Arthur Hayes：比特幣將如何回落到 7 萬美元的系統論證

來源：Arthur Hayes，《The Ugly》

編譯：jk，Odaily 星球日報

《醜陋的現實》是我三篇系列文章中的第一篇。《美好的一面》將討論政治 Meme 幣的崛起，而《糟糕的一面》將探討美國加密貨幣持有者如何可能因特朗普政府的加密監管政策而受挫。

聲明： 我是 Ethena 的投資者和顧問，這家公司是 $USDe 穩定幣的母公司，在本文中多次提及。

正文如下：

"停下------保持三十米間距。" 這是一位向導在幾週前帶我攀登一座休眠火山滑雪時給我的指令。一路上我們的步伐都很輕鬆，直到海拔 1600 米時，情況發生了變化。

當我們一起停在山脊線上時，我的向導說："剛剛那一段讓我胃裡一緊，雪崩風險太高，我們就在這裡開始滑雪吧。" 我自己並沒有相同的直覺，無法察覺積雪層中細微卻深遠的變化。這正是我總是選擇和持證向導一起滑雪的原因------看似平淡無奇的地形，可能會成為我的冰冷墓穴。你永遠無法確定滑過某個斜坡是否會引發雪崩，但如果預期的風險超出了你的舒適範圍，那麼謹慎的做法就是停下、重新評估並改變路線。

在今年的第一篇文章中，我向世界宣告了我對市場的看漲態度，至少在第一季度是如此。然而，隨著 1 月的結束，我的興奮感已然消散。央行資產負債表水平的微妙變化、銀行信貸擴張速度的波動、美國 10 年期國債收益率與股票及比特幣價格的關係、以及瘋狂的 $TRUMP 價格走勢，都讓我隱隱感到不安。這種感覺與 2021 年底市場崩盤前的情緒十分相似。

歷史不會簡單重複，但總是相似的。我不認為這輪牛市已經結束，但從前瞻性概率角度來看，比特幣更可能先跌至 $ 70, 000 至 $ 75, 000 ，然後再在年底前漲至 $ 250, 000 ，而不是繼續毫無回調地上漲。因此，Maelstrom 已將其持有的 Ethena $USDe 質押量提高至歷史最高水平，並繼續在多個山寨幣倉位上鎖定利潤。我們仍然保持大幅淨多頭倉位，但如果我的直覺正確，我們將持有大量現金儲備，以便在比特幣出現回調時買入，並在許多優質山寨幣暴跌時大舉建倉。

如此幅度的回調將會非常慘烈，因為當前市場的看漲情緒極高。 特朗普通過行政命令不斷發表有利於加密貨幣的言論，通過赦免 Ross Ulbricht 提振市場情緒，並且最近還推出了自己的 Meme 幣，點燃了加密市場的狂熱。然而，除了 Meme 幣的推出外，這些大部分都在預期之內。市場尚未充分意識到的是，美國、中國和日本的法幣增發正在放緩。

本文的剩餘部分將討論相關圖表以及各國的貨幣政策公告，這些因素促使我減少 Maelstrom 的加密貨幣持倉。

美國

我對美國貨幣政策的看法受到兩個堅定觀點的影響：

• 10 年期美國國債收益率將上升至 5% 至 6% ，並引發一場小型金融危機。

• 美聯儲官員痛恨特朗普，但他們會採取必要措施來維護 Pax Americana（美式和平）下的金融體系。

下面我將解釋這兩個觀點之間的相互作用。

10 年期國債

美元是世界儲備貨幣，而美國國債是全球儲備資產。這意味著，如果某個國家或機構擁有美元盈餘，購買美國國債是最安全的儲值方式，同時還能獲得利息收益。由於美國國債被會計準則視為"零風險"資產，金融機構可以用幾乎無限的槓桿借入資金或資產來購買它們。然而，如果國債價值迅速下降，那麼會計上的"童話故事"就會演變成經濟噩夢，系統性金融機構可能因此破產。

10 年期國債收益率是影響大多數中長期固定收益工具（如房貸、汽車貸款）定價的基準。 它是法幣體系中最重要的資產價格之一，因此 10 年期收益率至關重要。

自 1913 年（美聯儲成立之年）以來，每次金融危機都通過印鈔"解決"，導致金融體系中的槓桿不斷累積。因此，金融體系中出現危機的收益率門檻越來越低。當 10 年期收益率短暫突破 5% 時，前美國財政部長 "壞女孩"耶倫 （Bad Gurl Yellen）立即出台政策，發行更多短期國債（T-bills），這本質上是一種隱形的貨幣印鈔方式。結果， 10 年期收益率迅速回落至 3.60% ，成為本輪周期的局部低點。

如果 5% 是金融危機的臨界點，為什麼收益率會從目前的 4.6% 再次上升到 5% 甚至更高？要回答這個問題，我們需要了解誰是美國國債的主要增量買家。

誰在買這些"垃圾"國債？

眾所周知，美國政府的債務發行速度前所未有。截至目前，美國國債規模已達 36.22 萬億美元，相比 2019 年底的 16.70 萬億美元 增加了一倍多。那么，這些國債到底被誰買走了？

讓我們來看看幾個主要的潛在買家。

1. 美聯儲

美聯儲自 2008 年至 2022 年一直在實施量化寬鬆（QE），期間購買了數萬億美元的國債。然而，從 2022 年開始，美聯儲停止印鈔（量化緊縮，QT），不再增持國債。

2. 美國商業銀行

美國商業銀行在國債價格處於歷史高位時大舉買入，結果被 "暫時性通脹" 和美聯儲 40 年來最快的加息周期擊潰。更糟糕的是，根據巴塞爾 III（Basel III）資本充足率規定，銀行購買國債時需要額外的股本作為抵押，這大大提高了持有國債的成本。因此，美國商業銀行的資產負債表已被完全占用，無法再買入更多國債。

3. 主要外匯順差國家

這裡指的是石油出口國（如沙特阿拉伯）和商品出口國（如中國和日本）。儘管這些國家從全球貿易中獲得了大量美元，但他們並沒有積極購買美國國債。例如，截至 2024 年 11 月，中國的 12 個月貿易順差高達 9620 億美元，但在同一時期，中國的美國國債持有量減少了約 140 億美元。

那麼，到底是誰在買這些"粗糙單層廁紙"一樣的國債？

儘管美國拼命向全球金融體系強行塞入國債，但目前仍未爆發債務危機。我再問一次，到底是誰在買這些垃圾債券？ 毫無疑問，任何買這些東西的人都不會尊重自己的菊花。

讓我們向相對價值（RV）對沖基金鼓掌。這些基金通常註冊在英國、開曼群島、盧森堡等地以避稅，它們是美國國債的邊際買家。我是如何知道的？最近的美國財政部季度再融資公告（QRA）明確指出，這些對沖基金是當前支撐國債收益率的邊際買家。此外，如果你查看美國財政部發布的月度 TIC（國際資本流動）報告，你會發現上述國家和地區的機構積累了大量美國國債。

對沖基金如何進行國債套利交易？

只要現貨國債的交易價格低於對應的國債期貨合約價格，對沖基金就可以通過套利交易（basis trade）獲利。由於價差極小，唯一能賺大錢的方式就是交易數十億美元的名義金額。然而，對沖基金並沒有那麼多現金，所以它們需要銀行系統提供槓桿。

交易流程如下：

• 對沖基金用現金購買國債，但在實際付款前，會與大銀行簽訂回購協議（repo）。

• 對沖基金交付國債，銀行提供現金。

• 基金用這筆現金支付國債購買款。

• 最終，對沖基金用別人的錢買了國債，而自己只需支付期貨交易所的保證金（例如芝加哥商品交易所 CME）。

在理論上，只要以下幾個條件成立，RV 對沖基金就可以無限量購買美國國債：

• 銀行的資產負債表有足夠的空間來支持回購交易（repo）。

• 回購利率（repo yield）足夠低，否則套利交易就無法盈利，對沖基金將停止買入國債。

• 保證金要求維持較低水平，如果對沖基金需要在期貨市場投入更多保證金用於對沖，它們能夠買入的債券數量就會減少。對沖基金的資本是有限的，如果大部分資金被鎖定在交易所保證金賬戶中，它們的交易量就會減少。

然而，由於上述因素的限制，RV 對沖基金的買家角色正面臨威脅。

銀行資產負債表 / 回購利率的影響

根據 《巴塞爾協議 III》，銀行的資產負債表是有限的資源。供需關係決定了，當資產負債表空間接近耗尽時，其價格（即回購利率）會飆升。因此，當財政部不斷發行更多國債時，RV 對沖基金進行更多套利交易，使用更多回購融資，占用更多銀行資產負債表空間，最終導致隔夜回購利率（o/n repo rate）暴漲。

一旦回購利率飆升，基金停止購買，美國國債市場就會出現崩潰。

如果你想深入了解金融市場流動性的底層機制，建議你訂閱 Zoltan Pozar 的研究報告，他對貨幣市場的機制有深入剖析。

交易所保證金要求

簡單來說，資產的波動性越高，保證金要求就越高。當債券價格下跌時，波動性上升。如果債券價格下跌 / 收益率上升，波動性（可以參考 MOVE 指數）飆升。當這種情況發生時，債券期貨的保證金要求增加，導致 RV 對沖基金的債券購買量迅速下降。

上述兩個因素相互作用，形成反身性（Reflexivity）機制。問題是，是否有辦法通過貨幣政策解開這個"戈爾迪之結"（Gordon Knot），讓 RV 對沖基金繼續為財政部提供融資？

答案當然是可以。我們的貨幣掌控者總能用會計手段解決金融危機。在這種情況下，美聯儲可以暫停補充槓桿率（SLR，Supplemental Leverage Ratio）。如果暫停 SLR 規則，使其不再適用於美國國債及相關回購協議（repo），那麼銀行將能夠使用無限槓桿。

如果 SLR 免除政策生效，將發生以下情況：

• 銀行可以無限量購買國債，而無需抵押資本，從而釋放資產負債表空間。

• 銀行的資產負債表不再受限，它們可以提供低成本回購融資。

財政部將新增兩個邊際買家：商業銀行和 RV 對沖基金。債券價格上漲，收益率下降，保證金要求降低------市場恢復繁榮，一片祥和。

如果美聯儲願意"更慷慨"一點，它可以停止 QT（量化緊縮），重新啟動 QE（量化寬鬆）。這樣一來，財政部就能獲得三大邊際買家。

財政部和美聯儲對上述問題心知肚明。銀行業已經呼籲多年，希望獲得類似 2020 年期間的 SLR 免除政策。最近的財政部借款諮詢委員會（TABCO）報告明確指出，市場需要 SLR 免除，同時美聯儲應恢復 QE，以"修復"國債市場的流動性問題。

唯一缺少的，是美聯儲的政治意願，這也引出了我的第二個觀點。

美聯儲的政治立場

美聯儲前後任官員的言論，以及其在拜登執政期間的行動，使我相信：美聯儲會盡其所能阻撓特朗普的政策。

然而，美聯儲的掣肘是有極限的。如果某個大型金融機構面臨破產，或者整個帝國的財政穩定受到威脅，美聯儲將毫不猶豫地調整銀行監管規則、降低資金成本，甚至重啟印鈔機。

美聯儲官員如何評價特朗普？

下面是兩位美聯儲高官的言論。第一位是前美聯儲理事、紐約聯儲主席威廉·達德利（William Dudley， 2009-2018 年紐約聯儲主席），第二位是現任美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell），被我稱為"軟弱無能的跪舔男"（beta cuck towel bitch boy）：

"特朗普總統對華貿易戰持續削弱企業和消費者信心，惡化經濟前景。這場人為製造的災難讓美聯儲陷入兩難境地：我們應該提供經濟刺激來緩解傷害，還是拒絕配合？……美聯儲官員可以明確表示，不會為一個不斷做出錯誤貿易決策的政府'買單'，並且讓公眾清楚地知道，特朗普必須自己承擔政策後果……甚至可以說，大選本身也是美聯儲的職責範圍之一。畢竟，特朗普連任顯然對美國和全球經濟、美聯儲的獨立性、以及其就業與通脹目標構成威脅。"

------ 《美聯儲不應助長特朗普的政策》，威廉·達德利

美聯儲如何應對特朗普的勝選？

在一次政策會議新聞發布會上，當被問及美聯儲如何應對特朗普的勝選時，鮑威爾（Jerome Powell）表示：

"有些人確實邁出了非常初步的一步，開始在本次會議上將對政策的經濟影響納入高度假設性的預測之中。"

這很有意思。在大選前，美聯儲使用了一套經濟預測來降低利率，以幫助哈里斯（Kamala Harris），但現在因為特朗普的勝選，他們又開始考慮另一套預測。事實上，美聯儲本應該在大選前的幾個月裡始終使用同一套估算模型。然而，我又懂什麼呢？我只是個加密貨幣的小丑（crypto muppet）。

美聯儲為拜登做了什麼？

最初，我們聽到了"暫時性通脹"（transitory inflation）的說法。還記得嗎？鮑威爾面不改色地宣稱，美國歷史上最快速、最大規模的貨幣印鈔造成的通脹只是短暫的現象，很快就會消失。然而，四年過去了，通脹水平一直高於美聯儲自己操控、虛假、不誠實的通脹指標。

他們利用這些詭辯術（sophistry）來推遲加息，直到 2022 年才開始收緊貨幣政策，因為他們知道，加息可能會引發金融危機或經濟衰退。他們的判斷沒錯，美聯儲直接導致了 2023 年的地區性銀行業危機。

隨後，美聯儲裝聾作啞，"壞女孩"耶倫（Bad Gurl Yellen）徹底破壞了美聯儲的貨幣緊縮政策。從 2022 年 9 月開始，她通過發行更多短期國債（T-bills）來抽乾逆回購（Reverse Repo Program，RRP）的流動性。美聯儲至少可以站出來反對財政部的做法，畢竟他們號稱獨立於聯邦政府，但他們沒有這麼做。

到了 2023 年 9 月，美聯儲在通脹仍高於目標的情況下暫停加息。到 2024 年 9 月，他們更是直接開啟降息周期，大舉印鈔。通脹低於目標了嗎？沒有。

美聯儲口口聲聲要對抗通脹，但當政治需要維持政府低成本融資、推高金融資產價格時，美聯儲就配合演出。

為什麼政治需要這麼做？因為拜登政府從一開始就注定失敗。美國有一半的人認為拜登是個癡呆老頭，他的政黨在 2020 年大選中作弊。事後來看，共和黨人對拜登"蔬菜"特質的判斷是對的，而他是否作弊，也很可能是對的。無論如何，為了阻止共和黨重奪國會、並阻止特朗普在 2024 年連任，美聯儲不惜一切手段避免金融和經濟危機爆發。

美聯儲如何保護現有金融體系？

在某些情況下，美聯儲甚至超出了職責範圍，以幫助民主黨。最典型的例子是銀行定期融資計劃（BTFP，Bank Term Funding Program）的推出。

在 2023 年初的地區性銀行業危機中，美聯儲的加息政策和隨後債券市場崩盤，使得銀行持有的大量 2020-2021 年高點購買的美國國債出現巨額浮虧，導致財務危機。美聯儲察覺到了危機，並採取了一種特殊的政治策略：讓三家支持加密貨幣的銀行倒閉，以安撫 Elizabeth Warren（參議員，曾多次攻擊加密行業）。隨後，美聯儲直接為銀行資產負債表上高達 4 萬億美元的美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）提供隱形兜底。

事後來看，BTFP 可能是過度反應了，但美聯儲的目的很明確：向市場傳遞信號，如果 Pax Americana 的金融體系面臨重大威脅，他們會毫不猶豫地啟動印鈔機，全面出手。

惡劣關係（Bad Blood）

鮑威爾是個叛徒，他於 2018 年由特朗普任命，但如今已徹底背叛。這並不令人意外，因為特朗普主義（Trumpism）在他的第一任期內被一群不忠誠的手下所削弱。你可以認為這是一件好事或壞事，但無論如何，特朗普與鮑威爾的關係現在已經徹底破裂。

在特朗普最近戰勝拜登後，鮑威爾立即澄清了外界對其可能辭職的疑慮，表示他將履行自己的完整任期，直至 2026 年 5 月。

特朗普一貫強調美聯儲必須降息，以"讓美國再次偉大"（Make America Great Again）。鮑威爾則以他慣用的方式回應------美聯儲的決策"依賴數據"（data dependent）。這意味著他們想幹什麼就幹什麼，然後讓美聯儲地下室的實習生編造一套經濟理論來為其決策提供所謂的"學術依據"。還記得 DSGE（動態隨機一般均衡模型）、IS/LM 模型、以及"李嘉圖等價理論"（Ricardian Equivalence）嗎？如果你不是在美聯儲總部------馬里納·埃克爾斯大樓（Marriner Eccles Building）工作，那些東西統統都是廢話。

特朗普如何讓美聯儲"站隊"？

他可以讓一場小型金融危機爆發。 下面是一種可能的劇本：

• 繼續維持大規模財政赤字，這需要財政部發行大量國債。這一點從任命馬斯克領導一個根本沒有實權的"迷因部門"（meme department）就可見一斑。馬斯克的財富很大程度上依賴於政府提供的數十億美元補貼和稅收優惠（如 Tesla 享受的政策）。這個所謂的"政府效率部"（Department of Government Efficiency，簡稱 DOGE）並不是一個真正的聯邦政府部門，因為要成立新部門需要國會立法授權。它只是個"榮譽顧問角色"，直属特朗普，沒有實權。Meme 非常強大，但它們無法削減醫保支出或國防預算。只有國會議員才能做出這些艱難決定，但他們為什麼要做這種會影響 2026 年連選機會的事？

• 立即挑起債務上限之爭。貝森特（Bessent，可能的財政部長）可以利用各種財政工具，推遲政府關門的時間點。耶倫在 2023 年夏天的債務上限鬥爭中，就利用財政部一般賬戶（TGA，Treasury General Account）的資金，為市場提供了額外的流動性，同時延緩了政府關門的時間點，讓財政部能夠繼續借款。但貝森特可以選擇袖手旁觀，不消耗 TGA 資金。如果財政部不投放資金，美國國債市場將陷入癱瘓，投資者會因擔憂政府違約而瘋狂拋售國債。

這一系列操作將迅速推動 10 年期美國國債收益率突破 5% 。

如果貝森特宣布政府將在某個確切日期觸及債務上限，並且財政部不會動用 TGA 資金來維持政府運轉，那麼金融市場的動蕩可能在幾天內迅速發酵。

當國債收益率飆升，股市將暴跌，美國或海外的某些大型金融機構將面臨嚴重流動性危機。美聯儲將被政治現實逼入死角，為了拯救金融體系，他們不得不採取以下措施（部分或全部）：

• 提供 SLR（補充槓桿率）豁免，以便銀行能無限槓桿購買國債。

• 大幅降息。

• 停止量化緊縮（QT）。

• 重新啟動量化寬鬆（QE）。

如果美聯儲採取這些行動，特朗普就會公開稱讚美聯儲"為美國做出了巨大貢獻"，而金融市場也將恢復活力。

上述問題可能會因債務上限的不確定性而發展成一場危機，至於何時引爆危機，完全取決於特朗普。如果危機發生在特朗普執政的後期，共和黨將更有可能因危機受到指責，而不是拜登政府時期積累的槓桿問題。特朗普必須確保選民將責任歸咎於拜登和民主黨，而不是他本人或共和黨，否則特朗普主義和 MAGA 運動將胎死腹中，僅存活兩年，直到 2026 年中期選舉後民主黨重新掌權。

美元的印鈔潮終將到來，但前提是美聯儲必須首先站到特朗普一邊。美聯儲並不是唯一的金融推動力，銀行系統是否在創造信貸？

答案是否定的。從我的銀行信貸指數來看，該指數是美聯儲銀行儲備、存款及負債的總和，目前信貸增長已陷入停滯。資金流必須保持暢通，如果信貸擴張速度低於預期，市場將會回吐因特朗普勝選而帶來的漲幅。

中國

2023 年第三季度，中國人民銀行宣布了一系列旨在提振經濟的措施。本質上，這些措施就是印鈔。他們降低了銀行存款準備金率，開始購買中國國債，並幫助地方政府進行債務再融資。這些措施點燃了 A 股市場的一波猛烈反彈。

如果你沉迷於小紅書，還沒意識到中國央行和政府何時宣布了這些再通脹政策，我已經在上方的上證綜合指數圖表上圈出來了。政府希望投資者搶先入場，迎接人民幣印鈔帶來的資產價格飆升，而這一策略奏效了。

在《加油比特幣 Let's Go Bitcoin》一文中，我曾論證，中國已經準備在必要時允許人民幣貶值，作為大規模印鈔政策的必然結果。美元兌人民幣被允許上升，意味著美元走強，而人民幣走弱。一切都按計劃進行，直到 2024 年 1 月，中國突然改變政策。

2024 年 1 月 9 日，中國人民銀行宣布終止國債購買計劃。央行介入市場，主動推動人民幣升值。這意味著：

• 央行無法通過人民幣貶值來在國內放鬆金融環境

• 同時，它卻主動出手干預，推動人民幣升值

經濟學家拉塞爾·納皮爾認為，中國是在為與特朗普的艱難談判做準備，避免提前消耗政策工具。他預測，中美可能會達成某種"大交易"，因為兩國都希望本幣貶值，以刺激出口並改善國內經濟。然而，雙方領導人都無法直接妥協，否則會被國內民眾視為軟弱，違背了他們的競選承諾。

無論真正原因是什麼，中國已經選擇了穩定人民幣，而不是繼續推動經濟復甦。因此，人民幣的印鈔機已暫時關閉，直到另行通知。

日本

日本銀行（BOJ）兌現了其繼續加息的承諾。在最近的會議上，他們將政策利率上調 0.25% ，至 0.50% 。利率正常化計劃的一個直接後果是，央行資產負債表的擴張已陷入停滯。

隨著政策利率的上升，日本國債（JGB）的收益率已攀升至近 15 年未見的水平。

貨幣供應增長的速度遠低於過去，而其價格（利率）卻在快速上升。這對以法幣計價的金融資產來說，並不是有利的市場環境。

美元兌日元（USDJPY）正處於見頂過程。我認為，在未來 3 到 5 年內，美元兌日元匯率將達到 100 （即美元貶值，日元升值）。正如我之前多次分析過的，日元升值將促使日本企業（Japan Inc.）將數萬億美元的資本匯回國內，而那些以日元借款的投資者必須拋售資產，以應對融資成本的激增。

對於全球法幣金融市場來說，最大的擔憂在於，這種拋售對美國國債價格的負面影響。這將成為長期的結構性阻力，而貝森特（Bessent）必須想辦法應對。最終，美國政府將不得不通過某種美元互換額度（swap line facility）釋放美元流動性來解決問題，但在此之前，市場必須先經歷一段陣痛，以提供必要的政治掩護，使貨幣支持政策具有合理性。

我已經解釋了美元、人民幣和日元的法幣流動性狀況為何對法幣金融資產的價格增長不利。現在，我將進一步說明這對比特幣及加密資本市場的影響。

磨刀霍霍的相關性

我們需要討論在 Pax Americana（美式和平）下，債券投資者最擔憂的問題。我將花一些時間分析 Bianco Research 製作的一張極具價值的圖表，該圖表展示了 1 年期和 5 年期股票-債券價格的相關性，並從中得出一些結論。

從 1970 年代到 21 世紀初，通脹是美國投資者最害怕的"妖怪"（boogie man）。因此，股票和債券價格呈正相關。當通脹加劇並對經濟產生負面影響時，投資者會同時拋售債券和股票。

這種情況在 2001 年中國加入世界貿易組織（WTO）後發生了變化。美國資本家開始將製造業外包至中國，換取國內企業利潤的增長。從此，市場關注的焦點不再是通脹，而是經濟增長。在這種新範式下，債券價格下跌意味著經濟增長加速，因此股票應表現良好，導致股票與債券之間的相關性降低。

然而，從 2021 年開始，你可以清楚地看到， 1 年期股票-債券相關性大幅上升。這是因為 Flu-19 危機（疫情期間的財政刺激）導致通脹卷土重來，並飆升至 40 年來的最高水平。美聯儲於 2022 年初啟動加息周期，在此期間，債券價格和股票價格同步下跌，這種關係回到了 1970 年代至 2000 年初的模式，即通脹成為市場最主要的擔憂。

這一點在 10 年期美國國債的表現上表現得尤為明顯。當美聯儲在 2023 年 9 月暫停加息，並在 2024 年 9 月開始降息時，通脹仍然高於 2% 目標，但市場依舊擔憂通脹。

以下三張圖表展示了這一趨勢：

• 美聯儲聯邦基金利率上限（白色） vs. 10 年期美國國債收益率（黃色）

從這些圖表可以看出，市場對通脹的恐懼正在加劇，因為即使美聯儲放鬆貨幣政策（降息），收益率仍在上升。

對比前兩張圖，也就是 2018 年底到 2020 年 3 月的上一輪降息周期，當時美聯儲降息時，收益率同步下降。而這次，情況卻截然不同。

不管別人怎麼說，貨幣的價格始終會影響以法幣計價的資產。科技股對利率極其敏感，你可以把它們看作一種具有無限期限或久期的債券。簡單的數學告訴我們，當對未來現金流貼現的利率上升時，科技股的現值就會下降。而當金融體系的功能失調導致收益率突破某個關鍵水平時，這種數學關係就會顯現其最醜陋的一面。

上方的圖表展示了納斯達克 100 指數（白色） vs. 10 年期美國國債收益率（黃色）。可以看到，當收益率接近 5% 時，股票市場下跌，而當收益率回落時，科技股則迎來了大幅反彈。這正是一個以通脹為主要擔憂、而非經濟增長的金融環境所典型呈現的市場反應。

讓我們把所有因素綜合起來。美元、人民幣和日元在全球金融市場上是可以互換的，它們最終都會以某種形式流入美國的大型科技股。不管你是否喜歡，這都是事實。我剛剛已經分析了為什麼在短期內，美國、中國和日本都沒有在加速法幣供應的擴張，甚至在某些情況下還在抬高貨幣的價格。

通脹仍然居高不下，並且在全球經濟脫鉤的背景下，很可能在短期內進一步上升。這就是為什麼我預計 10 年期美國國債收益率將繼續上升。那么，當收益率上升的原因是市場對通脹的恐慌，以及美國債務規模迅速膨脹而找不到新的邊際買家時，股票市場會如何反應？它們會暴跌。

從長期來看，比特幣與股票市場的相關性不高，但在短期內，它們的相關性可能會變得非常高。比特幣與納斯達克 100 指數的 30 天相關性，它正處於高位並持續上升。如果科技股因 10 年期美債收益率飆升而遭遇重挫，這對比特幣的短期價格走勢來說並不是個好兆頭。

此外，我始終堅信，比特幣是目前全球唯一真正自由的市場，它對全球法幣流動性的變化極其敏感。因此，如果即將發生法幣流動性緊縮（fiat liquidity crunch），比特幣的價格將會先於股票市場崩盤，並成為金融壓力的領先指標。

如果債券市場出現恐慌拋售，導致金融市場出現系統性壓力，監管機構的答案將是印鈔。 首先，美聯儲將站到特朗普一邊，履行其"愛國職責"------按下美元印鈔機的按鈕（USD Brrr）。隨後，中國人民銀行也可以同步放鬆貨幣政策，而無需擔心人民幣貶值。記住，貨幣體系是相對的，如果美聯儲大規模印鈔，那麼中國人民銀行可以同步印鈔，而不會影響美元兌人民幣匯率。

至於日本，日本企業（Japan Inc.）的最大外匯資產持倉是美元計價的金融資產。因此，如果這些資產價格下跌，日本央行（BOJ）將會暫停加息，以放鬆日元的金融環境。

簡而言之，美國的一場小型金融危機，將為加密貨幣市場提供其最渴望的貨幣"甘露"。同時，這對特朗普的政治利益來說也是極其有利的。綜合來看，我認為這種情況在第一季度或第二季度初發生的概率約為 60% 。

交易概率與期望值

正如前言中提到的，當感知到雪崩風險上升時，我們便停下了滑雪。重點是，不要作死去驗證未知的危險。將這個比喻延伸到加密市場，Maelstrom 選擇對市場保持低配，以對沖風險。這裡的核心不是對錯，而是預期收益（Expected Value，EV）。

如何判斷自己錯了？ 其實你永遠不會真正知道，但在我看來，如果比特幣在強勁的交易量下突破 110, 000 美元（即 $TRUMP 狂潮期間的最高點），並伴隨著永續合約（perp）的未平倉合約（open interest）大幅上升，那麼我就會認輸，在更高的位置回補倉位。

更具體地說，$TRUMP 在 24 小時內瘋漲至近 1, 000 億美元的完全稀釋估值（FDV），絕對是一個荒謬至極的市場信號。我在它上線後幾個小時買入，然後在週末水療度假期間的一半時間就賣掉了。這筆交易賺的錢比整個度假開銷高出許多倍，僅僅通過手機上的幾次點擊就完成了。交易不應該這麼簡單，但在狂熱期，它就是這麼簡單。

在我看來，$TRUMP 的暴漲信號，類似於 2021 年牛市時 FTX 購買美國職業棒球大聯盟（MLB）裁判的廣告標誌------它象徵著市場頂部的臨近。

交易的核心並不是對錯，而是對概率的認知和預期收益的最大化。 讓我解釋一下我的思維邏輯。當然，這些概率都是主觀感知的，投資的本質就是在信息不完美的情況下做出決策。

為什麼我認為比特幣會有 30% 的回調？

我在這個市場交易超過 10 年，經歷了三輪牛市。這種幅度的回調在牛市中非常常見。更重要的是， 2024 年 11 月初特朗普連任後，比特幣迅速突破 3 月創下的歷史新高。包括我在內的許多人曾廣泛討論過，特朗普主義（Trumpism）將加速美國的印鈔進程，而其他國家也會以印鈔的方式進行反應，以刺激本國經濟。

但本文的核心觀點是，美國、中國和日本的這些大規模貨幣寬鬆政策無法在真正的金融危機發生前啟動。

因此，我認為市場會回撤至上個歷史高點，把特朗普行情（Trump bump）完全吐回去。

交易策略計算：

• 60% 概率：比特幣回調 30%

• 40% 概率：牛市持續，比特幣上漲 10%

計算預期收益（EV）：

( 60% * -30% ) + ( 40% * 10% ) = -14%

數學告訴我，降低風險是正確的選擇。我通過賣出比特幣來降低風險，並持有更多的流動性資產（質押 USDe，當前年收益率 10% ~ 20%）。

如果比特幣下跌 30% ，山寨幣市場將迎來滅頂之災。而這正是我真正感興趣的領域。

Maelstrom 持有大量早期投資和顧問 allocations 獲得的流動性山寨幣倉位。我們已經清倉了大部分。市場上質量最高的項目，如果比特幣跌 30% ，它們將至少暴跌 50% 以上。

最終的大規模清算（mega liquidation candle）將告訴我何時該"滿倉抄底"，收購市場上的加密垃圾（crypto dung）。

如果我錯了，我的損失只是提前獲利並賣掉了一些此前用山寨幣利潤買來的比特幣。但如果我是對的，我們手頭有充足的現金，可以在市場拋售中迅速加倉，並在優質山寨幣上賺取 2 倍甚至 3 倍的利潤。

結尾

當本文在 2025 年 1 月 27 日（週一）交稿給我的編輯時，市場正陷入全面恐慌。原因是投資者開始重新評估他們對 NVIDIA 及美國科技股的看漲邏輯，而這一切的導火索是 DeepSeek 的發布。DeepSeek 是由中國團隊開發的 AI 模型，訓練成本比 OpenAI 和 Anthropic 最新模型低 95% ，但性能卻超越了它們。

泡沫的特性在於，當投資者開始質疑一個核心信念時，他們會開始質疑所有信念。而我最關心的，是市場對"利率無關緊要"這一信念的崩潰。DeepSeek 事件可能會促使西方投資者全面恐慌，並開始關注全球法幣流動性危機，以及 10 年期美國國債收益率的長期上升趨勢。

真是諷刺，中國正在全面擁抱開源（open-source），而美國卻仍然固守封閉系統（walled gardens）。市場競爭是件美妙的事情，不是嗎？