Cập nhật hồ sơ phát hành cổ phiếu lớn nhất trong lịch sử, doanh thu quý 3 tăng vọt 1127% so với cùng kỳ, tỷ lệ giữ lại thu nhập ròng khoảng 900%

Người viết: iponews Studio, Thông tin sớm về kỳ lân

Ngày 2 tháng 11, Anthropic đã nộp tài liệu S-1/A đã cập nhật cho SEC Hoa Kỳ. Tài liệu này cung cấp một cái nhìn đầy đủ về các quý cho đợt IPO sắp tới trên Nasdaq tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026, đồng thời đưa ra những căng thẳng tài chính cốt lõi nhất của gã khổng lồ AI này.

Trong cùng một báo cáo tài chính, có hai câu chuyện trái ngược nhau. Theo tiêu chuẩn không GAAP, lợi nhuận hoạt động điều chỉnh trong quý ba là 2,5 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận 15%, về mặt hoạt động đã vượt qua điểm hòa vốn. Nhưng theo tiêu chuẩn GAAP, lỗ hoạt động trong quý là 567 triệu USD, lỗ ròng 23,3 tỷ USD, gần gấp đôi so với 12,1 tỷ USD cùng kỳ năm trước.

Trong khi đó, trong phần chú thích của tài liệu còn ẩn chứa một con số lớn vượt xa các khoản nợ có thể nhìn thấy trên bảng cân đối kế toán: tính đến ngày 30 tháng 9 và sau đó, tổng chi tiêu cam kết từ các hợp đồng mua sắm và hợp đồng thuê khoảng 895,4 tỷ USD, hầu như tất cả đều hướng đến sức mạnh tính toán và cơ sở hạ tầng.

Câu hỏi mà việc định giá IPO cần trả lời không phải là "Anthropic có kiếm được tiền không", mà là thị trường sẵn sàng trả cho loại tài khoản nào: là lợi nhuận hoạt động điều chỉnh đã chuyển sang dương, hay là hóa đơn sức mạnh tính toán hàng trăm tỷ USD sẽ tiếp tục được thanh toán trong mười năm tới.

Lỗ ròng 23,3 tỷ USD trong quý, về giá trị tuyệt đối đủ để khiến bất kỳ doanh nghiệp truyền thống nào rơi vào khủng hoảng. Nhưng đối với Anthropic, cách cấu thành khoản lỗ này quyết định rằng nó không thể đồng nghĩa với sự suy giảm hoạt động.

Phần lớn khoản lỗ đến từ sự thay đổi giá trị hợp lý của các trái phiếu chuyển đổi và nợ phát sinh. Định giá của công ty trên thị trường tư nhân tiếp tục tăng, giá trị sổ sách của các trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi phát hành sớm cũng tăng theo, theo quy định kế toán phải được ghi nhận vào lợi nhuận và lỗ trong kỳ, tạo ra một khoản chi phí phi tiền mặt khổng lồ. Khoản lỗ ròng 6,63 tỷ USD trong quý hai và 23,3 tỷ USD trong quý ba, phần lớn là "hình ảnh kế toán của sự gia tăng định giá", chứ không phải là dòng tiền thực tế trong kỳ.

Điều thực sự đáng chú ý là điểm chuyển mình về hiệu quả hoạt động tương ứng với lợi nhuận hoạt động điều chỉnh 2,5 tỷ USD. Doanh thu trong quý ba đạt 16,96 tỷ USD, tăng 1127% so với năm trước, tiếp tục tăng khoảng 47% so với quý trước đó là 11,56 tỷ USD. Tỷ suất lợi nhuận gộp đã tăng lên mức cao nhờ hiệu ứng quy mô, tỷ lệ chi phí sức mạnh tính toán đã giảm hệ thống từ mức rất cao một năm trước.

Trong quý hai, Anthropic đã đạt được lợi nhuận hoạt động 974 triệu USD theo tiêu chuẩn GAAP, trong khi lỗ hoạt động 567 triệu USD trong quý ba chủ yếu là do nhịp độ chi phí giữa các quý và sự biến động trong việc ghi nhận kế toán, chứ không phải là sự đảo ngược của xu hướng hoạt động.

Nói cách khác, mô hình hoạt động của Anthropic đã đạt đến một quy mô có thể tạo ra lợi nhuận hoạt động dương. Vấn đề không phải là có kiếm được tiền hay không, mà là số tiền kiếm được, so với các cam kết chi tiêu đã được khóa lại, có đủ hay không.

Cam kết chi tiêu 895,4 tỷ USD là phần dễ bị các nhà đầu tư thông thường bỏ qua nhất trong tài liệu S-1/A này, nhưng lại là phần đáng đọc từng chữ nhất.

Các cam kết này bao gồm các hợp đồng thuê chưa bắt đầu, các hợp đồng mua sức mạnh tính toán đã ký nhưng chưa giao hàng, và nghĩa vụ thanh toán tối thiểu cho dịch vụ đám mây trong những năm tới. Trong đó, số tiền thuê chưa bắt đầu khoảng 451,2 tỷ USD; chỉ riêng cam kết thuê thiết bị của Broadcom đã đạt 161,2 tỷ USD; số tiền của các hợp đồng sức mạnh tính toán mới ký sau ngày 30 tháng 9 còn khoảng 100,2 tỷ USD. Theo phân bổ thời gian, số tiền cam kết đến hạn trong 12 tháng tới khoảng 69,8 tỷ USD, trong khi số tiền cam kết dự kiến sẽ phát sinh trước năm 2031 khoảng 447,5 tỷ USD.

Giám đốc điều hành của tổ chức nghiên cứu đầu tư New Constructs, David Trainer, đã định tính rằng quy mô của "nợ tiềm ẩn" này là rất lớn, "họ phải đầu tư một số tiền khổng lồ vào đào tạo, suy diễn và năng lượng".

Khi đặt nhóm số liệu này bên cạnh dòng tiền hoạt động, căng thẳng sẽ trở nên rõ ràng hơn. Trong nửa đầu năm, dòng tiền hoạt động của Anthropic là dương 3,929 tỷ USD, tổng tiền mặt và đầu tư ngắn hạn khoảng 131,6 tỷ USD, dự trữ tiền không hề yếu. Nhưng so với các cam kết dài hạn tính bằng hàng trăm tỷ USD, dòng tiền hoạt động và dự trữ hiện tại chỉ có thể trang trải một phần nghĩa vụ trong vài năm tới. Một trong những mục đích cốt lõi của việc huy động vốn IPO là để cung cấp một lớp đệm tài chính cho hóa đơn sức mạnh tính toán này.

Từ góc độ logic kinh doanh, cam kết 895,4 tỷ USD không phải là sự mở rộng phi lý. Trong bối cảnh cung cấp sức mạnh tính toán AI đang tiếp tục căng thẳng, việc khóa trước sức mạnh tính toán của chip, điện và dung lượng trung tâm dữ liệu trong những năm tới là để mua "bảo hiểm" cho việc đào tạo và suy diễn mô hình.

Amazon, Google, Microsoft không chỉ là cổ đông và nhà cung cấp dịch vụ đám mây của Anthropic, mà còn là đối thủ cạnh tranh trực tiếp trên thị trường mô hình lớn, việc khóa cung cấp sức mạnh tính toán dưới dạng hợp đồng dài hạn có ý nghĩa phòng thủ chiến lược. Nhưng cái giá của chiến lược này là, tự do hoạt động của công ty sẽ gắn chặt với ưu tiên chiến lược của một vài nhà cung cấp cơ sở hạ tầng, sự cứng nhắc của chi tiêu cam kết sẽ làm tăng sự biến động lợi nhuận khi tốc độ tăng trưởng nhu cầu chậm lại.

Nếu chỉ nhìn vào cam kết chi tiêu 895,4 tỷ USD, IPO của Anthropic có vẻ như một cuộc đánh cược lớn với dòng tiền tương lai làm tài sản thế chấp. Nhưng điều hỗ trợ cho cuộc đánh cược này là một nhóm dữ liệu cực đoan khác.

Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026, tỷ lệ giữ lại doanh thu ròng của Anthropic khoảng 900%. Điều này có nghĩa là cùng một nhóm khách hàng doanh nghiệp sẽ đóng góp doanh thu gấp khoảng 9 lần sau một năm. Số khách hàng đóng góp trên 100.000 USD mỗi năm đã tăng từ 950 khách hàng một năm trước lên hơn 11.900 khách hàng; số khách hàng đóng góp trên 1 triệu USD mỗi năm vượt quá 1.900 khách hàng, và số khách hàng đóng góp trên 10 triệu USD khoảng 250 khách hàng. Hơn 50% khách hàng có giá trị cao đồng thời sử dụng Claude Platform và ít nhất một ứng dụng của Anthropic, trong khi tỷ lệ này khoảng 30% vào cuối năm 2025.

Tỷ lệ NRR 900% này không có tiền lệ trong ngành SaaS, cơ chế mà nó tiết lộ là: khi các doanh nghiệp tích hợp Claude vào các quy trình công việc cốt lõi như lập trình, nghiên cứu, tài chính, pháp lý, thì lượng Token tiêu thụ sẽ tăng theo cấp số nhân với độ sâu sử dụng.

Trong quý ba, 5% doanh nghiệp tiêu thụ cao nhất sử dụng Claude Code có mức tiêu thụ trung bình hàng tháng gấp khoảng 20 lần so với những người không sử dụng Code. Mô hình "trả theo mức sử dụng, tự động mở rộng khi thâm nhập sâu hơn" này đã mang lại cho đường cong doanh thu của Anthropic một sự linh hoạt mà mô hình đăng ký phần mềm truyền thống không có.

Điều này cũng giải thích tại sao khoản lỗ ròng GAAP 23,3 tỷ USD không làm các nhà bảo lãnh và nhà đầu tư nền tảng sợ hãi. Thị trường thực sự đang định giá là liệu tỷ lệ NRR 900% có thể liên tục chuyển đổi ngân sách AI của khách hàng doanh nghiệp thành doanh thu của Anthropic trong chu kỳ thanh toán của cam kết 895,4 tỷ USD hay không. Nhóm bảo lãnh do Goldman Sachs và Morgan Stanley dẫn đầu, cùng với các cuộc thảo luận về khoảng định giá từ 1,5 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD của thị trường, đều dựa trên logic này.

Tài liệu S-1/A của Anthropic trình bày một công ty đã hoàn thành mô hình lợi nhuận hoạt động, nhưng vẫn chưa hoàn thành việc tự cân bằng dòng tiền.

Lợi nhuận hoạt động điều chỉnh 2,5 tỷ USD trong quý ba chứng minh rằng hiệu ứng quy mô thực sự tồn tại; lỗ ròng GAAP 23,3 tỷ USD nhắc nhở thị trường rằng các con số trên sổ sách theo tiêu chuẩn kế toán bị ảnh hưởng sâu sắc bởi cấu trúc vốn; cam kết chi tiêu 895,4 tỷ USD thì đặt cược dài hạn của IPO này lên bàn: trong tương lai có thể thấy, mỗi đồng lợi nhuận hoạt động mà Anthropic kiếm được đều cần phải chạy đua với một hóa đơn sức mạnh tính toán hàng trăm tỷ USD.

Việc định giá trên Nasdaq sẽ không đưa ra một câu trả lời đơn giản "có" hoặc "không", mà sẽ tìm kiếm một mức phí rủi ro mà thị trường sẵn sàng chấp nhận giữa lợi nhuận điều chỉnh và lỗ ròng, giữa tỷ lệ NRR 900% và cam kết 895,4 tỷ USD.

Đối với các nhà đầu tư quan tâm đến thương mại hóa AI, thông tin quan trọng nhất trong tài liệu này có thể không phải là bất kỳ con số nào trong một quý, mà là một phán đoán cấu trúc: sự cạnh tranh giữa các công ty AI tiên tiến đã chuyển từ "ai có thể tạo ra mô hình tốt hơn", sang "ai có thể sử dụng dòng tiền bền vững để khóa đủ sức mạnh tính toán và quy trình làm việc doanh nghiệp đủ sâu cho thế hệ mô hình tiếp theo". Anthropic đã chứng minh khả năng của mình trong việc đầu tiên với lợi nhuận điều chỉnh 2,5 tỷ USD, IPO sẽ kiểm tra khả năng của nó trong việc thứ hai.