CITIC Securities: Рынок чрезмерно обеспокоен Coreweave, краткосрочный дефицит средств у новых облачных провайдеров "всё ещё можно покрыть"

Ставки по облигациям США растут, а CDS CoreWeave однажды превысила 1000 базисных пунктов, что быстро усилило опасения рынка по поводу устойчивости долгов Neocloud.

Однако в последнем отчете Citic Securities от 19 октября под названием «Как рассматривать долговую проблему Neocloud» утверждается, что этот страх ошибается в сроках: краткосрочный финансовый разрыв новых облачных поставщиков все еще может быть покрыт существующими каналами, а настоящая стресс-тестирование произойдет только в 2028 году — в то время как способность AI продолжать превращаться в арендные поступления определит качество этого раунда высоколиквидного расширения вычислительных мощностей.

По расчетам отчета, в 2027 году капитальные расходы, связанные с новыми облачными технологиями, приблизятся к 500 миллиардам долларов, что соответствует годовому дополнительному финансовому спросу около 310 миллиардов долларов. Этот масштаб значительно превышает давление, которое можно было бы зафиксировать только по балансу публичных компаний, но Citic Securities считает, что финансирование на открытом рынке, финансирование под залог GPU, поддерживаемое клиентскими контрактами, и предоплата от клиентов достаточно, чтобы временно покрыть этот разрыв.

Сигналы о смягчении уже появились на стороне стоимости финансирования. Последний заем CoreWeave, обеспеченный контрактом с клиентом инвестиционного уровня (DDTL 4.0), имеет спред, снизившийся до SOFR+2.25%, что подтверждает способность краткосрочных каналов финансирования оставаться активными.

830 миллиардов долларов внебалансовых аренды определяют реальную интенсивность инвестиций новых облачных технологий

Поставщики облачных услуг (CSP) передают спрос на вычислительные мощности новым облачным поставщикам (таким как Neocloud) через долгосрочные аренды, и новые облачные технологии должны завершить строительство дата-центров и закупку GPU до начала аренды, поэтому объем внебалансовых аренды напрямую определяет интенсивность инвестиций новых облачных технологий. По состоянию на конец второго квартала 2026 года, обязательства по аренде четырех крупнейших CSP (Amazon, Google, Microsoft, Meta) достигли 8305 миллиардов долларов, что на 249% больше по сравнению с прошлым годом.

Исходя из этого объема аренды, Citic Securities оценивает, что в 2027 году общие капитальные расходы новых облачных технологий приблизятся к 500 миллиардам долларов. Эта цифра значительно превышает консенсус-прогноз Reuters для пяти крупнейших новых облачных компаний, составляющий около 300 миллиардов долларов, а разница в основном связана с целями расширения, такими как xAI, и инвестициями не Перечислено новых облачных поставщиков.

Финансовый разрыв из-за несоответствия сроков распределен по всем звеньям цепочки поставок

Бизнес-модель новых облачных технологий имеет естественное несоответствие сроков: первоначальные инвестиции финансируются за счет долгов, а арендные платежи начинают поступать только по мере их получения. Исходя из аренды в 830 миллиардов долларов, с учетом 2.5-летнего цикла возврата наличных, 4-летнего цикла поставки и 60% коэффициента заемного капитала, Citic Securities оценивает, что годовой дополнительный финансовый спрос составит около 310 миллиардов долларов.

Ключевым моментом является то, что эта часть долга не только отражается в балансе публичных компаний, но и распределена между новыми облачными поставщиками, разработчиками дата-центров и частным кредитованием на различных этапах. Если смотреть только на долги публичных компаний, это систематически недооценит общее финансовое давление в цепочке поставок.

Замена собственного кредита кредитом клиента, краткосрочное финансирование все еще может быть покрыто

Citic Securities считает, что предложение краткосрочного финансирования имеет возможность покрыть потребности. Основная логика заключается в том, что новые облачные технологии используют небольшой капитал для привлечения крупных инвестиций — заменяя собственный кредит кредитом клиента: финансирование под залог GPU, поддерживаемое долгосрочными контрактами инвестиционного уровня, переводит риск кредиторов с остаточной стоимости GPU на денежные потоки от контрактов, что подтверждается снижением спреда CoreWeave DDTL 4.0 до SOFR+2.25%.

Предоплата от клиентов эквивалентна беспроцентному финансированию. Согласно раскрытию акционеров Nebius, около 70% новых контрактов во втором квартале содержат условия предоплаты; в условиях продолжающегося дефицита вычислительных мощностей эта доля, вероятно, останется на высоком уровне в краткосрочной перспективе.

2028 год станет поворотным моментом: цена вычислительных мощностей важнее ставки

Citic Securities считает, что ключевым переменным для способности новых облачных технологий погашать долги является не ставка, а цена аренды вычислительных мощностей. Согласно данным Silicon Data, индекс цен на аренду H100 вырос на 31% по сравнению с прошлым годом; Citic Securities оценивает, что при увеличении цены на вычислительные мощности на 10% чистая прибыль CoreWeave и Nebius в 2027 году вырастет примерно на 62% и 69% соответственно. Однако даже в этой ценовой среде свободный денежный поток CoreWeave остается отрицательным — повышение цен улучшает эластичность прибыли, но не полностью закрывает финансовый разрыв.

Это означает, что начиная со второй половины 2027 года, темпы поставок, способности моделей и прогресс в коммерциализации станут ключевыми показателями для отслеживания. Ограничения по электроэнергии, поддерживая арендные платежи, также отложат момент признания доходов; в то время как ставки вряд ли существенно снизятся до 2027 года, что дополнительно сжимает пространство для улучшения стоимости финансирования.

Citic Securities считает, что в 2028 году ожидается поворотный момент в денежном потоке и стоимости финансирования, при условии, что спрос на AI будет продолжать реализовываться в этот период; если коммерциализация не оправдает ожиданий, текущие проблемы с несоответствием сроков, скрытые краткосрочными каналами финансирования, будут сосредоточены в 2028 году. В среднесрочной перспективе, при продолжающемся дефиците вычислительных мощностей и устойчивых ценах, чрезмерные ожидания по ценообразованию в секторе новых облачных технологий могут быть скорректированы, но устойчивость этой коррекции в конечном итоге будет зависеть от качества спроса, которое начнет постепенно проверяться во второй половине 2027 года.