, через пять лет, десять лет, после продажи компанией они все равно остаются ценными бумагами, без выхода. Токены в рамках Reg CA не таковы: если они соответствуют условиям Rule 400 и подают Form TR, они могут больше не быть ценными бумагами. Это уже не "немного ослаблено", это смена трассы.

Во-вторых, преимущества и недостатки: кто действительно выигрывает

Рынок предполагает, что ответом являются проекты, выпускающие новые токены, но мы так не считаем. Во-первых, по двум наиболее обсуждаемым исключениям, SEC в оценке бумажной нагрузки ожидает, что каждый год будет 130 выпусков по двум исключениям, из которых 99 — по стартапам и 31 — по сбору средств. Эта цифра не является верхним пределом, она просто переносит фактическое количество выпусков, связанных с криптовалютами, в рамках существующих Reg D, Reg A, Reg CF в новые правила, SEC предполагает, что новые правила не приведут к большему количеству выпусков. Во-вторых, безопасная гавань Rule 400 открыта для эмитентов, которые не использовали это правило, что является необычным дизайном в системе исключений, что равносильно заявлению о том, что ее целевая аудитория уже существует до вступления правил в силу. SEC ожидает, что каждый год 475 эмитентов будут использовать только безопасную гавань Rule 400, без каких-либо исключений, что в 3,6 раза больше, чем по двум исключениям. SEC больше отвечает на вопрос о существующем качественном объеме, а не о формировании капитала. Это предположение может быть консервативным, но оно показывает, где сосредоточен SEC: рынок говорит о ICO 2.0, а SEC говорит о ликвидации существующего объема. Реальные бенефициары записаны в этом соотношении, а не на стороне каналов финансирования. Кто может действительно выиграть от Reg CA? Первая категория бенефициаров — это существующие токены и старые проекты, стоящие за ними. С 2013 по 2024 год в мире было запущено около 9746 криптоактивов (по данным CoinMarketCap, без учета тех, что вышли с рынка, SEC указывает, что эта цифра может быть заниженной), в то время как с 2016 по 2024 год в США только 636 эмитентов завершили криптовыпуски с использованием существующих исключений (независимо от того, являются ли они американскими или зарубежными командами). Между ними существует огромный разрыв, это различие говорит о том, что юридический статус подавляющего большинства токенов никогда не был официально обработан никакой процедурой. Он не был подтвержден и не был опровергнут, долгое время находясь в юридическом состоянии без выхода, и как только токен будет признан относящимся к инвестиционному контракту, он будет продолжать подлежать регулированию закона о ценных бумагах, никакая процедура не сможет позволить ему выйти. Rule 400 впервые предоставил этой группе токенов конечную точку в административном смысле, при условии, что эмитент выполнил обязательства по essential managerial efforts (управленческим усилиям, имеющим ключевое значение для формирования сети) или навсегда прекратил их, и больше не делает новых обязательств. Другими словами, это правило решает не то, как выпустить токены, а как завершить процесс после выпуска. Выигрывают не те, кто еще не выпустил токены, а те, кто уже выпустил и теперь хочет избавиться от статуса ценной бумаги.

Вторая категория бенефициаров — это американские учреждения, владеющие существующими токенами. Является ли токен ценной бумагой для розничных инвесторов может быть просто юридической меткой, для учреждений это вопрос возможности покупки. Пока он может быть ценной бумагой, за ним следуют ограничения: фонды должны учитывать, не будут ли они признаны инвестиционными компаниями в соответствии с Законом о инвестиционных компаниях, инвестиционные консультанты должны искать квалифицированных хранителей в соответствии с правилами хранения ценных бумаг, аудиторы каждый год должны спрашивать, как классифицировать этот актив. Многие учреждения не то чтобы не верят, а просто не могут его держать. Rule 400 превращает этот вопрос в проверяемый факт: подал ли эмитент Form TR, это можно легко найти на EDGAR. Кроме того, Закон о инвестиционных компаниях и правила хранения являются теми же, что и SEC, и правила, изданные SEC, как раз подходят для учреждений. На следующем уровне есть еще более крупные вещи. Спотовые ETP расширяются от биткойнов и эфира до SOL и XRP, и каждое из них имеет условие, что базовый актив не должен рассматриваться как ценная бумага, иначе этот инструмент, вероятно, будет признан инвестиционной компанией. Rule 400 фактически дополняет эту часть для других токенов. Конечно, это лишь необходимое условие, а не достаточное, также необходимы регулируемые фьючерсные рынки, достаточная ликвидность на спотовом рынке и сотрудничество бирж. Но до введения этого правила подавляющее большинство токенов даже не достигали порога. Таким образом, ликвидация существующего объема — это сделка, где продавцом являются старые проекты, а покупателем — учреждения, которые все это время наблюдали снаружи.

Третья категория бенефициаров — это юридические фирмы, учреждения по соблюдению норм, бухгалтерские фирмы и другие профессиональные сервисные организации. Реструктуризация на суше, аудит обязательств, анализ и написание Form TR — эти потребности действительно существуют, но они низкочастотные, одноразовые и сильно пересекаются с существующими услугами юридических фирм. Они будут поглощены профессиональными сервисными учреждениями и не вырастут в независимый рынок стартапов. Это момент, который легко упустить тем, кто читает Reg CA как возможность для соблюдения норм в SaaS. Кто не смог воспользоваться: три переоцененные категории бенефициаров А три категории, которые рынок ошибочно считает бенефициарами, на самом деле не смогли воспользоваться. Первая категория — это проекты, которые хотят перезапустить первичный рынок в США, выпуская новые токены. В рамках правил Reg CA выпуск токенов действительно стал проще, стартапы с исключением до 5 миллионов долларов теперь могут публично привлекать средства, подготовив лишь один документ. Но эти 5 миллионов — это четырехлетний накопленный лимит, в 2024 году объем криптовыпусков этого уровня составит всего 99. Чтобы привлечь больше, нужно перейти к исключению fundraising, где максимальная сумма составляет 75 миллионов долларов в год, но это требует выпуска через американское юридическое лицо и постоянных отчетных обязательств. Более того, обязательства, указанные в заявке на выпуск, станут стандартом для проверки Rule 400 в будущем; выпуск стал проще, но выпуск стал более конкретным. Текущие правила не поддерживают нарратив о масштабном перезапуске ICO 2.0: наиболее прорывная и немедленно реализуемая часть Reg CA обслуживает уже выпущенные токены, в то время как новые выпуски ограничены лимитами, прописанными в правилах, и недостаточны для поддержки одного цикла.

Вторая категория — это DAO и протоколы, которые уже передали принятие решений сообществу. Рынок предполагает, что токены управления наконец-то могут быть выпущены в соответствии с нормами, но при более детальном чтении правил становится очевидно, что существует неписаное условие: должен быть идентифицируемый, подписываемый и ответственный эмитент. Исключение Rule 200 для стартапов действительно позволяет группе физических лиц или организаций выступать в качестве эмитента, что, кажется, оставляет лазейку для команд без юридического лица, но затем требует, чтобы каждый член этой группы подписал Form NOR (уведомление о ссылке) и отчет о трансформации, каждый член индивидуально и группа в целом должны соответствовать всем требованиям соблюдения норм, включая необходимость соответствовать фильтру недобросовестных лиц в соответствии с Rule 104. Далее есть еще одно препятствие: если они хотят воспользоваться безопасной гаванью Rule 400 и заявить, что токены больше не являются ценными бумагами, каждый член также должен подписать Form TR. Для тех, кто изначально не делал обещаний перед инвесторами и чьи сети уже функционируют, это правило не требуется. Реально застряли те, кто сделал обещания, а право принятия решений уже распределено между тысячами держателей токенов, и им нужно пройти "выпуск" по Rule 400, но не могут собрать подписей.

Третья категория — это учреждения, которые хотят заняться RWA и перевести акции, облигации и долевые фонды на блокчейн. Эта категория была наиболее неправильно понята: Reg CA по определению исключает токенизированные ценные бумаги. Rule 100 устанавливает три условия для охватываемых инвестиционных контрактов, одно из которых — сам криптоактив не должен быть ценной бумагой. Токенизированные акции, токенизированные государственные облигации, токенизированные доли фондов — сам токен является ценной бумагой, и ни один из них не попадает в диапазон этих правил. Предложение само также указало, что цифровые ценные бумаги лучше подходят для регистрации, и в этот раз правила регистрации не изменяются. Таким образом, Reg CA и RWA — это две параллельные трассы, а не одна. Reg CA регулирует проекты, в которых "сам токен не является ценной бумагой, но выпуск токена составляет инвестиционный контракт", тогда как токенизированные ценные бумаги — это "сам токен является ценной бумагой", и они по-прежнему следуют старым путем регистрации или традиционных исключений. С другой стороны правил: кто понесет неопределенность Оглядываясь на другую сторону правил, настоящими пострадавшими являются три категории. Первая категория — это участники вторичного рынка. Предложение не затрагивает торговые площадки, брокеров, хранение и клиринг, на стороне выпуска открываются двери, но вторичный рынок, соблюдающий нормы, не имеет соответствующей поддержки. Более того, Rule 500 исключает применение законодательства штатов при условии, что эмитент своевременно подает регулярные отчеты; при отсутствии отчетности все останавливается, маркетмейкеры и торговые площадки сталкиваются с состоянием соблюдения норм, которое они не могут проверить. Вторая категория — это те, кто ставит на юридическую определенность. Reg CA регулирует только SEC, но не суды. Эмитенты, соответствующие безопасной гавани Rule 400, все равно могут быть привлечены к ответственности в соответствии с §12(a)(1): продали незарегистрированные или не имеющие действительного исключения ценные бумаги, покупатель может потребовать возврат с процентами, не нужно доказывать мошенничество или вину, достаточно доказать, что это ценные бумаги и они не зарегистрированы. Это похоже на квитанцию о возврате, которая не требует объяснений; если суд признает токены все еще ценными бумагами, квитанция вступает в силу. Безопасная гавань предоставляет административную определенность, а не судебную. Третья категория — это существующие проекты, которые изначально сделали неясные обещания. Неясность на ранних этапах была полезной; если в белой книге не указаны конкретные вехи, нет временных рамок и распределения обязанностей, то легко утверждать, что это не ценные бумаги, и предыдущие юридические интерпретации подтверждали это направление. Проблема в том, что как только этот путь будет опровергнут, второго пути не будет: стандарт проверки Rule 400 — это то, что вы обещали изначально и выполнили ли вы это сейчас, а если проект изначально ничего конкретного не обещал, он не сможет предоставить проверяемый список, чтобы доказать, что он больше не является ценной бумагой, и вместо этого застрянет перед линией выпуска.

▲ Рисунок 5: График интересов Reg CA Таким образом, ответ изменился в зависимости от стандартов. Выпуск токенов стал проще, но проще стало только для категории до 5 миллионов. Старые стандарты спрашивали, кто может выпускать токены, новые стандарты спрашивают, кто может "выпуститься": не смотрят на степень децентрализации, а на то, что было обещано изначально, было ли это выполнено и функционирует ли сеть. Это не преимущество со стороны выпуска, а ликвидация со стороны выполнения обязательств.

Конечно, поскольку текущий Reg CA все еще является проектом, существует пространство для изменений. Что касается оценки "очистка существующих активов лучше, чем IC0 2.0", есть три условия, которые могут опровергнуть это утверждение, и мы будем продолжать следить за официальным опубликованием: во-первых, окончательный вариант значительно ослабляет условия выпуска ------ лимит в 5 миллионов долларов для стартапов значительно повышается, одноразовые ограничения заменяются на повторные, или четыре требования к финансированию для территорий США удаляются; любое из этих трех изменений коренным образом изменит экономику новых выпусков, а нарратив о приросте превысит нарратив о существующих активах; во-вторых, принятие Закона CLARITY в этом году, законный безопасный порт заменяет Правило 400, Reg CA переходит из окончательных правил в сопутствующие меры, и весь аналитический каркас необходимо будет пересмотреть на основе текста Закона CLARITY; в-третьих, Правило 500 будет исключено из окончательного варианта ------ государственные органы по регулированию ценных бумаг всегда резко выступали против исключения применения государственного законодательства на федеральном уровне, и если его не будет, токены, даже если они будут освобождены от статуса федеральных ценных бумаг, все равно должны будут проходить по законам каждого штата, что делает юридическое значение очистки существующих активов более важным, чем экономическое.

Три. Перестройка соответствия и обязательств в рамках Reg CA

Перспектива проекта: акцент на соблюдении норм смещается с момента выпуска на процесс исполнения обязательств Для большинства проектов суть Reg CA не в ограничении объема финансирования, а в том, чтобы перенести контроль за соблюдением норм на ранние этапы проектирования структуры и установить долгосрочный механизм отслеживания публичных действий и исполнения обязательств после выпуска токенов. Если в дальнейшем планируется использовать Reg CA для финансирования, проект может завершить перестройку соответствия по следующим четырем ключевым направлениям на протяжении всего жизненного цикла токена. Следует отметить, что Reg CA в настоящее время все еще является предложенным правилом, и пункты 1 и 3 ниже касаются необратимых структурных решений, которые рекомендуется выполнять только после уточнения окончательной версии; пункты 2 и 4 являются обратимыми действиями и могут быть немедленно инициированы.

1. Разделение финансовых соглашений: больше не использовать "акции + токены" в связке

   В соответствии с Правилом 100, инвестиционные контракты на соответствующие токены не могут быть связаны с какими-либо другими активами (включая акции и другие производные права). Прошлая практика в отрасли, когда акции + токены или SAFT использовались в одном инвестиционном документе, в рамках Reg CA приведет к потере права на соответствующий выпуск. Если в дальнейшем планируется использовать Reg CA для финансирования, проект должен завершить юридическую структуру на этапе посевного раунда и раунда A. Правила касаются уровня инвестиционного контракта, а не уровня эмитента, одна и та же сущность может одновременно проводить акционное финансирование и распределение токенов, необходимо лишь убедиться, что они не объединены в одном инвестиционном контракте.

2. Регулирование обязательств в белой книге: четкое определение дорожной карты как стандарта приемки безопасного порта

   Основные усилия по раскрытию, требуемые Правилом 103, являются стандартом доказательства для последующей подачи Формы TR в соответствии с Правилом 400, чтобы подтвердить, что "обязательства выполнены или навсегда прекращены". Стратегия белой книги является необратимым структурным выбором. Слишком общее выражение может избежать определения ценных бумаг на начальном этапе, но в дальнейшем из-за отсутствия стандартов верификации будет крайне сложно "выпуститься"; четкое выражение, хотя и может сразу вызвать определение ценных бумаг, предоставляет ясные доказательства для последующего безопасного порта. Поэтому перед выпуском токенов необходимо строго проверять степень детализации выражений в белой книге и дорожной карте, чтобы убедиться, что все публичные обязательства имеют проверяемые показатели реализации; для обязательств, которые больше не планируется выполнять, следует составить и внутренне архивировать список обязательств, которые не будут выполнены, и решить, следует ли их публично объявить после уточнения окончательной версии.

3. Решение о месте регистрации субъекта: соответствие структуры целевым пользователям и каналам выпуска

   Публичные каналы финансирования (Tier 1/2) в соответствии с Правилом 300 требуют наличия местных сущностей, руководителей и активов в США, в то время как стартап-освобождение по Правилу 200 и частные каналы Reg D 506(c) не имеют ограничений на местные сущности. Если коммерческий рост проекта сильно зависит от розничных инвесторов в США, необходимо завершить процесс оншоринга (Onshoring) на ранних этапах (до раунда A); в противном случае затраты на реорганизацию в будущем будут крайне высоки; если используется Reg D 506(c) (без ограничения по объему, с возможностью ссылаться на Правило 400 в будущем), традиционные офшорные фонды (Каймановые острова/BVI) все еще могут продолжать применяться. Поэтому на ранних этапах проектирования структуры необходимо четко определить целевую аудиторию, чтобы решить, ориентироваться ли на розничных инвесторов в США, чтобы избежать слепого создания офшорных сущностей, что может привести к потере права.

4. Управление проектом после выпуска токенов: акцент на выполнении функциональных обязательств, а не на децентрализации

   Reg CA четко указывает, что поддержка, обновление и финансирование после реализации функциональности сети/приложения не составляют основных управленческих усилий и не допускаются новые обязательства. Это разрушает прежнее заблуждение о том, что "команда должна быть распущена или код передан, чтобы достичь децентрализации". Риск возникает до реализации функциональности (период накопления обязательств), после реализации функциональности риск превращается в "новые обязательства" (новая дорожная карта приведет к повторному отсчету соответствия). Поэтому до реализации функциональности все внешние обязательства должны быть централизованно управляемыми, чтобы избежать импровизированного расширения дорожной карты в социальных сетях и AMA; после реализации функциональности необходимо установить механизм проверки публикации новых обязательств, четко различая объявления продуктов и обязательства эмитента в выражениях, и публично архивировать доказательства исполнения обязательств, чтобы оставить основание для подачи Формы TR в соответствии с правилами безопасного порта Правила 400. Перспектива инвестора: предпочтения в области секторов, переменные оценки и перестройка условий С точки зрения инвестора, Reg CA в первую очередь изменяет предпочтения и выбор инвесторов в отношении будущих инвестиционных проектов. Самое очевидное изменение касается секторов: Правило 400 требует, чтобы "основные управленческие усилия по обязательствам были выполнены или навсегда прекращены", что естественным образом склоняет к проектам, обязательства которых могут быть завершены ------ если цепочка запущена, она запущена, если протокол развернут, он больше не зависит от эмитента; в то время как потребительские приложения, требующие постоянной итерации, сами по себе требуют постоянного предоставления новых обязательств, что фактически ставит их вне линии "выпуска" на длительный срок, инфраструктура может быть более способна пройти этот путь, чем приложения. Второй уровень касается ценообразования: возможность токена быть освобожденным от статуса ценной бумаги теперь является переменной, которую можно учитывать в оценке; при одинаковом FDV, токены, которые могут быть освобождены от статуса ценной бумаги, и те, которые не могут, должны иметь ценовой разрыв, в Term Sheet также начнут появляться "условия выпуска" ------ требующие от эмитента предоставить доказательства исполнения обязательств после запуска функциональности и установить внутреннее одобрение для новых обязательств дорожной карты. Наконец, это перенос объектов дью дилидженса ------ раньше смотрели на код, команду, степень децентрализации, теперь нужно смотреть на "архив обязательств": все версии белой книги, Twitter, AMA, объявления в Discord, потому что в соответствии с Правилом 400 каждое слово, сказанное эмитентом, является обязательством на балансе.

Кроме того, влияние Reg CA также сосредоточено на управлении соответствием и окончательными путями выхода для уже инвестированных проектов. Принятие проектов, использующих безопасный порт Правила 400, подразумевает, что "основные управленческие усилия по обязательствам были выполнены или навсегда прекращены", и не должно быть никаких новых обязательств. Прогресс исполнения обязательств инвестированных проектов и их публичные действия напрямую определяют, могут ли активы быть освобождены от статуса ценной бумаги, что, в свою очередь, напрямую влияет на оценку активов. Инвесторы должны оценивать существующие проекты в соответствии с условиями безопасного порта Правила 400, уделяя особое внимание выполнению публичных обязательств проекта и состоянию запуска функциональности продукта, а не степени децентрализации или ситуации с командой; одновременно необходимо контролировать публичные заявления инвестированных проектов, чтобы предотвратить новые обязательства дорожной карты после запуска функциональности, что может привести к повторному отсчету соответствия; в настоящее время можно продвигать завершение публичного архивирования исполнения обязательств для уже запущенных проектов, чтобы оставить доказательства для будущей подачи Формы TR.

Reg CA установил соответствующую рамку, требующую от проектов на ранних этапах полностью изолировать "акции и токены" в контракте, выбирать юрисдикцию субъекта в зависимости от целевой аудитории и строго контролировать публичные заявления после запуска продукта, чтобы предотвратить повторное инициирование проверки; одновременно требуется от VC обновить инвестиционные документы, чтобы ограничить разделение соглашений, и оценить возможность освобождения от статуса ценной бумаги для существующего портфеля по "степени выполнения обязательств дорожной карты", преобразуя регуляторную неопределенность в оценочные переменные для перестройки управления и логики оценки после инвестирования. В целом, это правило скорее является новой волной преимуществ в выпуске токенов на крипторынке, чем институциональной мерой, направленной на совместное продвижение соответствия существующих активов и очистки рисков со стороны регуляторов и ведущих учреждений.