Государственные облигации США, AI, инфляция не могут сосуществовать: на какую сторону ставит BTC?

Автор｜Momir @ IOSG

Основное суждение: Вашингтон, скорее всего, выберет сохранить стабильность рынка государственных облигаций и инвестиционный цикл в AI, ценой того, что инфляция останется на высоком уровне дольше. Это создает постоянные благоприятные условия для золота и BTC: поскольку это одновременно высвобождает ликвидность и снимает риск длительности с баланса частного сектора.

На сегодняшний день наиболее важная макроэкономическая цена — это не ставка федеральных фондов, а доходность, которую инвесторы готовы получить за долгосрочные государственные облигации США.

На 24 августа доходность 10-летних облигаций США составляет около 4,70%, а 30-летние недавно достигли примерно 5,23%, что близко к двадцатилетнему максимуму. Этот рост нельзя объяснить одним фактором. Это результат наложения нескольких сил: риск инфляции не уходит, финансовое предложение продолжает расти, готовность к покупке долгосрочных облигаций уменьшается, и добавляется новый конкурент за капитал: инфраструктура AI. В результате инвесторы требуют более высокой компенсации, чтобы держать долгосрочные облигации.

Чтобы сдержать длинный конец, Министерство финансов заявило, что увеличит верхний предел операций по поддержке ликвидности как минимум вдвое. После этого сообщения доходность временно снизилась, но не удержалась. Это показывает, что основные проблемы с предложением и инфляцией не могут быть решены за счет нескольких миллиардов долларов выкупа.

Почему облигации США под давлением

Война в Иране является катализатором на нескольких уровнях: она поднимает цены на нефть, усиливает давление на затраты и может подавлять реальный рост и налоговые поступления. Она повысила ожидания расходов: дефицит поставок вооружений стал очевиден, а адаптация к новой форме войны требует инвестиций.

AI является катализатором, но действует совершенно иначе: массовые инвестиции будут способствовать экономическому росту и краткосрочной инфляции. В целом это хорошо, поскольку увеличивает вероятность "уменьшения доли долга за счет роста". Но с другой стороны, эти инвестиции требуют огромного капитала, и этот спрос уже начинает вытекать на рынок облигаций. Здоровые с точки зрения баланса крупные облачные компании теперь конкурируют с Министерством финансов за деньги на сроках, которые ранее контролировались правительством.

Международный расчетный банк оценивает, что в 2025 году общий объем выпуска облигаций крупными компаниями превысит 100 миллиардов долларов, причем в основном долгосрочных. Анализ Федерального резервного банка Далласа использует примерно 300 миллиардов долларов для представления объема инвестиционного уровня, связанного с AI. После перерасчета по срокам это эквивалентно максимум 360 миллиардов долларов по 10-летним облигациям.

Таким образом, на мой взгляд, США сталкиваются с трудной тройной дилеммой. И все более очевидно, что строгий контроль инфляции — это тот угол, который легче всего пожертвовать в политическом плане.

Ответ действующего министра финансов США Бесента: сначала сохранить рынок государственных облигаций

Недавние действия Бесента показывают, насколько внимательно он следит за рынком облигаций.

• Поддержка иены, снижение риска принудительной распродажи облигаций США Японией. Япония является крупнейшим зарубежным держателем облигаций США. При покупке иены для поддержки ей нужны доллары, а продажа облигаций США — это один из способов получить доллары: но это увеличивает давление на рынок облигаций США. Поэтому поддержка иены также снижает вероятность того, что Япония будет продавать облигации США для интервенции.

• Выкуп долгосрочных облигаций с низкой ликвидностью. Выкуп не равен аннулированию долга. Если финансировать с помощью новых краткосрочных казначейских облигаций, это изменяет структуру сроков государственного долга: на одной стороне срок уменьшается, на другой стороне увеличивается количество краткосрочных облигаций.

• Перемещение выпуска в краткосрочный сегмент, вероятно, будет следующим шагом. В 2023-2024 годах Министерство финансов во время резкого роста потребности в финансировании сильно полагалось на краткосрочные облигации. Стивен Миран и Нуриэль Рубини в статье 2024 года назвали эту практику "радикальным выпуском Министерства финансов". Их аргумент заключается в том, что выпуск краткосрочных облигаций на сумму около 800 миллиардов долларов сверх обычного пути изымает длительность из рынка, эффект аналогичен "невидимому QE", а степень смягчения финансовых условий примерно соответствует снижению ставки на один процентный пункт; они также обвиняют Министерство финансов в том, что оно использует это для поддержки выборов Байдена в 2024 году. Вероятность того, что Министерство финансов Трампа применит аналогичные действия, растет.

Если эти действия будут продвигаться по плану, это может привести к значительному высвобождению ликвидности и возобновлению "сделок по обесцениванию валюты".

Золото уже заняло свое место

Недавний рост золота не является простым сделкой по инфляции. С 1 августа 2024 года по 24 августа 2026 года цена на золото выросла с 2455 долларов за унцию до 4664 долларов, что составляет примерно 90%. За этим движением стоят следующие факторы: снижение доверия к доллару как к инструменту политики, постоянные опасения по поводу инфляции и, возможно, самый ключевой момент: логика обесценивания, расширение денежной массы, возможно, является единственным политически приемлемым путем выхода из этого долгового цикла.

Достаточно ли биткойна для включения в "раздел обесценивания"

Пока нет, но недавняя волна сделала этот вопрос достойным серьезного обсуждения.

В последнем цикле, возглавляемом золотом, с 1 октября 2025 года до пика золота 29 января 2026 года золото выросло на 39,6%, в то время как биткойн упал на 30,4%. Для актива, который позиционирует себя как "цифровое золото", это очень плохой результат.

Недавнее ценовое поведение изменилось. С 18 по 24 августа биткойн вырос на 22,2%, золото на 5,9%. Этот рост начался после того, как Министерство финансов увеличило выкуп долгосрочных облигаций. Но в ту же неделю Вашингтон также продвигал законодательство о криптовалюте, поэтому причина не является чистой. Если рынок рассматривает это как сделку по невидимому QE, а не просто как сделку по обесцениванию, то превосходство биткойна становится понятным и, вероятно, продолжится: когда глобальная ликвидность расширяется, реакция криптоактивов обычно очень сильная.

Заключение и какие возможности могут это опровергнуть

Эта тройная дилемма не означает, что инфляция обязательно выйдет из-под контроля или что контроль доходности будет введен немедленно. Это просто рамка, позволяющая увидеть, где именно находятся ограничения.

Если инфляция продолжит превышать целевой уровень, дефицит останется на уровне около 6% от ВВП, а заемщики, связанные с AI, будут продолжать увеличивать предложение долгосрочных облигаций, то цена за одновременное сохранение стабильности рынка государственных облигаций и циклов роста будет все больше проявляться в виде: сокращения сроков долга, нормализации ликвидности и терпимости к более высоким рискам инфляции. Это будет благоприятно для золота и BTC.

С другой стороны, сценарий, в котором эта оценка будет ослаблена, включает: снижение инфляции до уровня около 2%, Конгресс представит надежный финансовый путь, инфраструктура AI станет самофинансируемой, или частный спрос сможет поглотить выпуск облигаций с выплатами процентов без требования более высокой премии за срок.

Таким образом, следующий вопрос для рынка не должен быть "когда ФРС снизит процентные ставки", а "какой угол треугольника Вашингтон сначала отрежет?" Если Министерство финансов ускорит этот переход сроков, перед биткойном откроется более длительный благоприятный период.