Binance Research: AI giao dịch đang chuyển từ bán dẫn sang phần mềm và thị trường vốn

Tác giả: Lim Kim Thye

Biên dịch: Ngô Thuyết Chuỗi Khối

Tóm tắt chính

· Trong bối cảnh chi phí năng lực đơn vị tiếp tục giảm, việc sử dụng Token tăng lên có lợi cho các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn, với tỷ suất lợi nhuận từ hoạt động hạ tầng đạt từ 33% đến 38%.

· Tỷ lệ chi tiêu vốn so với dòng tiền hoạt động đã tăng từ 41% vào năm 2023 lên khoảng 105% vào năm 2026. Các công ty liên quan đã chuyển từ dòng tiền tự do dương sang âm, và khoảng trống tài chính bắt đầu được lấp đầy bằng tài trợ nợ.

· Logic định giá của thị trường đã thay đổi: chi tiêu vốn không thể chuyển hóa thành tăng trưởng thực tế sẽ bị trừng phạt, trong khi các khoản đầu tư có thể thúc đẩy tăng trưởng doanh thu AI sẽ nhận được phản hồi tích cực.

· Độ tập trung của thị trường đang giảm. Các nhà đầu tư Binance cũng đang giảm sự phân bổ tập trung vào ngành công nghiệp bán dẫn và chuyển vốn sang ngành phần mềm và thị trường vốn.

Xu hướng tối đa hóa Token kết thúc vào quý II, hai đường cong bắt đầu phân kỳ

Quý II đã kết thúc giả thuyết rằng việc tiêu thụ Token tăng lên sẽ trực tiếp chuyển hóa thành doanh thu từ mô hình. Các doanh nghiệp nhận ra rằng, việc tiêu thụ Token và năng suất không phải là mối quan hệ tuyến tính, do đó không còn theo đuổi tối đa hóa việc sử dụng Token một cách mù quáng. Trong khi đó, AI Agent nhanh chóng phổ biến, thị trường ngày càng chú trọng đến hiệu quả Token cần thiết để hoàn thành các nhiệm vụ đơn lẻ. Trọng tâm phát triển mô hình tiên tiến cũng đã chuyển từ kiểm tra chuẩn suy diễn sang lập trình Agent, kiến trúc bộ nhớ và suy diễn nhẹ với chi phí thấp hơn.

Tính đến đầu tháng 9 năm 2026, lượng Token sử dụng hàng tuần qua OpenRouter đã đạt 137 triệu tỷ, gấp khoảng 20 lần so với đầu năm. Mô hình trọng số mở đã chiếm hơn một nửa tỷ lệ Token suy diễn trong môi trường sản xuất của nền tảng này, cao hơn một phần ba trong nghiên cứu trước đó, năm mô hình có lượng Token sử dụng cao nhất đều áp dụng trọng số mở. Khả năng của những mô hình này khoảng 90% so với mô hình đóng, nhưng chi phí cho mỗi lần gọi chỉ khoảng một phần sáu so với mô hình sau. Stripe đã duy trì 50 triệu lần gọi mỗi ngày trong khi giảm cụm GPU xuống còn một phần ba, chi phí suy diễn giảm 73%.

Do đó, lợi nhuận từ tăng trưởng AI bắt đầu phân hóa. Các doanh nghiệp chọn mô hình dựa trên nhiệm vụ cụ thể, trong khi AI Agent hoàn thành một nhiệm vụ thường cần tiêu tốn hàng nghìn Token, mô hình trọng số mở với chi phí thấp trở thành chìa khóa cho tính khả thi kinh tế của Agent hoạt động lâu dài. Trong bối cảnh chi phí năng lực đơn vị giảm, việc tăng lượng Token có lợi cho tỷ suất lợi nhuận đạt từ 33% đến 38% của các nhà cung cấp hạ tầng đám mây quy mô lớn, nhưng các công ty bán trực tiếp khả năng mô hình khó khăn hơn trong việc chuyển hóa thành doanh thu.

Hình 1: Lượng Token sử dụng gần 150 triệu tỷ, chỉ số giá Token đạt đỉnh 2.62 USD vào tháng 7

Chi tiêu vốn vượt quá dòng tiền hoạt động

Hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 của năm nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn nhất Mỹ đạt tổng cộng từ 725 tỷ đến 800 tỷ USD, số tiền cụ thể phụ thuộc vào việc có tính đến thuê tài chính và tiền ứng trước hay không.

So với số tiền tuyệt đối, điều đáng chú ý hơn là tỷ lệ chi tiêu vốn so với dòng tiền hoạt động. Tỷ lệ chi tiêu vốn của năm công ty đã tăng từ 41% vào năm 2023 lên khoảng 105% vào năm 2026. Điều này có nghĩa là, họ đã chi nhiều tiền hơn cho việc mở rộng năng lực hạ tầng so với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính.

Sự thay đổi này nhanh chóng phản ánh trong dòng tiền tự do. Dòng tiền tự do của Alphabet trong quý này là âm 5.9 tỷ USD, lần đầu tiên chuyển sang âm kể từ khi niêm yết. Dòng tiền tự do của Meta giảm từ 8.5 tỷ USD cùng kỳ năm trước xuống còn 784 triệu USD. Trong 12 tháng qua, dòng tiền tự do của Amazon là âm 7.6 tỷ USD, Oracle trong năm tài chính 2026 đã tiêu tốn 23.7 tỷ USD tiền mặt. Tổng dòng tiền tự do của năm công ty đã chuyển từ dương 246 tỷ USD vào năm 2024 sang âm khoảng 37 tỷ USD vào năm 2026, lần đầu tiên trong chu kỳ đầu tư này chuyển sang âm.

Khi dòng tiền nội bộ không còn đủ để đáp ứng nhu cầu đầu tư, tài trợ bên ngoài bắt đầu trở thành nguồn vốn chính. Tỷ lệ tài trợ nợ trong chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn đã tăng từ 9% trong năm tài chính 2024 lên 32% trong 12 tháng qua tính đến giữa năm 2026, tổng nợ của năm công ty khoảng 700 tỷ USD.

Một quan sát từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đặc biệt đáng chú ý: Chênh lệch lãi suất cho vay của tín dụng tư nhân AI khoảng 6.2 điểm phần trăm, gần với chênh lệch tài trợ của các người vay không phải AI. Nói cách khác, thị trường chứng khoán đã bắt đầu phản ánh rủi ro, trong khi thị trường tín dụng chưa định giá đầy đủ.

Hình 2: Chi tiêu vốn năm 2026 vượt quá dòng tiền hoạt động, dòng tiền tự do chuyển sang âm

Tín hiệu nhu cầu rất lớn, nhưng chu kỳ thực hiện kéo dài

Ba công ty thể hiện xu hướng tương tự.

· Doanh thu của Google Cloud tăng 82% lên 24.8 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận hoạt động từ 20.7% tăng lên 35.6%, số tiền hợp đồng chưa thực hiện đạt 514 tỷ USD. Hiện tại, Google Cloud xử lý 22 tỷ Token mỗi phút, cao hơn so với 16 tỷ Token của quý trước.

· Nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) của Microsoft đạt 678 tỷ USD, tăng 84% so với năm trước. Doanh thu Azure tăng 43%, số lượng ghế trả phí của Microsoft 365 Copilot vượt 30 triệu.

· Nghĩa vụ thực hiện còn lại của Oracle đạt 638 tỷ USD, tăng 363% so với năm trước. Tuy nhiên, dữ liệu mà công ty công bố cho thấy chỉ khoảng 12% trong số đó sẽ chuyển hóa thành doanh thu trong 12 tháng tới, khoảng 20% sẽ phải chờ đến năm năm sau mới có thể thực hiện.

Về phía các công ty mô hình, doanh thu hàng năm của Anthropic khoảng 47 tỷ USD, OpenAI khoảng 25 tỷ USD. Cả hai công ty hiện đều đang thua lỗ và đều đang chuẩn bị niêm yết. Goldman Sachs dự đoán, đến năm 2030, lượng tiêu thụ Token sẽ tăng lên gấp 24 lần so với hiện tại, nhưng chỉ có 12% nhân viên tri thức sẽ sử dụng Agent AI.

Quy mô của những con số này thực sự rất lớn, nhưng rất ít trong số đó có thể chuyển hóa thành doanh thu thực tế trong ngắn hạn, và sự chênh lệch thời gian này chính là chìa khóa cho phân tích tiếp theo của báo cáo này. Các đơn hàng chưa thực hiện thực sự tồn tại, chi tiêu vốn cũng đã xảy ra, nhưng các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn và các công ty mô hình tiên tiến phải đủ nhanh chóng để chuyển hóa nhu cầu hợp đồng thành doanh thu đã xác nhận, mới có thể chứng minh rằng những khoản đầu tư này là hợp lý. Trong khi đó, tài sản cơ bản hỗ trợ những hoạt động này thường cần từ bốn đến sáu năm để hoàn thành khấu hao.

Hình 3: Đơn hàng chưa thực hiện vượt xa doanh thu hiện tại, Google Cloud đạt 514 tỷ USD, Oracle đạt 638 tỷ USD

Logic định giá của thị trường đã đảo ngược

Các nhà đầu tư đã bắt đầu đưa những yếu tố này vào định giá, và mùa báo cáo tài chính gần đây đã phản ánh rõ ràng sự thay đổi này.

Dữ liệu tổng thể không đủ để thể hiện đầy đủ sự chuyển biến này, hiệu suất cổ phiếu lại mang tính đại diện hơn. Trong số các cổ phiếu thành phần của chỉ số, các công ty có lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu vượt kỳ vọng trung bình tăng 0.6%, thấp hơn so với mức trung bình 1.0% trong năm năm qua; các công ty có hiệu suất không đạt kỳ vọng trung bình giảm 2.5%, mức giảm cũng thấp hơn so với mức trung bình 3.0% trong năm năm qua. Phản ứng tổng thể của thị trường đối với cả tin tốt và tin xấu đã giảm, nhưng trong nội bộ lĩnh vực AI lại xuất hiện sự phân hóa mạnh mẽ.

Tính đến ngày giao dịch đầu tiên đầy đủ sau khi công bố báo cáo tài chính, sự phân hóa rất rõ ràng. Doanh thu của Alphabet tăng 24%, doanh thu từ mảng đám mây tăng 82%, nhưng giá cổ phiếu lại giảm 7.13%, lý do chỉ đơn giản là công ty đã điều chỉnh tăng hướng dẫn chi tiêu vốn. Meta cũng vì lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu không đạt kỳ vọng, lại điều chỉnh tăng chi tiêu vốn và dòng tiền tự do giảm xuống còn 784 triệu USD, giá cổ phiếu giảm 7.95%.

Mặt khác, hiệu suất cũng rất nổi bật. Doanh thu Azure của Microsoft tăng 43%, nghĩa vụ thực hiện còn lại tăng 84%, đồng thời điều chỉnh giảm nhẹ chi tiêu vốn cho năm 2026, đã thúc đẩy giá cổ phiếu tăng 15.51%, tạo mức tăng lớn nhất trong một ngày kể từ năm 2008.

Amazon đã điều chỉnh chi tiêu vốn lên 220 tỷ USD, nhưng do tốc độ tăng trưởng AWS đã tăng trở lại 37%, giá cổ phiếu vẫn tăng 15.32%, giá trị thị trường vượt 3 nghìn tỷ USD. Nvidia tăng 8.74%. Palantir, công ty gần như không cần đầu tư vốn để mở rộng cơ sở hạ tầng, đã tăng 29.45%.

Tiêu chí đánh giá mà thị trường áp dụng đã rất rõ ràng: trừ khi có thể chứng minh rằng khoản đầu tư đang chuyển hóa thành tăng trưởng, nếu không chi tiêu vốn sẽ trở thành gánh nặng. Chính vì vậy, mặc dù đều điều chỉnh tăng chi tiêu vốn, Alphabet bị thị trường trừng phạt, trong khi Amazon lại nhận được phản hồi tích cực.

Hình 4: Cùng điều chỉnh tăng chi tiêu vốn, kết quả hoàn toàn trái ngược, Alphabet giảm 7.1%, Amazon tăng 15.3%

Xu hướng chính của thị trường năm 2026 là phân tán, không phải tập trung thêm nữa

Thị trường đã đạt đỉnh và bắt đầu giảm. Trọng số của "Bảy gã khổng lồ công nghệ" trong chỉ số S&P 500 đã giảm từ khoảng 35.3% vào tháng 10 năm 2025 xuống còn 33.2% vào tháng 9 năm 2026. Tính đến tháng 8, chỉ số S&P 500 đã tăng 12.28% trong năm, chỉ số Nasdaq Composite tăng 13.46%, và chỉ số Russell 2000 tăng 19.12%.

Trong đó, hiệu suất của cổ phiếu nhỏ đặc biệt đáng chú ý. Điều này cho thấy giao dịch AI đang mở rộng sang các ngành công nghiệp, điện lực và các ngành hưởng lợi khác, thay vì tiếp tục tập trung vào các công ty phần mềm có vốn hóa lớn. Chỉ số trọng số bằng nhau đã dẫn trước chỉ số trọng số theo vốn hóa khoảng 3.6 điểm phần trăm, cho thấy sau khi đạt được mức tăng dễ dàng nhất, dòng tiền đang chuyển sang các mục tiêu hưởng lợi thứ cấp có độ biến động cao hơn.

Tuy nhiên, định giá hiện tại đã hạn chế không gian cho sự luân chuyển này tiếp tục phát triển. Tỷ lệ P/E dự kiến của chỉ số S&P 500 khoảng 19.6 lần, thấp hơn một chút so với mức trung bình 19.9 lần của năm năm qua, nhưng cao hơn mức trung bình 19.0 lần của mười năm qua. Môi trường lãi suất cũng không hỗ trợ, với lãi suất quỹ liên bang hiệu quả hiện tại là 3.63%, và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm là 4.77%.

Do đó, kết luận hiện tại đã đảo ngược so với năm ngoái: Sự tăng trưởng của thị trường vào năm 2026 đang mở rộng sang nhiều ngành và các công ty có vốn hóa khác nhau, trong khi việc phân bổ quá mức vào cổ phiếu dẫn đầu AI của các danh mục đầu tư thụ động đang thu hẹp, thay vì tiếp tục tăng lên.

Hình 5: Trọng số của "Bảy gã khổng lồ công nghệ" giảm từ mức cao, Russell 2000 dẫn đầu với mức tăng 19.12% trong năm

Nhà đầu tư Binance cũng đang phân bổ đa dạng, nhưng điểm khởi đầu tập trung hơn

So sánh dữ liệu từ cuối tháng 6 năm 2026 và ngày 4 tháng 9, có thể thấy rằng hướng điều chỉnh của chỉ số S&P 500 và cổ phiếu nắm giữ của người dùng Binance cơ bản là nhất quán. Trọng số của ngành bán dẫn trong S&P 500 đã giảm từ 18.8% xuống 14.8%, ngành phần cứng công nghệ từ 6.8% xuống 6.2%; mức điều chỉnh của nhà đầu tư Binance lớn hơn, tỷ lệ nắm giữ phần cứng công nghệ của họ đã giảm từ 15.92% xuống 7.94%.

Trong cùng thời gian, trọng số của hầu hết các ngành khác trong S&P 500 đều tăng nhẹ, cho thấy dòng tiền không chuyển sang một chủ đề đơn lẻ khác, mà là phân tán từ các lĩnh vực trước đây tập trung cao sang nhiều ngành khác nhau. Nhà đầu tư Binance tiếp tục giảm nắm giữ cổ phiếu trong các ngành hàng không vũ trụ và quốc phòng, truyền thông tương tác và dịch vụ, đồng thời tăng nắm giữ trong ngành thị trường vốn, phần mềm và bán lẻ tổng hợp.

Có ba điểm khác biệt chính giữa nhà đầu tư Binance và chỉ số chuẩn: tỷ lệ phân bổ vào ngành bán dẫn lên tới 42.08%, rõ ràng cao hơn S&P 500; phân bổ ngành thị trường vốn phản ánh sở thích liên quan đến tiền điện tử của họ; và độ tập trung nắm giữ cũng cao hơn, với mười ngành hàng đầu chiếm khoảng 92% trong phân bổ cổ phiếu của họ, trong khi mười ngành hàng đầu của S&P 500 có tổng trọng số khoảng 53%.

Hình 6: Từ tháng 6 đến tháng 9, trọng số của ngành bán dẫn trong chỉ số S&P 500 và nắm giữ của người dùng Binance đều giảm

Dòng tiền hàng tháng phản ánh rõ ràng sự luân chuyển ngành

Dòng tiền ròng hàng tháng càng củng cố xu hướng mở rộng của thị trường và rõ ràng thể hiện quá trình thay đổi vị thế của nhà đầu tư theo từng tháng.

Tháng 7, nhà đầu tư vẫn tập trung vào chủ đề AI và giữ thái độ lạc quan trước mùa báo cáo tài chính. Hầu hết nhà đầu tư đã mua vào khi thị trường điều chỉnh vào cuối tháng 7, ngành bán dẫn đã hấp thụ phần lớn dòng tiền ròng, ngành thị trường vốn cũng nhận được nhiều dòng tiền.

Tháng 8, nhà đầu tư trở nên thận trọng hơn. Họ bắt đầu chốt lời đối với cổ phiếu ngành thị trường vốn, đồng thời tiếp tục tăng nắm giữ ngành bán dẫn, nhưng tốc độ dòng tiền vào rõ ràng chậm lại. Trong khi đó, một lượng lớn tiền đã chuyển sang ngành phần mềm, tổng quy mô dòng tiền ròng trong tháng giảm xuống khoảng một nửa so với tháng 7.

Từ tháng 9 trở đi, ngành bán dẫn lần đầu tiên xuất hiện dòng tiền ròng hàng tháng âm, nguyên nhân là do lãi suất dài hạn tăng gây áp lực lên tài sản rủi ro. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng dữ liệu hiện tại chỉ bao gồm tuần đầu tiên của tháng 9, quyết định lãi suất sắp công bố của Cục Dự trữ Liên bang có thể nhanh chóng đảo ngược xu hướng này.

Quan sát tổng thể dữ liệu ba tháng này cho thấy, danh mục đầu tư vẫn tập trung cao độ vào lĩnh vực phần cứng AI vào đầu quý, sau đó dần dần mở rộng sang phần mềm, thị trường vốn và các ngành hưởng lợi thứ cấp khác. Điều này nhất quán với hướng luân chuyển ngành xuất hiện trong chỉ số chuẩn, nhưng đến từ các nhóm nhà đầu tư khác nhau và tốc độ điều chỉnh nhanh hơn.

Hình 7: Từ tháng 7 đến tháng 9, dòng tiền từ ngành bán dẫn chuyển sang ngành phần mềm

Khối lượng giao dịch và nắm giữ của nhà đầu tư rất nhất quán

Hoạt động giao dịch và cấu trúc phân bổ tài sản của nhà đầu tư rất phù hợp. Mười ngành có tỷ lệ khối lượng giao dịch cao nhất cũng chính là các ngành mà nhà đầu tư Binance chủ yếu nắm giữ. Điều này cho thấy nhà đầu tư có khả năng đang tiếp tục xây dựng và điều chỉnh vị thế hiện tại, thay vì luân chuyển ngắn hạn giữa các chủ đề không liên quan.

Trong tháng 9, ngành bán dẫn dẫn đầu với tỷ lệ khối lượng giao dịch 33.84%, ngành thị trường vốn và phần mềm lần lượt chiếm 16.71% và 13.67%. Ba ngành này chiếm khoảng 64% tổng khối lượng giao dịch của mười ngành hàng đầu. Ngành phần cứng công nghệ đứng thứ tư với 10.42%, nhất quán với xu hướng nhà đầu tư giảm nắm giữ cổ phiếu trong ngành này đã được đề cập trước đó.

Sự tập trung trong nắm giữ và giao dịch vào cùng một ngành là tín hiệu quan trọng khi giải thích dòng tiền. Khi khối lượng giao dịch tập trung vào ngành mà nhà đầu tư đang tăng nắm giữ, dòng tiền liên quan có khả năng đại diện cho ý định phân bổ rõ ràng, thay vì chỉ đơn thuần do sự chuyển nhượng ngắn hạn tạo ra.

Hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO có thể định giá rủi ro đối tác giao dịch trực tiếp

Hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO của Binance cho phép nhà đầu tư thiết lập vị thế định giá cho các công ty tư nhân mà các nền tảng chính khác chưa cung cấp. Sau khi Anthropic công bố doanh thu quý tăng hơn gấp đôi và đạt được lợi nhuận hoạt động nhỏ, giá hợp đồng của họ đã tăng khoảng 35% trong tháng 8; giá hợp đồng của OpenAI đã tăng khoảng 23% vào đầu tháng 9 sau khi công bố mô hình tiên tiến mới Astra, phản ánh đánh giá tức thì của thị trường về việc phát hành mô hình.

Hai công ty mô hình này đóng góp một phần lớn vào doanh thu AI của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn. Wells Fargo ước tính, hơn 70% doanh thu AI của Microsoft đến từ hai công ty này; Barclays ước tính, hai công ty này đóng góp khoảng 73% doanh thu AI của Amazon; UBS dự đoán, tỷ lệ của hai công ty này trong tổng doanh thu của Google Cloud sẽ tăng từ 28% vào năm 2026 lên hơn 48% vào năm 2027. Hợp đồng trị giá 300 tỷ USD mà OpenAI ký với Oracle cũng chiếm khoảng một nửa trong tổng đơn hàng chưa thực hiện 638 tỷ USD của Oracle.

Do đó, độ tập trung của khách hàng thực tế cao hơn mức mà dữ liệu chi tiêu vốn tổng thể cho thấy, doanh thu liên quan tập trung cao vào hai đối tác giao dịch chưa niêm yết. Nếu bất kỳ công ty nào trong số đó tăng trưởng chậm lại rõ rệt, tác động sẽ từ doanh thu AI của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn truyền sang các đơn hàng chưa thực hiện của Oracle, và tiếp tục ảnh hưởng đến các sản phẩm chứng khoán được hỗ trợ bởi nhà cung cấp, cung cấp tài chính cho cơ sở hạ tầng liên quan. Hiện tại, hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO là một trong số ít công cụ có thể trực tiếp phòng ngừa loại rủi ro cụ thể này.

Hình 8: Sau khi Anthropic công bố kết quả, OpenAI ra mắt Astra, giá hợp đồng Pre-IPO được định giá lại