流動性協議THORChain 為何值得關注？讀透跨鏈版Uniswap投資邏輯

本文發布於火星財經，作者：Andrew Kang，加密資產風險投資家、市場分析師。

我在去年幾次大規模集中投資於 SNX、FTT、KNC 等項目，並取得了成功，現在，我堅信 RUNE 有可能帶來類似、甚至更好的成績。本文將從市場機會、基本面，再到偏向長期的資產結構等角度，解釋這一投資主題。

THORChain 究竟為什麼值得關注？

簡單來說，我稱該項目為「如日中天的跨鏈 Uniswap」。

THORChain 是一個跨鏈流動性協議，旨在將所有的區塊鏈資產連接到一個流動性市場中，各資產由經濟上得到激勵的眾多節點來確保安全。因為利用了 Tendermint、Cosmos-SDK 和 Threshold 簽名方案，THORChain 能夠保持不僅僅適用於某一個區塊鏈網絡，或者說，不偏向任何特定的資產或區塊鏈，並且能夠在不犧牲安全性的情況下實現大規模擴展。

THORChain 使用戶能在幾乎任何區塊鏈上的數字資產之間進行交換，在一種無需信任和無需許可的配置下，費用低廉且以市場價格進行資產互換。流動性由質押者（staker）提供，他們賺取資產互換（swap）的費用，以一種非托管的方式將其非增值性資產轉化為增值性資產。而市場價格則通過池中資產的比例來維護，交易者進行套利可以幫助各資產回歸到正確的市場價格。

雖然 Thorchain 的第一個產品實現將是一個跨鏈的自動化做市商 (AMM) 交易所，但 Thorchain 有潛力集成眾多的去中心化金融 (DeFi) 應用，包括保證金交易、借款 / 放貸、衍生品交易等。之所以能夠做到這一點，是因為其可擴展的跨鏈通信協議。

THORChain 的原生資產是 RUNE，它既是流動性池中的基礎資產（類似於 Uniswap 中的 ETH），也是驗證者用於確保網絡安全的綁定資產。

機會何在？

以現有的技術水平，DeFi 至今只滲透到了以太坊和以太坊代幣市場。然而，加密領域的金融活動絕大部分都是圍繞著比特幣交易和比特幣借貸進行的。基於 BTC 的 DeFi 應用潛力相當驚人，更廣泛的加密社區已經對此表達了強烈的需求。

2020 年，去中心化交易所平均交易額大幅增長，但平均每天仍然不到 2,000 萬美元。去中心化交易所的交易額包括 ETH 和所有 ERC20 之間的交易對。而比特幣 / 美元交易對在 2020 年的現貨交易額（不包括其他 BTC 交易對）是這個數量的 100 倍，平均為每天 10-30 億美元。

從借貸服務的角度來看，活躍的以 BTC 抵押的非公開債務大於 10 億美元。而基於 DeFi 的活躍債務大約只有這一數字的 10%。

基本面分析

資金池模式

1) Thorchain 交易系統利用了資金池，這是一個來自 DeFi 領域、正風生水起的關鍵概念。

• 在基於訂單簿的交易所中，需要執行複雜的訂單；與之相比，交易者更青睞便利的操作------以一個已知的合理價格執行一筆立即完成的金融交易（比如一次互換）。
• 大多數交易者並不會對每一個基點進行優化，他們可以容忍在資金池交易所出現的數量合理的滑點 / 價差 / 費用。
• 由於交易額低和整合方面的摩擦會導致巨大的價差且缺乏深度，做市商無法在基於訂單簿的去中心化交易所上提供有力的流動性。

2）有一種模型是橫跨多個 DeFi 應用來做訂單匹配，與之相比，資金池模式在市場上已得到相當多的採用。

• 去中心化交易所的交易：Kyber/Uniswap vs. DDEX/IDEX
• 交易量：資金池交易所 (80%) vs. 基於訂單簿的交易所 (20%)[來源：Dex.watch]
• 借貸平台：Compound vs. Dharma
• Dharma 不得不脫離 p2p 模式，改為建立在 Compound 的基礎上
• Aave 和 LendF.me 這類效仿 Compound 的貨幣市場，已經吸引了超過 6,000 萬美元的流動性
• 合成資產交易：Synthetix vs. UMA
• Synth 供應量：Synthetix （超過 2,000 萬美元） vs. UMA （小於 10 萬美元）
• 衍生品交易：Futureswap vs. dYdX
• Futureswap 上線 3 天，日成交額達到 700 萬美元
• dYdX 用了 1 年多的時間達到了同樣的里程碑，目前日均成交額為 200 萬-600 萬美元

流動性得到激勵

1) Thorchain 計劃利用網絡釋放來激勵流動性的吸收------即向流動性提供者支付增發的 RUNE；

2） Synthetix 還採用了一種基於釋放的機制來激勵其資產的流動性。

• Synthetix sETH 資金池在幾個月內成為最大的 Uniswap 資金池，規模為 2,400 萬美元，在 Uniswap 總流動性中占比為 25%
• Synthetix sUSD 資金池在幾周內增長到 1,000 萬美元以上，成為 Curve.fi 最大的資金池

3) RUNE 價格具備基於流動性的正反饋循環

• 網絡效應與交易所非常相關，特別是基於資金池交易所
• 由於 RUNE 是流動性池中的核心基礎交易對（一個 RUNE:BTC 池必須包含 100 美元的 RUNE 和 100 美元的 BTC ，以此類推），RUNE 價格越高，可以質押的資產的價值則越大，於是，「鎖定在 DeFi 中的價值」更大------這是 DeFi 中最重要的一個指標，大家都會關注它。
• 從網絡效用的角度來看，RUNE 價格的上漲能給團隊和投資者帶來激勵。
• Thorchain 為幣安鏈 (BinanceChain) 的各個代幣引入了 DeFi，這些代幣目前不能提供收益。 RUNE 已經在 BinanceDex 上佔據了主導地位，並已得到幣安鏈上各個代幣基金會的承諾。
• Thorchain 團隊也在與幣安鏈團隊合作，後者正致力於將 DeFi 引入幣安鏈。
• 目前的 RUNE 價格和主網的供應量意味著，其啟動後不久就會實現 1,000 萬美元以上的流動性。
• 假設 RUNE 價格達到 0.65 美元，對應的市值約為 1.2 億美元，鎖定的資產約為 4,000 萬美元------這與 Uniswap 持平。

持續流動性池（CLP）交易模式

1）關於持續流動性池（CLP），可以參閱我之前的 推文解讀。

2) CLP 可被視作「一種自動的做市商模式，其基於滑點收取費用」，這與 Uniswap 類似------Uniswap 使用了一個有 0.3% 費用的 XYK 常數產品 AMM （自動化做市商）。

3）這種模式使 Thorchain 擁有一個抗內部操縱的價格反饋，因為基於滑點的費用可以使其免受其他 AMM 系統容易遭受的「sandwich 攻擊」。

4）大多數 DeFi 協議依賴於外部喂價，這些價格要麼是中心化的，要麼仍容易出錯。

5）與其他 AMM 模式相比，CLP 模式會讓流動性提供者捕獲的費用更多，這會進一步促進正反饋循環。而 Uniswap XYK 卻會向套利者輸送價值。

「如果每一個套利機會的利潤是 x，Uniswap 會拿走 30 個基點並付給流動性提供者，而 THORChain 則不同，它會根據交易者的不耐煩程度，從 0 到 10,000 個基點 進行階梯收費。即使費用是 9,999 個基點，交易員仍有 1 個基點的利潤可以賺------總會有人拿走它。

現在，我們來思考，為什麼交易者會變得不耐煩：

在兩大市場之間有一個巨大的豐厚的價差。它是有限的，所以第一個得到它的人會拿走它。在 Uniswap 中，支付最高 gas 的交易者會達成交易並拿到它。這已經發生了！！！然而受益的是 ETH 礦工，而不是流動性提供者------他們的利潤被限在 30 個基點。

而在 THORChain 中，交易者將展開競爭------誰願意支付最高的流動性費用，誰就將獲勝。能付多高是他們的選擇。其次，這不是一場關於費率的爭劣賽，而是一場爭優的激勵賽！

資金池是恢復正確市場價格的持久經濟獎勵，任何價差都是一個盈利的機會。因此，費用越高，流動性提供商獲得的回報就越多。所以，這不是減少費用的問題，而是儘可能多的增加激勵！流動性提供商得到的越多，資金池就越深，也就需要更多的套利。

CLP 成為一個黑洞------它們開始吸入流動性，直到擁有 51% 的市場份額才會停止」

6）與其他 AMM 模式相比，CLP 模式能導致流動性提供商獲取更多的費用和更少的短期損失，這進一步促進了正反饋循環。而 Uniswap XYK 卻將價值泄露給了套利者。

團隊

1）鑑於跨鏈技術的跨學科性質，該項目顯然需要橫跨加密經濟學、密碼學、區塊鏈安全模型、跨鏈互操作性、AMM 系統等方面的專業知識，才能交付一個成功的產品。

• 通過一年多的合作、公開出版的內容和私下交流，Thorchain 團隊在這些學科領域表現出非常高的造詣。
• 12 名工程師，包括 1 名密碼學博士、共識專家、前任錢包工程師
• 非常熟悉多方計算、自動做市等方面的最新文獻。

(a) AMM 實例

• 與 BTC 鎖定的項目，如 tBTC 和 Ren，在上述幾方面表現出了專長，但由於資本方面的低效，它們的核心架構阻礙了其擴展性。
• 參見文章「一文說透跨鏈鎖定 BTC 項目去中心化與擴容困局」

2） Swish Labs 完成了早期開發工作。Swish Labs 是世界一流的開發團隊，擁有主要的企業客戶，並與 Cosmos、Nervos 等其他主流區塊鏈建立了強大的區塊鏈互操作性開發夥伴關係。

• Swish 工程師對 Thorchain 的系統設計和代碼質量有很高評價。

3) 頂級安全審計夥伴

• 代碼審計---CertiK
• 已完成，未發現重大問題
• 經濟模型審計---Gauntlet
• Gauntlet 團隊也是 Compound Finance、Celo、Nucypher 等項目的經濟模型顧問
• 該團隊已經公開發表文章支持依靠 AMM 作為價格預言機的做法
• 門檻簽名方案（TSS）審計---Kudelski
• 該團隊審計過幣安 tss-lib，他們對該領域非常了解
• Thorchain 實現了幣安 tss-lib

4) 溝通與互動

• Thorchain 團隊擁有我在加密圈見過的最透明、最徹底的溝通策略。
• 每月發布財務報告，每週發布開發情況更新；
• Gitlab 上每天都有易於理解的提交 / 評論；
• 在 Telegram、discord、twitter 等平台上，能全面、圓滿地回答所有與經濟模型、開發進展、財務狀況等相關的問題------要知道，很多項目的通病是，從社區管理者那裡你得不到令人滿意的回答，而項目負責人在溝通中又往往缺席。

5) 資本效率

• Thorchain 通過小型私募和 IDO 只籌集了 200 萬美元，但其開發進度已經超過了那些籌集了更多資金的項目。
• Thorchain 擁有一個 500 萬美元的資金庫（150 萬美元的流動資金；350 萬美元的 RUNE），可確保 2 年以上的開發進度。

風險

1) Thorchain 團隊非常透明，善於自我反思，甚至及早列出了該項目的風險；

2) 可以參考 該文章。

市場結構

1) 結構化資產

• RUNE 特別高的質押收益使其成為一個偏長期的資產。
• 代幣持有人會偏向持有，以獲取收益
• 沒有做空的通道。高收益導致高借款利率，對於場外出借者和希望推出期貨的平台而言，沒有吸引力去借入 RUNE 代幣，而他們需要借入 RUNE 才能為這些產品做市。
• 流通量較低，導致其無需大量的買入，資產價格就能快速升值。
• 質押收益的市場扭曲
• SNX 是個很好的例子：SNX 擁有完全相同的結構性資產屬性，從引入高收益質押到其峰值，收益率達到 3500%

2）從網絡效用的角度來看，RUNE 的價格上漲會給團隊和投資者帶來激勵。

3) 其他投資者

• 超過 4 個知名美國基金
• Synthetix 團隊
• Swish Labs 的工程總監
• 提供生態系統開發支持的多個基金
• 驗證者（validator）組織

預計項目開發時間線

1) 公共 Alpha 版---已完成

2) 封閉的測試網和審計---正在進行 [驗證 Thorchain 的關鍵功能是否符合預期]

3) 開放測試網---5 月上旬中旬 [驗證在用戶操作的節點下功能能否繼續工作]

4) Chaosnet ---5 月底- 6 月初 [以有限資產進行實時測試]

5) 主網---7 月- 8 月初

定價模型

由於 RUNE 的「現金流」很容易量化，因此我們開發了一個定價模型來確定 RUNE 潛在價值的粗略範圍。

下表中有一些可變假設是與 Thorchain 團隊及研究機構 Delphi Digital 合作確定的。