對話DAOSquare大碩:如何系統地構建DeFi認知體系

近日，由鏈捕手主辦的捕手學堂第二十期邀請DAOSquare研究員大碩就《如何系統地構建DeFi認知體系》進行了主題分享。

大碩同時也是混飯研究所聯合發起人，混飯研究所是 DAOSquare 的研究組織，致力於技術、趨勢、金融、創業等各個維度的研究及分享，從而幫助更多人成長。DAOSquare 誕生於 MetaCartel 社區，旨在推廣 DAO 的概念。

在分享期間，大碩向社群用戶分享了近期頭部DeFi項目集體上漲的邏輯，市場對DeFi的常見認知誤區，以及如何在市場環境的不確定性中掌握確定性等諸多乾貨，現整理全文如下，希望能對讀者們有所啟發。

鏈捕手:你在DeFi領域有非常深厚的認知功底，那麼一開始你是如何意識到DeFi的巨大潛力並投入進來的？如今的發展有超過你的預期嗎？

大碩:本輪牛市和以往最大的不同是價值投資開始佔據主導，信心主要來自數據指標：TVL、用戶量、增長，而不再單純依靠信仰。

通過數據指標我們能感知到DeFi在快速發展，錢是最聰明的，市場火熱只是因為信心足夠強，大盤下跌時DeFi最抗跌以及大盤企穩後DeFi率先反彈都反映了這點。

除了一般數據指標外，剛需程度也是篩選投資標的關鍵要素。判斷剛需，首先要看你自己用得最多的項目是哪些，借用股票投資的名言"買你熟悉的品牌"。

用Uniswap最多，那就買UNI，用1inch最多那就買1INCH，借貸業務中的Aave或Compound，也是用哪個多就買哪個。

又如其他一些項目，即使你不是他的用戶也能進行投機，只不過很少有項目能跑贏那些常用的龍頭。

往前追溯DeFi起源，18年熊市期間很多場內投資者都沒什麼錢，他們需要借貸來買更多自認為是底部的幣，當時主要提供借貸的是Makerdao和Compound，但從那裡借出錢，去哪兒買幣仍然是個問題。

彼時IDEX、0x 等訂單薄交易所深度都不是很好，直到18年底Uniswap上線，借貸買幣由此才算形成閉環。

但這個階段DeFi還沒熱起來，你能看到的只是數據在平穩增長，每次大行情都是由元創新驅動，經過一段時間發酵最終才爆發，有足夠長的時間給你觀察和思考。當數據達到一定程度後，就可以給它一些假設，"如果某些條件達成，它會不會成為牛市的導火索？"

例如，如果新項目都在Uniswap發行，人們會不會因為賺錢效應FOMO起來，進而推動借貸市場質押主流幣購買山寨幣。

借貸和合成資產都是元創新，但這兩個不起決定性作用，其中有兩個原因，第一如果沒有Uniswap上的大量可投機資產，借貸需求不會增加。

第二沒有Uniswap 吸引大量穩定幣進入，也就無法讓合成資產及衍生品市場變得活躍。

鏈捕手:你通常會從哪幾個角度來判斷一個DeFi項目的價值？可以從個人最成功的投資來分析分析嗎？

大碩:除了TVL和用戶量，還有壟斷能力、創新性。壟斷能力來自網絡效應和品牌信譽，例如Uniswap、Aave。

雖然Sushi分流了一些流動性LP，但大部分項目首發還是在Uniswap，因為它擁有最大用戶量和最低燃料消耗這兩個最強防線。

Aave也是如此，它最早發幣（早在Compound之前），社區強大。龐大的TVL決定了它有足夠多的可借貸資產，安全運行時間越久越能增加用戶信心，減少保險費用，這很難被複製。

當然，也正是因為安全信譽積累很難複製，也造成了用戶遷移v2的進度比較慢。

我覺得最成功的是在19年底的時候投資kyber，當時DeFi還沒火，我和朋友經常聊Uniswap這東西有意思，我們稱它是"萬幣共榮"的基礎。

但當時Uniswap沒有幣，就只有kyber，它有不錯的數據，當然從盈利規模來說它不是最成功的，但kyber和今天的主題"構建認知體系"是最相關的，它是具有前瞻性的。

另外關於DeFi 投資這塊，我身邊有位非常厲害的老師，他的建議是佈局整個板塊，我也十分贊同，畢竟在新領域決策成本太高。

鏈捕手:近期頭部DeFi項目市值一直在上漲，打破了很多人的認知，被認為是"強者恆強"，你認為這種上漲趨勢背後的原因在哪裡？

大碩:這個問題總結一句話就是"大資金追求確定性"。

DeFi經過2020年爆發式增長，很多投資者都獲得巨大收益，他們和新進場的機構資金形成了疊加效應，大家只會投那些有數據、有用戶、有足夠護城河的項目。

與其相信一個新項目成功，不如押注一個已經成功的項目，這是強者恆強的根本原因。

同時，DeFi仍然還是幣圈內卷態，如果擴展到全球經濟中它還只是一葉方舟，既然簡單的基礎業務天花板就已經足夠高，大資金當然更偏愛這些頭部項目。

鏈捕手:如今新項目也是源源不斷地出現，你通常用哪些渠道來發掘新的DeFi項目？會使用哪些工具來查詢或者判斷這些早期項目的價值？

大碩:我使用的渠道是Twitter、微信群、電報群，熱門新幣還有一個dextool。身邊也有朋友跟蹤大戶地址來抓新項目，但我主要精力花在技術研究上，所以只能關注群裡和朋友的二手消息。

但這也有個好處，它能幫助我過濾一些壞項目，據我觀察，牛市出來的新項目成功率其實並不高。

單從投機角度，主要看項目投資機構、合作夥伴。合作夥伴比投資人更重要，因為DeFi是具有組合性的，得到其他成熟DeFi模塊的支持才能熱啟動。

另外，還要看有沒有預期能夠匹配市場的創新，能不能解決剛需問題以及產品是不是已經做出來很快上主網了，這點今年特別明顯，所以儘量不要買空氣幣。

鏈捕手:在DeFi的借貸、DEX、衍生品等種種賽道中，您覺得哪幾個賽道最具前景？又有哪幾個賽道目前被低估？為什麼？

大碩:其實都很有前景。但DEX（AMM）的入口優勢更大些，衍生品的盈利能力更好，借貸是DeFi最核心的基礎業務，但目前只是圈內玩，還沒能拓展出去，後面想像空間依然很大。

金融行業就看它流水有多大，然後才是交易費，交易費能加到多高，主要看協議提供的服務能幫助用戶獲得多少確定性價值。

比如YFI的費率就很高，lido這類質押流動性提供產品的費率也很高，這裡強調確定性收益。依此推測，固定收益類的產品協議費也會高些。這些有預期回報率的產品，交易頻率都很低。

只有DEX這類沒有固定回報預期的才是高頻，高流轉。兩種費率結構不同，市場明顯更認可高頻協議，只有它們足夠貴之後，才會轉向低頻高價值場景。

鏈捕手:近期你文章提到的中間件也非常有意思，除了橫向地對DeFi項目分類，你認為可以如何縱向地對DeFi不同層級項目進行分類？各自層級又能如何捕獲價值？

大碩:中間件，聚合器，都是比較特殊的賽道。中間件這塊不必多說，預言機的價值DeFi項目的用戶和投資者應該都能切實感受到，如果沒有一個安全可靠的預言機喂價，你的財產隨時可能遭到價格攻擊（插針）。

而聚合器這塊很多人還沒太理解它的價值，如果只是Uniswap獨大那它就沒有意義，只有流動性碎片化對它更有利。Sushi把Uniswap的流動性割裂後，就給聚合器明確了地位，這裡就出現了分層和分片的邏輯。

分片：Sushi，Uniswap是兩個最大的流動性碎片。

分層：而1inch是最頂層的聚合界面，它下層是Uniswap和Sushi還有其他41個協議。

所以說Sushi分叉了Uniswap的意義非凡，它不光促成了Uniswap更早發幣，還促進流動性切割後為用戶降低滑點。

試想，你從一個水缸裡取水和從兩個水缸取等量的水，水位下降肯定分攤開了，在AMM池子中也是同樣的道理。這個分叉絕對是有歷史意義的，但不代表他們就一定能長期存在。

19年我提出過一個概念"Web3是先分散，後聚合"，在這裡也得到了印證，也就是說，不止區塊鏈網絡會分片和分層（Layer1, Layer2），資金池也會分片和分層，其他很多未知創新也都會這樣發展。

關於各層級捕獲價值這塊，我認為是按照服務價值來的，聚合器這一層是不是必須的，取決於流動性分割粒度，就目前的Uniswap和Sushi佔據90%市場的情況價值已經很明顯了，還要算Balancer、Bancor、DODO等等的流動性優化方案。

這種局面下，1inch、Matcha或者DODO等等聚合器已經成為用戶剛需，至少對我來說是這樣，燃料費雖然略貴，但購買或賣出經過多個池子分攤，是更省錢優化的交易方式。

另一個情況是，我根本不知道某個幣是在哪個AMM建的池子。例如，有一次我意外從Uniswap買了某個代幣，結果比Sushi上貴了30%，所以1inch等聚合器雖然貴，但實際上能幫用戶省錢。

另一個聚合器的剛需是私密交易功能，防止搶跑，這個經常使用AMM用戶應該能體會，機器人搶跑是非常令人頭疼，你設置的滑點容忍度會全被機器人吃掉。

這在搶新幣的時候更加明顯，滑點同樣是3%，我使用Uniswap交易失敗率極高，而使用1inch的"上鏈前交易隱私保護"選項後很少會失敗。如果用戶都從1inch來交易，它捕獲到價值只是水到渠成的事情。

聚合器收入來源包含自建池和增值業務。引入借貸（槓桿）和衍生品也是未來潛在的業務，當然借貸不屬於交易核心功能，只是放大交易額的策略之一，總之，入口扔在爭奪。

我最近看到starkware提出的DeFi Pooling概念，也正式把分層邏輯確立了。比特幣代表的是分佈式個人私鑰銀行，而以太坊是分佈式智能合作銀行。

一個是面向個人，一個是面向組織、團體，這種分佈式自治組織（DAO）的。我們其實才剛開始進入這個狀態，最近大家有沒有發現很多項目名字後面都帶DAO的後綴，lido DAO、bagder DAO、PieDAO，等等，但無論是否以DAO結尾，它們都是DAO。

Uniswap 代表的AMM是一種公共池的還能，讓社區可以參與流動性貢獻，這個行為就是DAO，這是訂單薄不具備的，訂單薄是充分市場化競爭的，它只鼓勵競爭。

而AMM是鼓勵合作，讓我們一起把池子做大，一起賺錢的理念，是區塊鏈真正的價值來源。這也是選項目的關鍵依據，項目的目標與經濟模型是否鼓勵合作。

鏈捕手:前幾天鏈捕手發布了《重新思考去中心化治理》一文，該文提出質疑，代幣持有人越多，社區投票頻率越高，但項目的去中心化程度卻不一定更高，因為機制的穩定性也是衡量項目去中心化的重要因素，在這個意義上Maker、Yearn都不夠去中心化，你如何看待這個觀點？

大碩:中文環境中我們把decentralized，翻譯成去中心化，但它在字典中也有"權利下放"的意思。

由於歷史原因（ICO監管合規問題），很多項目並沒有把權利（代幣）直接分發給它的真實用戶，因為在項目早期階段還沒有用戶。

以MakerDAO舉例，它的社區分為兩部分，借貸提供者和DAI穩定幣的用戶，MKR只分發給投資人，而沒有給DAI的用戶。

YFI的分發方式一直受到大家讚揚，但最近也遇到財政問題，它需要增發來維持項目發展。這兩個項目都對行業進步有很大推動作用，但代幣結構也存在一定問題。

MakerDAO早期需要基金會的努力來擴大場景，而現在已經有很多項目主動使用DAI，在未來它可以嘗試讓這些生態成員也參與到治理中來，而不是單純的持幣治理，應用內的DAI鎖倉量或許也能作為投票權、分紅權。

權利下放的目標是把權利給到足夠多的利益相關方，關於足夠多是多少每個項目也不太一樣，只要不影響它的業務增長和社區擴張就可以，未來會有更多方案讓治理更加公平。

上個問題的回答其實已經引出了DAO，關於治理，無論它的目標是什麼，其本質是讓協議重新平衡，例如調整協議稅金額、流動性挖礦加入新幣、投票決定是否開發某個新功能等等。

這都是在協議擴張時，打破平衡然後重新平衡的過程。

一旦我們想要發展，就一定會有擴張這個過程，重新協調項目各方的利益。DAO的目標就是吸引更多人參與，依靠自治協議形成一個最大的共識範圍。除底層公鏈外，越來越多應用開始選擇委託治理模式，這在初期發展過程中提高社區決策效率很有幫助。

據我們觀察很多投資人對提案內容都很感興趣，但受限於語言和治理工具不足，投票成本過高等等問題，造成了很多參與阻力。

當然，也不是說解決技術問題後就有90%的人來投票治理，治理的終極目標是減少投票，用"非合作博弈"的社區個體行為來代替治理，只保留最小的投票需求。形式化的治理越多，系統越是低效。

例如，DEX上幣需要投票治理嗎？一個無須許可的協議在這方面應該不需要治理並可以自由上幣，Uniswap的tokenlist 就是減少治理很好的嘗試，任何人都可以創建自己的代幣清單。

鏈捕手:今年Sushi的崛起也非常令人印象深刻，從copy代碼式項目迅速躍升成為龍頭項目，這其中SBF等市場KOL發揮了重大作用，這是否意味著無論項目技術、團隊背景如何，只要社區共識夠強就足夠成為頭部項目？ 這種現象合理嗎？

大碩:Sushi的成功因素很多，最關鍵的要素是合理的，有價值的。Sushi分叉Uniswap，把標準AMM分片成兩份獨立的池子，這對用戶體驗和去中心化避免單點故障更有好處。

另外一個分叉，yfi/yfii目前沒看到有特殊意義。當然這類產品可能本身有區域化的社區需求存在，如果是這樣也是可以獨立存在的。

它們即使再次合併，也不會是1+1>2的效果，反而可能減少創新動力。我覺得一個賽道至少2個競爭項目還是利大於弊。

鏈捕手:你認為目前市場對DeFi的常見認知誤區有哪些？過去自己有沒有一些比較大的判斷或者認知失誤？

大碩:一個常見誤區上面也討論過，市場上很多投資人對DeFi新項目過於熱衷，反而犧牲了龍頭DeFi項目的倉位，其實回頭看沒幾個新項目跑贏UNI、AAVE的，即使有，你也不太可能重倉。

保險算是DeFi主要賽道之一，但由於業務增長緩慢，使這個板塊整體表現不佳，所以總結下來，還是要看數據指標，沒有數據支持的項目拉盤快砸盤更快，很難成為穩健積累財富的機會。

去年7-8月份那次DeFi熱潮中沒有重倉YFI，算是我比較大的失誤。總結原因是，那段時間一些項目快速盈利讓自己失去了對創新項目的敏感度。

鏈捕手:知行不合一也是普通用戶投資的最大痛點，你認為大家在投資中為什麼難以做到知行合一？有哪些辦法可以解決這個問題？

大碩:把看好的基本面、重要進程、合作都列出來，恐慌時刻復核這些基本面看看有沒有改變，儘量不受短期負面情緒影響。

牛市持幣，不能左顧右盼這點也很關鍵。也不是說不能調倉，但調倉的前提是買入時的基礎條件改變。

知行合一要做到比較難的，有時候我也不能完全做到，投資是個補短板的過程，只要還有一塊短板就會加大失敗率，所以分散投資標的會比較好，梭哈暴富更多的是幸存者偏差，在幣圈不追求暴富的人最後都慢慢變富了。

鏈捕手:最後再從行業大趨勢來看，DeFi產品的價值已經受到行業公認，那麼你認為其市場的價值發現目前總體處於怎樣的狀況？這個市場曾在去年9月迎來一次大幅調整，你認為半年內有可能發生類似的回調嗎？如何在這種市場環境的不確定性中掌握確定性？

大碩:市場走勢很難預測，唯一確定的東西就是數據指標增長，這是這輪牛市最大的不同。最近coinbase 估值達到1000億的消息也給了市場極大信心，目前DeFi是在和CEX爭奪用戶，最近DEX的市場份額已經達到10%左右，這是非常驚人的。

Uniswap是在很多大佬認為DEX不能斷言之後崛起的，所以作為新興行業要"Stay hungry，Stay foolish"，不輕易下斷論，思想保持開放非常重要。

經過這段時間快速上漲大家都能感受到一些泡沫了，但我也經常聽到身邊經驗豐富的投資人會說"牛市沒有頂"，只要TVL和用戶量還在快速增長就仍可以保持樂觀。

不用半年，只要還這樣瘋長就一定會有大幅調整，最好局面是 DeFi每到一個新台階，主流價格也跟上來推高TVL。

在不確定環境下，尋找數據指標良好且被低估的項目是增加確定性的策略，但這個前提是在配置DeFi藍籌之後。