Không phải đầu tư, mà là thu tiền thuê hàng tháng: Binance đầu tư 100 triệu USD vào một sổ sách khác của Circle

Tác giả: Cốc Dữ, ChainCatcher

Tối ngày 22 tháng 9, tài liệu 8-K mà Circle nộp cho SEC đã tiết lộ một giao dịch lớn: Binance đã mua 1.237.011 cổ phiếu loại A của Circle với giá 80,84 USD mỗi cổ phiếu, tổng số tiền lên tới 100 triệu USD, giao dịch đã hoàn tất vào ngày 17 tháng 9. Tài liệu cùng ngày cũng tiết lộ rằng hai bên đã ký một thỏa thuận thương mại mới kéo dài năm năm để thay thế thỏa thuận cũ vào tháng 11 năm 2024 và tháng 8 năm 2025 ------ Binance sẽ quảng bá USDC trên nền tảng, trong khi Circle sẽ trả phí khuyến khích hàng tháng cho Binance dựa trên số lượng USDC nắm giữ.

Tuy nhiên, phản ứng đầu tiên từ thị trường không tích cực. Vào ngày công bố tin tức, CRCL đã tăng cao trong thời gian ngắn rồi giảm xuống còn 93 USD, giảm khoảng 1% so với giá đóng cửa hôm trước.

Sự lạnh nhạt là có lý do. Bởi vì đây không phải là một giao dịch trị giá 100 triệu USD, mà là một giao dịch về "kệ hàng".

Giảm giá, khóa lại, có điều kiện: Một cổ phần không bình thường

Các điều khoản của khoản đầu tư này, gần như từng điều một đều nhấn mạnh "dài hạn".

Tính theo giá đóng cửa của CRCL vào ngày 17 tháng 9 là 85,09 USD, giá 80,84 USD tương đương với mức giảm giá khoảng 5%; nếu tính theo giá đóng cửa 94,49 USD vào ngày 21 tháng 9, mức giảm giá mở rộng lên khoảng 14%. Binance cam kết sẽ không bán, chuyển nhượng, thế chấp hoặc phòng ngừa rủi ro số cổ phần này trong tối đa hai năm sau khi giao dịch hoàn tất, chỉ có ngoại lệ trong trường hợp chuyển nhượng cho bên liên quan, mua lại được hội đồng quản trị phê duyệt hoặc xử lý theo yêu cầu pháp lý; trong thời gian khóa, quyền biểu quyết thuộc về Binance.

Nói cách khác, Binance nhận được một cổ phần "chỉ cần hợp tác còn tồn tại, không thể rời đi" ------ nếu các thỏa thuận thương mại liên quan bị chấm dứt trước thời hạn, các hạn chế chuyển nhượng cũng sẽ được gỡ bỏ. Cổ phần là tài sản thế chấp cho thỏa thuận thương mại, không phải là một khoản đầu tư độc lập.

Điểm thực sự quan trọng nằm ở chính thỏa thuận. Theo 8-K, phí khuyến khích hàng tháng mà Circle trả cho Binance được tính dựa trên "số lượng USDC nắm giữ thông qua dịch vụ hạ tầng ví hợp đồng thông minh mô-đun của Circle", tỷ lệ phí không được công bố. Điều này nhất quán với cấu trúc thỏa thuận vào tháng 8 năm 2025; trong thỏa thuận phiên bản đầu tiên vào tháng 11 năm 2024, Circle đã trả cho Binance khoảng 60,3 triệu USD phí trước. Báo cáo tài chính năm 2025 của Circle tiết lộ rằng chi phí phân phối liên quan đến Binance đã tăng lên 152,1 triệu USD trong năm đó.

Trong vòng 22 tháng, thỏa thuận giữa cùng một cặp đối tác đã được viết lại ba lần. Giá phân phối của stablecoin đang được định giá lại nhiều lần.

Ai đang trả tiền cho ai

Câu chuyện công khai đặt khoản đầu tư của Binance lên hàng đầu, nhưng hướng dòng tiền lại ngược lại.

Về mặt kế toán, Binance là cổ đông; về mặt dòng tiền, Binance là bên nhận tiền. Circle vừa trả phí quảng bá cho Binance, vừa khiến Binance trở thành cổ đông của mình. Cấu trúc này đã có tiền lệ với Coinbase ------ với tư cách là đồng sáng lập USDC, Coinbase luôn nhận một nửa lãi suất dự trữ USDC.

Các con số càng cho thấy trọng lượng của chi phí phân phối. Doanh thu tổng cộng của Circle trong quý II và doanh thu từ dự trữ đạt 701 triệu USD, tăng 7% so với năm trước; chi phí phân phối và giao dịch là 410,4 triệu USD, trong đó 324,6 triệu USD chảy vào Coinbase. Doanh thu sau khi trừ chi phí phân phối (RLDC) là 289 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận 41,2%. Trong cùng kỳ, tỷ suất lợi nhuận từ dự trữ giảm xuống còn 3,5%, giảm 66 điểm cơ bản so với năm trước.

Điều này có nghĩa là công thức lợi nhuận của Circle cực kỳ mong manh: doanh thu = khối lượng giao dịch × tỷ suất lợi nhuận từ dự trữ − chi phí phân phối. Tăng trưởng khối lượng có thể bị lãi suất giảm bù đắp, hoặc có thể bị chia sẻ kênh ăn mòn. Compass Point đã đưa ra đánh giá trung lập khi lần đầu tiên bao phủ Circle vào tháng 6 năm 2025, lý do chính là chi phí phân phối của nó tập trung cao vào các tổ chức gốc crypto ------ giờ đây danh sách này lại có thêm một sàn giao dịch, và đó là một sàn giao dịch cũng đang ngồi ở ghế cổ đông.

Binance cũng có sổ sách riêng. Sàn giao dịch này đã hợp tác với Paxos vào năm 2019 để ra mắt BUSD, từng đưa nó lên giá trị vốn hóa 20 tỷ USD, nhưng vào tháng 2 năm 2023 đã bị Cơ quan Dịch vụ Tài chính New York ngừng phát hành, sau đó chuyển sang FDUSD của First Digital tại Hong Kong ------ hiện tại khối lượng lưu thông của nó đã giảm xuống khoảng 350 triệu USD. Sự thất bại của con đường stablecoin tự phát triển đã khiến "quảng bá đồng đô la của người khác" trở thành lựa chọn thực tế.

Vị trí của USDC: Thứ hai, nhưng nền tảng đang trở nên vững chắc hơn

Về quy mô, USDC vẫn đứng thứ hai: khối lượng lưu thông của USDT khoảng 183 tỷ USD, USDC khoảng 75 tỷ USD, tổng cộng chiếm khoảng 85% thị trường stablecoin 300 tỷ USD. Nhưng cấu trúc đang thay đổi ------ biểu đồ phân nhóm được công bố bởi Giám đốc Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số của ARK Invest, Lorenzo Valente vào ngày 9 tháng 9 cho thấy, trước đây có bốn stablecoin có giá trị vốn hóa trên 10 tỷ USD, giờ chỉ còn Tether và Circle, vị trí thứ ba dừng lại ở mức 6 tỷ USD.

Trên Ethereum, khoảng cách giữa USDC và USDT đã thu hẹp từ 34,2 điểm phần trăm vào tháng 11 năm 2024 xuống còn 17,8 điểm phần trăm vào tháng 9 năm 2026 ------ USDT tăng 22% trong cùng kỳ, USDC tăng 83%. Năm 2025, khối lượng giao dịch trên chuỗi của USDC đã điều chỉnh lần đầu tiên vượt qua USDT, đạt 18,3 triệu tỷ USD so với 13,3 triệu tỷ USD; trong quý II, con số này đạt 14,8 triệu tỷ USD, tăng 151% so với năm trước.

Điều quan trọng hơn là sự giữ lại. Tính đến cuối quý II, USDC lưu giữ trên nền tảng của Circle đạt 12,4 tỷ USD, tăng 106% so với năm trước, tỷ lệ trung bình hàng ngày từ 7,4% cùng kỳ năm trước đã tăng lên 19,5%. Càng nhiều USDC ở lại trong các tình huống do Circle kiểm soát, quyền thương lượng phân phối càng nghiêng về Circle. Đây cũng là lý do tại sao thỏa thuận của Binance tính phí dựa trên "số dư USDC trong hạ tầng ví Circle" ------ Circle đang thiết kế tỷ lệ phí để hướng dòng tiền tăng thêm về phía lãnh thổ của mình.

Trong khi đó, dòng tiền mới đang chảy từ phía bên kia. Token hóa cổ phiếu là một trong những đường cong dốc nhất năm nay: vào ngày 10 tháng 9, Nasdaq đã thông báo sẽ đầu tư 100 triệu USD vào công ty mẹ của Kraken, Payward, để cùng thúc đẩy hạ tầng token hóa cổ phiếu; vào ngày 21 tháng 9, Ngân hàng Trung ương Châu Âu đã ra mắt Pontes, hỗ trợ thanh toán tài sản token hóa quy mô lớn bằng tiền tệ của ngân hàng trung ương.

Đối với USDC, đây là một nhu cầu mới bị quy định khóa chặt. KOL crypto Kuai Dong đã bình luận: "Hiện tại, hoạt động kinh doanh cổ phiếu Mỹ của Binance, vì lý do tuân thủ, phải sử dụng USDC để giao dịch và đổi tiền, vì vậy điều này đã kích thích nhu cầu, cần phải có stablecoin USDC trước, rồi mới mua bán cổ phiếu Mỹ. Mặc dù Binance cung cấp tính năng khớp lệnh một lần, chẳng hạn như bạn có thể đặt hàng bằng stablecoin USDT hoặc đồng tiền nền tảng BNB, nhưng cuối cùng, con đường giao dịch đều phải đổi thành stablecoin USDC rồi mới khớp với cổ phiếu Mỹ trên nền tảng."

Nói cách khác, mỗi giao dịch cổ phiếu token hóa tạo ra một nhu cầu đổi tiền bắt buộc cho USDC. USDT và BNB chỉ là tiền tệ đầu vào trên con đường này, cuối cùng đều phải qua cổng USDC. Khi cổ phiếu bắt đầu lên chuỗi, USDC không còn chỉ là phương tiện giao dịch, mà là lớp định giá mặc định của đường ống mới này.

Phía sản phẩm cũng đang tăng cường. Vào ngày 16 tháng 9, chuỗi công cộng Layer 1 của Circle, Arc, đã chính thức ra mắt mạng chính, sử dụng USDC để thanh toán phí gas, các nhà xác nhận sáng lập bao gồm BlackRock, Visa, Mastercard, DTCC, Intercontinental Exchange và Standard Chartered; vào ngày 10 tháng 7, Cơ quan Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) đã phê duyệt giấy phép ngân hàng tín thác quốc gia của Circle.

"Dựa vào USDC, Arc và hạ tầng tái cấu trúc dòng giá trị xuyên biên giới, Circle đã gia nhập hàng ngũ các nhà phát hành có độ tin cậy cao nhất toàn cầu." Giám đốc điều hành đồng thời của Binance, Richard Teng, cho biết, "Khoản đầu tư 100 triệu USD và cam kết năm năm của chúng tôi đại diện cho niềm tin dài hạn." Trong khi đó, lời nói của Jeremy Allaire còn thẳng thắn hơn: "Chúng tôi nhìn thấy cơ hội lớn ------ dựa vào USDC để mở rộng quyền truy cập vào đô la, tiếp cận các thị trường mới nổi toàn cầu."

Thị trường mới nổi mới là mục tiêu thực sự của thỏa thuận này. Hào quang của USDT chính là ở đó: chuyển tiền xuyên biên giới trên mạng lưới phí thấp, ký quỹ hợp đồng, tiết kiệm đô la ở các quốc gia có đồng nội tệ mất giá. Circle trả tiền cho sàn giao dịch có nhiều người dùng thị trường mới nổi nhất, tương đương với việc trực tiếp tấn công vào sân nhà của Tether.

Sự khác biệt và thời điểm: Ai đang mua, tại sao Binance lại là bây giờ

Khoản đầu tư này đã được giải thích nhiều lần, còn vì danh sách cổ đông của Circle trong nửa năm qua rất gây chú ý.

Đoạn Vĩnh Bình là một trong những người gây ấn tượng nhất. Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, ông đã tuyên bố rõ ràng trên Xueqiu: "Tôi không hiểu những thứ không có dòng tiền, không quan tâm đến stablecoin." Chín tháng sau, quỹ H&H International Investment do ông quản lý đã lần đầu tiên công bố việc nắm giữ Circle trong tài liệu 13F quý I: 200.000 cổ phiếu, giá trung bình 95,41 USD, khoảng 19,08 triệu USD, chiếm 0,095% trong danh mục khoảng 20 tỷ USD của ông. Cùng quý đó, quỹ đầu tư nước ngoài Đông Phương Cảng Vịnh của Đàn Bình cũng lần đầu tiên nắm giữ khoảng 31.700 cổ phiếu; vào ngày 5 tháng 5, Đàn Bình đã viết trên Weibo "do nhà nghiên cứu khuyến nghị, đã đầu tư một chút vào Circle", hôm đó CRCL đã tăng hơn 16% trong phiên giao dịch.

Nhịp điệu của ARK Invest thì liên tục hơn. Quỹ ARK Venture đã đầu tư vào Circle từ tháng 5 năm 2024, sau IPO đã tiếp tục gia tăng nắm giữ, có lúc nắm giữ khoảng 4,51 triệu cổ phiếu; vào ngày 24 tháng 3, CRCL đã giảm khoảng 20% trong một ngày, ARK đã mua tổng cộng 161.513 cổ phiếu từ ba quỹ ETF; vào ngày 23 tháng 7, khi giá cổ phiếu giảm xuống dưới 64 USD, giảm xuống dưới tất cả các đường trung bình chính, đã mua thêm 220.012 cổ phiếu. Tất nhiên, ARK cũng sẽ giảm nắm giữ ------ vào ngày 14 tháng 9, họ đã bán tổng cộng 142.350 cổ phiếu từ ARKK và ARKW.

Sự khác biệt vẫn tồn tại. Tập đoàn SoftBank đã thanh lý toàn bộ 95.659 cổ phiếu Circle (khoảng 10,8 triệu USD) trong tài liệu 13F quý I, công khai tuyên bố muốn tập trung vốn vào AI; trong khi đó, Quỹ Hưu trí Giáo viên California (CalSTRS) đã tăng cường nắm giữ Circle lên 3.456,8% trong quý II. Tính đến giữa tháng 5, số lượng tổ chức báo cáo nắm giữ Circle đã đạt 485, trong đó 353 tổ chức tăng cường nắm giữ, 192 tổ chức giảm nắm giữ; vào ngày 8 tháng 9, Jeremy Allaire đã giảm 56.200 cổ phiếu theo kế hoạch 10b5-1, thu về khoảng 5,5 triệu USD.

Sự phân kỳ của chip đã được ghi vào giá cổ phiếu: Giá IPO vào tháng 6 năm 2025 là 31 USD, mở cửa ngày đầu tiên là 69 USD, đỉnh điểm là 298,99 USD, điểm thấp nhất vào ngày 5 tháng 2 năm 2026 là 49,90 USD, ngày 21 tháng 9 trở lại 94,49 USD------Trong 12 tháng qua vẫn giảm khoảng 34%, trong khi đó S&P 500 tăng 16,5%. 26 tổ chức đưa ra mức giá mục tiêu trung bình là 104,31 USD, cao nhất là 243 USD, thấp nhất là 37 USD, sự phân kỳ lớn đến mức gần như phi lý.

Binance chính là vào cuộc tại vị trí phân kỳ sâu nhất. Vào ngày 15 tháng 9, Thượng viện đã không thể thông qua đề xuất kết thúc tranh luận về dự luật CLARITY với tỷ lệ 49 phiếu chống 50 phiếu; CRCL đã giảm khoảng 11% trong ngày hôm đó; Ngày hôm sau, mạng chính của Arc được ra mắt, thị trường phản ứng bằng cách "bán sự thật", lại giảm hơn 7%; Ngày 17 tháng 9, giao dịch hoàn tất------mua vào một lối vào năm năm với mức chiết khấu 5%, tính đến ngày 21 tháng 9 lãi khoảng 16,9 triệu USD, nhưng không thể thanh lý trong thời gian khóa. Cùng ngày, SEC cũng đã phát hành "miễn trừ đổi mới" có điều kiện cho mã thông báo cổ phiếu trong năm năm.

Động cơ cũng không khó để đọc. Sàn giao dịch này đã công bố vào tháng 7 năm nay rằng số lượng người dùng đã đạt 323 triệu; Báo cáo dự trữ vào tháng 1 năm 2026 cho thấy tổng dự trữ khoảng 155,64 tỷ USD, trong đó stablecoin là 47,47 tỷ USD; nhưng đến tháng 8, nhà phân tích CryptoQuant Darkfost chỉ ra rằng dự trữ stablecoin của họ đã giảm xuống dưới 42 tỷ USD, đạt mức thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2025. Đồng đô la trên nền tảng đang bị rút ra, trong khi tính thanh khoản đô la là máu của một sàn giao dịch.

Kết luận

Trong vài năm qua, cuộc cạnh tranh stablecoin được hiểu như một cuộc chiến về tính minh bạch của dự trữ và giấy phép quản lý. Circle đã đạt được giấy phép OCC, vị trí trên sàn NYSE và sự ủng hộ của BlackRock nhờ vào câu chuyện này. Nhưng khi lưu lượng USDC dao động trong khoảng 73 tỷ đến 77 tỷ USD trong hơn một năm, khi mỗi lần Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất đều trực tiếp làm giảm lợi suất dự trữ, Circle buộc phải thừa nhận một điều: Tuân thủ có thể giúp bạn vào cuộc, nhưng không thể giúp bạn bán hàng.

1 tỷ USD không phải là mỏ neo định giá, mà là phí kênh. Nó không thể mua được sự tăng trưởng lưu lượng USDC, chỉ có thể mua được một vị trí ưu tiên trên kệ của Binance------và vị trí này mỗi tháng đều phải gia hạn.

Tiêu chuẩn kiểm tra thực sự chỉ có một: Tỷ lệ take rate ròng của Circle. Nếu trong vài quý tới, số dư USDC do Binance mang lại thực sự tăng lên, nhưng tỷ suất lợi nhuận sau khi trừ chi phí phân phối vẫn tiếp tục phẳng hoặc thậm chí giảm, thì giao dịch này chính là Circle đã đổi lấy một lần phơi bày đắt đỏ bằng cổ phần. Ngược lại, nếu USDC thực sự được giữ lại như là ký quỹ, tiết kiệm, số dư thanh toán và lớp định giá của tài sản mã hóa, thay vì hàng tồn kho quay vòng nhanh trong sàn giao dịch, thì Binance sẽ trở thành mảnh ghép đầu tiên giúp Circle từ "công cụ thu nhập lãi" chuyển sang "mạng lưới".

Còn đối với Binance, việc tính toán sẽ dễ dàng hơn nhiều: Dù USDC cuối cùng có thể làm rung chuyển USDT hay không, phí quảng bá sẽ được thanh toán hàng tháng, cổ phần còn hai năm thời gian.

Trong cuộc chiến stablecoin này, bên phát hành đang cược vào tương lai, bên kênh đã nhận tiền trước.