a16z Crypto: против законопроекта «CLARITY», почему это может оставить большие риски?

Автор：Miles Jennings, глава политики a16z Crypto и главный юридический советник

Скомпилировано: Цзя Хуан, ChainCatcher

FTX управляется Сэмом Бэнкманом-Фридом и находится в Багамах. С тех пор как эта криптобиржа подала заявление о банкротстве, прошло почти четыре года.

За это время Конгресс США провел слушания, Министерство юстиции добилось осуждения по делу о присвоении клиентских средств, а кредиторы вернули почти 10 миллиардов долларов.

Но Конгресс все еще не создал систему защиты, которая могла бы предотвратить или сдержать подобные мошенничества на более ранних стадиях.

Конгресс не без попыток. Палата представителей дважды принимала законопроект о рыночной структуре, который мог бы предоставить регуляторам полномочия остановить FTX. Последний раз это произошло в июле 2025 года, когда законопроект был принят с двусторонней поддержкой 294 голосами против 134.

Комитет по банковским делам Сената и Комитет по сельскому хозяйству также ранее в этом году одобрили свои версии Закона о ясности цифровых активов, который вскоре впервые поступит на рассмотрение всего Сената. Текст законопроекта в Сенате

Завтра, 15 сентября, Сенат проголосует, чтобы решить, начинать ли дебаты по законопроекту. Если законопроект будет в конечном итоге принят и подписан в закон, биржи, обслуживающие американских потребителей, должны будут внедрить меры безопасности, которых не хватало FTX в тот год. Если законопроект не пройдет, эти пробелы останутся.

Проблема FTX не в том, что регуляторы не распознали сложную схему мошенничества, потому что она вовсе не сложная.

FTX воспользовалась отсутствием независимого хранения, изоляции клиентских активов и требований к раскрытию информации, чтобы скрыть факт присвоения клиентских активов. В то же время не было никаких регуляторов, контролирующих, действительно ли эти меры были реализованы.

Только когда мошенничество стало известным, а клиенты попытались вывести средства, возникла дыра в финансах в размере до 8 миллиардов долларов, и FTX сразу же рухнула.

Что должен исправить Закон о Ясности

Такие механизмы защиты существуют уже почти сто лет, но до сих пор не охватывают рынок цифровых активов.

В 1936 году Закон о товарных фьючерсах требовал от фьючерсных брокеров изоляции клиентских средств. Брокеры по ценным бумагам, которые держат активы клиентов, должны соблюдать требования к хранению, резервам, капиталу, раскрытию информации и проверкам со стороны регуляторов, включая Правила защиты клиентов Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC).

В 1970 году Закон о защите инвесторов в ценные бумаги добавил дополнительную защиту в случае банкротства брокеров.

Это не новые механизмы, а стандартные правила, которые давно применяются в финансовых рынках с развитым регулированием.

Это означает, что жалобы различных сторон в Вашингтоне на существующее положение дел не являются нейтральным состоянием. Проблема больше не в том, будет ли существовать рынок цифровых активов, а в том, какие правила должны его регулировать.

Закон о Ясности включает в себя брокеров цифровых товаров, торговцев и биржи в сферу регулирования и переносит ту неприметную, но эффективную систему регулирования из традиционных финансовых рынков в сферу цифровых активов, включая изоляцию клиентских активов, квалифицированное хранение, ограничения на конфликты интересов, обязательное раскрытие информации, стандарты листинга, ограничения на продажу инсайдеров и назначение специального ответственного за соблюдение законодательства.

Закон также прояснит вопросы юрисдикции между Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC). В настоящее время этот вопрос оставляет слишком широкое пространство для интерпретации, которое может быть использовано как инструмент правоприменения.

Закон больше не будет принимать односторонние заявления проектов о том, что они "достаточно децентрализованы", а будет использовать набор законных стандартов, сосредоточенных на "контроле".

В то же время закон требует от эмитентов выполнения обязательств по раскрытию информации и устанавливает сроки блокировки и ограничения на инсайдерскую торговлю, что в целом соответствует действующим правилам для акций, выходящих на биржу.

Проще говоря, рынок цифровых активов и его посредники должны будут соблюдать правила, аналогичные тем, что применяются к традиционным рынкам и их посредникам.

Три причины против, которые не могут затянуть законодательство

Существует три возражения, которые постоянно мешают Закону о Ясности попасть на полное рассмотрение в Сенат:

Во-первых, некоторые считают, что закон "ослабит регулирование криптовалют"; во-вторых, есть опасения, что чиновники, владеющие криптоактивами, получат выгоду; в-третьих, опасения, что вознаграждения за стейблкоины могут оттянуть банковские депозиты.

Каждое из этих опасений заслуживает серьезного обсуждения, но ни одно из них не является достаточным основанием для сохранения статус-кво.

Во-первых, некоторые считают, что Закон о Ясности является "ослаблением регулирования" и приведет к неконтролируемому состоянию в криптоиндустрии.

Эта точка зрения основывается на ошибочном предположении: все криптоактивы в настоящее время уже подпадают под действие законодательства о ценных бумагах.

Это не так, и суды неоднократно подчеркивали это. Объем охвата законодательства о ценных бумагах в отношении цифровых активов неясен, и многие цифровые активы, такие как Биткойн и Эфириум, не являются ценными бумагами, что почти не вызывает серьезных споров.

Закон о Ясности должен решить две крайности, которые не имеют под собой оснований: все на блокчейне — это ценные бумаги, или на блокчейне нет ничего, что можно было бы считать ценными бумагами.

Обе эти точки зрения никогда не соответствовали действительности, и проблема долгое время оставалась нерешенной, что обременяло потребителей. "Дикий Запад", о котором беспокоятся противники, как раз и является текущим состоянием дел.

Отсутствие четких правил также является одной из причин, по которой FTX смогла замаскироваться под законную компанию.

Биржа, не имеющая существенных обязательств по раскрытию информации, могла конкурировать с местными американскими компаниями. Последние не только должны соблюдать разрозненные правила разных штатов, но и сталкиваются с неопределенностью в классификации активов и изменениями в правоприменении. Это не рынок, а наказание для тех, кто соблюдает правила.

Во-вторых, некоторые беспокоятся, что чиновники, владеющие криптоактивами, могут получить выгоду.

Это беспокойство имеет смысл. Государственные служащие не должны извлекать выгоду из отрасли, которую они регулируют.

Но это вопрос этики правительства, который касается не только криптоактивов, но и всех активов, которыми могут владеть чиновники. Должен ли рынок стоимостью в триллионы долларов подчиняться федеральным правилам, является вопросом финансового регулирования.

Смешивание этих двух вопросов не решает проблему конфликта интересов чиновников, а наоборот, позволяет миллионам участников рынка продолжать оставаться без защиты.

Эта проблема не уникальна для криптоиндустрии. Чиновники могут покупать и продавать акции, владеть недвижимостью и акциями частных компаний. Правила конфликта интересов не должны различаться в зависимости от класса активов.

Создание этических правил для каждого актива по отдельности приведет лишь к "молотилке": любой, кто намерен извлечь выгоду, может найти обходной путь.

Если Конгресс считает, что существующие правила недостаточно строгие, правильным подходом будет усиление правил для всех активов, а не позволять одной законопроектной структуре быть захваченной дополнительными условиями. Эти условия касаются только одного актива, оставляя все остальные вне регулирования.

Согласно текущему предложению, Закон о Ясности на самом деле вводит беспрецедентные ограничения.

Отклонение законопроекта не ограничит владение активами никем, а наоборот, означает, что эти активы продолжат оставаться без надзора. Закон потребует от эмитентов токенов соблюдения обязательств по раскрытию информации, сроков блокировки и ограничений на продажу инсайдеров, которые уже применяются к акциям публичных компаний.

На данный момент таких ограничений нет. Описанный противниками "непрозрачный рынок без правил" как раз и является тем состоянием, которое они хотят сохранить.

В-третьих, некоторые считают, что вознаграждения за стейблкоины могут оттянуть банковские депозиты.

Банки считают, что выплата вознаграждений по остаткам стейблкоинов создаст не регулируемые сберегательные счета и оттянет средства, которые могли бы быть использованы для кредитования домохозяйств и малых предприятий.

Это возражение не имеет доказательной базы. Но даже если оно верно, связанные опасения уже учтены в законопроекте.

После нескольких месяцев переговоров текст законопроекта четко запрещает пассивные доходы, включая любые вознаграждения, которые в экономическом эффекте или фактической функции эквивалентны процентам по депозитам, при этом сохраняя вознаграждения, связанные с реальной деятельностью.

Последняя версия законопроекта также позволяет Министерству финансов вводить дополнительные ограничения, если будут действительно обнаружены доказательства оттока депозитов.

Но настоящая суть этого спора не в депозитах.

Экономический советник Белого дома оценивает, что если полностью запретить такие доходы, это повлияет на кредитование банков примерно на 2,1 миллиарда долларов, что составляет всего около 0,02% от общего объема банковского кредитования.

На самом деле это аргумент против конкуренции, замаскированный под заботу о финансовой стабильности.

Если какая-либо версия Закона о Ясности в конечном итоге будет представлена президенту на подпись, она обязательно будет компромиссом, потому что законодательство по своей природе является компромиссом.

Рынок уже вырос, регулирование не может продолжать отставать

Криптоиндустрия нуждается в том, чтобы быть включенной в сферу регулирования США в обмен на четкую правовую основу и правила. Как бы вы на это ни смотрели, это явно лучше, чем поддерживать статус-кво.

Регуляторы не могут решить эту проблему в одиночку.

Любые правила, установленные регулятором, могут быть отменены следующим регулятором; как только кто-то имеет право на иск, это правило может быть затянуто в длительные судебные разбирательства, которые могут занять годы, прежде чем они действительно вступят в силу.

Мы только что стали свидетелями того, как смена правительства может изменить правовое положение всей отрасли.

Компании, управляющие чужими средствами, не должны строить свою систему соблюдения на основе регуляторной структуры, которая может не дожить до следующих выборов. В таких условиях учреждения не будут готовы инвестировать в ключевую инфраструктуру.

Определенность, необходимая рынку, может предоставить только законодательство.

Если законодательство продолжит затягиваться, следующий провал будет еще более масштабным.

Когда FTX обанкротилась, рынок криптовалют в основном состоял из розничных инвесторов и находился на краю финансовой системы. Сегодня это уже не так.

Конгресс в июле 2025 года принял Закон о GENIUS, который установил федеральную регуляторную структуру для стейблкоинов, номинированных в долларах. С тех пор объем стейблкоинов превысил 300 миллиардов долларов, объем торгов значительно увеличился, а эмитенты стейблкоинов стали одними из крупнейших держателей государственных облигаций США.

Но Закон о GENIUS касается только долларов на блокчейне и не регулирует инфраструктуру блокчейна, которая обеспечивает движение этих долларов.

Другие бизнесы на блокчейне также быстро развиваются. Рыночная капитализация токенизированных активов превысила 30 миллиардов долларов, и область применения расширяется от оригинальных крипто-продуктов к более традиционным активам.

Депозитарная компания США (DTCC) управляет более чем 114 триллионами долларов ценных бумаг. DTCC завершила первые официальные сделки с токенизированными активами в июле и в следующем месяце запустит полный сервис токенизации активов.

BlackRock, Fidelity, Franklin Templeton и Goldman Sachs уже ведут бизнес с цифровыми активами и открыто поддерживают этот законопроект.

Двухпартийные переговорные представители уже завершили самую сложную работу. Сенат должен завершить эту работу.

Каждая неделя, когда правила остаются неопределенными, биржи могут продолжать удерживать активы американцев, не применяя меры защиты, которые уже широко используются на других регулируемых рынках.