矽谷銀行股價暴跌 60% ，背後發生了什麼？

原文作者：@Degg_GlobalMacroFin

1、史無前例的科技牛

2020 年下半年疫情擔憂褪去後而美聯儲仍在承諾維持 0 利率很長時間，量化寬鬆持續進行，通脹也見不到影子，全球迎來了科技企業的融資熱潮期，startups 貸款和風投額度的快速增長使科技初創企業手裡積累的大量的現金和存款，而這些存款很大程度流入了 Silicon Valley Bank（下簡稱 SVB）這一矽谷最重要的、也是全美前 20 大的銀行。2020 年 6 月至 2021 年 12 月的一年半期間，SVB 的存款由 760 億美元上升到超過 1900 億美元，增幅接近 2 倍（圖 1）。

2、" 閉著眼睛買 "

面對負債端資金的大量流入，SVB 資產端可投資資金也快速上升。2020-2021 年美聯儲還沒有開始加息，如果把錢趴在美聯儲的準備金賬戶上，年化只有低的可憐的 0.1% 的利息。SVB 的選擇是，買大量的美債和 MBS。從它的 10-Q 來看，2020 年年中到 2021 年末，SVB 增持了 120 億的美債，持有量從 40 億增長到了 160 億（圖 2）。更重要的是，SVB 增持了大約 800 億美元的 MBS，持有量從 200 多億增長到了 1000 億（圖 3）。這是什麼概念呢？SVB 總資產規模大約 2000 億美元，相當於它將一半的資產配置在了 MBS 上，或者認為它將 2020-2021 年新增流入的超過 1100 億存款中的 70% 配置在了 MBS 上。這對於一家以貸款為主營業務的商業銀行而言幾乎是難以置信的，甚至是荒唐的。

3、" 現金是垃圾 "

與瘋狂增持的 MBS 相比，SVB 手頭的現金和現金等價物（包括準備金，回購，短債）的增長並不明顯，2020 年中至 2021 年中只由 140 億增長到了 220 億，而到 2021 年末甚至還下降到了 130 億，甚至不及 2020 年中的水平（圖 4）。這反映出，SVB 激進配置長久期資產的同時，並沒有為應對存款流出預留出等比例的的充足的現金。

4、"穩健的"會計處理

我們知道商業銀行買固收產品大多是以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）來做會計處理的。SVB 也不例外。其 160 億的美債完全以 AFS 計量，而 1000 億的 MBS 主要是以 HTM 來計量（圖 5）。AFS 和 HTM 的好處是，資產市值（mtm）的波動不會直接反映在損益（profit and loss）上，至多影響其他綜合收益（OCI）下的未實現損益，而且可以轉回。但缺點是，一旦被迫出售 AFS 和 HTM，就需要在當期確認一筆損益。

5、美聯儲的加息與未實現損失

由於 SVB 的資產購買集中在 2020-2021 年低息期間，因此 AFS 和 HTM 資產的平均收益率非常低。從 10-K 看，其 AFS 的平均收益率只有 1.49%，HTM 的平均收益率只有 1.91%（圖 6）。伴隨美聯儲 2022 年的快速加息，這些低息時期購買的 AFS 資產在 2022 年給 SVB 帶來了超過 25 億美元的未實現損失（unrealized loss，圖 7），而如果將 1000 億以 HTM 計量的 MBS 的未實現損失考慮進去，總的未實現損失高達 175 億美元（HTM unrealized loss 大約 150 億美元，圖 8）。

6、存款流出

這些未實現損失只要你不賣，就不會成為損失，因此往往被視作「浮虧不是虧」。問題是，2022 年美聯儲快速加息導致全球科技初創企業的日子都不好過，融資融不到，股價一直跌，但研發還得繼續，就只能持續消耗它們在 SVB 的存款。再疊加美聯儲縮表等因素，SVB 的存款自 2022 年 3 月觸頂後就一直流出。2022 年全年存款總額下降了 160 億，大約占存款總額的 10%，特別是活期無息存款由 1260 億驟降至 810 億，大大增加了負債端的利息支出壓力（圖 9）。

7、MBS 的負凸性

特別的，由於利率上升的時候，居民都願意慢慢換貸款而不會提前還貸款，因此 MBS 的久期會拉長，這導致 SVB 持有的大量 HTM 的 MBS 的久期越來越長，越來越難以應對負債端持續的資金流出。所以去年末以來的 SVB 面臨這樣一種局面：資產端 MBS 有大量浮虧，一時半會到期不了，而現金儲量也不太充裕；負債端存款一直在流出，負債成本持續上升。

8、壯士斷腕？

SVB 的管理層實際上有一些其他的選擇，比如去拆借市場借 repo，或者找 FHLBs 借 advance，或者發債來滿足存款流出壓力。但問題有兩個。一是當前利率曲線嚴重倒掛，短端借債成本遠遠高於長端，與其借短端維持長端的持有至到期，還不如直接斬倉的損失小。二是初創企業的存款流出後就不太可能流回，因此與其用短期借款應急，不如直接斬倉降低槓桿率------雖然這在短期來看會導致股價大跌，但長期來看反而是最安全的行為。壯士斷腕式的短痛在這種環境下可能已經是最優選擇。

9、恐慌

當 SVB 宣布了它出售了 210 億的 AFS 資產並引發了 18 億的損失時，市場的恐慌實際上體現在幾個方面。一是還沒有出售的 1000 億的 HTM 資產所對應的 150 億 unrealized loss 是否會變成實打實的損失？要知道，SVB 的股票總市值也僅僅只有不到 200 億美元。二是發行大量股份會稀釋原有股東的權益，本身就是利空。三是 SVB 的客戶大多是科技企業，因此不在存款保險覆蓋範圍內，很容易發生擠兌，不少科技企業高管在剛剛的 12 個小時裡就紛紛表示要從 SVB 提取出所有的資金。四是市場不清楚其他的對科技企業有大量敞口的銀行是否會遭受擠兌，以及這場危機是否會蔓延開來。

10、前瞻

這場事件的進展取決於很多因素，比如 SVB 是否會遭遇更加嚴重的擠兌，甚至是否會破產？未來幾天至少可以從兩個層面觀察危機的演進，一個是銀行間市場和回購市場是否會擔憂中小銀行整體的財務狀況？是否會發生流動性的局部緊張？觀察 EFFR 和 SOFR 99% 的水平是否會在未來幾天發生大幅上升。另一個是觀察市場會如何看待科技企業相關貸款/資產的風險，比如對科技企業敞口比較大的銀行是否會面臨比較嚴重的擠兌？對銀行的恐慌中 99% 都是 FUD（瞎恐慌），但剩下的 1% 的成真恐慌往往會演變成殺傷力巨大的金融危機。讓子彈再飛一會。