Một phân tích tương đối khách quan về Coinbase

Tác giả: Triệu Hải Bối

Viết ở phần đầu

1/ Dù từ sự sụt giảm thị phần, ban quản lý cồng kềnh, hay sức mạnh sản phẩm kém, chúng ta có thể dễ dàng kết luận rằng Coinbase không phải là một công ty tốt. Trong vài tháng gần đây, khi giá của Robinhood so với Coinbase có sự phân hóa, điều này hoàn toàn có thể củng cố nhận thức này. Tuy nhiên, thông tin trên đã phần nào phản ánh vào giá của Coinbase hiện tại. Dù một doanh nghiệp có tốt đến đâu, chúng ta không thể có được siêu lợi nhuận từ "tốt" bản thân, vì lý do tốt của nó không thuộc về tôi. Quá trình mua vào công ty và trả giá đã làm phẳng lợi nhuận siêu của doanh nghiệp, và điều tương tự cũng áp dụng cho các công ty kém.

2/ Crypto đang trong giai đoạn thị trường gấu bốn năm, nhìn lại sau 1-2 năm nữa, khả năng cao giá Coinbase cũng sẽ cao hơn so với hiện tại. Việc thảo luận về việc có nên mua Coinbase hay không không có giá trị gì. Từ góc nhìn của tôi, vấn đề của Coinbase về bản chất là vấn đề chi phí cơ hội (so với các tài sản Crypto khác như BTC), phần tiếp theo tôi sẽ cố gắng lý luận một cách khách quan.

Sự thật cơ bản

1/ Sau báo cáo tài chính quý 2 của Coinbase, rủi ro nhị phân liên quan đến việc gia hạn hợp đồng với Circle đã được giải tỏa, hợp đồng sẽ tự động gia hạn ba năm nếu không có thỏa thuận sửa đổi.

2/ Trong cơ cấu doanh thu của Coin, doanh thu phi giao dịch có thể được chia thành: stablecoin + các dịch vụ khác. Các dịch vụ khác bao gồm: staking blockchain + đăng ký + doanh thu từ việc nắm giữ Crypto + doanh thu lãi suất. Thực tế, phần doanh thu này, dù từ góc độ hiểu biết thông thường hay dưới sự kiểm tra, đều có sự tương quan cao với chu kỳ của Crypto bản thân, không thể đơn giản hiểu là doanh thu phi chu kỳ, tôi sẽ tổng hợp nó thành các dịch vụ có liên quan chặt chẽ đến giao dịch.

Một bài toán số học

Doanh thu stablecoin của Coinbase trong quý 2 là 292 triệu USD, số dư USDC tự có của công ty đóng góp 28 triệu USD, doanh thu kinh tế USDC đầy đủ trong quý 2 khoảng 320 triệu USD. Doanh thu giao dịch trong cùng kỳ là 599 triệu USD, tổng doanh thu là 1,22 tỷ USD.

Giá trị thị trường trung bình của USDC trong quý 2 khoảng 77 tỷ USD, trong đó tỷ lệ trong sản phẩm của Coinbase là 26%; tỷ lệ trung bình hàng ngày trên nền tảng Circle là 19,5%. Theo thỏa thuận, trong năm qua, Coinbase đã thực sự nắm bắt khoảng 50% tổng lợi ích kinh tế của USDC.

Xét đến việc Circle ngoài doanh thu phát hành stablecoin còn bao gồm các quyền chọn dài hạn như Arc, CPN, nhưng tương tự, tỷ lệ và quyền lực của Coinbase với tư cách là bên kênh cũng mạnh hơn. Chúng ta ước lượng rằng hai bên có thể bù trừ, tính toán theo tỷ lệ 1:1, thì trong giá trị thị trường 38,5 tỷ USD của Coinbase, khoảng 15 tỷ USD tương ứng với doanh nghiệp stablecoin, phần còn lại 23,5 tỷ USD tương ứng với giao dịch, staking, đăng ký, cho vay và các dịch vụ phi USDC khác.

Theo tỷ lệ hàng năm hóa trong quý 2, doanh thu stablecoin của Coinbase khoảng 11,7x doanh thu gộp, sau khi trừ đi khoảng 11,9 triệu USD phần thưởng USDC thì khoảng 18,7x; doanh thu phi USDC khoảng 6,5x doanh thu (theo tỷ lệ doanh thu TTM, định giá doanh thu phi USDC khoảng 5x PS).

Do đó, vấn đề thu hẹp lại là: doanh thu phi stablecoin 6,5xPS có thực sự đáng giá không (so với BTC). Để so sánh, chi phí cơ hội của chúng ta có thể là mua Circle (đầu tư vào doanh thu stablecoin) + BTC (đầu tư vào doanh thu giao dịch lớn của Crypto).

Trước tiên, hãy đưa ra một tiếng nói điển hình: Theo lịch sử, Coinbase đã không vượt qua BTC trong vài năm, vậy tại sao tôi không mua trực tiếp BTC.

Logic này có hai lỗ hổng:

1/ Việc không vượt qua trong quá khứ không có nghĩa là tương lai sẽ không vượt qua, việc suy luận giá tương lai từ giá lịch sử và phân tích kỹ thuật không khác gì nhau, sẽ làm người ta trở nên kém nhạy cảm với những biến đổi biên.

2/ Việc không vượt qua trong quá khứ không có nghĩa là không tồn tại lợi nhuận siêu giai đoạn, có rất nhiều công ty không vượt qua BTC trong lịch sử, nhưng điều đó không có nghĩa là những công ty này không có cơ hội giao dịch.

Chúng ta có thể xem lại lịch sử biến động của Coinbase và BTC:

Loại bỏ sự đánh giá quá cao trong ngắn hạn sau khi niêm yết, Coinbase đã nhiều lần tạo ra lợi nhuận siêu so với BTC trong lịch sử, tổng cộng có tám lần.

Lần đầu tiên vượt qua: 2022/5-2022/8 (+122%)

Ngày 11 tháng 5, thị trường hoảng loạn về rủi ro phá sản, sau khi công bố kết quả kinh doanh đã làm gia tăng thêm sự hoảng loạn trên thị trường, COIN trong ngày giảm khoảng 21,6% so với BTC, tháng 6 cắt giảm 18% nhân sự để giảm chi phí cố định, BlackRock chọn Coinbase Prime, thị trường giải tỏa rủi ro phá sản, một logic đảo ngược tình huống điển hình.

Lần thứ hai vượt qua: 2022/12--2023/2 (+77,1%)

Khủng hoảng FTX đã đưa COIN vào giao dịch phá sản, cuối tháng 12 đã chạm đáy; tháng 1 cắt giảm 950 nhân sự, giảm chi phí quý khoảng 25%, COIN trong ngày tăng 11,4% so với BTC, tháng 2 vụ kiện tập thể chứng khoán bị bác bỏ lại mang đến mức tăng 25,2% trong một ngày, rủi ro pháp lý được giải tỏa.

Lần thứ ba vượt qua: 2023/6--2023/7 (+94,2%)

Ngày 6 tháng 6, SEC kiện Coinbase, COIN trong ngày giảm 16,9% so với BTC; sau đó BlackRock và các ETF giao dịch vật chất chọn Coinbase làm bên giám sát và chia sẻ, tháng 7 Ripple thắng kiện lại khiến COIN tăng 20,3% trong một ngày so với BTC, sự nới lỏng quy định mở ra trí tưởng tượng của thị trường.

Lần thứ tư vượt qua: 2023/10--2023/12 (+104,2%)

Khả năng phê duyệt ETF BTC giao dịch vật chất tăng nhanh, Coinbase nhờ vai trò giám sát, Prime và chia sẻ giám sát trở thành người hưởng lợi trực tiếp; đồng thời việc Binance nhận tội và giải quyết lớn đã củng cố mức giá niêm yết và sự tuân thủ của Coinbase tại Mỹ, tạo ra sự kỳ vọng ETF + cải thiện cấu trúc cạnh tranh.

Lần thứ năm vượt qua: 2024/2--2024/3 (+45,9%)

Sau khi phê duyệt ETF BTC giao dịch vật chất, thị trường ban đầu lo ngại ETF sẽ phân tán giao dịch bán lẻ với phí cao của Coinbase; tháng 2 công ty công bố lợi nhuận quý đầu tiên kể từ năm 2021, doanh thu giao dịch phục hồi, chi phí giảm, báo cáo tài chính của COIN ngày hôm sau tăng 8,3% so với BTC, logic thị trường chuyển từ "ETF thay thế sàn giao dịch" sang "ETF mở rộng quy mô tài sản crypto, khối lượng giao dịch và doanh thu từ tổ chức".

Lần thứ sáu vượt qua: 2024/5--2024/7 (+29,3%)

FIT21 được thông qua tại Hạ viện, ETF ETH giao dịch vật chất được thúc đẩy, cộng thêm Stripe kết nối Base và USDC, Cục Cảnh sát Mỹ chọn Coinbase Prime, liên tục củng cố vị trí cơ sở hạ tầng tuân thủ của nó; nhưng trong giai đoạn này COIN chỉ tăng 12,3%, BTC giảm 13,2%, thị trường quy định.

Lần thứ bảy vượt qua: 2024/10--2024/11 (+42,9%)

Ngày 31 tháng 10, báo cáo tài chính không đạt kỳ vọng, COIN giảm 12,7% so với BTC và hình thành đáy; ngày 6 tháng 11, sau khi Trump thắng cử, COIN tăng 31,1%, BTC tăng khoảng 9%, mức tăng trong một ngày là 20,3%, thị trường tập trung định giá việc thực thi SEC chuyển hướng, tiến trình lập pháp crypto và nới lỏng hạn chế staking và niêm yết token, thị trường quy định.

Lần thứ tám vượt qua: 2025/5--2025/7 (+83,8%)

Sau báo cáo tài chính tháng 5, kỳ vọng doanh thu giao dịch chậm lại hình thành đáy; sau đó Coinbase được đưa vào S&P 500, thông báo ngày hôm sau tăng 22,5% so với BTC; tháng 6, Đạo luật GENIUS được thông qua tại Thượng viện lại mang đến mức tăng 16,1% trong một ngày, thị trường quy định. Cộng thêm việc Circle niêm yết tăng vọt, giá cả đồng bộ tăng cao.

Điều thú vị là, nhận thức phổ biến về cổ phiếu crypto là: cổ phiếu crypto chính là BTC có đòn bẩy, nhưng từ kiểm tra cho thấy không phải như vậy, trong giai đoạn thị trường gấu, Coin cũng đã nhiều lần tạo ra lợi nhuận siêu so với BTC (3/8), trong giai đoạn thị trường bò cũng đã nhiều lần thua BTC. Trong logic trên, chúng ta không khó để nhận ra rằng lợi nhuận siêu của Coinbase chủ yếu đến từ các sự kiện quy định giai đoạn (trong tám lần, có sáu lần động lực chính là sự kiện quy định).

Và về lâu dài, giá tương đối của Coinbase và BTC chủ yếu duy trì trong một phạm vi dao động, xét đến việc thị trường không đạt được kỳ vọng về Clarity, Coinbase ở đáy phạm vi không phải là một mục tiêu tốt để chờ đợi sự kiện quy định.

Nhưng có sự thay đổi cấu trúc nào không?

Tác giả có một người thầy kính trọng từng nói: Bản chất của Crypto chính là thu hút nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào cuộc chơi PVP thông qua câu chuyện PVE.

Và tôi cho rằng câu chuyện PVE cũng là một nguyên nhân, nguyên nhân cơ bản là sự tràn ngập vốn, tức là vốn đi trước, câu chuyện theo sau.

Như hình dưới đây, dưới tác động của hiệu ứng tài sản chưa từng có vào năm 21, thị trường Crypto cấp một đã trải qua một làn sóng huy động vốn khổng lồ từ quý 1 đến quý 4 năm 22, phản ánh trực tiếp vào làn sóng phát hành token dày đặc từ 2024-2025, và dẫn dắt doanh thu liên quan đến giao dịch của Coin trong năm 24-25 đạt đỉnh.

Điều này cũng có nghĩa là, nếu chúng ta suy đoán, số tiền huy động trong năm 24-25 không đủ để hỗ trợ làn sóng Shitcoin Summer tiếp theo, và sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu chính của Coinbase trong làn sóng tiếp theo.

Còn có sự thay đổi cấu trúc nào khác không?

Nếu chúng ta xem xu hướng thay đổi doanh thu phi stablecoin của Coinbase, sẽ thấy nó có một giai đoạn rõ ràng tách biệt với giá BTC trong quý 25Q1-Q3:

Nguyên nhân là do altcoin, giao dịch bán lẻ và sự thiếu hụt biến động, dẫn đến doanh thu của Coinbase có độ co giãn yếu hơn BTC. Nếu chúng ta xem tổng giá trị thị trường của các tài sản Crypto ngoài mười đồng tiền hàng đầu (thị trường altcoin), bạn sẽ thấy nó có sự tương quan mạnh với doanh thu phi stablecoin của Coinbase:

Vậy tại sao các đồng tiền lớn như BTC/ETH lại không có sự tương quan mạnh như vậy? Nguyên nhân cốt lõi vẫn là sự rõ ràng trong quy định đã giảm bớt tính khan hiếm của các kênh giao dịch tuân thủ. Coinbase trước đây dựa vào giấy phép, lối vào tiền pháp định và tính an toàn để có được lợi nhuận giao dịch bán lẻ với phí cao, dần dần bị phân tán bởi các giao dịch của ETF và các tổ chức.

Tương tự, dưới sự phân hóa của các đối thủ cạnh tranh như Robinhood, tỷ lệ Take rate giao dịch của Coinbase cũng rõ ràng có xu hướng giảm:

Trên đây, chúng ta đã nói về hai vấn đề cấu trúc liên quan đến doanh thu giao dịch: 1/ Sự kết thúc của mùa altcoin dẫn đến không gian thị trường cho mùa bò tiếp theo bị thu hẹp, 2/ Cạnh tranh gia tăng dẫn đến tỷ lệ của Coinbase giảm. Trong logic này, tôi cho rằng ít nhất chúng ta có thể rút ra kết luận rằng Coinbase không có giá trị để nắm giữ lâu dài (trên bốn năm).

Chiến lược

1/ Clarity hiện tại trong mắt thị trường cơ bản được định giá là không thể thông qua trong năm nay. Nếu bạn có sự hiểu biết khác biệt về Clarity và các sự kiện tuân thủ khác, Coinbase ở mức giá này (PS doanh thu phi giao dịch thấp) có thể trở thành công cụ an toàn hơn để bạn thể hiện quan điểm, so với Circle, Coinbase ít nhạy cảm hơn với việc chia sẻ kênh và lãi suất, trong khi nếu Clarity được thông qua, mức tăng ngắn hạn của cả hai có khả năng tương tự (có thể tham khảo mức tăng của cả hai sau khi Clarity được công bố, do dung lượng có hạn nên không đưa vào).

2/ So với sự kết hợp Circle + BTC = 1:1, Coinbase có thể được hiểu là công cụ để đầu tư vào tỷ lệ giao dịch altcoin trong mùa bò, nhưng về lâu dài, thị trường altcoin sẽ thua BTC (không đủ huy động vốn), tỷ lệ của Coinbase trong đó giảm (sự rõ ràng trong quy định) là sự thật đã được xác định, suy đoán lâu dài Coinbase có khả năng thua sự kết hợp Circle + BTC 1:1.

3/ Tỷ lệ Coin/BTC mặc dù lâu dài duy trì trong một phạm vi dao động, nhưng việc không chạy bằng không có nghĩa là nên nắm giữ Coin, Coin trên tỷ suất lợi nhuận đơn vị đã phải chịu đựng độ biến động cao hơn, tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận về bản chất lâu dài liên tục thua BTC.