Pantera 合夥人：解讀算法穩定幣運行機制與發展趨勢

本文發於鏈聞，作者為Paul Veradittakit，Pantera Capital 合夥人

最近這段時間，穩定幣成為了一個非常熱門的話題，所以我覺得，如果我能提供較高級別指導的話，應該會給大家帶來不少幫助。在這一領域裡，有些是與法定貨幣錨定的中心化穩定幣，有些責任基於算法的、非抵押去中心化穩定幣。在進入正文之前，我要首先感謝 Empty Set Dollar 的 Lewis Freiberg 和來自 Nascent 的 Dan Elitzer，如果您想更深入地了解穩定幣，也可以看看 Delphi Podcast 播客推出的算法穩定幣系列內容。

一、穩定幣概述

穩定幣是指在公有鏈上發行的、且與法定貨幣掛鉤的代幣，其價值通常與美元等穩定的「常規」貨幣錨定。穩定幣資產旨在最大程度減少波動性，允許在某些交易所和 DEX 上以美元計價處理轉帳和結算交易，並且在價格不波動的情況下，為交易者提供了一種獲取比特幣和以太坊等加密資產的好方法。

受 DeFi 熱潮影響，穩定幣在 2020 年取得了令人矚目的增長。實際上，上週美國貨幣監理署辦公室（OCC）宣布，受聯邦監管的銀行可以使用穩定幣進行付款和其他活動。作為美國國內銀行的主要監管機構之一，美國貨幣監理署在一封信函中指出，區塊鏈與 SWIFT、ACH 和 FedWire 等其他全球金融網絡具有相同的地位，並認可將穩定幣和加密貨幣用作即時支付系統的合法替代品。目前，穩定幣總價值已超過 300 億美元，這一數字充分反映出投資者在動蕩時期對價格穩定資產的需求不斷增加。

現階段，加密貨幣市場大約有 200 多種穩定幣，其中 Tether 和 Centre 的 USDC 是加密貨幣市場中供應量占比最大的兩個穩定幣，Tether 尤其受交易者歡迎，最近幾週其市值飆升速度很快，目前已經超過 210 億美元。自 2020 年初以來，Tether 市值增長了四倍，占到四分之三以上的穩定幣市場份額。

上圖來自：The Block Crypto

在瞬息萬變的加密市場中，穩定幣增長令人矚目，與真實美元不同，它們可以在數字生態系統中被輕鬆持有或轉移，讓投資者能夠獲得許多區塊鏈技術優勢和 P2P 價值轉移好處。不僅如此，交易者還將穩定幣視為投資高風險加密貨幣之前的「緩衝」。用美元或其他政府發行的法定貨幣購買穩定幣之後，交易者可以將穩定幣轉移到加密貨幣交易所進行比特幣和以太坊等加密貨幣的交易。

二、什麼是算法穩定幣？

算法穩定幣使用價格穩定算法來追蹤特定的單位價格------通常為 1 美元，在以太坊（ETH）等基礎加密貨幣支持的公共區塊鏈上運作。算法穩定幣價格由基於智能合約的市場和技術機制支持，智能合約將鎖定加密抵押品並實施價格穩定算法。與其他類型的穩定幣不同，算法穩定幣不可按 1：1 兌換美元，也沒有其他加密資產抵押支持，通常具有很高的自反性（reflexive）。算法穩定幣需求主要由市場情緒和市場走勢所驅動，代幣供應也會受到這些因素影響。

2013 年，第一個算法穩定幣實例在 Bitshares 區塊鏈上啟動。儘管 2020 年 DeFi 高速增長催生了類似 Yam 和 Based 之類的算法穩定幣項目，但截止目前運行時間最長的算法穩定幣是 Ampleforth （AMPL）。

對於 AMPL、以及類似的算法穩定幣，代幣供應量會隨著目標資產價格變化而變化（這種狀況被稱為「rebases」），而代幣供應量變化會對持有算法穩定幣的每個賬戶帶來影響。「Rebases」操作通常會在預定義的時間間隔內進行，這意味著算法穩定幣網絡具有高度反應性（reactive）。一般來說，算法有兩種穩定幣供應量調整方式，旨在糾正供需之間的不平衡：

• 當穩定幣價格上漲時，算法會增加穩定幣的發行數量；
• 當穩定幣價格下跌時，算法會減少穩定幣的發行數量。

舉個例子，我們可以以這樣一種方式設計算法：

• 如果價值 1 美元的穩定幣下跌至低於 1 美元時，該算法可以自動設置市場買單以推高價格；
• 如果價值 1 美元的穩定幣上漲到高於 1 美元時，該算法可以自動設置市場拋單出售資產以降低價格。

另一方面，一些新的算法穩定幣項目（比如 Basis Cash 和 Empty Set Dollar）會對代幣供應量「Rebases」進行限制，旨在而消除供應變化對每個錢包的影響。

上圖來自：CoinGecko

Basis Cash 是基於穩定幣 Basis 的全新多代幣協議------穩定幣項目 Basis 曾在 2018 年成功募集到 1.33 億美元資金，但並沒有啟動。從 Basis 分叉的 Basis Cash 由三個代幣組成：

1. BAC------這是一個算法穩定幣，目前 BAC 代幣供應量接近 9000 萬枚；
2. Basis Cash Shares------當網絡出現通脹時，Basis Cash Shares 代幣持有人可以要求增發 BAC 代幣；
3. Basis Cash Bonds------當網絡出現通縮時，用戶可以折扣價購買 Basis Cash Bonds，當網絡退出通縮時，用戶可以用 Basis Cash Bonds 贖回 BAC 代幣。

Basis Share 和 Basis Bond 旨在確保 Basis Cash 不會偏離 1 美元的錨定價格，舉個例子：

• 當 Basis Cash 交易價格低於 1 美元時，用戶可以銷毀 Basis Cash 並購買 Basis Bonds，這會導致 Basis Cash 流通代幣供應量減少，Basis Bonds 沒有利息支出，也沒有到期日和過期日，只要 Basis Cash 交易價格上漲到 1 美元以上時，用戶就可以直接贖回已購買的 Basis Bonds；
• 當 Basis Cash 交易價格高於 1 美元時，按照智能合約，用戶可以贖回 Basis Bonds，隨著 BAC 代幣需求逐步增加，將會有新的代幣被鑄造出來並分配給 Basis Share 持有人。

Basis Cash 代幣初始分配量總共為 50,000 枚，代幣分配會優先考慮那些將 DAI、yCRV、USDT、sUSD 和 USDC 代幣存入分配合約的用戶。此後，代幣分配範圍將擴大到為 Basis Cash （BAC）-DAI Uniswap v2 交易對資金池提供流動性的用戶，用戶可以在其中將 LP 代幣存入分配合約並獲得 Basis Shares。

Basis Cash 於 2020 年 11 月 30 日啟動，鎖倉量峰值一度高達近 2 億美元，此後降至 1.69 億美元。一開始，DeFi 交易者急於為該項目提供流動性，曾導致 BAC 穩定幣流動性池年化收益率達到驚人的 10,000％。目前，BAC/DAI 的單日收益率和年化收益率分別為 1％和 365％，DAI/BAS 日收益率和年收益率分別為 2％和 365％。

Empty Set Dollar （ESD）是一個受到 Basis 啟發的算法穩定幣，於 202 年 8 月下旬推出，目前市值超過 1 億美元。該協議核心是 ERC-20 代幣 ESD，ESD 既是 Empty Set Dollar 協議穩定幣，又充當治理代幣。目前，ESD 代幣總供應量超過 5 億枚，單日收益率和 30 天收益率分別為 4％和 206％，LP 代幣單日收益率和 30 天收益率分別為 1％和 40％。

Basis Cash 目前仍處於發展早期階段，相比之下，ESD 卻經歷了多次通脹和通縮周期。ESD 具有三個主要功能：

1. 穩定性------通過使用 Uniswap 激勵交易池中的時間加權平均價格（TWAP）預言機，ESD 實現了供應量自發通脹和通縮，旨在將價格穩定在 1 美元左右，以獎勵在協議中促進穩定性的參與者。
2. 可組合性------ESD 遵循 ERC-20 代幣標準，可實現整個 DeFi 基礎架構的無縫集成。
3. 去中心化------一直以來，ESD 都採用的是去中心化鏈上治理，代幣持有者社區對協議的任何更改或升級進行投票。

實際上，到目前為止，在 ESD 的 200 多個供應「epochs」（紀元）中，60% 的代幣時間加權平均價格在 0.95 美元和 1.05 枚範圍內，這表明 ESD 代幣穩定性是 Ampleforth 的兩倍以上，要知道，ESD 誕生時間並不長，而 Ampleforth 則是目前運行時間最長的算法穩定幣。

三、ESD vs. Basis Cash

像 Basis Cash 一樣，ESD 也利用債券（「票券」）來「資助」協議債務，但必須通過銷毀 ESD 代幣來購買債券，如果協議出現通脹則可以贖回 ESD。但是，與 Basis Cash 的「三代幣」模型不同的是，在網絡償還債務後通脹時，ESD 沒有像 Basis Cash Bonds 這樣的通脹獎勵代幣。為了解決這個問題，ESD 代幣持有人持有者可以在 ESD 去中心化自治組織（DAO）中「質押」他們的 ESD，並以按通脹比例獲得代幣分配，上限為 3％。

ESD 「暫存」（staging）模型的終極功能與 Basis Cash Shares「三代幣」系統非常相似，需要在「暫存」期間來將 ESD 代幣與 DAO 解除綁定，ESD 代幣會被臨時「暫存」 15 個 epochs （5 天），在此期間，這些代幣既不能被其所有者交易也不能獲得通脹獎勵。

將 ESD 綁定到 DAO 會帶來流動性風險，而購買 Basis Cash Shares 會帶來價格風險，但這兩種方式都會讓用戶有可能在未來獲得通脹獎勵。但是，針對來自 DAO 的綁定 ESD 和非綁定 ESD 的「暫存」要求也會造成額外的「時間風險」和流動性不足，這都是 ESD 獨有的問題。

資料來源：Lewis Freiberg

值得一提的是，穩定幣已經帶來了新的監管挑戰。根據美國國會法案------《穩定幣約束和銀行執照執行（STABLE）法案》（Stablecoin Tethering and Bank Licensing Enforcement (STABLE) Act），要求穩定幣發行方在發行任何穩定幣之前必須獲得銀行憲章（bank charters）和監管部門的批准。像 Basis Cash 這樣的算法穩定幣，以及目前沒有銀行憲章而運作的其他穩定幣發行方都屬於這一法案的監管範疇。可能擔心 Basis.io 被關閉或未來遭遇可能的監管，Based 和 ESD 算法穩定幣項目創始人都是匿名的。儘管監管在不斷發展，但算法穩定幣的創新正在塑造 DeFi 貨幣未來，並且在保持價格穩定的同時，在實現安全數字交易方面可以發揮關鍵作用。

四、Basis 和 ESD 的分叉

作為 Basis Cash 和 ESD 協議的分支，市場上已經出現了一些全新的算法穩定幣。比如，Mithril Cash 是 Basis 的分叉，該算法穩定幣項目於 2020 年 12 月 30 日推出。Mithril Cash 的經濟模型功能與中央銀行確定法定貨幣的目標價值非常相似。通過買賣債券，Mithril Cash 控制了整個代幣的供應量，以實現 1 美元的目標價值。執行 Mithril Cash 代幣 MIC 背後算法的智能合約將使代幣價格維持在 0.99 美元至 1.01 美元之間，以確保長期的可預測性和可靠性。

Mithril Cash 協議有三個代幣：

1. Mithril Cash （MIC）------這是 Mithril Cash 系統中的穩定幣，目標值為 1 美元。目前，流通供應量接近 2900 萬枚。
2. Mithril Share （MIS）------這是一種可以獲得通脹獎勵的所有權代幣，在協議中質押資產的人可以獲得 MIS 代幣。
3. Mithril Bond （MIB）------這些債券各自持有一個 MIC 的價值，一旦其價格超過 1 美元，也可以贖回一個 MIC。 MIC 和 MIB 均旨在提高價格並引導 MIC 達到其目標價值。

隨著對強大穩定幣選擇權需求的不斷增長，Mithril Cash 提供了一種非常有前途的、可靠的代幣模型。

Dynamic Set Dollar 是另一種全新的算法穩定幣，它是 ESD 的分叉。該協議具有兩個主要功能：

1. 價值穩定
2. 在通脹和通縮階段給投機者帶來獲利機會。

Dynamic Set Dollar 推出了具有價格反應性（price reactive）的 ERC-20 算法穩定幣 DSD，該代幣對 ESD 協議進行了改進，包括：

1. 增加優惠券兌換罰金以減少機器人交易程序操縱代幣價格的影響；
2. 將 epoch 週期時間縮短至 2 小時，使協議對價格波動更具反應性。

使用 DSD，雖然機器人交易程序仍可以執行代幣兌換交易，但對協議的影響會大幅減小。

五、穩定幣的影響力將越來越大

穩定幣的出現促進了交易和價值轉移，將數字貨幣的效率、安全性和速度與法定貨幣的穩定性有效結合在一起。目前，全球穩定幣交易規模已經達到數十億美元，而且需求還在持續增長。

在不斷發展的經濟和技術時代裡，穩定幣扮演了傳統支付和金融行業顛覆者的角色。在這個時代，大型科技公司提供的金融產品和系統產品正在取代傳統銀行的服務。例如，Facebook 的 Libra 穩定幣項目可以會吸引用戶大規模採用，繼而有可能重塑數字支付格局，並給全球金融體系、主權法定貨幣流通和貨幣政策帶來新挑戰。

美國監管法規同樣也在與時俱進，比如，最近美國貨幣監理署（OCC）批准銀行可以使用穩定幣，凸顯出機構客戶對使用穩定幣進行銀行業務和授權付款活動的需求不斷增長。預計在未來十年，全球經濟中大約 70％ 的附加價值將來自數字平台，穩定幣提供了一種安全的、價格穩定的全新支付系統，非常適合動態金融市場。