Zhongjin: Làm thế nào để nhìn nhận về xu hướng của thị trường chứng khoán Mỹ và chuỗi ngành công nghiệp phần cứng AI?

Tác giả: Trung Kim Nghiên Cứu

Theo giờ Mỹ Đông, vào ngày 5 tháng 11, ba chỉ số chính của Mỹ là S&P 500, Nasdaq và Dow Jones lần lượt giảm 4,4%, 5,5% và 3,4%, đều ghi nhận mức giảm lớn nhất trong một ngày kể từ cú sốc thuế vào tháng 4 năm 2025. Chuỗi ngành công nghiệp AI giảm mạnh, chỉ số Nasdaq 100 giảm hơn 6%, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm khoảng 12%, đều là mức giảm lớn nhất trong một ngày kể từ tháng 3 năm 2020.

Biểu đồ: Ba chỉ số chính của Mỹ S&P 500, Nasdaq và Dow Jones lần lượt giảm 4,4%, 5,5%, 3,4%

Nguồn tư liệu: FactSet, Bộ phận Nghiên Cứu Trung Kim

Cách nhìn nhận về sự sụt giảm lớn của thị trường chứng khoán Mỹ và xu hướng tiếp theo. Chúng tôi có những nhận định như sau:

Một, đặc điểm của sự sụt giảm lần này: mức giảm đáng kể, phạm vi giảm rộng, dấu hiệu hoảng loạn và bán tháo

1)Mức giảm đáng kể: Chỉ số bán dẫn Philadelphia và Nasdaq 100 đều ghi nhận mức giảm lớn nhất trong một ngày kể từ tháng 3 năm 2020, lần lượt giảm 12% và 6%.

2)Phạm vi giảm rộng: Khác với những lần giảm nhiệt AI trước đây, khi các lĩnh vực phòng ngừa tăng nhẹ, hôm qua tất cả 11 lĩnh vực của thị trường chứng khoán Mỹ đều giảm, ngay cả các lĩnh vực tiêu dùng thiết yếu và tiện ích công cộng cũng giảm, có thể là dấu hiệu của sự bán tháo.

Biểu đồ: Hôm qua tất cả 11 lĩnh vực của thị trường chứng khoán Mỹ đều giảm

Nguồn tư liệu: FactSet, Bộ phận Nghiên Cứu Trung Kim

3)Tăng biến động và hoảng loạn: VIX tăng lên 28 (trên 25 là mức nguy hiểm, chỉ sau tình hình Iran đầu năm). Chênh lệch giữa VIX giao ngay và hợp đồng tương lai ba tháng đã mở rộng đến mức lớn nhất kể từ tháng 4 năm 2025, điều này thường là biểu hiện trực tiếp của sự hoảng loạn trên thị trường, thậm chí là dấu hiệu của áp lực tiếp theo.

Biểu đồ: VIX tăng lên 28, chỉ sau mức độ tình hình Iran đầu năm

Nguồn tư liệu: Bloomberg, Bộ phận Nghiên Cứu Trung Kim

Hai, nguyên nhân của sự sụt giảm lần này: sự quản lý AI bị cảm xúc phóng đại

Nguyên nhân trực tiếp của sự sụt giảm lần này vẫn là sự hoảng loạn của thị trường về khả năng Đảng Dân chủ sẽ tăng cường quản lý AI và ngừng xây dựng trung tâm dữ liệu sau khi thắng cử giữa kỳ. Gina Hinojosa, người vừa được bầu làm thống đốc Texas từ Đảng Dân chủ, đã phát biểu trong một cuộc phỏng vấn với truyền thông vào thứ Năm rằng "Texas sẽ ban hành luật bảo vệ công dân khỏi ảnh hưởng của các trung tâm dữ liệu" [1]; Ở cấp liên bang, Sanders cũng một lần nữa kêu gọi tạm dừng việc xây dựng các trung tâm dữ liệu trên toàn quốc [ https://www.cnbc.com/2026/11/05/democrats-data-center-restrictions-midterms.html]. Các chính sách ở cấp tiểu bang và liên bang cùng nhau gia tăng lo ngại của thị trường về tiến độ và tính bền vững của đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI.

Trong hai ngày qua, thị trường đã dao động liên tục, vào ngày 3, trong ngày mở phiếu, hợp đồng tương lai đã giảm mạnh trước khi phục hồi, toàn cầu tăng mạnh, và đến hôm nay lại giảm. Giống như chúng tôi đã chỉ ra trong bài viết "Ý nghĩa tài sản của việc Đảng Dân chủ 'quét sạch'", nhiều vấn đề của Đảng Dân chủ có thể có tác động hoàn toàn trái ngược đến cùng một tài sản, trong bối cảnh không rõ ràng về việc cái nào có thể được thúc đẩy trước và liệu có thể thúc đẩy hay không, thị trường toàn cầu "chọn" một hướng để giao dịch, ví dụ như cả tăng mạnh và giảm mạnh đều có thể tìm thấy nhiều lý do giải thích.

Về bản chất, ảnh hưởng của cuộc bầu cử giữa kỳ đến định giá tài sản chủ yếu nằm ở việc lực lượng chủ đạo của thị trường có phải là sự cân bằng nhằm "điều chỉnh" (lạm phát, tình hình Iran, Cục Dự trữ Liên bang, thuế) hay là sự can thiệp nhằm "phản đối vì phản đối" (AI, tài chính). Hôm trước là giao dịch theo hướng đầu tiên, hôm qua là giao dịch theo hướng thứ hai, nhưng điều này không có nghĩa là thị trường có thể dự đoán trước được hướng nào sẽ phát triển trước. Ví dụ như lo ngại về quản lý AI, áp lực ở cấp địa phương thực sự cần được chú ý, nhưng lợi thế ghế ngồi của Đảng Dân chủ tại Thượng viện vẫn không đủ để thúc đẩy thông qua dự luật quản lý AI ở cấp liên bang.

Ba, nhìn nhận thế nào khi giảm đến mức này? Ngắn hạn chú ý đến thanh khoản, ổn định cần phải có sự thanh lý và xúc tác, thị trường tập trung vào vàng và Hằng Khoa

Kết hợp với phân tích đặc điểm giảm giá ở trên, bất kể lý do và xúc tác là gì, cũng như việc lo ngại tiếp theo có được hiện thực hóa hay không, xu hướng ngắn hạn đã không còn được dẫn dắt bởi logic cơ bản.

► Sự xuất hiện của hoảng loạn và bán tháo, liệu có xảy ra thêm việc thanh lý và rủi ro thanh khoản, cần một thời gian để hiện ra, chẳng hạn như chúng tôi đã thấy một số thông báo thanh lý của các quỹ đầu cơ. Mức đòn bẩy của thị trường chứng khoán Mỹ trước đó đã tăng lên mức cao kỷ lục, mức đòn bẩy ngụ ý theo thống kê của FINRA đã đạt mức cao nhất lịch sử là 3,4, tỷ lệ hợp đồng quyền chọn chưa thanh toán của CBOE cũng đã tăng lên 1,33, đạt mức cao nhất kể từ cuối năm 2018. Điều này cũng có nghĩa là thị trường nhạy cảm hơn với sự thay đổi về giá và biến động, một khi giảm nhanh kích hoạt yêu cầu ký quỹ bổ sung, giảm vị thế bị động và điều chỉnh phòng ngừa sản phẩm phái sinh, áp lực bán có thể lan từ lĩnh vực AI sang các vị thế khác, tạo ra sự tương tác tăng cường giữa giảm giá và giảm đòn bẩy.

Biểu đồ: Mức đòn bẩy ngụ ý theo thống kê của FINRA đã đạt mức cao nhất lịch sử là 3,4

Nguồn tư liệu: Haver, Bộ phận Nghiên Cứu Trung Kim

Biểu đồ: Tỷ lệ hợp đồng quyền chọn chưa thanh toán của CBOE cũng đã tăng lên 1,33

Nguồn tư liệu: Haver, Bộ phận Nghiên Cứu Trung Kim

Hiện tại vẫn tạm thời giới hạn trong thị trường chứng khoán, nếu thấy lãi suất trái phiếu Mỹ và đồng đô la đều cao, thì càng cần cảnh giác, điều này có nghĩa là thị trường đang bán tháo các tài sản an toàn bao gồm trái phiếu Mỹ để đáp ứng khoảng trống tài chính, rủi ro thanh khoản sẽ tăng nhanh.

► Hiện tại AI đang ở trong trạng thái không rõ ràng, vấn đề then chốt là không có nhu cầu và câu chuyện mới cho mô hình và xúc tác mới, vì vậy cũng sẽ phóng đại rủi ro tín dụng và áp lực quản lý. Thêm vào đó, chi tiêu vốn cao liên tục gây áp lực lên dòng tiền tự do của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây, dẫn đến lo ngại về tốc độ thu hồi doanh thu và tỷ suất lợi nhuận đầu tư của AI ngày càng gia tăng. Sự ổn định của thị trường cần có sự thanh lý tự nhiên, hoặc một xúc tác mạnh mẽ để đảo ngược kỳ vọng bi quan, từ bất kỳ góc độ nào, đều cần một chút kiên nhẫn.**

Biểu đồ: Định giá tổng thể của thị trường chứng khoán Mỹ hiện tại không ở mức cực cao

Nguồn tư liệu: Bloomberg, Bộ phận Nghiên Cứu Trung Kim

Về nhịp độ, nửa đầu năm sau là giai đoạn xác thực quan trọng, thị trường cần thấy những kết quả vượt kỳ vọng như kết quả kinh doanh của Anthropic trong quý đầu năm nay, tạo ra những đột phá thực sự trong hoạt động, để tăng cường niềm tin. Nếu không, khi sự kiên nhẫn của thị trường cạn kiệt, triển vọng chi tiêu vốn và lợi nhuận cho năm 2028 cũng sẽ trở nên u ám hơn, dòng giao dịch chính của thị trường có thể chuyển sang giao dịch suy thoái.

Biểu đồ: Các giai đoạn trước đó có kỳ vọng tăng trưởng đã được tính toán khá đầy đủ thì điều chỉnh rõ ràng hơn, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây thì tương đối chống lại sự giảm giá

Nguồn tư liệu: FactSet, Bộ phận Nghiên Cứu Trung Kim

Về cấu trúc, AI có thể vẫn là dòng chính, nhưng bên trong cần chú trọng hơn đến tính bền vững và độ chắc chắn cao hơn của lợi nhuận. Định giá tổng thể của thị trường chứng khoán Mỹ hiện tại không ở mức cực cao, nhưng bên trong chuỗi ngành công nghiệp AI có sự phân hóa rõ rệt. Trong đợt tăng giá AI này, các lĩnh vực cơ sở hạ tầng phần cứng như kết nối mạng/mô-đun quang, sản xuất bán dẫn, làm mát/kiểm soát nhiệt độ đã ghi nhận kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận cao hơn, trong khi định giá của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây thì tương đối hợp lý. Thời gian gần đây, hiệu suất thị trường cũng phản ánh sự khác biệt này, các lĩnh vực đã tính toán kỳ vọng tăng trưởng khá đầy đủ trước đó thì điều chỉnh rõ ràng hơn, trong khi các nhà cung cấp dịch vụ đám mây thì tương đối chống lại sự giảm giá. Điều này cũng có nghĩa là định giá của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây vẫn để lại không gian cho sự tăng trưởng lợi nhuận tiếp theo, nhưng nếu lợi nhuận của các lĩnh vực như mô-đun quang không thể duy trì tăng trưởng cao, thì sẽ có rủi ro điều chỉnh định giá thêm.

► Quan sát hiệu suất của cuộc bầu cử giữa kỳ trong hai ngày qua, hướng giao dịch trên thị trường dần dần tập trung vào Hằng Khoa và vàng với sức cản tối thiểu. 1） Hằng Khoa do có ít rủi ro liên quan đến AI, không cần quá lo lắng về rủi ro AI, dự kiến rủi ro địa chính trị giảm sẽ dẫn đến giá dầu và lạm phát giảm, từ đó cũng có thể giảm áp lực tăng lãi suất. 2） Vàng vừa hưởng lợi từ việc rủi ro chính trị gia tăng, cũng có thể hưởng lợi từ việc giá dầu và lạm phát giảm, làm giảm áp lực tăng lãi suất, đồng đô la và lãi suất trái phiếu Mỹ suy yếu.

Tuy nhiên, vấn đề ban đầu của Hằng Khoa không nằm ở bên ngoài mà ở bên trong, nhưng "ưu thế" là đủ thấp và có ít rủi ro AI, nhưng chỉ dựa vào việc cải thiện môi trường bên ngoài và sự phục hồi của tái phân bổ vốn, sức cản đến từ áp lực cơ bản và rủi ro địa chính trị gia tăng trở lại. Trong hai ngày qua, trong quá trình phục hồi, việc bán ròng mạnh từ phía Nam và khối lượng bán khống cổ phiếu Hồng Kông tăng cao đều cho thấy sự gia tăng bất đồng trong thị trường (《Thị trường sẽ chạm đáy như thế nào?》). So với đó, sức cản của vàng nhỏ hơn một chút, các yếu tố vẫn tạo thành sự hỗ trợ.

Phần cứng công nghệ: Cơ sở hạ tầng AI nước ngoài gặp gió ngược trong ngắn hạn, tiếp tục lạc quan về sự phát triển sức mạnh tính toán trong giai đoạn "Mười lăm năm"

Gần đây, dưới sự tác động của thực tế tăng trưởng ARR của các phòng thí nghiệm AI hàng đầu chậm lại, các nhà đầu tư trên thị trường nước ngoài bắt đầu lo ngại rằng lợi suất đầu tư cao vào cơ sở hạ tầng AI hiện tại không bền vững, và cũng có cái nhìn bi quan về dự báo tăng trưởng chi tiêu vốn CSP Bắc Mỹ trong năm 28. Sau cuộc bầu cử giữa kỳ ở Mỹ vào ngày 5 tháng 11, thị trường chứng khoán Mỹ đã phản hồi thêm về lo ngại của thị trường đối với việc chính phủ Mỹ tăng cường quản lý AI và đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI chậm lại, chỉ số bán dẫn giảm hơn 10%, chỉ số Nasdaq giảm hơn 5%. Nhìn lại thị trường A, chúng tôi thấy rằng từ tháng 7 đến nay, hầu hết các mục tiêu trong chuỗi công nghiệp phần cứng AI của Trung Quốc (bao gồm cả chuỗi nước ngoài và chuỗi nội địa) đã điều chỉnh hơn 50%. Chúng tôi cho rằng trong ngắn hạn, việc xây dựng trung tâm dữ liệu Bắc Mỹ sẽ thay đổi độ dốc nhu cầu phần cứng, nhưng không thay đổi xu hướng kinh tế dài hạn; nhu cầu sức mạnh tính toán nội địa có thể còn mạnh mẽ hơn.

Về chuỗi nước ngoài, chúng tôi cho rằng hiện tại định giá của các công ty liên quan đã được tiêu hóa rõ ràng, triển vọng trung và dài hạn của AI vẫn còn, thị trường giảm sâu phản ánh lo ngại về nhịp độ xây dựng trung tâm dữ liệu AI nước ngoài. Theo dữ liệu từ Wind, chúng tôi thống kê chỉ số thiết bị viễn thông Shenwan hiện tại có PE (TTM) là 28.92 lần, nằm dưới phân vị 10% trong ba năm qua. Chúng tôi cho rằng sự sụt giảm mạnh gần đây của giá cổ phiếu AI nước ngoài đã ép giá trị định giá xuống mức hợp lý, điều cần làm rõ là sự thay đổi tiềm năng về nhịp độ xây dựng trung tâm dữ liệu AI nước ngoài và ảnh hưởng của nó đến mức độ thực hiện lợi nhuận của các nhà cung cấp cốt lõi; nhưng sau khi cú sốc về dòng tiền ngắn hạn làm tăng biến động, lo ngại của thị trường về nhịp độ xây dựng và thực hiện lợi nhuận đã được giải tỏa rõ ràng. Theo số liệu thực tế, trong quý 3 năm 26, tổng chi tiêu vốn của bốn nhà cung cấp đám mây hàng đầu ở Mỹ tăng 84.2% so với cùng kỳ năm trước, trong khi doanh thu của Microsoft Azure/AWS cũng tăng trưởng cao so với cùng kỳ, cho thấy nhu cầu tiếp tục chuyển đổi thành doanh thu. Nhìn về phía trước, chúng tôi cho rằng năm 27 vẫn là năm các nhà cung cấp đám mây tích cực đầu tư.

Về chuỗi nội địa, nhìn vào chip sức mạnh tính toán và máy chủ hoàn chỉnh, nhu cầu liên quan do trung tâm dữ liệu trong nước thúc đẩy vẫn tiếp tục mạnh mẽ, trong ngắn hạn, mâu thuẫn vẫn nằm ở phía cung, sự điều chỉnh độ dốc phát triển ngắn hạn của nước ngoài đã cung cấp một khoảng thời gian cho phần cứng sức mạnh tính toán nội địa theo kịp, chúng tôi cho rằng hiệu suất của các công ty liên quan có khả năng tiếp tục được giải phóng. Về yếu tố sản xuất, logic nội địa hóa trung và dài hạn của các lĩnh vực như nhà máy wafer, thiết bị bán dẫn và linh kiện không thay đổi. Trong năm nay, do ảnh hưởng của tâm lý AI, giá cổ phiếu của các lĩnh vực sản xuất lớn đã điều chỉnh nhiều, định giá đã trở nên hấp dẫn. Chúng tôi tiếp tục lạc quan về sự phát triển mạnh mẽ của chuỗi công nghiệp sức mạnh tính toán nội địa trong giai đoạn "Mười lăm năm".

Rủi ro

Tiến độ ngành AI không đạt kỳ vọng; sự thâm nhập của phần cứng AI nội địa không đạt kỳ vọng; thay đổi chính sách.