Binance Research: AI торговля переходит от полупроводников к программному обеспечению и капиталовому рынку

Автор: Lim Kim Thye

Составитель: У Шо Куай Кянь

Основные выводы

· При продолжающемся снижении стоимости единицы мощности, рост использования токенов выгоден для облачных провайдеров масштаба, чья прибыльность в инфраструктурном бизнесе достигает 33% до 38%.

· Доля капитальных затрат в операционном денежном потоке увеличилась с 41% в 2023 году до примерно 105% в 2026 году. Свободный денежный поток соответствующих компаний стал отрицательным, и дефицит средств начал покрываться за счет долгового финансирования.

· Логика ценообразования на рынке изменилась: капитальные затраты, которые не могут быть преобразованы в реальный рост, будут наказаны, в то время как инвестиции, способствующие росту доходов от ИИ, получат положительный отклик.

· Концентрация на рынке снижается. Инвесторы Binance также уменьшают концентрацию в полупроводниковой отрасли и перенаправляют средства в программное обеспечение и капитальные рынки.

Тенденция максимизации токенов завершилась во втором квартале, две кривые начали расходиться

Второй квартал завершил гипотезу о том, что увеличение потребления токенов напрямую преобразуется в доходы на уровне модели. Компании осознали, что потребление токенов и производительность не имеют линейной зависимости, поэтому больше не стремятся к максимизации использования токенов. В то же время ИИ-агенты быстро становятся популярными, и рынок больше сосредоточен на эффективности токенов, необходимой для выполнения отдельных задач. Основное внимание в разработке передовых моделей также сместилось с тестирования на основе вывода к программированию агентов, архитектуре памяти и более дешевым легковесным выводам.

На начало сентября 2026 года недельное использование токенов через OpenRouter достигло 137 триллионов, что примерно в 20 раз больше, чем в начале года. Доля открытых весовых моделей в производственной среде платформы превысила половину, что выше одной трети в предыдущем исследовании, а пять моделей с наибольшим использованием токенов также полностью используют открытые веса. Эти модели имеют мощность примерно 90% закрытых моделей, но стоимость одного вызова составляет лишь около одной шестой от стоимости последних. Stripe, поддерживая 50 миллионов вызовов в день, сократил кластер GPU до одной трети от первоначального, что привело к снижению затрат на вывод на 73%.

Таким образом, выгоды от роста ИИ начинают дифференцироваться. Компании выбирают модели в зависимости от конкретной задачи, а выполнение одной задачи ИИ-агентом обычно требует потребления тысяч токенов, что делает низкозатратные открытые весовые модели ключом к экономической жизнеспособности длительно работающих агентов. При снижении стоимости единицы мощности рост использования токенов выгоден для облачных провайдеров масштаба с прибылью 33% до 38%, но компаниям, продающим модельные мощности напрямую, сложнее преобразовать это в доход.

Рисунок 1: Использование токенов приближается к 150 триллионам, индекс цен токенов достиг пика в 2,62 доллара в июле

Капитальные затраты превышают операционный денежный поток

Прогноз капитальных затрат пяти крупнейших облачных операторов США на 2026 год составляет от 725 до 800 миллиардов долларов, конкретная сумма зависит от того, включаются ли финансовые аренды и предоплаты.

Более важно, чем абсолютная сумма, соотношение капитальных затрат к операционному денежному потоку. Доля капитальных затрат пяти компаний в операционном денежном потоке увеличилась с 41% в 2023 году до примерно 105% в 2026 году. Это означает, что средства, используемые для расширения инфраструктурной мощности, уже превышают наличные, генерируемые основной деятельностью.

Это изменение быстро отразилось на свободном денежном потоке. Свободный денежный поток Alphabet за квартал составил минус 5,9 миллиарда долларов, что стало первым отрицательным значением с момента выхода на биржу. Свободный денежный поток Meta снизился с 8,5 миллиарда долларов за аналогичный период прошлого года до 784 миллиона долларов. За последние 12 месяцев свободный денежный поток Amazon составил минус 7,6 миллиарда долларов, а Oracle в 2026 финансовом году потратил 23,7 миллиарда долларов наличными. Свободный денеж поток пяти компаний изменился с положительных 246 миллиардов долларов в 2024 году на примерно минус 37 миллиардов долларов в 2026 году, впервые став отрицательным в этом инвестиционном цикле.

Поскольку внутренние наличные средства больше не могут покрывать инвестиционные потребности, внешнее финансирование начинает становиться основным источником средств. Доля долгового финансирования в капитальных затратах облачных провайдеров масштаба увеличилась с 9% в 2024 финансовом году до 32% за последние 12 месяцев, заканчивающихся в середине 2026 года, общая сумма долгов пяти компаний составляет около 700 миллиардов долларов.

Особенно стоит отметить наблюдение Международного банка расчетов (BIS): кредитные спреды по частным займам ИИ составляют около 6,2 процентных пункта, что близко к кредитным спредам для заемщиков, не связанных с ИИ. Иными словами, риски, которые уже начали отражаться на фондовом рынке, еще не были полностью учтены на кредитном рынке.

Рисунок 2: Капитальные затраты в 2026 году превышают операционный денежный поток, свободный денежный поток становится отрицательным

Сигналы спроса огромны, но сроки реализации длинные

Три компании демонстрируют аналогичную тенденцию.

· Доходы Google Cloud выросли на 82% до 24,8 миллиарда долларов, операционная прибыль увеличилась с 20,7% до 35,6%, объем невыполненных контрактов достиг 514 миллиардов долларов. В настоящее время Google Cloud обрабатывает 22 миллиарда токенов в минуту, что выше 16 миллиардов токенов в предыдущем квартале.

· Остаточные обязательства Microsoft (RPO) составили 678 миллиардов долларов, увеличившись на 84% по сравнению с прошлым годом. Доходы Azure выросли на 43%, а количество платных мест Microsoft 365 Copilot превысило 30 миллионов.

· Остаточные обязательства Oracle составили 638 миллиардов долларов, увеличившись на 363% по сравнению с прошлым годом. Однако данные, раскрытые компанией, показывают, что лишь около 12% из них будут преобразованы в доход в течение следующих 12 месяцев, а около 20% будут реализованы только через пять лет.

Что касается компаний, занимающихся моделями, годовой доход Anthropic составляет около 47 миллиардов долларов, а OpenAI — около 25 миллиардов долларов. Обе компании в настоящее время находятся в убытке и готовятся к выходу на биржу. Goldman Sachs прогнозирует, что к 2030 году потребление токенов вырастет до 24 раз по сравнению с текущим уровнем, но к тому времени только 12% работников знаний будут использовать ИИ-агентов.

Эти цифры действительно огромны, но лишь немногие из них могут быть преобразованы в реальный доход в краткосрочной перспективе, и это временное расхождение является ключевым моментом для дальнейшего анализа в этом отчете. Невыполненные заказы действительно существуют, капитальные затраты уже произошли, но облачные провайдеры масштаба и компании передовых моделей должны достаточно быстро преобразовать контрактные требования в подтвержденный доход, чтобы доказать целесообразность этих вложений. В то же время поддерживающие эти бизнесы основные активы обычно требуют амортизации в течение четырех-шести лет.

Рисунок 3: Невыполненные заказы значительно превышают текущий доход, Google Cloud — 514 миллиардов долларов, Oracle — 638 миллиардов долларов

Логика ценообразования на рынке изменилась

Инвесторы начали учитывать эти факторы в ценообразовании, и последний сезон отчетности ясно отразил это изменение.

Общие данные недостаточны для полного отображения этого изменения, но индивидуальные акции более показательны. Среди акций индексных компаний, средний рост акций компаний с превышением ожидаемой прибыли составил 0,6%, что ниже среднего значения за последние пять лет в 1,0%; акции компаний с результатами ниже ожиданий упали в среднем на 2,5%, что также меньше, чем среднее значение за последние пять лет в 3,0%. Общая реакция рынка на позитивные и негативные новости ослабла, но внутри сектора ИИ наблюдается резкая дифференциация.

По данным первого полного торгового дня после публикации отчетов, дифференциация была очень четкой. Доход Alphabet вырос на 24%, доходы облачного бизнеса увеличились на 82%, но акции упали на 7,13% только потому, что компания повысила прогноз капитальных затрат. Meta также упала на 7,95% из-за того, что прибыль на акцию оказалась ниже ожиданий, снова увеличила капитальные затраты и свободный денежный поток снизился до 784 миллионов долларов.

С другой стороны, результаты также были яркими. Доход Azure Microsoft вырос на 43%, остаточные обязательства увеличились на 84%, при этом компания немного снизила капитальные затраты на 2026 календарный год, что способствовало росту акций на 15,51%, что стало максимальным однодневным ростом с 2008 года.

Amazon увеличила капитальные затраты до 220 миллиардов долларов, но благодаря тому, что рост AWS снова ускорился до 37%, акции все равно выросли на 15,32%, а рыночная капитализация превысила 3 триллиона долларов. Акции Nvidia выросли на 8,74%. Palantir, которому почти не нужно вкладывать средства в расширение инфраструктуры, вырос на 29,45%.

Критерии, используемые рынком для оценки, стали очень четкими: если не удается доказать, что вложения преобразуются в рост, капитальные затраты становятся бременем. Именно поэтому, несмотря на то что Alphabet также увеличила капитальные затраты, рынок наказал ее, в то время как Amazon получил положительный отклик.

Рисунок 4: Одинаковое увеличение капитальных затрат, но совершенно разные результаты: Alphabet упала на 7,1%, Amazon выросла на 15,3%

Основная линия рынка в 2026 году — это диффузия, а не дальнейшая концентрация

Рынок достиг пика концентрации и начал снижаться. Вес "семи гигантов технологий" в индексе S&P 500 снизился с примерно 35,3% в октябре 2025 года до 33,2% в сентябре 2026 года. По состоянию на август, индекс S&P 500 вырос на 12,28% с начала года, индекс Nasdaq Composite увеличился на 13,46%, а индекс малых компаний Russell 2000 вырос на 19,12%.

При этом стоит обратить внимание на особенно хорошую динамику малых компаний. Это указывает на то, что торговля с использованием ИИ начинает распространяться на промышленные, энергетические и другие косвенно выигрывающие отрасли, а не сосредотачивается только на сверхкрупных программных компаниях. Индекс с равным весом опережает индекс с капитализацией на 3,6 процентных пункта, что свидетельствует о том, что после реализации наиболее доступного роста капитал начинает перетекать в более волатильные вторичные активы.

Тем не менее, текущая оценка ограничивает пространство для дальнейшего развития этой ротации. Ожидаемое соотношение цена/прибыль для индекса S&P 500 составляет около 19,6, что немного ниже среднего за последние пять лет (19,9), но выше среднего за последние десять лет (19,0). Процентная среда также не предоставляет поддержки, текущая эффективная ставка федеральных фондов составляет 3,63%, а доходность 10-летних казначейских облигаций США составляет 4,77%.

Таким образом, текущий вывод уже изменился по сравнению с прошлым годом: рост рынка в 2026 году начинает распространяться на большее количество отраслей и компаний с различной капитализацией, а избыточная доля пассивных инвестиционных портфелей в акциях лидеров ИИ сокращается, а не увеличивается.

Рисунок 5: Вес "семи гигантов технологий" снизился с высоких уровней, Russell 2000 лидирует с ростом на 19,12% с начала года

Инвесторы Binance также диверсифицируют свои активы, но начальная точка более концентрирована

Сравнение данных на конец июня 2026 года и 4 сентября показывает, что направление корректировки индекса S&P 500 и портфелей акций пользователей Binance в целом совпадает. Вес полупроводниковой отрасли в индексе S&P 500 снизился с 18,8% до 14,8%, а вес сектора технологического оборудования снизился с 6,8% до 6,2%; у инвесторов Binance корректировка была более значительной, доля их портфеля в технологическом оборудовании снизилась с 15,92% до 7,94%.

В то же время вес почти всех других отраслей в индексе S&P 500 немного увеличился, что указывает на то, что капитал не перетекал в одну единственную тему, а распределялся из ранее высококонцентрированных областей в несколько отраслей. Инвесторы Binance продолжили сокращать свои позиции в акциях аэрокосмической и оборонной отрасли, интерактивных медиа и услуг, одновременно увеличивая долю в секторах капитального рынка, программного обеспечения и розничной торговли.

Среди инвесторов Binance и базового индекса существуют три основных различия: доля полупроводников составляет 42,08%, что значительно выше, чем в S&P 500; распределение по сектору капитального рынка отражает их предпочтения в отношении криптовалют; концентрация портфеля также выше, десять крупнейших секторов составляют около 92% их акций, тогда как десять крупнейших секторов в S&P 500 составляют около 53%.

Рисунок 6: С июня по сентябрь вес полупроводников в индексе S&P 500 и портфелях пользователей Binance снизился

Ежемесячные потоки капитала в реальном времени показывают ротацию отраслей

Ежемесячные чистые потоки капитала дополнительно подтверждают тенденцию расширения рынка и четко демонстрируют процесс изменения позиций инвесторов по месяцам.

Июль, инвесторы все еще сосредоточены на теме ИИ и сохраняют оптимизм перед сезоном отчетности. Большинство инвесторов покупали во время коррекции рынка в конце июля, полупроводниковая отрасль поглотила большую часть чистого притока, сектор капитального рынка также получил значительные средства.

Август, инвесторы становятся более осторожными. Они начинают фиксировать прибыль по акциям капитального рынка, одновременно продолжая увеличивать долю в полупроводниках, но скорость притока капитала явно замедляется. В то же время значительные средства перетекают в сектор программного обеспечения, общий чистый приток за месяц снижается до примерно половины от июля.

С сентября, в полупроводниковой отрасли впервые наблюдается месячный чистый отток капитала, причиной чего стало повышение долгосрочных процентных ставок, оказывающее давление на рискованные активы. Однако стоит отметить, что текущие данные охватывают только первую неделю сентября, и предстоящее решение Федеральной резервной системы по ставкам может быстро изменить эту тенденцию.

Общий анализ данных за три месяца показывает, что портфель в начале квартала все еще сильно сосредоточен в области аппаратного обеспечения ИИ, а затем постепенно расширяется на программное обеспечение, капитальный рынок и другие вторичные выигрышные отрасли. Это соответствует направлению ротации отраслей в базовом индексе, но происходит от разных групп инвесторов и с более быстрой скоростью.

Рисунок 7: С июля по сентябрь капитал перетекает из полупроводниковой отрасли в сектор программного обеспечения

Объем торгов и активы инвесторов находятся в высокой степени согласованности

Торговая активность в значительной степени соответствует структуре активов инвесторов. Десять секторов с наибольшей долей объема торгов в основном совпадают с секторами, которые в основном держат инвесторы Binance. Это указывает на то, что инвесторы, скорее всего, продолжают наращивать и корректировать свои существующие позиции, а не осуществляют краткосрочную ротацию между несвязанными темами.

В сентябре полупроводниковая отрасль занимает первое место с долей объема торгов 33,84%, сектора капитального рынка и программного обеспечения занимают 16,71% и 13,67% соответственно. В сумме эти три сектора составляют около 64% от общего объема торгов в десяти крупнейших секторах. Сектор технологического оборудования занимает 10,42% и следует за ними, что соответствует ранее упомянутой тенденции инвесторов сокращать свои позиции в акциях этого сектора.

Сосредоточение позиций и объемов торгов в одних и тех же секторах является важным сигналом при интерпретации потоков капитала. Когда объем торгов сосредоточен в секторах, которые инвесторы наращивают, соответствующие потоки капитала с большей вероятностью представляют собой четкое намерение по распределению, а не просто результат краткосрочной торговли.

Контракты Pre-IPO на бессрочной основе могут напрямую оценивать риск контрагента

Контракты Pre-IPO на бессрочной основе от Binance позволяют инвесторам устанавливать позиции по оценке частных компаний, которые еще не представлены на других основных платформах. После того как Anthropic объявила о росте квартальных доходов более чем в два раза и небольшом операционном доходе, цена их контрактов в августе увеличилась примерно на 35%; после выпуска последней передовой модели Astra от OpenAI цена их контрактов в начале сентября выросла примерно на 23%, что отражает мгновенную оценку рынка по поводу выпуска модели.

Эти две компании, занимающиеся моделированием, составляют значительную часть доходов от ИИ у крупных облачных провайдеров. Wells Fargo оценивает, что более 70% доходов от ИИ Microsoft поступает от этих двух компаний; Barclays оценивает, что они составляют около 73% доходов от ИИ Amazon; UBS ожидает, что доля этих двух компаний в общем доходе Google Cloud вырастет с 28% в 2026 году до более чем 48% в 2027 году. Контракт на 300 миллиардов долларов между OpenAI и Oracle также составляет примерно половину от невыполненных заказов Oracle на сумму 638 миллиардов долларов.

Таким образом, фактическая концентрация клиентов выше, чем показывает общая информация о капитальных расходах, и соответствующие доходы сильно сосредоточены на двух еще не Перечислено енных контрагентах. Если хотя бы одна из них значительно замедлит рост, это повлияет на доходы от ИИ у крупных облачных провайдеров и передастся на невыполненные заказы Oracle, а также затронет секьюритизированные продукты, финансируемые поставщиками для соответствующей инфраструктуры. В настоящее время контракты Pre-IPO на бессрочной основе являются одним из немногих инструментов, которые могут напрямую хеджировать такие специфические рисковые экспозиции.

Рисунок 8: После публикации результатов Anthropic и запуска Astra от OpenAI, цена контрактов Pre-IPO была переоценена