龍白滔：貨幣金融視角下加密貨幣交易所的本質、風險與新機會

本文在2019年8月7日發布於鏈捕手公眾號，並由龔荃宇整理。

為什麼說理解交易所要先理解銀行？交易所的新機會在哪裡？交易所面臨的系統性風險有哪些？……近日，鏈捕手邀請獨立貨幣金融研究員、清華大學計算機博士龍白滔就《貨幣金融視角下交易所的本質、風險與新機會》在捕手學堂進行了主題分享。

龍白滔博士系清華大學計算機本碩博畢業，專注加密貨幣技術和貨幣金融理論，中國第一本Libra專著作者之一。作為連續創業者，龍博士曾創立知象科技並獲得2750萬人民幣投資，專注於金融雲計算、量化投資和機器學習；曾任中金甲子投資基金首席技術官；曾在埃森哲和IBM擔任金融服務諮詢高管，曾代表埃森哲擔任上海證券交易所新一代交易系統項目總設計師。

分享/龍白滔

大家好，很高興有這個機會跟大家交流討論，我今天分享的題目是《貨幣金融視角下加密貨幣交易所的本質、風險與新機會》，一共分為五部分：

第一部分，先回顧貨幣金融理論基礎；

第二部分，以貨幣金融的視角來看交易所的業務模式；

第三部分，從金融角度分析交易所的系統風險；

第四部分，探討交易所未來的新機會；

第五部分，談交易所客戶、產品、運營和技術等。

一、回顧貨幣金融理論

在傳統金融體系裡，銀行的第一層角色是金融中介，主要是吸收存款和發放貸款。所謂「短存長貸」，意思是吸收進來的大部分是短期活期存款，借出去的貸款期限比較長，所以銀行會承擔期限轉換和風險轉換的功能。

從法律層面來說，儲戶向銀行存入資金之後，他們不再擁有這些資金，存款只是銀行對儲戶的一種欠債證明（I owe you -- IOU），所有資金被銀行聚合在一起形成資金池來進一步開展業務。銀行是唯一合法可以開展資金池業務的機構。

銀行的第二層角色是通過貸款創造貨幣。一般大家會認為，銀行放貸首先要吸收存款。實際上，銀行放貸並不需要先有存款，銀行在發放貸款的同時創造貨幣。例如，你去銀行貸一百萬買房子，銀行在其資產負債表的負債端為你創造了一個存款帳戶，在這個帳戶裡直接寫上一百萬，你就可以花這一百萬了。

這過程中銀行並不需要從其他任何地方把錢轉移過來，可以說這一百萬是憑空創造的。同時銀行會在自己資產負債表的資產端創造一項一百萬的貸款資產，貸款人未來按照約定的期限和利率償還本金和支付利息。銀行在貸款償還時銷毀貨幣。銀行也通過購買/出售資產的形式創造/銷毀貨幣。

因此銀行在發放貸款時在自己資產負債表的兩端同時創造了一百萬資產和負債，所以表是平衡的。

在中國，央行主要通過存款準備金制度來約束商業銀行創造貨幣的能力。假設存款準備金率為10%，如果銀行在央行有一千萬元準備金，則銀行最多可以創造出一億元的存款貨幣，或者說最多發放一億元的貸款。央行也通過巴塞爾協定III制定的銀行監管指標，例如資本充足率、槓桿比率和流動性比率等，來要求銀行吸收損失的能力和約束其創造貨幣或貸款的能力。

其實歐美很多國家已不再用存款準備金的概念，而是遵循巴塞爾協定III的監管標準，例如英格蘭銀行和瑞士央行等。

對於商業銀行而言，業務層面的主要風險主要分兩種，一種是流動性風險，另一種是資不抵債，就是所謂的清償性風險。流動性風險即銀行擁有的流動性資產不足以應付儲戶提取現金的需求，其主要表現形式是銀行擠兌。銀行體系抵禦風險的方法主要是監管（宏觀審慎和微觀審慎）、存款保險計劃、央行最後貸款人義務（為銀行提供緊急流動性）和央行使用政府資金救助銀行等。

雖然銀行不需要事先存貨幣就可以發放貸款，但銀行仍主要通過攬儲來降低合規成本。銀行通過貸款創造貨幣並以存貸的利差作為主要利潤來源。銀行的負債端主要是存款。銀行的資產端包括貸款和自營交易等。銀行比較喜歡抵押貸款業務，特別是以房屋和金融資產為抵押物的貸款業務，因為這類的抵押貸風險評估模型是標準化的。

銀行不喜歡面向新生企業的商業貸款，因為風險高、缺乏抵押物以及銀行缺乏風險評估能力。大的銀行越來越喜歡自營投機，特別是歐美大銀行，因為銀行可以很低成本地創造和使用貨幣。

以貨幣視角來看交易所的業務模式，首先我們要清楚交易所本質是銀行，或者說交易所最主要的賺錢能力，來自像銀行一樣憑空創造貨幣的權力。

二、交易所的業務模式

交易所最重要的業務之一就是吸引投資者來交易，投資者充幣或充值本質上就是交易所零利率攬儲。商業銀行也喜歡攬儲因為攬儲獲得資金的成本最低，商業銀行攬儲終歸還是有成本的，而交易所攬儲是沒有任何成本的。

投資者通過充幣和充值為交易所形成了負債端，這是交易所資產池的基礎。交易所並不會像傳統交易所一樣為每個用戶設立獨立托管帳號而是為他們開設虛擬帳號，帳號裡僅僅是一個數字而已，代表了交易所欠投資者的債務。

交易所一旦有了負債端以後，就能夠發展資產端業務，比如為投資者提供融資（穩定幣）和融券（其他數字資產）服務，這對應到傳統券商或交易所的融資和融券業務。主流交易所的融幣日利率約1%，這已不能用高利貸來形容了，並且絕大多數的交易所最高可以做到五倍槓桿。

傳統券商提供的配資服務是典型的融資業務，配資方借出的是銀行托管帳戶裡真實存在的資金，但數幣交易所並沒有為融資和融券業務而事先存在的穩定幣和數字資產，交易所只是在需要的時候無中生有地創造出借給用戶，沒有任何成本。

表面看，這項業務對交易所風險不大，因為借款人為借入資金抵押了其在交易所的資產。但是別忘記，交易所帳戶裡的數字已經不代表實際的資產，他們只是交易所欠投資者的借據而已。因此表面看起來投資人用自己帳戶裡的資產抵押向交易所借入資金，實際上他們將交易所欠自己資金的借據抵押回給交易所並向交易所借入了憑空創造出來的資金。

這套路看起來很熟悉，沒錯，美元就是這麼玩的。例如，當美國經濟需要更多美元但美聯儲不方便直接增發貨幣的時候，美國財政部發行100億美元國債，全球投資人以手中持有的100億美元貨幣交換了100億美元的國債，然後美聯儲從市場上購買這100億美元國債因此增發了100億美元的貨幣。

這個過程下來，整個經濟體就增加了100億美元的流通貨幣，但實際上這個世界什麼都沒有改變，沒有生產出任何實際的產品或服務，沒有任何新增價值的創造。美元體系能這樣運轉，是因為美國作為全球第一經濟體的國家主權信譽做背書，再不濟的時候可以用自己最強大的軍力來加強這種保證。但是，數幣交易所憑什麼這麼玩？

交易所其他資產端業務還有自營業務，比如從資金池裡拿到這些幣後，在其他交易所或自家交易所做市場操縱和投機行為。其他資產端業務還包括數幣交易所所做的項目投資，過去幾年，幾乎所有數字資產交易所都建立了龐大的投資生態，這當中不乏很多空氣項目，很多歸零，因此空氣項目的投資也虧了很多錢，誰來承擔這些損失？資金池承擔。

其實傳統銀行的資產端業務（主要是放貸）也會遭遇壞帳，巴塞爾協定III就做出了非常明確的安排，要求銀行滿足多級資本充足率的要求，來加強銀行吸收這些損失的能力，以及在遭遇清償性風險的時候的自救能力。但數幣交易所行業顯然沒有類似的安排。

數幣交易所更誇張的是直接在自己的帳號裡寫上資產的數量參與交易，例如很多交易所所謂的「強行上幣」即是如此。我們不從道德層面去評價交易所這種行為，從銀行業務本質來考察，這相當於交易所（作為銀行）給自己放貸。

記得前文說的，銀行通過放貸無中生有地創造貨幣。所以把交易所理解為銀行，這家銀行給自己放貸，它就擁有了這種隨意創造貨幣的魔法。傳統銀行監管早就理解了這種風險，因此全球銀行監管都嚴格禁止這種自融行為。

但也有漏網之魚，例如2008年全球金融危機中，英國巴克萊銀行和瑞士銀行UBS都是通過這種自融行為創造出幾十億美元出借給自己所謂的投資人-來自卡塔爾的中東財團，後者用借入的資金作為資本金注入巴克萊和UBS，把他們從金融危機的泥潭拽出來。這兩項投資因其不合規和黑箱操作至今都未公布細節。

雖然交易所的交易服務和OTC服務仍然是交易所主要的收入來源，但他們本質上都是以銀行為核心業務模式上面一個包裝而已。如果交易所不能憑空創造大量的資產，這兩項業務的收入不可能達到現在的體量。

雖然缺乏交易所實際運營數字，但多方渠道了解到，大部分交易所資金池業務的直接收入已經超過其收入的一半。考慮到交易所豐厚的交易手續費和OTC服務費收入實質來自於其憑空創造資產的魔法，我們把交易所的本質視為銀行是合理的。

三、交易所的系統風險

既然憑空創造貨幣/資產的魔法這麼好用，那交易所風險來自哪裡？就是來自用戶提幣，如果發生大規模的用戶提幣，對交易所來講就是一種擠兌，因為交易所將資金池的數字資產，通過槓桿產生大量資產，不管是放貸還是自營投機或投資，交易所基本上都會把資產池裡大部分幣給挪走，這形成了巨大的槓桿。平台幣也是一樣，絕大部分的平台幣或交易所發行的穩定幣也是把資金池再做挪用，但實際上資產端對應仍是最初資金池的那點東西。**

按照傳統銀行數據來看，交易所的核心資本金率是很低的但槓桿倍數是很高的，歐美傳統大銀行在金融危機前，一般槓桿比例都是50倍以上，這還是在有約束的情況下，對於當前沒有約束也不透明的交易所而言，誰去約束交易所的槓桿比率和核心資本金率？ 這是管理交易所系統風險的最重要指標。在沒有監管與行業自律情況下，能約束交易所槓桿倍數的只有交易所創始人內心的恐懼。

以上的討論都假設交易所沒有作弊而是進行正常的銀行業務的操作。如果交易所作弊，創始人惡意轉移或者掏空資產等，這就是純粹的騙局了。傳統銀行業歷史上也曾經大量發生這種事情，以高息攬儲的方式吸收大量存款然後跑路。這種事情在數幣金融領域也已經大量發生，並將持續發生。

在傳統銀行業中，商業銀行其實有央行背書，有存款保護計劃，央行作為最後貸款人能為商業銀行提供流動性保障，當商業銀行出現資不抵債時，央行甚至可以動用政府資金進行救助。然而在數幣的金融世界裡，當一個交易所被擠兌時，只能祈禱上帝了。

這時交易所除了破產就是跑路，這種情況在小交易所上比較常見，大交易所也不是沒發生過。

前段時間幣安被黑客盜走七千個比特幣，是不是幣安真的被盜了可能也不見得，畢竟也有可能就是前段時間市場轉牛，比特幣價格上升比較厲害，很多大戶希望把幣提出來。交易所看到最近提幣的需求很大，但手裡又沒那麼多幣，那最好的托詞就是被黑客攻擊了。很滑稽的是，數幣交易所無論大小每年都在頻繁發生各種安全事故，但大家都心安理得臉不紅心不跳地宣稱自己是金融級別交易所。

筆者曾經作為上交所交易系統總設計師，十年前親手寫下的代碼到今天還在支持每天中國超過二分之一的證券交易量，從來沒有發生過任何事故。看來，筆者和數幣金融新貴們對「金融級別」的理解，超出了大學生和小學生的差異。

相比傳統銀行擠兌是有很多成本的，畢竟紙幣的印刷、分發和保管的成本比較高，因此傳統銀行擠兌發生的速度和規模實際都有限。但對加密數字資產來講，提幣沒有任何摩擦成本，因為都是數字化的，所以它的擠兌要發生就是即時的，瞬間引爆，而且規模也會非常大。任何一個交易所都怕擠兌，現在也沒任何一個交易所經得起擠兌。

同時，我們也要知道製造一次擠兌並不需要很多成本，因為擠兌更多是人心。 只要讓用戶從心態上認為，某個交易所處於某種風險當中，這個擠兌就形成了。所以製造一次擠兌都不需要黑客出手，只要雇傭水軍就可以了。水軍比黑產還是要便宜得多，是不是？

當前沒人去擠兌交易所，原因是對自己沒好處，因為現在交易所的模式都是一樣的，都是很低資本充足率搭配極高槓桿，存在極高的系統風險。任何一家用擠兌方式去攻擊競爭對手對自己都沒好處，相當於美蘇爭霸用核武器大家同時玩完。

但如果未來有交易所玩家，其業務模式不依賴槓桿，那對他最好的競爭策略是什麼呢？答案是顯而易見的------製造擠兌。

如果製造全市場的擠兌結果是所有交易所無差別都被擠兌，包括自己。這對沒有槓桿的交易所而言，結果只是流失客戶和資產，資產負債表縮小，但核心資本金不會丟失，所以它不會破產。對有槓桿的交易所而言，結果不僅僅是流失客戶和資產，大概率是破產或跑路，所以全市場擠兌最後的結果是剩下為數不多不依賴槓桿或槓桿率非常低的交易所生存下來。

四、交易所的新機會

交易所未來的機會肯定是在穩定幣，很多交易所都想發展穩定幣，但穩定幣發展需要通用的基礎設施，例如去中心模式的資產托管和清結算、抵押品管理框架等。

抵押品管理框架包括合格抵押品目錄和抵押品風險管理，前者為成為貨幣發行所需的儲備物或者抵押物設置一定的資質條件，例如資產的總市值、集中度、風險計量等，後者為具體的資產計算和管理其波動性風險（包括市場風險和流動性風險等）並計算抵押折扣率。這些業務能力可以視為加密貨幣的通用金融基礎設施。

未來穩定幣發行的趨勢是要全儲備發行，比如Libra，它是全儲備銀行，幣安發的一個穩定幣，它的模式就是部分儲備。儲備物的管理除了支持比特幣、以太坊等主流數字資產，是否能把典型的法幣資產放進來，比如以人民幣或美元計價的主權國債等，以及針對每一種儲備物的生息方法可能也有不同，這些都是新的課題。

此外，穩定幣供需調節，比如說增發、回收，穩定幣貨幣政策（數量和價格控制），穩定幣價值穩定機制，鑄幣稅的產生和分配，這些都是與穩定幣相關的制度。

以上與穩定幣有關的基礎設施和制度，交易所可以通過自己的能力去建設一部分。

我們可以從三個層面來理解穩定幣與交易所的關係。

第一，交易所是一個巨大的資產入口，因此它未來可以作為穩定幣最重要的鑄幣方之一。但在作為鑄幣方的提供儲備物時，交易所的競爭對手包括錢包和資產管理機構等，他們可影響的資產規模與交易所是相當的。鑄幣方的收益當然就是分享鑄幣稅了。

第二，交易所是穩定幣重要的使用場景。 穩定幣使用場景主要是支付、交換媒介和價值存儲。交易所在貨幣的三種用途裡，主要是後面兩種。交易所可以被視為穩定幣最大的渠道方。穩定幣鑄幣稅的分配最終會有按照渠道分配的機制，因此交易所作為穩定幣最大的渠道方，可以參與鑄幣稅的分配。

第三，交易所作為鑄幣方，它貢獻了儲備物參與鑄幣產生的穩定幣，這個穩定幣使用場景是該穩定幣的全球網絡。從這個角度來講，整個穩定幣的網絡變成了單個交易所的一個觸角，交易所與穩定幣體系其實是互為渠道。

交易所都想做穩定幣，但幾百個穩定幣最終生存下來可能就一兩個，這是因為穩定幣體系是非常複雜的。很多人其實並不了解一個完整的貨幣金融體系到底有什麼工作要做。

我預期未來絕大多數交易所不會自己做穩定幣。 不少人把簡單抵押法幣到銀行發行穩定幣當作建設一個完整的貨幣金融體系，這體現了對貨幣金融理論和實踐無知和狂妄。所以當前提升區塊鏈和加密貨幣領域的對金融理論的理解，尊重金融客觀規律，以科學的態度促進區塊鏈和數幣業務的發展，非常必要。

五、交易所的常見問題

最後，我簡單講講交易所的客戶、產品、運營和技術等問題。

從產品的角度來講，我認為未來幣幣交易會逐漸消失，因為幣幣交易的產生是有歷史原因的，現在幣幣交易存在的最大理由就是為交易所貢獻超額手續費收入。如果交易所提升其資產風險管理水平（市場風險和流動性風險------抵押品管理框架的主要管理目標），則任何數字資產可以實時兌換成法幣計價資產，這時就不需要幣幣交易。

以前幣幣交易流行還有一個原因，因為大家都對主流幣成為一種標準支付手段還存在一定幻想，比如指望比特幣能成為通用支付工具，但比特幣成為通用支付工具的嘗試已經證明失敗。我至今依舊堅持這個觀點，通用支付工具只可能是法幣或穩定幣，其他所有加密貨幣最後都只會呈現為一種資產而已。

另外，要提升衍生產品的專業性，現在主流交易所在衍生產品專業性上都非常差。還有就是要降低手續費，現在手續費還是很高。

從運營層面來看，交易所一定要改變流量第一的思維模式，流量思維最終目的就是割韭菜，無一例外。如果你想做一個好交易所，未來一定要改變流量第一的思維模式。現在為什麼大家還在說流量，因為機構或者說Old Money嚴格來講還沒大規模進場，但趨勢已經越來越明顯了，所以交易所要做好準備。

現在很多做交易所的人有一種幻覺，認為做交易所技術很簡單，那我可以直接講，現在所有交易所的安全性、穩定性、可靠性、專業程度等，無一達到金融級交易所的要求。但好在問題並不嚴重，因為用戶的需求還處於比較低端的程度，但如果我們站在現在看未來，如果你要增強你的競爭能力，就必須從技術層面花更大的精力去做，真正能實現金融級的交易所。

在交易所的商業模式方面簡單講兩點。 第一，降低槓桿率，或者乾脆無槓桿。如同前面所說，無槓桿的交易所玩家，最佳競爭策略就是讓其他交易所被擠兌，巨大的全市場恐慌會殺死他們，最終你能活下來。

第二，交易所商業模式要真正實現社區化，但前提是交易所商業模式、治理結構、運營方式要完全透明，真正能做到把賺錢方式公開透明地告訴用戶/投資人。

如果連賺錢方式都不敢透明，談何實現商業模式的社區化？目前所有交易所都是靠直接無中生有創造貨幣、賺利差和操縱市場賺大錢，然而對外只能說靠手續費和上幣費等，但這些所有收入現在連占交易所一半收入都不到。

很多人把券商等業務視為交易所業務發展趨勢，這只是表面功夫，只是在圍繞交易所流量打轉，不改變交易所的本質。

最後謝謝大家聆聽，我的分享到此結束，往後期待更多的交流。