ChainCatcher 加密 VC 吐槽大會｜觀點精選版

整理：Scof，ChainCatcher

編輯：TB，ChainCatcher

加密VC正處在一個重要的分岔路口。隨著一級市場流動性萎縮、退出難度增加，曾經風光無限的明星基金ABCDE選擇按下暫停鍵，這一動作成為撬動行業深層震盪的引信。

本期Space邀請了Vernal \& 火幣創始人Du Jun、Hash Global創始人KK、Generative Ventures合夥人Will Wang、Waterdrip Capital CEO Jademont、NGC Ventures投資總監Henry五位嘉賓，圍繞ABCDE的停步，深入探討了當前一級市場的挑戰、加密VC面臨的結構性困境，以及在新的周期節點上，投資邏輯和生存策略的變化。

在流動性紅利消退、敘事疲軟的當下，加密VC如何重新定義價值？一級投資是否還能延續？新的退出通道在哪裡？又有哪些核心能力，成為穿越寒冬、贏得未來的必要條件？我們試圖在對現實的冷靜審視中，找到答案。

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以下內容小編基於Space討論內容，提煉和總結了其中的主要觀點與核心思考，並非完整逐字記錄，力求呈現出這場深度對話的精華與脈絡。

1、 ABCDE 的停步是個案還是行業趨勢？它揭示了加密 VC 當前面臨哪些困境？

在討論ABCDE停步的現象時，大家一致認為這不僅是個別案例，而是加密VC行業的一種普遍趨勢反映。

Will指出，隨著交易所的話語權逐步削弱，曾經依賴交易所上市保證流動性和退出回報的模式受到了極大挑戰。殼效應下降，二級市場重新定價，一級市場估值偏高，鎖倉期長等問題集中爆發，讓加密VC面臨退出困難、項目未來不確定性加劇的困境。同時，流動性溢價不再輕易支撐資產定價，投資人不得不重新審視項目的基本面，強調真正創造價值的重要性。行業從以往快速發幣套利的粗放增長，逐漸轉向耐心孵化和陪跑真實業務，回歸到真正能創造長期價值的投資邏輯。

Jademont則從更深層次剖析了行業結構失衡的問題。他指出，幣圈長期以來交易所的話語權過大，與傳統資本市場完全不同。在股票市場，交易所只是一個中性的平台，提供交易服務並收取手續費，但在幣圈，交易所既做交易、又做投資、又做借貸理財，甚至可以直接干預項目代幣釋放，這種集權又缺乏監管的局面，讓投資協議形同虛設。他直言，現在VC投資的困境，不只是項目本身的問題，而是整個生態規則混亂、投資人地位極弱所導致的。他提到，最近上線的幾個項目，原本約定發幣卻臨時變卦，投資人權利被隨意剝奪，卻無可奈何。這種現象嚴重挫傷了一級投資市場的基本信任。不過，Jademont也看到了一絲積極變化。他認為，隨著越來越多項目即便上交易所市值也只有一兩億美元，行業開始意識到，交易所不再是項目成敗的唯一標準。當"上所"和"不上所"的差距縮小，VC行業也有望回歸更正常的投資邏輯。

Henry補充指出，加密行業中交易所曾經長期掌握過度的話語權，導致VC在項目中的決策權和影響力被邊緣化。即便鎖倉期越來越長，VC對項目的實際掌控反而越來越弱。而隨著上所後的流動性溢價效應逐漸減弱，項目在不同交易所之間的市值差異也在縮小，交易所的絕對地位正在慢慢動搖。他表示，雖然當前一級市場投資面臨困境，但這種困境是周期性的。隨著行業洗牌和初心回歸，投資節奏和行業話語權都有望逐步復甦。

2、一级投资在加密市场是否仍然有效？一级市场现在最"难"的点在哪里？

Du Jun認為加密市場的一級投資仍然有效，但難度顯著上升。當前一級市場的挑戰主要體現在幾個方面：首先是項目估值依然高企，而投資退出的不確定性大幅增加；其次，好的項目競爭異常激烈，份額難拿，且長期鎖倉進一步放大未來風險。他也表示自己對近期發幣的項目興趣不大，更願意尋找有韌性、能跨周期的項目。

KK認為投資人必須更加關注項目的基本面價值，而非短期流動性套利機會。他更希望投資一些商業配套設施，例如穩定幣、支付、商業數據鏈。同時，由於Web3應用普及率低，一級市場項目在落地和用戶增長方面也面臨較大挑戰。特別是早期項目，商業模式尚不清晰，市場驗證周期長，使得投資回報周期被拉長。一級投資人需要更加耐心，選中那些有潛力穿越周期、真正創造用戶價值和商業價值的項目。

3、未來加密一級投資會向哪個方向發展？

關於未來一級投資的發展方向，Will表示，雖然一級市場環境艱難，但真正做了十幾年一級投資的人，對這種波動早已習以為常。現在加密市場的問題在於，行業治理結構原始，交易所話語權過大，創始人缺乏真正的風險承擔，導致超額收益消失。他指出，未來一級投資必須押注真正冒風險的創始人和項目。只有那些願意投入時間、聲譽，承擔重大失敗風險的人，才能在行業中創造真實價值和回報。市場正在變得有效：垃圾項目被市場拋棄，交易所如果不變革，也將被淘汰。VC的機會，在於堅定支持那些能穿越周期、敢於承擔風險的創始團隊。

此外，KK強調未來的核心方向是推動Web3商業化落地。VC需要找到在Web2做得很好的公司，幫助他們通過Web3技術解決降本增效的問題。例如在影視、音樂、體育領域，用具體商業價值去說服他們轉型，而不是僅僅空談Web3願景。

Henry認為，未來加密一級投資將圍繞"領先一個版本"的佈局展開。雖然市場艱難，但堅持一級投資仍然是crypto native基金的主線，只是會更加審慎，適度多元化，比如配置少量二級市場資產，但不會強行轉型做不擅長的領域。他分享了一個投資案例：在上一輪周期初，他押中了個及時轉型的項目。創始人不僅具備超前認知，還敢於在趨勢尚未明朗時果斷押注，最終成為賽道先行者，並實現了亮眼回報。Henry認為，未來挑選項目，創始人的認知力與賭性將是關鍵。此外，他強調，跨周期運營能力同樣重要。項目必須能在熊市中堅持方向，靈活調整，才能在牛市爆發時佔據優勢。未來一級投資，比拼的不只是短期回報，而是團隊能否穿越周期、抓住下一個爆發點。

Jademont指出，未來加密VC想要突破困局，必須主動進化，不能再被交易所的話語權牽著鼻子走。他提到，雖然過去幾年VC在項目退出上高度依賴中心化交易所，但隨著交易所流動性紅利減弱、優質項目上所市值低迷，這條老路已難以為繼。他分享了VC繞開交易所控制的兩條探索路徑：一是去中心化流動性，比如DEX和去中心化協議，但這條路面臨中心化平台圍剿，難以徹底顛覆；二是更現實的做法------引導優質項目走向傳統資本市場，登陸納斯達克、港股等成熟市場。Jademont指出，隨著美國對加密行業態度改善，越來越多大型Web3企業正在籌備上市，傳統市場的流動性和估值體系，反而成為了更好的退出渠道。

他直言，與其在Shitcoin充斥的幣圈厮殺，不如幫助真正優秀的項目在更深更廣的資本池中脫穎而出。未來，加密VC需要"用腳投票"，用實力帶項目跳出傳統上幣路徑，進入傳統金融體系，實現更高質量的退出與回報。這不僅是對VC能力的考驗，也是行業健康發展的必然趨勢。

4、與兩年前相比，加密VC在判斷項目時最關注的核心指標發生了哪些變化？為什麼？

Will表示，VC們開始追求項目的影響力金融（Goodwill Finance）指標，即項目對社會、對行業的真實貢獻和實際使用場景。項目團隊的認知力、合理的"賭性"、跨周期生存與發展的能力，也成為了評估重點。這種變化的原因在於，行業經歷了從盲目追逐流動性到回歸基本面的痛苦轉型，VC們認識到只有真正創造價值、能夠穿越周期的項目，才是值得長期陪伴和押注的投資對象。

KK則表示，與兩年前相比，加密VC在判斷項目時的核心指標發生了根本變化。過去VC們關注的多是鏈上地址數量、TVL（鎖倉量）等容易量化的指標，如今則更加關注項目的商業邏輯是否成立，是否真正解決了明確的問題，以及是否有可持續的營收與增長路徑。

Du Jun認為，今天加密投資必須回到最基本的價值觀判斷：項目是否真正創造了價值。不管是公共價值、商業價值，還是其他形式的社會價值，核心是有沒有真正解決問題 ，而不是玩概念、炒短期流動性。他提到，在篩選Web3項目時，他常問兩個問題：項目真的需要區塊鏈技術嗎？真的有必要發幣嗎？很多項目其實不用區塊鏈反而效率更高，不發幣反而更乾淨。這種價值觀判斷，和傳統Web2投資時的邏輯是一致的。在Du Jun看來，未來投資不應該再被空洞的敘事左右，必須回到清晰、直接的價值創造邏輯上來。真正有價值的項目，才能穿越周期；而沒有價值的項目，終將歸於垃圾堆。

5、你現在會把錢投給加密早期基金嗎？你希望 VC 給出什麼樣的"生存計劃"或"風險對沖"？

關於是否會投資加密早期基金，嘉賓們整體持較為積極但謹慎的態度。KK認為現在正是投資加密VC的最佳時機，因為行業正在經歷價值回歸的洗禮，泡沫減少，估值回歸理性，性價比極高。同時，現在仍在堅持的VC往往是對行業有堅定信仰、方法論成熟、能夠熬過周期的團隊。

Jademont強調，雖然願意投，但會更嚴格篩選GP（基金管理人），重點看其過往業績、策略執行力和穿越周期的能力。至於希望VC給出的"生存計劃"，主要包括：合理的資金管理，穩健的項目篩選邏輯，清晰的退出策略，以及對行業趨勢的深刻洞察。真正優秀的VC應該能夠在周期低谷中生存下來，並在周期反轉時快速崛起。

Will表示，他依然堅定支持加密領域的早期VC，特別是在當前這種最苦的周期裡留下的GP，大多是真正有信仰、有方法論、能熬得過的人。他認為，現在是對GP的正向篩選期，能夠堅持下來、堅持策略、靠投資本身而不是管理費活著的基金，才值得信任。同時，Will強調，交易才是加密行業真正的殺手鐧。相比沉迷於意識形態敘事，行業更應該專注擴大鏈上交易規模，去替代傳統金融系統的一部分份額。交易帶來的規模效應，才是未來幾萬億甚至幾十萬億美金級別的機會。他表示，不應小看加密交易對傳統金融的衝擊力，當前行業正處於最關鍵的搏殺期。堅持押注交易方向，堅持支持真正能打硬仗的團隊，是他對加密VC未來的基本判斷。

Henry表示，目前他對投資加密早期基金持謹慎態度，篩選標準會更嚴格。雖然現在還沒有確定的投資決策，但如果接下來能看到真正具備獨特競爭優勢的VC團隊，他仍然會考慮出手。他強調，無論市場如何波動，選擇具有差異化能力和長期競爭力的GP，才是關鍵。