去除噪音：2018 年至 2022 年比特幣與股市相關性分析

作者：David，W3.Hitchhiker

作者按：

一般對沖基金都會引入相關性指標作為投資及資產配置的重要參考。通過復盤 BTC 與納斯達克 100 指數（NDX 100 指數）在過去四年的相關性走勢，可以幫助我們排除市場的噪音，去偽存真，抽離出真正影響市場走勢的關鍵因素。

指標選取說明：

納斯達克 100 指數（NDX100）:

在股指選取中我們主要考慮納斯達克 100 指數。該指數包含了在納斯達克市場上市的市值前 100 的非金融類大企業。目前該指數中 56% 的權重為科技企業，包括特斯拉，蘋果，谷歌，英偉達，奈飛等，其次為消費服務企業，如亞馬遜、星巴克等。BTC 在幣圈的市值地位及區塊鏈的行業屬性，NDX100 與 BTC 有較強的相似性及可比性。

貨幣政策及宏觀層面指標：

考慮到過去四年整體幣圈及股票市場受到宏觀走勢及貨幣政策影響較大，消息面各種相關解讀鋪天蓋地、林林總總，一般投資者往往有深陷其中不知所措之感。本次分析也將宏觀及貨幣政策的主要指標列出，在拉長的時間維度中，我們可以對市場走勢與宏觀的真正關係作出一番窺探。

• 聯邦基金利率 (Federal Funds Rate)：

聯邦基金利率是美聯儲貨幣政策委員會定期設定的目標利率指引，商業銀行根據該利率向美聯儲或其他銀行隔夜借入超額準備金以滿足準備金要求，可以理解為美國金融體系的最低資金成本。該利率是美國貨幣政策的重要工具之一。

• 美國十年期國債收益率：

十年期國債收益率可以理解為企業面的最低資金成本。債券、股票、大宗商品及不動產投資者一般會使用十年期國債收益率作為資金機會成本的測算，所以十年期國債收益率的波動通常會直接影響大類資產的定價。

• 美聯儲資產負債表規模：

美聯儲資產負債表的擴張與收縮等同於貨幣政策的放鬆及收緊動作。根據美聯儲自己的研究，2.5 萬億的資產收縮影響等同於加息 0.5 個百分點（Substitutability between Balance Sheet Reductions and Policy Rate Hikes: Some Illustrations and a Discussion1）。該指標需要與聯邦基金利率一起考察。

相關性係數 (CC) 及 BTC 獨立行情：

相關係數是兩個不同變量 x 和 y 之間現行關係強度的指標。大於零的線性相關係數表示正相關。小於零的值表示負關係。零值表示兩個變量 x 和 y 之間沒有關係。注意 CC 只能測量二者的相關性，不能測量各自的變化比例。

在比較 BTC 價格與 NDX100 指數關係時，我們採用了 CC 指標（紫色區域）。紫色區域在水平線上越大，代表二者正相關性越大；在水平線下越大，表示二者的負相關性越大；越接近水平線，二者相關性越小。

總體來說，由下圖可以看出，BTC 價格與股指的正相關性有逐漸增強的趨勢。但是中間也有多個階段二者走勢呈現出正相關性走弱甚至到負相關性的區間（標記紅色方框）。該區間說明 BTC 走出了與股市的獨立行情，值得我們去重點考察其背後形成的原因。

2018 年：

• 行情總結：

整個 2018 年是 BTC 的大熊市，從年初的 16000 跌到年末的 3500 左右，跌幅高達 78%。同期 NDX100 指數從年初的 6500 點到 8 月底的 7660 點，最高漲幅 18%，之後股指下跌，年末跌回到了 6500 點。

• 宏觀進展：

2018 年 2 月 3 日鮑威爾上任，採取了鷹派政策，整個 18 年加息 5 次，縮表幅度也大幅加快。但 2018 年 1 月特朗普稅改法案通過降低了稅率和 2 萬億的大基建計劃。貨幣政策的保守及財政政策的激進相互抵消，貨幣政策的保守對整個市場的影響有限。10 月 3 日，美聯儲主席鮑威爾的鷹派講話，導致美債收益率快速上行，美股三大股指集體跳水。儘管月中有所反彈，但眾多公司在 10 月下旬的財報季中報告收入和前瞻指引不達預期，引發了新一輪拋售。

2018 年 10 月 31 日，美聯儲並未將當日到期國債所釋放的的 230 億美元額度置換新債，由此創下了單周縮表規模的記錄新高，當周美聯儲共計縮表 338 億美元。截至 11 月 7 日，美聯儲總資產負債規模已縮至 4.14 萬億美元，觸及 2014 年 2 月以來的最底部，總計已減少超過 3200 億美元。

• BTC 的獨立行情：

2018 年整個 BTC 的行情由於受到 17 年 ICO 泡沫破裂的影響，從高位大跌，年中數月在股市企穩微漲的情況下，並未跟隨漲勢，而是繼續在底部盤整，年底貨幣政策收緊又同時影響了股市跟 BTC 的走勢。

2019 年：

• 行情總結：

2019 年 BTC 價格重拾升勢，從年初的 3500 漲到了 7 月初的 11500 左右，漲幅 228%；下半年走跌，最多跌到 11 月初的 6900，年末收於 8700 左右。同期 NDX100 從年初的 6800 漲到了年末的 9300 左右，漲幅 37%。

• 宏觀進展：

7 月 31 日，美聯儲在議息會議後宣布降息 25 個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至 2% 至 2.25%，這是 2008 年 12 月以來首次降息。同時，美聯儲還宣布提前兩個月結束被市場稱為量化緊縮的縮表政策。

9 月 19 日凌晨，美聯儲宣布再降息 25 個基點，這也是 50 天內美聯儲第二次降息；與此同時，美聯儲還將超額準備金利率下調了 30 個基點。鮑威爾表示，將會重新討論何時擴大資產負債表的問題，且擴表時間有可能比預期更早。

10 月 31 日 02：00，美聯儲降息 25 個基點，聯邦基金利率目標區間下調至 1.50% 至 1.75%，符合市場預期。而就在這次降息之後，美聯儲暗示未來將暫停降息。美聯儲聲明中刪除了此前表示將 "採取適當行動" 維持經濟擴張的措辭，表明他們認為目前可能已經結束了寬鬆政策。縮表持續兩年，縮表規模達到 44600-37700（2019 年 9 月）縮表總規模 6900 億。

10 月 24 日下午，中共中央政治局就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調，區塊鏈技術的集成應用在新的技術革新和產業變革中起着重要作用。對於此等重磅利好消息，BTC 的價格在該消息發布後不升反而開始走跌，不排除有大資金 sell the news。

• BTC 的獨立行情：

BTC 與納指相關性從年初開始一直維持一定程度的正相關，直到 9 月開始，BTC 開始轉跌，而股票市場由於降息擴表等鴿派政策，同期反而開啟了年內一波大的漲幅，從 7800 漲到 9000 點，漲幅 15%。BTC 上半年的行情我們認為部分原因是由於有資金開始提前一年佈局 2020 年 5 月的 BTC 減半導致。而年底 BTC 並未跟隨股市上升，猜測有部分原因是由於大資金 sell the news 導致。

觀察 18 / 19 兩年的 BTC 獨立行情，發現兩次在貨幣政策轉好的情況下，BTC 都未跟隨股市上漲，似乎還是在消化 17 年 ICO 泡沫破滅帶來的影響。

2020 年：

• 行情總結：

2020 年 BTC 從 9300 漲到了年終的 38000 左右，漲幅超過四倍，但大部分漲幅發生在第四季度，前三季度 BTC 價格都在 10000 左右盤整。NDX100 方面，由於年初新冠疫情，指數從 9000 點跌到三月中旬的 7000 點左右之後，在美聯儲的寬鬆政策刺激下拉升，全年收於 13000 點左右，相比最低點漲幅 85%，接近翻倍。

• 宏觀進展：

2020 年 3 月 15 日，為了緩解新冠，美聯儲將量化寬鬆的目標轉向支持經濟。美聯儲當日宣布聯邦基金利率直接調低 1.5 個百分點。將基金利率降至 0% 至 0.25%。它表示將在 "未來幾個月" 購買至少 5,000 億美元的美國國債和 2,000 億美元的政府擔保抵押貸款支持證券。該等舉措迅速提升了市場情緒，股票市場走出 V 型反轉。

該等政策導致美聯儲資產負債表迅速擴張，從三月份的 4.2 萬億來到年底的超過 6 萬億，一年不到的時間擴表了超過 50%，舉世罕見。而聯邦基金利率則在全年一直保持在接近 0 的水平。

• BTC 獨立行情：

BTC 全年維持與 NDX100 的高相關性，在一季度末隨大勢跌至 5000 左右，隨後跟隨股市拉升。第二第三季度 DEFI summer 期間，BTC 基本都在 10000 左右盤整，第四季度走出了接近四倍的大行情。DEFI summer 期間，整個 ETH 鏈上鎖定的資金量從年初的 200 億暴增 6 倍來到十月末的 1200 億，吸引了大量的幣圈新增用戶，尤其是機構用戶，是第四季度 BTC 價格的暴漲的原因之一。

同時比特幣在 2020 年 5 月產量正式減半，雖然 2019 年已經有資金開始預期減半的收益，但我們觀察到減半的前後五個月，幣價的變化幅度並不大。BTC 行情是在正式減半發生後的第五個月才開始啟動。

此次大行情從 2020 年 10 月開始，持續到 2021 年 3 月，比特幣從 10000 來到 60000，期間經歷兩次宏觀利好但未跟漲（長時間地消化前一輪泡沫），經歷了史上最大的放水之一，經歷了 DEFI summer 帶來的新投資人的大幅增加，傳統企業及機構投資人的大量湧入（見附錄）以及減半的利好，眾多利好簇擁之下，頗有珊珊來遲之感。

2021 年：

• 行情總結：

2021 年，BTC 從年初的 38000 左右，上衝到上半年的高點近 60000，隨後 7 月中旬調整到年度低點 32000，再度上衝到 11 月初的最高 69000 左右，年末收於 43000 左右，年度漲幅 43%。NDX100 指數從年初的 13000 上漲到了 11 月中的 16500，年末收於 15600，年度漲幅 20%。

• 宏觀進展：

針對新冠疫情的寬鬆政策貫穿了整個 2021 年。

2021 年 11 月 3 日的 FOMC 會議上，美聯儲開始釋放鷹派信號，宣布資產購買步伐逐步縮減，每月購買 100 億美元的美國國債和 50 億美元的 MBS。

2021 年底，美國的通脹率來到 6.8%, 遠高於美聯儲 2% 的目標，整體失業率降低到 4.2%, 勞動力市場接近美聯儲的 "最大就業" 目標。在 2021 年 12 月的會議上，美聯儲的決策委員會聯邦公開市場委員會表示，其大多數成員預計將在 2022 年以三個四分之一的百分點的幅度加息，同時將資產負債表縮減規模的速度提高了一倍，每月減少 200 億美元的美國國債和 100 億美元的 MBS 債券購買。這次會議標誌緊縮的正式啟動。

• BTC 獨立行情：

本年度 BTC 走了兩次獨立行情，分別是 2 月中到 7 月中，相關性從正逐漸到負；第二次是從 11 月初到年末，相關性出現了顯著的下降。

第一次獨立行情中，BTC 價格 4 次試圖突破 60000，5 月 3 號到 17 號，半個月從 57000 直接跌到 35000，跌幅達到 39%。5 月 19 號中國宣布禁止挖礦，導致大量礦工關機，算力來到歷史低點，BTC 在 519 之後走出了兩個月的陰跌態勢，從 35000 跌到 32000 左右。

在 BTC 2 月中第一次衝擊 6 萬失敗後，灰度的 GBTC 市場開始出現顯著變化，GBTC 的溢價開始由正轉負，標誌著大量機構盤開始停止進入加密市場，甚至開始撤離。

在 3 月第二次衝擊 6 萬失敗後，馬斯克開始為 BTC 搖旗吶喊：不只特斯拉接受 BTC 作為支付手段，同時特斯拉還宣布購買 BTC 作為儲備資產。事後來看，網紅利用市場情緒喊單通常意味著價格來到階段性頂部。

在年底的第二次獨立行情中，BTC 從 11 月初的歷史高點 69000 快速下降到年末的 42000，跌幅達到 40%。而同期 NDX 從高點 16500 跌到 15600，跌幅只有 5%。事後來看，這次下跌是對美聯儲政策轉向的反應，而明顯 BTC 對於宏觀層面變化的敏感度要高於同期的股市。

而在 12 月美聯儲正式宣布轉向的議息會議之前，11 月 3 號的議息會議已經有減少購債的動作，BTC 在 5 天後見頂，首先表現在機構市場：在 11 月的前兩周，GBTC 的折扣率突然從 10% 左右降到 25%，同時，12 月 4-6 號，BTC 期貨市場也出現了未平倉頭寸的大幅下降，從 230 億縮減到 160 億，加速了現貨市場的下跌。

通過觀察 2020-2021 年的 BTC 獨立行情階段，我們可以看出在上一輪大漲後，BTC 受制於階段性的價格壓力位，數次上衝後只有向下修正。同時由於此輪傳統機構入場，相關衍生品市場如 GBTC 或者期貨的資金大幅流出往往指向階段性的價格高位。也是因為傳統機構，BTC 價格走勢相比股市表現出對宏觀層面變化更強的敏感性。

總結：

通過對 BTC 價格及 NDX100 指數相關性的考察及分析，我們能總結出如下結論：

1. BTC 的價格總體走勢是跟 NDX100 越來越正相關的。如果出現相關性下降的情形，一般來說是因為 BTC 市場的特定因素使得 BTC 走出了獨立行情。
2. BTC 往往需要很長時間來消化泡沫破滅後的影響。觀察 18/19 兩年的 BTC 獨立行情，發現兩次在貨幣政策轉好的情況下，BTC 都未跟隨股市上漲，似乎還是在消化 17 年 ICO 泡沫破滅帶來的影響。從 2020 年 10 月開始，持續到 2021 年 3 月，比特幣從 10000 來到 60000，期間經歷兩次宏觀利好但未跟漲（長時間地消化前一輪泡沫），經歷了史上最大的放水之一，經歷了 DEFI summer 帶來的新投資人的大幅增加，傳統企業及機構投資人的大量湧入（見附錄）以及減半的利好，眾多利好簇擁之下，此次大行情頗有珊珊來遲之感。
3. BTC 對於宏觀層面的變化比股市更為敏感。通過觀察 2020-2021 年的 BTC 獨立行情階段，我們可以看出在上一輪大漲後，BTC 受制於階段性的價格壓力位，數次上衝後只有向下修正。同時由於此輪傳統機構入場，相關衍生品市場如 GBTC 或者期貨的資金大幅流出往往指向階段性的價格高位。也是因為傳統機構的介入，BTC 價格走勢相比股市表現出對宏觀層面變化更強的敏感性。

附錄：隨著 DEFI summer 帶來的熱度提升，2020-2021 年度最引人注目的事件是傳統金融企業的迅速入場

Visa 宣布在以太坊上以 USDC 穩定幣結算付款區塊鏈， PayPal 已開始允許用戶在其全球在線商家中使用代幣支付。上市藍籌公司正在擴大其直接持有的加密貨幣資產，例如 Microstrategy、特斯拉。中心化交易所和其他金融科技公司提供與 DeFi 協議和/或在 DeFi 中發行的本地加密資產相關的用戶友好界面的產品（例如 Metamask 錢包）。

與此同時，機構投資者興趣也越濃厚，很多基金發布了允許成熟的投資者間接獲得加密資產風險敞口的產品：

CME 在 2021 年推出了比特幣期貨和期權，Goldman Sachs 推出了比特幣投資工具，摩根士丹利提供供其私人財富管理客戶訪問比特幣和加密貨幣基金。貝萊德添加了比特幣期貨作為其兩個基金的潛在非主要投資（小額分配），而一些投資銀行正在推出數字資產部門。 2021 年 10 月，ProShares 比特幣策略 ETF 推出，其是第一只在美國市場上市的與芝商所 BTC 期貨掛鉤 ETF。