AI ловушка бычьего рынка? Большой медведь снова в действии

Автор: Одинокий Рыцарь

Недавние сигналы о бычьем и медвежьем настроении на рынке AI усилили атмосферу беспокойства.

Goldman Sachs недавно выпустил отчет о глобальных рыночных перспективах на 2027 год, в котором указал, что волна ускоренных капиталовложений в AI, вероятно, достигнет пика в начале 2027 года, и рынок перейдет от одностороннего роста к двусторонним колебаниям, рекомендуя увеличить диверсифицированные инвестиции и хеджирование;

Федеральная резервная система в последнем отчете о финансовой стабильности также четко указала на искусственный интеллект, предупредив о потенциальной угрозе для оценки активов и финансовой стабильности.

Известный медведь Майкл Бурри выбрал прямое выражение своей позиции, удвоив свои пут-опционы на индекс Nasdaq 100 и заново разместив короткие позиции на ETF полупроводников, прямо заявив, что это "ловушка бычьего рынка", особенно в контексте пика интернет-пузыря 2000 года, уход Хуаня Жэньсюня еще больше усилил его беспокойство по поводу всей цепочки поставок AI.

01

Конкретно, несколько отчетов в основном указывают на несколько жестких ограничений, с которыми сталкивается текущая нарративная ситуация в AI: капиталовложения, высокие процентные ставки, регуляторные ограничения демократов, беспокойства о доверии в цепочке поставок.

Эти факторы на самом деле также являются источником недовольства на рынке в последнее время.

Отчет Goldman Sachs говорит, что в начале 2027 года доля прироста инвестиций в AI в ВВП достигнет пика, но это не означает, что капиталовложения начнут снижаться, просто темпы роста инвестиций замедлятся.

Рынок акций изначально больше ориентируется на маржинальные изменения, бычий рынок в сегменте вычислительных мощностей опирался на постоянно растущий темп капиталовложений, как только этот импульс остановится, основная поддержка для высокой оценки ослабнет.

По расчетам Goldman Sachs, капиталовложения облачных провайдеров имеют явную корреляцию с кривой воздействия на EPS S&P 500, в 2024 году они принесут 2 процентных пункта, в 2025 году — 5 пунктов, в 2026 году достигнут пика в 12 пунктов, в 2027 году снизятся до 9 пунктов, а к 2028 году станут обременять прибыль на 5 пунктов.

В 2026 году это будет фактически последний период, когда капиталовложения будут способствовать прибыли.

Снижение темпов роста прибыли также отражает это изменение, прогнозы прибыли по S&P упали с 36% до 11%, в Европе, Японии и на азиатских рынках наблюдается аналогичное ослабление.

Объективно говоря, 11% роста в исторической перспективе не так уж плохо. Однако неприятно видеть, как этот процесс снижения идет от 36% до 11%.

Ранее наблюдался эффект "двойного удара" Дэвиса, когда прибыль и оценка росли одновременно, в будущем, вероятно, останется лишь медленный рост прибыли и постоянное давление на оценку, и вряд ли удастся повторить рынок, где можно было просто "лежать и выигрывать".

Второе неотъемлемое ограничение — это высокие процентные ставки на рынке.

Высокие процентные ставки оказывают двустороннее давление на сегмент AI.

AI — это типичный актив с длительным сроком, большая часть доходов поступает в будущем, рост долгосрочных процентных ставок равносилен прямому увеличению ставки дисконтирования, что естественно сжимает оценку.

Microsoft, Google и другие облачные гиганты имеют крепкие финансовые позиции и обильные денежные потоки, поэтому их удар будет ограничен, а вот средние поставщики облачных услуг GPU, такие как CoreWeave и Nebius, на которые указал Бурри, сильно зависят от внешнего финансирования.

Когда процентные ставки растут, их стоимость заимствования резко увеличивается, и расширение вынуждено сокращается, в то время как первоначальная оценка была основана на очень высоких темпах роста, и разрыв в ожиданиях легко увеличивается.

Риски циклической торговли, упомянутые Федеральной резервной системой, также заслуживают внимания.

Технологические компании и стартапы взаимно инвестируют, закупают и подтверждают доходы, когда деньги доступны, это может улучшить финансовые отчеты и повысить оценки, но после ужесточения финансирования это превращается в цепочку связанных рисков: если у одной компании возникают проблемы с денежным потоком, риск будет передаваться по цепочке сотрудничества, это не вопрос высокой или низкой оценки, а скрытая угроза на уровне кредитования.

Недавний самый большой негативный триггер — это инцидент с Хуанем Жэньсюнем, который подорвал ценовые якоря всей цепочки.

Сейчас трудно сделать окончательные выводы о том, какое долгосрочное влияние это окажет на продукты и заказы NVIDIA.

В последние годы многие компании в области чипов, контрактного производства, хранения и облачных провайдеров завязывали свои ожидания заказов и оценочные логики на сильной позиции NVIDIA. Как только этот якорь шатается, все начнут переоценивать свои активы.

Большой медведь Бурри явно уловил этот момент, но его подход изменился.

Ранее он предпочитал делать ставки на такие акции, как NVIDIA и Palantir, теперь его внимание сместилось на индексы и ETF полупроводников. Он удваивает свои пут-опционы на Nasdaq 100 и одновременно покупает обратно короткие позиции на ETF VanEck полупроводников, в то время как TSMC и NVIDIA являются основными активами этого ETF.

Он сопоставляет пик Nasdaq в начале октября с пиком пузыря 2000 года, заявляя о "ловушке бычьего рынка", и следит за тем, ослабнет ли влияние NVIDIA.

Конечно, его стратегия не обязательно верна, ведь это сравнение имеет значительные различия.

Во время пузыря 2000 года многие компании не имели денежного потока и были сильно закредитованы; сейчас активы и балансы ведущих технологических гигантов США довольно здоровы, оценочный премиум пяти крупнейших технологических компаний относительно других акций уже снизился до очень низкого уровня, далеко не так безумно, как в те годы.

Кроме того, порог для этой опционной ставки очень высок — индекс должен упасть более чем на 20% до истечения срока, чтобы получить прибыль, время, амплитуда и направление не могут быть ошибочными.

Еще один уровень давления, который легко упустить из виду, исходит от изменения регулирования.

После прихода демократов к власти, отношение США к инфраструктуре AI, вероятно, постепенно изменится в сторону контроля, и на вычислительные кластеры, крупные центры обработки данных начнут накладываться больше ограничений по потреблению энергии, земле и электроэнергии.

Хотя это не означает, что AI будет задушен, но это нарушит неограниченный темп наращивания вычислительных мощностей, удлинит цикл расширения и увеличит затраты на строительство.

Если вернуться к кривой капиталовложений, этот фактор еще больше снизит наклон расширения. Изначально ожидалось, что вычислительные мощности будут продолжать расти экспоненциально, но теперь увеличивается количество ограничений на одобрение, потребление энергии и соблюдение норм, пик наступит раньше, а темпы реализации будут медленнее.

Четыре уровня давления складываются, и пузырь оценок, раздуваемый оптимистичным нарративом, сжимается — это закономерно.

02

Но мы должны понимать, что разрыв пузыря оценок AI не означает, что индустрия AI идет на спад, базовый спрос, поддерживающий AI, не исчез.

Есть еще один интересный сигнал, который Goldman Sachs упоминал много раз.

Форвардный PE облачных гигантов США составляет всего 19.7, что ниже нижней границы их 20-летнего исторического диапазона, даже ниже, чем у признанных защитных секторов, таких как товары первой необходимости.

Многие акции с высокой эластичностью роста уже упали ниже защитных акций, что указывает на то, что пессимистичные ожидания уже в значительной степени учтены в ценах, и не все находятся в бездумном оптимизме.

Ужесточение регулирования в долгосрочной перспективе также не всегда плохо. Беспорядочная гонка за вычислительными мощностями остановится, заставляя всех пересчитать, могут ли вложенные вычислительные мощности привести к стабильным доходам и прибыли.

Только компании, которые смогут реализовать реальные дивиденды производительности и четко рассчитать ROI, могут стать новыми лидерами.

Это также то, что Goldman Sachs называет "передающей эстафетой", плавность перехода определяет, будет ли этот раунд корректировки мягкой посадкой или продолжительным падением.

Третий класс — это циклические сектора, которые уже учли множество пессимистичных ожиданий, например, южнокорейские производители памяти. Акции уже подразумевают, что прибыль в 2027 году будет значительно снижена на 70%, но заказы растянуты до 2029 года, а PB достиг исторически низкого уровня. Шансы выглядят высокими, но риски не малы, волатильность крайне велика.

Goldman Sachs также не слепо смотрит на Азию, основная озабоченность заключается в слишком высокой концентрации, доля таких компаний, как TSMC, Samsung и SK Hynix, слишком велика, и если логика изменится, откат будет очень болезненным.

С другой стороны, есть много активов, которых следует избегать. Средние облачные провайдеры GPU, сильно зависящие от заказов NVIDIA, не имеющие стабильного денежного потока и полагающиеся на финансирование, а также стартапы, которые просто сжигают деньги без реальных продуктов, являются самой уязвимой группой в этом раунде стресс-тестирования.

03

В целом, текущий нарратив AI действительно сталкивается с большими Давление ми, в таком рыночном контексте, если продолжать придерживаться подхода предыдущих лет и сильно инвестировать в вычислительные мощности, продолжая платить за "все более быстрый рост", это очень легко приведет к убыткам.

Более надежный подход — снизить концентрацию ставок на один сегмент и умеренно диверсифицировать позиции.

Сейчас рынок уже перешел от одностороннего бычьего рынка к двусторонним колебаниям, ценность хеджирования и диверсифицированных активов будет выше, чем в предыдущие годы.

Этот раунд испытаний нарратива AI проверяет не то, сможет ли AI изменить мир, а то, смогут ли эти инвестиции преобразоваться в стабильную прибыль. Процесс распада пузыря, безусловно, будет трудным, волатильность продлится долго, но после очищения рынка активы, которые выдержат проверку и имеют стабильный денежный поток, будут готовы к следующему этапу более дальновидного роста.

В это время важно сохранять спокойствие и терпеть давление, медленно ждать рассвета.