Phân tích bản cáo bạch của Anthropic: Lỗ ròng 80,7 tỷ USD trong nửa năm, dự kiến niêm yết vào giữa tháng 11

Tác giả: Joanne, Công nghệ Tencent

Biên tập: Tô Dương, Công nghệ Tencent

Vào lúc 10 giờ sáng theo giờ địa phương Mỹ ngày 26 tháng 10, Anthropic đã nộp hồ sơ S-1 cho SEC Mỹ, chính thức khởi động đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Công ty đã đăng ký niêm yết trên thị trường Nasdaq Global Select với mã cổ phiếu "ANT".

Theo thông tin từ những người biết chuyện, Anthropic dự kiến sẽ niêm yết vào tuần lễ ngày 16 tháng 11, nhưng thời gian cụ thể có thể vẫn thay đổi. Theo hồ sơ phát hành cổ phiếu và ước tính từ các đợt huy động vốn gần đây trên thị trường sơ cấp, giá trị niêm yết của Anthropic có thể nằm trong khoảng từ 1.000 tỷ đến 2.000 tỷ USD.

Đợt huy động vốn Series H hoàn thành vào tháng 5 năm nay đã đạt giá trị 965 tỷ USD, thị trường dự đoán quy mô huy động vốn trong đợt IPO này có thể đạt mức 100 tỷ USD. Nếu định giá ở mức 2.000 tỷ USD, Anthropic sẽ vượt qua SpaceX, trở thành đợt IPO lớn nhất trong lịch sử nhân loại.

Tuy nhiên, trước mắt các nhà đầu tư là một loạt con số trái ngược mạnh mẽ.

Hồ sơ phát hành cổ phiếu tiết lộ rằng, doanh thu của Anthropic vào năm 2025 dự kiến đạt 4,585 tỷ USD, nhưng lỗ ròng lên tới 41,965 tỷ USD; trong nửa đầu năm 2026, doanh thu tăng vọt lên 16,286 tỷ USD, nhưng lỗ ròng lại mở rộng lên tới 80,748 tỷ USD.

Một bên là doanh thu tăng gấp mười lần trong nửa năm, một bên là thua lỗ hàng trăm tỷ. Anthropic lấy đâu ra sự tự tin để yêu cầu mức định giá 1.000 tỷ USD?

01 Logic định giá: Mô hình, ứng dụng, trí tuệ nhân tạo

Anthropic chia nhỏ hoạt động kinh doanh thành ba phần: mô hình, ứng dụng, trí tuệ nhân tạo.

Là nền tảng của Anthropic, dòng sản phẩm mô hình Claude hiện tại được chia thành bốn dòng sản phẩm: Mythos (bao gồm Fable), Opus, Sonnet, Haiku, tương ứng với các vị trí khác nhau trên đường cong khả năng, chi phí và tốc độ.

Dữ liệu được tiết lộ trong hồ sơ phát hành cho thấy, khi khởi động thương mại vào năm 2023, doanh thu cả năm chỉ đạt 41 triệu USD, năm 2024 là 386 triệu USD, năm 2025 là 4,585 tỷ USD, và nửa đầu năm 2026 đạt 16,286 tỷ USD, tăng trưởng khoảng 13 lần.

Dữ liệu tài chính của Anthropic, doanh thu nửa đầu năm nay đạt 16,286 tỷ USD, thua lỗ 80,748 tỷ USD

Doanh thu trong quý gần nhất đã tăng hơn một bậc so với 19,7 triệu USD của quý 4 năm 2024, tỷ lệ doanh thu hàng năm ước tính khoảng 65 tỷ USD.

Sự tăng trưởng chủ yếu đến từ mô hình thanh toán theo mức sử dụng (pay-for-intelligence). Trong nửa đầu năm 2026, doanh thu từ tiêu dùng đạt 13,1 tỷ USD, chiếm 80% tổng doanh thu; doanh thu từ đăng ký đạt 3,2 tỷ USD, chiếm 20%. Khi khách hàng doanh nghiệp tích hợp Claude vào quy trình chính, mức sử dụng sẽ tăng theo cấp số nhân. Hồ sơ phát hành tiết lộ, tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026, tỷ lệ giữ lại doanh thu ròng (NRR) khoảng 900%.

Ứng dụng là lĩnh vực gần nhất với lợi nhuận của Anthropic hiện tại. Doanh thu từ dịch vụ đăng ký đã tăng từ 9,8 triệu USD vào năm 2024 lên 789 triệu USD vào năm 2025, và nửa đầu năm 2026 đã đạt 3,2 tỷ USD. Claude.ai và Claude Cowork đã hợp nhất vào tháng 9 năm 2026, thống nhất quy trình làm việc đối thoại và trí tuệ nhân tạo trong cùng một ứng dụng.

Trí tuệ nhân tạo chỉ độc lập thành dòng vào năm 2024, nhưng là phần có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất. Claude Code đã được tích hợp vào quy trình phát triển phần mềm của các doanh nghiệp hàng đầu toàn cầu, Claude Cowork như một trí tuệ nhân tạo cho công việc tri thức, sau khi mở bản xem trước nghiên cứu vào tháng 1 năm 2026, tốc độ áp dụng vượt qua Claude Code trong cùng thời kỳ.

Ba lĩnh vực kinh doanh tương tác và phối hợp, trong đó nghiên cứu an toàn cho phép khách hàng doanh nghiệp thử nghiệm giao quy trình chính cho mô hình, dữ liệu doanh nghiệp quay trở lại giúp mô hình cải tiến nhanh hơn, và khả năng của mô hình lại mở rộng các tình huống sử dụng của trí tuệ nhân tạo.

Anthropic tự nhận là "phòng thí nghiệm duy nhất kết hợp nghiên cứu an toàn, mô hình tiên tiến và triển khai doanh nghiệp thành một doanh nghiệp".

Hồ sơ phát hành ước tính: đến năm 2025, giá trị kinh tế do các nhà tri thức toàn cầu tạo ra sẽ vượt quá 40.000 tỷ USD. IDC dự đoán đến năm 2031, AI sẽ có tác động tích lũy lên nền kinh tế toàn cầu đạt 22,5 triệu tỷ USD, chỉ riêng trong lĩnh vực khoa học đời sống, chi tiêu toàn cầu cho dược phẩm vào năm 2026 sẽ vượt quá 2.000 tỷ USD.

02 Từ Opus 5.5 đến "Quốc gia thiên tài trong trung tâm dữ liệu"

Hồ sơ phát hành đã liệt kê các điểm mốc quan trọng mà Anthropic đã đạt được trong ba năm qua và sẽ đạt được trong hai đến ba năm tới.

Về việc cải tiến mô hình, Claude Opus 5.5 so với Opus 5 đã giảm khoảng 40% chi phí cho một nhiệm vụ đơn lẻ, sự cải thiện hiệu suất suy diễn đã trực tiếp chuyển đổi thành sự gia tăng mức sử dụng của khách hàng. Doanh thu trong quý 2 năm 2026 tăng 1368% so với cùng kỳ, trong khi chi phí tính toán và cơ sở hạ tầng chỉ tăng 300%. Đây là câu chuyện cốt lõi mà Anthropic kể cho các nhà đầu tư: doanh thu tăng nhanh hơn so với sức mạnh tính toán.

Về việc triển khai doanh nghiệp, tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026:

1. Số lượng khách hàng có doanh thu hàng năm trên 100.000 USD đã vượt quá 11.900, trong khi một năm trước chỉ có 950;

2. Số lượng khách hàng có doanh thu hàng năm trên 1 triệu USD đã vượt quá 1.900;

3. Số lượng khách hàng có doanh thu hàng năm trên 10 triệu USD khoảng 250;

4. Năm khách hàng lớn nhất đóng góp khoảng 25% doanh thu, mức độ phụ thuộc vào từng khách hàng có thể kiểm soát.

Hiệu suất nhân viên cũng đang tăng vọt. Tổng số nhân viên đã tăng từ khoảng 940 người vào cuối năm 2024 lên khoảng 5.300 người vào tháng 9 năm 2026, trong khi doanh thu bình quân trên mỗi nhân viên từ 1,4 triệu USD đã tăng lên hơn 6,6 triệu USD. Hồ sơ phát hành cho rằng điều này là nhờ vào mật độ nhân tài cao, mô hình bán hàng nhẹ, và việc sử dụng rộng rãi Claude trong nội bộ đội ngũ.

Về cơ sở hạ tầng tính toán, Anthropic đồng thời điều phối AWS Trainium, TPU của Google, GPU của NVIDIA và GPU của AMD, coi sức mạnh tính toán như một hồ chứa có thể phân bổ động.

Ngoài ra, Anthropic cũng đang điều chỉnh cách thức mua sắm sức mạnh tính toán, thử nghiệm thuê trực tiếp chip, và sắp xếp chip với dung lượng trung tâm dữ liệu riêng biệt, nhằm giảm sự phụ thuộc vào một nhà cung cấp dịch vụ đám mây duy nhất và đảm bảo nguồn cung sức mạnh tính toán ổn định hơn trong dài hạn.

Về tầm nhìn dài hạn, hồ sơ phát hành viết: để Claude có thể được giao nhiệm vụ mở kéo dài hàng giờ, hàng ngày hoặc thậm chí hàng tuần, và tự thực hiện. Hình thức cuối cùng là "quốc gia thiên tài trong trung tâm dữ liệu" - hàng triệu cộng tác viên ảo hoạt động song song, mỗi người độc lập hoặc hợp tác giải quyết vấn đề.

03 Khác biệt hóa, tích hợp dọc năm lớp

Anthropic giải thích lợi thế chi phí của mình qua năm cấp độ: nghiên cứu, mô hình, sản phẩm, kênh, khách hàng.

Cấp độ nghiên cứu bao gồm AI hiến pháp (Constitutional AI), khả năng giải thích cơ chế và khoa học đồng bộ; cấp độ mô hình là hệ thống tiền huấn luyện, hậu huấn luyện và đánh giá; cấp độ sản phẩm bao gồm ma trận đầu cuối của Claude.ai, Claude Code, Claude Cowork; cấp độ vận hành là điều phối sức mạnh tính toán, đội đỏ an toàn và kiểm soát chất lượng; cấp độ khách hàng tiếp cận trực tiếp chính phủ, Fortune 500 và các nhà phát triển.

Kết quả của việc tích hợp dọc là đường cong chi phí liên tục đi xuống.

Anthropic tiết lộ, từ năm 2023 đến nay, sức mạnh tính toán cần thiết để đạt được mô hình cùng cấp đã giảm trong mỗi chu kỳ, chi phí suy diễn trong các tình huống doanh nghiệp đã giảm mạnh trong hai năm, tỷ lệ chi phí đồng bộ do AI hiến pháp mang lại trong tổng chi phí huấn luyện đã liên tục bị nén.

Sự gắn bó của khách hàng cũng đến từ chiều sâu này. Hồ sơ phát hành tiết lộ, trong quý 3 năm 2026, trong số khách hàng có doanh thu hàng năm trên 100.000 USD, hơn 50% đồng thời sử dụng Claude Platform và ít nhất một ứng dụng tự phát triển, trong khi tỷ lệ này vào quý 4 năm 2025 chỉ khoảng 30%. Độ tin cậy của thương hiệu càng cao, việc thu hút khách hàng càng dễ dàng, tỷ lệ chi phí bán hàng không tăng theo tỷ lệ khách hàng.

04 Chuỗi cung ứng bị bỏ qua

Khi Anthropic niêm yết, những ông lớn ẩn mình trong chuỗi cung ứng cũng nổi lên.

Amazon là nhà cung cấp sức mạnh tính toán lớn nhất và là nhà đầu tư chiến lược. Thông qua hai vòng thỏa thuận trái phiếu chuyển đổi vào tháng 9 năm 2023 và tháng 11 năm 2024, Amazon nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chuyển đổi của Anthropic, sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu thường Class N không có quyền biểu quyết (bị ràng buộc bởi giới hạn sở hữu). Cụm dự án Rainier triển khai chip Trainium tự phát triển, là một phần cốt lõi trong kiến trúc sức mạnh tính toán đa chip của Anthropic.

Google là một đối tác khác đã có sản lượng, cung cấp cụm TPU, chiếm tỷ lệ đáng kể trong sức mạnh tính toán huấn luyện của Anthropic.

Microsoft thông qua Azure cung cấp sức mạnh tính toán GPU của NVIDIA.

Anthropic có sẵn trên cả ba nền tảng đám mây và đã thiết lập hợp tác phân phối với các nhà tích hợp hệ thống như Accenture, Deloitte, KPMG, PwC, cũng như các nền tảng dữ liệu như Salesforce, Snowflake. Công ty cũng đã thành lập liên doanh Ode with Anthropic với các quỹ đầu tư tư nhân hàng đầu, cung cấp giải pháp Claude cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Hồ sơ phát hành cũng tiết lộ, công ty đang chuyển từ mô hình mua sắm đám mây thuần túy sang mô hình "đám mây + tự sở hữu".

Anthropic Direct cho phép công ty thuê trực tiếp chip và lưu trữ tại cơ sở riêng, trong dài hạn, tỷ trọng trong đầu tư sức mạnh tính toán ngày càng tăng. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026 và sau đó, tổng số cam kết chi tiêu từ các hợp đồng mua sắm và thỏa thuận thuê mà công ty đã ký kết vượt quá một con số khổng lồ chưa được tiết lộ, phần lớn liên quan đến sức mạnh tính toán và cơ sở hạ tầng, trong đó một phần lớn sẽ xảy ra trước năm 2030, phần còn lại kéo dài đến năm 2031 đến 2045.

05 Quyền kiểm soát tuyệt đối của anh em Amodei

Theo ước tính trong khoảng định giá từ 1.000 tỷ đến 2.000 tỷ USD, CEO Dario Amodei và Tổng thống Daniela Amodei, anh em, có giá trị cổ phần cao nhất sẽ đạt mức hàng trăm tỷ USD.

Tuy nhiên, thiết kế quản trị trong hồ sơ phát hành còn đáng đọc hơn cả con số tài sản.

Đầu tiên, bảy người đồng sáng lập cam kết sẽ quyên góp 80% cổ phần cá nhân của họ cho các hoạt động từ thiện. Bảy người sáng lập bao gồm: Dario Amodei, Daniela Amodei, Tom Brown, Jack Clark, Jared Kaplan, Sam McCandlish, Christopher Olah.

Thứ hai, trước khi IPO, sẽ phát hành một cổ phiếu Class F cho công ty trách nhiệm hữu hạn của người sáng lập (Founder LLC), cổ phiếu này có quyền biểu quyết tổng cộng 50,1%, nhưng không có quyền lợi kinh tế nào.

Nói cách khác, người sáng lập đã khóa hơn một nửa quyền biểu quyết bằng một cổ phiếu, nhưng không nhận được lợi nhuận từ đó.

Thứ ba, quỹ tín thác lợi ích lâu dài (LTBT) nắm giữ một cổ phiếu Class T, có quyền bầu cử và bãi nhiệm các giám đốc Class T chiếm đa số trong hội đồng quản trị. LTBT được thành lập bởi năm người ủy thác có chuyên môn trong lĩnh vực an toàn AI, an ninh quốc gia, chính sách công và doanh nghiệp xã hội, không có mối liên hệ tài chính nào.

Hồ sơ phát hành rõ ràng viết rằng, cấu trúc này nhằm đảm bảo công ty đạt được sự cân bằng giữa "lợi ích kinh tế của cổ đông, lợi ích của những người bị ảnh hưởng và mục tiêu công ích của công ty".

Cuối cùng, Anthropic là công ty công ích ở Delaware (PBC), với mục tiêu công ích được ghi rõ trong điều lệ là "phát triển và duy trì AI tiên tiến một cách có trách nhiệm vì lợi ích lâu dài của nhân loại".

Thứ năm, mức lương của các giám đốc điều hành và quy mô khuyến khích cổ phần khá lớn. Năm 2025, tổng lương của Dalio Amodi khoảng 18 triệu USD, Daniela Amodi khoảng 16,4 triệu USD. Vào tháng 7 năm 2026, mức lương cơ bản hàng năm của cả hai đều được điều chỉnh lên khoảng 1,4 triệu USD và được cấp thêm các đơn vị cổ phiếu hạn chế (RSU), một phần thưởng liên quan đến việc IPO có hiệu lực, một phần phụ thuộc vào việc giữ chức vụ lâu dài.

Bản cáo bạch cũng tiết lộ, giả sử IPO có hiệu lực vào ngày 30 tháng 6 năm 2026, chi phí khuyến khích cổ phần tích lũy liên quan đến RSU khoảng 29 tỷ USD, còn khoảng 23,7 tỷ USD chưa được xác nhận, dự kiến sẽ được xác nhận trong khoảng thời gian trung bình có trọng số khoảng 2,1 năm.

Quyền kiểm soát bị khóa trong quỹ tín thác và cấu trúc Class F, cam kết quyên góp 80% lợi ích kinh tế, khuyến khích gắn liền với IPO và việc giữ chức vụ lâu dài. Sắp xếp này có nghĩa là: cổ đông công chúng chịu áp lực về hoạt động hàng ngày và chi phí vốn, trong khi hướng đi cuối cùng của công ty được khóa lại bởi mục tiêu công ích "lợi ích lâu dài của nhân loại".

06 Rủi ro lớn nhất, sức mạnh tính toán, thua lỗ và tăng trưởng không bền vững

Bản cáo bạch cũng tiết lộ nhiều rủi ro.

Thứ nhất là tăng trưởng doanh thu có thể không bền vững. Anthropic rõ ràng cảnh báo, sự tăng trưởng gần đây phản ánh hiệu ứng bùng nổ của việc áp dụng sớm thị trường AI, khi cơ sở doanh thu mở rộng và thị trường trưởng thành, tốc độ tăng trưởng sẽ giảm.

Thứ hai là sự không đồng bộ trong đầu tư sức mạnh tính toán. Sức mạnh tính toán thường được ký hợp đồng trước 12 đến 18 tháng, chi phí được xác nhận một lần khi ra mắt, trong khi doanh thu tương ứng sẽ bị trì hoãn. Khi một lượng lớn sức mạnh tính toán mới được đưa vào hoạt động, tỷ suất lợi nhuận hoạt động sẽ bị áp lực trong một thời gian.

Thứ ba là thua lỗ ròng ẩn chứa các khoản mục không bằng tiền. Trong nửa đầu năm 2026, thua lỗ ròng 80,7 tỷ USD, trong đó 72,4 tỷ đến từ sự thay đổi giá trị hợp lý của trái phiếu chuyển đổi, nợ phát sinh và SAFE, bản chất là sự tái định giá trên sổ sách do giá trị công ty tăng lên, không phải là dòng tiền ra.

Thua lỗ hoạt động thực sự phản ánh hoạt động đã thu hẹp xuống còn 693 triệu USD trong nửa đầu năm 2026, lợi nhuận hoạt động điều chỉnh đạt 1,6 tỷ USD. Vấn đề là, khi trái phiếu chuyển đổi chuyển đổi thành cổ phiếu trong IPO, phần thua lỗ không kế toán này sẽ biến mất trong tương lai, nhưng chi phí khuyến khích cổ phần (RSU) sẽ bắt đầu được xác nhận lớn sau IPO.

Thứ tư là độ tập trung khách hàng và sự phụ thuộc vào đám mây. Năm khách hàng lớn nhất chiếm khoảng 25% doanh thu, và công ty phụ thuộc nhiều vào ba nhà cung cấp đám mây là Amazon, Google và Microsoft để cung cấp sức mạnh tính toán.

Thứ năm là vụ kiện Bartz. Năm 2025, Anthropic cũng đã ghi nhận 1,5 tỷ USD chi phí giải quyết vụ kiện Bartz. Vụ kiện tập thể về bản quyền này liên quan đến việc công ty sử dụng sách được bảo vệ bản quyền để đào tạo mô hình AI.

Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026, Anthropic đã huy động tổng cộng 141,1 tỷ USD, nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền 112,4 tỷ USD, đầu tư ngắn hạn 19,3 tỷ USD. Đây là lý do mà công ty dám cam kết chi tiêu sức mạnh tính toán lâu dài và dám nói về câu chuyện hàng nghìn tỷ USD.

IPO của Anthropic, về bản chất, là việc đóng gói một chuỗi liên kết dọc "nghiên cứu an toàn --- mô hình tiên tiến --- triển khai doanh nghiệp --- tự trị của tác nhân" thành một cược hàng nghìn tỷ USD. Bản cáo bạch đã trình bày cả hai mặt của cược trước mặt các nhà đầu tư: một mặt là doanh thu tăng gấp mười lần trong nửa năm và tỷ lệ giữ lại thu nhập ròng 900%, mặt khác là hàng trăm tỷ thua lỗ trên sổ sách và sự phụ thuộc cứng nhắc vào sức mạnh tính toán.

Có thể nói, các nhà đầu tư không mua lợi nhuận của Anthropic hôm nay, mà là khả năng của nó trong việc biến "quốc gia thiên tài trong trung tâm dữ liệu" từ một câu trong bản cáo bạch thành dòng tiền trong tài khoản doanh nghiệp.