對話Synthetix和Perpetual：結構化與聚合型產品可能是衍生品賽道的未來

近日，由鏈捕手主辦的捕手學堂第二十三期邀請到Synthetix大中華區負責人Dorothy與Perpetual Protocol中國負責人尼格爾就《為什麼說衍生品會是今年最具潛力的DeFi賽道》進行了主題分享。

期間，Dorothy和尼格爾向社群用戶分享了去中心化衍生品目前最主要的發展障礙，AMM機制設計存在的問題、解決方案以及普通人參與DeFi的衍生品挖礦需要注意哪些風險等諸多乾貨，現整理全文如下，希望能對讀者們有所啟發。

鏈捕手：請兩位先各自簡要介紹下Synthetix和Perpetual的定位，以及在 DeFi 領域具體探索和優勢？

Dorothy：Synthetix是建立在以太坊上的去中心化合成資產（Synths）協議，用戶可以通過質押我們的代幣SNX，鑄造出穩定幣sUSD，也可以通過直接購買sUSD，在我們的平台上進行數字貨幣、外匯、股票、大宗商品、指數和逆向資產等合成資產的交易。

在區塊鏈的世界裡，我們並沒有直接交易股票等傳統資產的有效途徑，因此需要通過錨定傳統資產價格的方式，在鏈上合成虛擬資產，進行交易。

合成資產簡單來說就是對目標資產的鏡像模擬，比如sUSD對標美金價格，sGold對標黃金價格，sTSLA對標特斯拉股價，sDeFi對標DeFi指數，通過映射真實世界的資產，讓萬物皆可鏈上交易。

Synthetix於2017年成立，是行業內最早嘗試去中心化合成資產發行和交易機制的項目，擁有無滑點、無限流動性、豐富資產組合的優勢，是DeFi世界比較頭部的項目之一。

接下來，我們會在Optimism的Layer2網絡部署協議，並推出V3升級，包括期貨功能。

尼格爾：Perptual Protocol字如其名永續協議，是一個鏈上基於vAMM的衍生品協議，目前主要產品是永續合約。

我們是第一個在Balancer進行代幣LBP銷售的項目，時隔半年多，現在已經成為較為主流的IDO的方式。另外我們的機制是vAMM，也是第一個把AMM引入到衍生品交易的協議，這一創新也讓很多DeFi愛好者非常關注我們。

優勢方面，我覺得是有一點先發性，因為市場上想要找到一個費用低且用戶量交易量都比較大的鏈上永續合約交易平台除了Perpetual之外比較少。還有我們在xDai上進行了開發，所以費用比較低，用戶體驗相比於一層網絡會好很多。

鏈捕手：DeFi 的熱度持續了快一年，各板塊的產品都成熟起來了，尤其是衍生品賽道，不少投資機構都在佈局，作為早期參與者，您認為當下 DeFi 衍生品賽道正處於什麼發展階段？

Dorothy：先分享下衍生品概念的定義，衍生品是一種金融合約，其價值取決於一種或多種基礎資產或指數，包括遠期(forwards)、期貨(Futures)、掉期(swap)和期權(Option)等形式，可以是標準化的，也可以是非標準化的，主要目的是對沖、投機和套利。

在數字資產領域，期貨是線性合約，產品相對簡單，在前年實現了爆發式增長；而期權則是非常複雜的衍生品，門檻很高，直到去年隨著更多機構的入場，才開始獲得指數式增長。

早期領先的中心化期貨交易所包括BitMEX和OKEx，近期幣安、火幣和FTX在交易量上實現了趕超，成為了新的頭部，對傳統合規機構來說，CME則是不二之選；在更不成熟的期權賽道，deribit長期一枝獨秀。

在去中心化賽道，Synthetix是合成資產裡的領頭羊，我們支持合成資產和逆向合成資產的現貨交易，以及二元期權交易，在Layer2上線後還會支持期貨交易。

專門做期貨的去中心化交易所中，dYdX是最老牌的項目，Perpetual Protocol、Ddx、Injective、Mcdex都是去年湧現的後起之秀，Hegic和Opyn則是期權賽道的新興項目。

衍生品賽道仍然處於相當早期的階段，交易量跟中心化交易所相比還非常小。期貨賽道的創業項目多一些，但還沒有一個明確的頭部項目跑出，期權賽道更是因為期權本身的複雜性，很難推廣和普及。

尼格爾：對比中心化系統上衍生品與現貨的交易十倍量級的差別，我覺得DeFi衍生品的爆發還遠遠沒有到來，永續協議算是正在跑出規模的衍生品了，但每天的交易量也不過5千萬-6千萬，而Uniswap最近的交易量都在10億美金以上。

一來一去，鏈上衍生品跟中心化衍生品的交易量級是至少百倍的差別。所以我們甚至沒有辦法將當前階段冠以一個可以找尋到的名字。我自己編了個名字叫作繭期，這個時期是整條賽道一起做加法，去試錯，去失敗，去浪費。不要怕把自己困住，需要勉勵一段時間。

鏈捕手：在傳統金融領域，衍生品遠高於現貨的體量，但在DeFi領域，衍生品成交量在整個加密資產的成交量中占比仍很低。對標之下，很多從業者相信，去中心化衍生品依然具有很大的發展空間，你們認為去中心化衍生品的潛在市場空間有多大？目前最主要的發展障礙是什麼？

尼格爾：我覺得是至少百倍以上的空間。目前的障礙主要來自於以下幾點：

DeFi用戶還是太少，當前被教育的DeFi零售用戶大都是來參與挖礦賺取收益的，或者因為DEX流動性和深度更好而來到鏈上交易，本身不具備衍生品使用習慣。

上個問題的解決方案就是需要項目不停去吸引用戶。但是被吸引過來的用戶發現，網絡費貴且慢，更重要的是鏈上衍生品深度也不好，所以第二個障礙是基礎設施不足與產品力紙片化，不夠厚實。

Dorothy：我們可以看一組數據，傳統金融市場中，股票的總市值是70萬億美元，債券市場的市值更大，有130萬億美元，而衍生品市場的市值比他們加起來都還要多，達到了1000萬億美元，可見衍生品市場相較底層資產的基礎市場，體量差的不是一個量級。

對比起來，在我們行業的中心化交易所上，數字資產衍生品交易量僅僅是現貨市場的3倍，我們可以預期在兩三年內，衍生品市場能進一步增長，把現貨市場遠遠甩下，達到現貨市場10倍的體量。

在中心化市場尚待突破的情況下，去中心化衍生品市場目前仍處於非常早期的階段，面向更多的是早期入場的DeFi"農民"和專家，還無法容納大資金機構進行交易。

我認為目前主要的障礙來自三個方面，第一是市場教育問題，很多衍生品用戶習慣了在中心化交易所上交易，對DeFi產品並不熟悉，甚至並不信任。特別是在極端行情下，幣安等頭部中心化交易所有更強的償付能力，而去中心化交易所只能依賴於保險基金和基金會的存留現金，償付能力存疑。

第二是交易成本問題，衍生品交易所本身在智能合約設計上就比Uniswap等現貨交易所要複雜的多，加上衍生品交易員的交易頻次更多，對執行價格和交易費用更為敏感，整體體驗就會受到影響。目前很多在以太坊上的產品都受以太坊網絡的制約，面臨著網絡手續費高、預言機喂價延時且成本高昂、成交價格滑點嚴重的問題。

最後也是最關鍵的流動性問題。中心化交易所是通過訂單簿完成撮合的，用戶與用戶之間互為對手盤，如果沒有做市商，僅憑用戶自己割裂的買賣需求提供的流動性，是很難高效地撮合訂單的。而在去中心化交易所上，鏈上效率低，做市商很難控制交易成本，無法有效地提供流動性，用戶也就很難在理想的價格完成交易。

為了解決流動性問題，Synthetix創造了債務池的方式，通過用戶質押資金產生債務池做對手盤，來實現無滑點、無限流動性的交易，而Perpetual Protocol的vAMM（自動化做市曲線）機制似乎引用了類似的質押池概念。

鏈捕手：你認為DeFi上去中心化衍生品想要達到 CEX上衍生品市場的體量需要哪些條件？以及怎樣的引爆點？

尼格爾：首先是基礎設施，包括網絡性能、網絡費用等等，其次是行業發展階段需要達到人們的鏈上行為頻次再提升一個量級，當然這要以上條件為依托。第三是產品的分層，一枝獨秀不是春，百家爭鳴才DeFi，必須要有人瞄準大鯨魚，有人服務零售用戶，有人瞄準遠期協議，有人瞄準永續合約，並且在每一個品類上都有足夠多的人和團隊去試錯。

引爆點，我覺得市場Fomo比較容易，熱點輪流轉，Layer2出來以後大家就想當然的認為可能沒問題了，然後熱炒一波。但是我認為真正的引爆是讓一個東西從被人熱捧變為習以為常，比如包括Uniswap，Synthetix在內的頭部DeFi協議。所以，儘管永續協議是這個賽道裡的一員，但我並不看好短期內衍生品會被引爆。

Dorothy：我認為以太坊L2（二層網絡）將是衍生品類DEX無論是從幣價還是從實用性來說的一個重要爆發機會。比如dYdX選擇了與支持ZkRollup技術的StarkWare合作，已經推出了L2版本。

我們Synthetix與Uniswap、Chainlink一起，是Optimism網絡的早期支持項目，預計這個月就會上線L2交易功能。網絡費是現在制約以太坊所有生態項目的大問題。在二層網絡上，交易能降低起碼90%的網絡費用，滿足更快的成交時間，有效減少滑點的問題。

但是我不認為DEX短期內衍生品類的交易量能趕上CEX，即使在二層網絡上，去中心化交易所在用戶體驗、交易費用方面都仍與中心化交易所有差距。當然，去中心化交易所的相對成功，能倒逼中心化交易所改善插針、宕機、穿倉等問題。而中心化交易所進一步教育市場，擴大用戶群體，又能為去中心化交易所引來更多的新鮮血液。

鏈捕手：從傳統金融乃至中心化交易所的經驗來看，衍生品在獲客方面還是一個難題，你們認為鏈上衍生品交易所吸引用戶的關鍵是什麼？普通人參與DeFi的衍生品挖礦需要注意哪些風險?

Dorothy：中心化交易所一般通過手續費返佣的方式吸引做市商提供流動性，並通過vip等級制度為普通用戶提供交易費用折扣，而去中心化交易所目前最為常見的拉新方式就是提供流動性挖礦。

Synthetix採用的是質押挖礦形式，為了鼓勵用戶使用我們的平台進行質押和交易，我們在2019年4月推出了通脹型貨幣政策，政策規定在5年內，每年增發一定比例的SNX代幣，逐年遞減，初始通脹率為75%，今年的通脹率大致為29%。

用戶可以通過質押我們的代幣SNX，鑄造出穩定幣sUSD，在以太坊Layer1網絡上的質押率需要保持500%，相當於質押價值5美金的SNX鑄造價值1美金的sUSD；當質押率不足500%時，用戶需要燃燒持有的sUSD來提高質押率，恢復到500%的水平。

在已經部署的Layer2網絡上（目前僅支持質押鑄造、領取質押獎勵功能），維持頭寸的質押率為600%。

當質押率跌到200%時，用戶會有3天的時間進行補倉，通過燃燒sUSD來提高質押率，假如用戶沒能在3天有效期內完成補倉，那麼質押率不足500%（二層網絡為600%）的部分就會被清算，讓質押率重回500%的水平。這樣的機制給予了用戶充分的緩衝期來規避鏈上強制清算的風險，保護自己的頭寸。

也有平台採取的是交易挖礦的模式，就像MCDEX，因為永續合約是方向性交易，平台為用戶提供了自動對沖工具，用戶需要定期rebalance（調倉）。

總體來說，參與衍生品DeFi挖礦，需要事先考察平台智能合約的安全性（比如是否通過安全審計，是否留有後門）以及平台資質的可靠性（比如團隊背景、機構背書）。挖礦大多存在無常損失或清算風險，用戶一定要研究清楚平台運行規則，把風險管理放在首位。

尼格爾：我覺得最重要的是產品成熟，OK之所以能在之前佔據交割期貨合約的龍頭，是產品力夠硬。同樣的18年BitMex異軍突起也是將永續合約發揚光大。在所有基礎設施成熟的條件下，用創新的意識和耐得住沒有關注的時間，打磨出真正具有產品力的鏈上衍生品。

我認為DeFi衍生品挖礦要注意的是安全性風險，畢竟機會不是稀缺品，本金才是。挖礦本身大部分是項目方對流動性的需求從而用代幣利益驅使用戶注入流動性。我覺得逐利自然沒錯，畢竟在市場中誰都不能免俗，但是如果大家願意付出一點時間思考一下協議的價值，和流動性提供的價值，去想明白了再做，可能會在枯燥賺錢之外獲得一點精神滿足。

鏈捕手：我們都知道AMM的出現對於DeFi的發展至關重要，但過去一段時間關於AMM的無常損失以及資金利用率一直被行業關注，二位可否從這兩個問題出發，分析下衍生品產品的AMM機制設計存在的問題以及可能的解決方案？

Dorothy：傳統AMM機制採用xy=k的公式，這種恆定乘積公式有資金效率低、交易滑點高的缺點，為交易池提供流動性的做市商往往會因此而承受無常損失。

據我了解，市面上的大多數期貨交易所，採用的仍是訂單簿模式，比如dydx和ddx應用的就是鏈下撮合、鏈上結算的模式。這種模式的缺點是中心化程度高，永續合約的核心參數依賴於鏈下設施，當訂單簿出現故障時，鏈上資金費率無法更新。另外，其他智能合約也無法與鏈下訂單簿交互，構建其他結構化產品。

Synthetix計劃在Layer2正式上線以後，推出帶10倍槓桿的期貨產品，沿用了現貨交易的債務池模式。

首先解釋下資金費率的概念，傳統金融市場的期貨合約（Futures）在到期日交割時，價格會自然和現貨價格趨於一致，而由BitMEX發明,被多數交易所沿用的永續合約（perpetual swap）並不存在交割日期，因此我們需要通過資金費率來調節價格，由佔優勢（做對方向）的一方來補貼另一方，達到將合約價格打回現貨價格的目的。

在Synthetix上，我們的合成資產價格是直接通過Chainlink預言機喂價生成的，並不存在合約價格與現貨價格脫鉤的情況。相反我們還要通過調節資金費率來影響市場斜率，減少債務池的風險。

在其他交易平台，每一個買單必須由對應的賣單完成，市場事實上永遠不會傾斜，多方和空方的成交合約數永遠是平衡的。

但在Synthetix，每筆合約交易都不需要對手方，而是面向用戶質押SNX代幣生成的sUSD債務池。這裡我們需要再解釋下浮動債務池的概念。

所有SNX持有人在抵押時，會產生一筆"債務"，一開始，債務是他們初始鑄造sUSD的數量，之後債務將隨著平台內的其他合成資產持有人交易的收益而波動。

當某個人拿鑄造的sUSD購買了其他合成資產比如sBTC，而sBTC增值時，那麼此人就跑贏了市場，整個市場的債務池就會增加，此人的收益將按比例加入所有參與質押的SNX持有人的債務。每個持有人必須償還所有的sUSD債務，才能解鎖和取回質押的SNX（在這種情況下，其他債務人的最終債務是高於初始鑄造時的sUSD數量的）。

當一個用戶用sUSD去兌換sBTC時，sBTC本質上是憑空產生的，並沒有人賣出。在交易完成後，系統會自動銷毀sUSD，創建sBTC給用戶，整個市場的sBTC總量增加了，所有質押SNX的持幣人的總債務也隨之增加了。正是這樣零和博弈的機制，為市場提供了無限的流動性。

現在我們來看期貨市場裡債務池的應用。

假設在單邊市場，90%的交易用戶都看多，之後現貨價格也確實漲了，那麼參與質押的用戶就必須償還更高的債務，因此多頭要支付比其他平台更高的資金費率，來吸引更多的空單，減低質押用戶的風險。

假設全平台多單總價值$10萬美金，空單總價值$1萬美金，那麼在這個情況下，空頭會收到$1萬美金對應的資金費，多出來的$9萬美金對應的資金費會支付給質押用戶。這個設計的目的是為了讓市場不向多頭或空頭傾斜，保持中立，以減少質押用戶面臨的債務風險。總結來說，就是用質押用戶提供的資金，來做交易用戶的對手方。

尼格爾：我觀察到採用AMM Based產品無常損失的消解有幾種方式:

第一種，良心項目方ThorChain，中心化幫用戶解決Cover與Rune相關的交易對的無常損失。

第二種是對AMM機制進行創新，比如DODO的PMM，或者乾脆像我們一樣，Perpetual Protocol沒有真實流動性，在AMM池子裡的都是虛擬流動性。用戶存入資產後本質上不是進入流動性池，而是單獨被封存起來等待清結算。根據用戶設定的槓桿倍數mint相對應數量的vUSDC進入到虛擬的流動性池裡。好處在於不用有人提供流動性，用戶就可以獲得很好的交易深度。

第三種是我們的未來解決方案，這一解決方案不針對我們自己的AMM，而是將Perpetual Protocol最小化的集成在AMM Based的DEX當中，方便用戶一鍵對沖提供流動性導致的無常損失。

說到這裡我想延伸一下這個話題，就是衍生品到底需要不需要依賴流動性的忠誠度。流動性的忠誠度非常低，它們是逐利的，對於衍生品這個當前還沒有那麼多利可以逐的賽道，怎麼樣去規避流動性的忠誠度風險。

我認為Synthetix這種合成資產的方式就非常好，一種代幣，它生兩、生三、生萬物，平台上的交易標的與資產都來自於SNX這個本源。機制非常好，包括這半年表現比較好的MIR也是類似的道理。另一種規避流動性忠誠度風險的方式，是用虛擬流動性為用戶提供服務，用戶和項目方的壓力都會小一點，不必與流動性提供者唇齒相依，可以一邊討好用戶一邊留住流動性。

鏈捕手：作為以太坊平台上知名的合成資產協議，Synthetix在DeFi衍生品領域扮演著非常重要的角色，PERP也採用vAMM的新機制，兩位可否分別談談傳統金融衍生品裡面有哪些問題可以通過去中心化衍生品更好地解決？未來又會有哪些更讓人期待的應用擴展？

尼格爾：我覺得從用戶角度講，是permissionless。傳統衍生品由於槓桿率高，波動大，對投資者要求比較嚴格，換言之，是審核的嚴格、市場的割裂性、時間與物理空間上的距離局限性。在鏈上，在去中心化世界裡，可能就不存在了，24x7小時交易，也不用KYC，體驗很美妙。

我還是期待DeFi的樂高屬性能夠在衍生品上得到呈現，讓我們這些孤單的衍生品可以有更好的可組合性，賦能DeFi世界。

Dorothy：在傳統金融市場，不同國家、不同類別資產的市場往往是割裂的，市場準入門檻也很高，而Synthetix平台能夠為全球用戶，不限身份、不設門檻、無需審查，提供一站式的數字貨幣、外匯、股票、大宗商品、指數和逆向資產的現貨、期貨和二元期權全天24小時的交易，為用戶進行跨資產、跨市場、跨頭寸交易管理提供了極大的便利。比如哪天原油又暴跌，美元又在貶值，那麼你可以將資產換成比特幣避險。

去中心化協議的另一大優勢就是社區自治。用戶能通過投票選擇希望在平台上交易的資產種類，調節指數內的幣種構成，以及制定其他重要決策，這在傳統市場是不可想像的。

非托管、無門檻、反審查是去中心化協議最大的優勢。DeFi協議能顛覆現有金融體系，成為真正的"數字銀行"，為全球幾十億人，特別是新生代數字原住民，提供普惠金融入口。

鏈捕手：衍生品賽道產品相對多樣化、包括期權、期貨、預測市場、合成資產等等，一旦以太坊的擴容的問題得到解決，這些細分板塊將如何組合？同時又將催生DeFi賽道怎樣的競爭格局？

尼格爾：一旦擴容方案各自優秀，用戶和協議都集中在某一個或者某兩個擴容方案上，基礎設施性能對於產品的限制就解除。我認為最終可能會有一個相對比較大的平台將衍生品賽道的各個產品品類的協議全部囊括。

其中包括兩種可能性，一是具有平台潛力的協議增加功能，取各家所長，整合成為具有協議矩陣互通性的平臺。

第二種可能性是未來有一個相對比較宏觀的偏向中間件的平台，封裝必要的基礎設施，將各個類別的衍生品吸引過來，最終成為一個生態型的平台。這是我認為的未來組合，簡單來說就是，協議不會孤立。基於這種平台，剛剛所提到的與當前主流DeFi協議的可組合性也將會因為相互調用的便捷度提升，而更加容易實現。

Dorothy：目前的DeFi市場最大的交易量依然來自原生數字資產，但傳統資產市場的體量是整個數字資產市場的千倍、萬倍，因此映射真實世界資產的鏈上合成資產，在未來數字資產主流化的浪潮中將有巨大的成長空間。

我們目前在做的，就是將合成資產與期貨、期權等各種衍生品相結合，為用戶提供豐富多樣的交易工具。

另外，我也非常看好利用智能合約可組合性的結構化產品。事實上，在DeFi世界，使用某個智能合約協議最多的，並不是用戶，而是其他智能合約。目前鏈上衍生品結構相對簡單，類似YFI這樣的聚合器收益大多來自在Curve上面挖礦。隨著行業基礎設施的成熟，將有更多的團隊，利用金融樂高的可組合性，結合不同期權、期貨合約，推出比YFI等現有協議收益更高、種類更豐富的鏈上結構化產品。