a16z Crypto: Phản đối dự luật CLARITY, tại sao có thể để lại rủi ro lớn hơn?

• tác giả: Miles Jennings, người phụ trách chính sách của a16z Crypto và cố vấn pháp lý chính*

• biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher*

FTX được điều hành bởi Sam Bankman-Fried, có trụ sở tại Bahamas. Kể từ khi sàn giao dịch tiền điện tử này nộp đơn xin phá sản, đã gần bốn năm trôi qua.

Trong thời gian này, Quốc hội Hoa Kỳ đã tổ chức các phiên điều trần, Bộ Tư pháp đã đạt được phán quyết có tội trong vụ án chiếm dụng tiền của khách hàng, và các chủ nợ cũng đã thu hồi gần 10 tỷ đô la.

Nhưng Quốc hội vẫn chưa thiết lập được các biện pháp bảo vệ có thể ngăn chặn hoặc kiềm chế loại gian lận này ở giai đoạn sớm hơn.

Quốc hội không phải không cố gắng. Hạ viện đã hai lần thông qua dự luật cấu trúc thị trường, có thể trao quyền cho các cơ quan quản lý ngăn chặn FTX. Lần gần đây nhất là vào tháng 7 năm 2025, dự luật đã được thông qua với sự ủng hộ lưỡng đảng 294 phiếu thuận và 134 phiếu chống.

Ủy ban Ngân hàng Thượng viện và Ủy ban Nông nghiệp cũng đã thông qua các phiên bản của mình về dự luật Đạo luật rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số vào đầu năm nay, dự luật sắp được đưa vào xem xét toàn thể Thượng viện lần đầu tiên. Văn bản dự luật phiên bản Thượng viện

Ngày mai, tức 15 tháng 9, Thượng viện sẽ bỏ phiếu quyết định có mở cuộc tranh luận về dự luật hay không. Nếu dự luật cuối cùng được thông qua và ký thành luật, các sàn giao dịch phục vụ người tiêu dùng Mỹ sẽ phải thực hiện các biện pháp bảo vệ mà FTX đã thiếu trong năm đó. Nếu dự luật không được thông qua, những lỗ hổng này vẫn sẽ tồn tại.

Vấn đề của FTX không phải là các nhà quản lý không nhìn ra một trò lừa đảo phức tạp, vì điều này thực sự không phức tạp.

FTX đã lợi dụng khoảng trống quy định khi đó không có yêu cầu về lưu ký độc lập, tách biệt tài sản của khách hàng và yêu cầu công bố thông tin, để che giấu sự thật về việc chiếm dụng tài sản của khách hàng. Đồng thời, cũng không có cơ quan quản lý nào giám sát xem các biện pháp này có thực sự được thực hiện hay không.

Cho đến khi gian lận bị phơi bày, khách hàng cố gắng rút tiền, thì lỗ hổng lên tới 8 tỷ đô la mới nổi lên, và FTX ngay lập tức sụp đổ.

Đạo luật CLARITY muốn bổ sung điều gì

Các cơ chế bảo vệ kiểu này đã tồn tại gần một thế kỷ, chỉ là chưa bao giờ bao phủ thị trường tài sản kỹ thuật số.

Năm 1936, Đạo luật Giao dịch Hàng hóa yêu cầu các nhà môi giới hợp đồng tương lai phải tách biệt tài sản của khách hàng. Các nhà môi giới chứng khoán chỉ cần nắm giữ tài sản của khách hàng thì phải tuân thủ các yêu cầu về lưu ký, dự trữ, vốn, công bố thông tin và kiểm tra quy định, trong đó còn bao gồm cả Quy tắc Bảo vệ Khách hàng của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC).

Năm 1970, Đạo luật Bảo vệ Nhà đầu tư Chứng khoán đã cung cấp thêm khung bảo vệ khi các nhà môi giới chứng khoán phá sản.

Đây không phải là những cơ chế mới mẻ, mà là các quy tắc tiêu chuẩn đã được các thị trường tài chính có quy định hoàn thiện áp dụng từ lâu.

Điều này có nghĩa là, tình trạng mà các bên ở Washington đã phàn nàn trong nhiều năm không phải là một trạng thái trung lập. Vấn đề không còn là liệu thị trường tài sản kỹ thuật số có tồn tại hay không, mà là quy tắc nào sẽ ràng buộc thị trường này.

Đạo luật CLARITY sẽ đưa các nhà môi giới, thương nhân và sàn giao dịch hàng hóa kỹ thuật số vào phạm vi quản lý, và mang bộ quy tắc quản lý không nổi bật nhưng hiệu quả từ thị trường tài chính truyền thống vào lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, bao gồm tách biệt tài sản của khách hàng, lưu ký đủ điều kiện, hạn chế xung đột lợi ích của bên liên quan, yêu cầu công bố thông tin bắt buộc, tiêu chuẩn niêm yết, hạn chế việc bán của người nội bộ, và chỉ định một người phụ trách tuân thủ chuyên trách, chịu trách nhiệm về việc công ty có tuân thủ pháp luật hay không.

Dự luật cũng sẽ làm rõ vấn đề quyền tài phán giữa Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC). Hiện nay, vấn đề này vẫn để lại không gian giải thích quá rộng, thậm chí có thể được sử dụng như một công cụ thực thi pháp luật.

Dự luật không còn chấp nhận các dự án đơn phương tuyên bố rằng mình "đủ phi tập trung", mà sử dụng một bộ tiêu chuẩn pháp lý lấy "quyền kiểm soát" làm trung tâm để đánh giá.

Trong khi đó, dự luật cũng yêu cầu các nhà phát hành thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin, và thiết lập thời gian khóa và hạn chế giao dịch nội bộ, tương tự như các quy tắc hiện hành đối với cổ phiếu niêm yết.

Nói ngắn gọn, thị trường tài sản kỹ thuật số và các tổ chức trung gian của nó sẽ cần tuân thủ các quy tắc tương tự như thị trường truyền thống và các tổ chức trung gian của nó.

Ba lý do phản đối, đều không đủ để trì hoãn lập pháp

Có ba ý kiến phản đối đã khiến Đạo luật CLARITY không thể vào xem xét toàn thể Thượng viện:

Thứ nhất, cho rằng dự luật sẽ "nới lỏng quy định về tiền điện tử"; thứ hai, lo ngại rằng các quan chức nắm giữ tài sản tiền điện tử sẽ được hưởng lợi; thứ ba, lo ngại rằng phần thưởng từ stablecoin sẽ rút tiền gửi ngân hàng.

Mỗi mối lo ngại đều đáng được thảo luận nghiêm túc, nhưng không có lý do nào đủ để duy trì tình trạng hiện tại.

Đầu tiên, có người cho rằng Đạo luật CLARITY thuộc loại "nới lỏng quy định", sẽ khiến ngành công nghiệp tiền điện tử mất kiểm soát.

Quan điểm này dựa trên một tiền đề sai lầm: tất cả tài sản tiền điện tử hiện tại đều đã bị ràng buộc bởi luật chứng khoán.

Thực tế không phải vậy, tòa án cũng đã nhiều lần làm rõ điều này. Phạm vi áp dụng của luật chứng khoán đối với tài sản kỹ thuật số không rõ ràng, nhiều tài sản kỹ thuật số như Bitcoin, Ethereum không phải là chứng khoán, điều này gần như không có tranh cãi nghiêm túc.

Đạo luật CLARITY muốn giải quyết hai cực đoan không đứng vững: mọi thứ trên chuỗi đều là chứng khoán, hoặc không có gì trên chuỗi là chứng khoán.

Hai cách nói này chưa bao giờ phù hợp với thực tế, và vấn đề vẫn chưa được giải quyết, chi phí do người tiêu dùng gánh chịu. Những gì mà những người phản đối lo ngại về "miền Tây hoang dã" chính là tình trạng hiện tại.

Thiếu quy tắc rõ ràng cũng là một trong những lý do khiến FTX có thể giả mạo thành một doanh nghiệp hợp pháp.

Một sàn giao dịch offshore không có nghĩa vụ công bố thông tin thực chất, lại có thể cạnh tranh trực tiếp với các doanh nghiệp trong nước của Mỹ. Các doanh nghiệp này không chỉ phải tuân thủ các quy định rải rác của từng bang, mà còn phải đối mặt với các vấn đề về phân loại tài sản không rõ ràng, và các tiêu chuẩn thực thi thay đổi liên tục. Điều này không gọi là thị trường, mà là hình phạt cho những người tuân thủ quy tắc.

Thứ hai, có người lo ngại rằng các quan chức nắm giữ tài sản tiền điện tử sẽ được hưởng lợi.

Mối lo ngại này có lý. Công chức không nên thu lợi từ ngành mà họ quản lý.

Nhưng đây là vấn đề đạo đức của chính phủ, không chỉ áp dụng cho tài sản tiền điện tử, mà còn áp dụng cho tất cả các tài sản mà quan chức có thể nắm giữ. Việc một thị trường trị giá hàng nghìn tỷ đô la có nên chịu sự ràng buộc của quy tắc liên bang hay không, là vấn đề quản lý tài chính.

Trộn lẫn hai vấn đề này lại với nhau, không chỉ không giải quyết được vấn đề xung đột lợi ích của quan chức, mà còn khiến hàng triệu người tham gia thị trường tiếp tục không được bảo vệ.

Vấn đề này không phải là độc quyền của ngành công nghiệp tiền điện tử. Quan chức có thể mua bán cổ phiếu, nắm giữ bất động sản, và cũng có thể nắm giữ cổ phần của các công ty tư nhân. Quy tắc xung đột lợi ích không nên khác nhau chỉ vì loại tài sản khác nhau.

Xây dựng quy tắc đạo đức cho từng loại tài sản chỉ sẽ trở thành "đánh chuột": bất kỳ ai có ý định tư lợi đều có thể tìm một con đường khác để tránh quy tắc.

Nếu Quốc hội cho rằng các quy tắc hiện tại không đủ mạnh, cách làm đúng là tăng cường quy tắc cho tất cả các tài sản một cách đồng nhất, chứ không phải để một dự luật cấu trúc thị trường bị các điều khoản bổ sung khống chế. Điều khoản này chỉ quản lý một loại tài sản, nhưng để lại tất cả các loại tài sản khác ngoài quy định.

Theo đề xuất hiện tại, Đạo luật CLARITY thực sự đã thêm vào những hạn chế chưa từng có.

Việc bác bỏ dự luật không thể hạn chế quyền sở hữu tài sản của bất kỳ ai, mà ngược lại có nghĩa là những tài sản này tiếp tục không có sự giám sát. Dự luật sẽ yêu cầu các nhà phát hành token tuân thủ các nghĩa vụ công bố thông tin, thời gian khóa và hạn chế bán của người nội bộ đã được áp dụng cho cổ phiếu của các công ty niêm yết từ lâu.

Trong khi hiện tại, không có bất kỳ hạn chế nào. Thị trường mà những người phản đối mô tả là "không minh bạch, không có quy tắc", chính là tình trạng mà họ đang bỏ phiếu để bảo vệ.

Thứ ba, có người cho rằng phần thưởng từ stablecoin sẽ rút tiền gửi ngân hàng.

Ngân hàng cho rằng, việc trả lãi cho số dư stablecoin sẽ hình thành các tài khoản tiết kiệm không được quản lý, và rút tiền mà lẽ ra có thể được sử dụng để cho các hộ gia đình và doanh nghiệp nhỏ vay.

Ý kiến phản đối này không có bằng chứng hỗ trợ. Nhưng ngay cả khi nó đúng, những lo ngại liên quan thực sự cũng đã được đưa vào các sắp xếp của dự luật.

Sau nhiều tháng đàm phán, văn bản dự luật đã rõ ràng cấm thu nhập thụ động, bao gồm bất kỳ khoản trả thưởng nào có hiệu ứng kinh tế hoặc chức năng thực tế tương đương với lãi suất tiền gửi, đồng thời giữ lại các phần thưởng gắn liền với hoạt động thực tế.

Dự thảo mới nhất còn cho phép Bộ Tài chính tăng cường hạn chế khi có bằng chứng thực sự về việc rút tiền gửi.

Nhưng trọng tâm thực sự của cuộc tranh luận này không phải là tiền gửi.

Ủy ban Cố vấn Kinh tế Nhà Trắng ước tính rằng, nếu hoàn toàn cấm các loại thu nhập này, tác động đến cho vay của ngân hàng khoảng 2,1 tỷ đô la, chỉ tương đương khoảng 0,02% tổng số tiền cho vay của ngân hàng.

Điều này thực sự là một luận điểm chống cạnh tranh được che đậy dưới vỏ bọc ổn định tài chính.

Nếu một phiên bản nào đó của Đạo luật CLARITY cuối cùng được gửi đến Tổng thống ký, nó chắc chắn sẽ là một thỏa hiệp, vì lập pháp vốn dĩ là thỏa hiệp.

Thị trường đã mở rộng, quy định không thể tiếp tục chậm trễ

Ngành công nghiệp tiền điện tử cần phải chấp nhận việc đưa vào phạm vi quản lý của Hoa Kỳ để đổi lấy cơ sở pháp lý và quy tắc rõ ràng. Dù nhìn từ góc độ nào, điều này rõ ràng tốt hơn việc duy trì tình trạng hiện tại.

Các cơ quan quản lý không thể tự mình giải quyết vấn đề này.

Bất kỳ quy tắc nào do một cơ quan quản lý ban hành đều có thể bị lật ngược sau khi cơ quan quản lý tiếp theo lên nắm quyền; chỉ cần có ai đó đủ điều kiện để kiện, quy tắc này có thể bị kéo vào một vụ kiện kéo dài, không thể thực sự thực thi trong nhiều năm.

Chúng ta vừa chứng kiến rằng, khi chính phủ thay đổi, tình trạng pháp lý của toàn ngành có thể thay đổi theo.

Các công ty quản lý tiền của người khác không nên xây dựng hệ thống tuân thủ dựa trên một khung quy định có thể không tồn tại đến cuộc bầu cử lớn tiếp theo. Trong những điều kiện như vậy, các tổ chức cũng sẽ không muốn đầu tư vào cơ sở hạ tầng quan trọng.

Sự chắc chắn mà thị trường cần chỉ có luật viết mới có thể cung cấp.

Nếu lập pháp tiếp tục bị trì hoãn, quy mô thất bại tiếp theo sẽ lớn hơn.

Khi FTX sụp đổ, thị trường tiền điện tử chủ yếu vẫn do các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia, nằm ở rìa hệ thống tài chính. Giờ đây, tình hình đã không còn như vậy.

Quốc hội đã thông qua Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025, thiết lập khung quản lý liên bang cho stablecoin được định giá bằng đô la. Kể từ đó, nguồn cung stablecoin đã vượt quá 300 tỷ đô la, khối lượng giao dịch tăng mạnh, và các nhà phát hành stablecoin cũng đã trở thành một trong những người nắm giữ trái phiếu chính phủ lớn nhất của Mỹ.

Nhưng Đạo luật GENIUS chỉ quản lý đô la trên chuỗi, mà không quản lý cơ sở hạ tầng blockchain chịu trách nhiệm cho sự lưu thông của những đô la này.

Các hoạt động khác trên chuỗi cũng đang phát triển nhanh chóng. Giá trị vốn hóa thị trường tài sản token hóa đã vượt quá 30 tỷ đô la, và phạm vi ứng dụng cũng đang mở rộng từ các sản phẩm tiền điện tử gốc sang nhiều tài sản truyền thống hơn.

Công ty Lưu ký và Thanh toán Hoa Kỳ (DTCC) đang quản lý hơn 114 triệu tỷ đô la chứng khoán. DTCC đã hoàn thành giao dịch chính thức đầu tiên của các tài sản token hóa vào tháng 7 và sẽ ra mắt dịch vụ token hóa tài sản hoàn chỉnh vào tháng tới.

BlackRock, Fidelity, Franklin Templeton và Goldman Sachs đều đã hoạt động trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số và công khai ủng hộ dự luật này.

Các đại diện đàm phán lưỡng đảng đã hoàn thành công việc khó khăn nhất. Thượng viện nên hoàn thành công việc này.

Mỗi tuần mà quy tắc vẫn chưa được thiết lập, các sàn giao dịch có thể tiếp tục nắm giữ tài sản của người Mỹ mà không cần áp dụng các biện pháp bảo vệ mà các thị trường được quản lý khác đã áp dụng từ lâu.