Coinbase 深度解讀：美國監管鬆綁、降息預期與企業進場如何重塑加密未來

原文標題：Monthly Outlook: Three Themes for 2H25

原文作者：David Duong，CFA - Global Head of Research

原文編譯：forest，ChainCatcher

本文整理自 Coinbase 最新發布的月度展望研究報告。報告指出，2025年下半年加密貨幣市場前景樂觀，受益於經濟增長超預期、企業加速入場及監管環境改善。儘管槓桿持幣帶來一定系統性風險，但短期影響有限；與此同時，穩定幣立法與市場結構改革正加快推進。

以下內容為報告要點的編譯與整理。

核心觀點

我們對2025年下半年加密貨幣市場持建設性看法，主要基於以下幾個關鍵因素：美國經濟增長前景趨於樂觀、美聯儲可能降息、企業財務部門加大對加密貨幣的採用力度，以及美國監管政策日趨明朗。儘管仍面臨一些潛在風險，例如美國國債收益率曲線可能進一步陡峭化、上市加密貨幣投資工具可能面臨的被動拋售壓力，但我們認為這些風險在短期內是可控的。

我們認為，當前加密貨幣市場有三個關鍵主題值得關注。首先，宏觀經濟前景較此前預期更為樂觀。衰退的威脅減弱，美國經濟顯示出更強的增長跡象。儘管仍存在經濟放緩的可能性，但在當前條件下，資產價格大幅回落至2024年水平的可能性不大。其次，儘管市場對其中長期可能引發的系統性風險持謹慎態度，企業財務部門對加密資產的採用仍正成為一個重要的需求驅動因素。第三，關於穩定幣和加密貨幣市場結構的監管法規正在推進，這可能對美國的加密貨幣格局產生深遠影響。

儘管市場仍面臨一定風險，我們認為比特幣的上漲趨勢有望延續。然而，山寨幣的表現則更可能受到其各自特有因素的影響。例如，美國證券交易委員會（SEC）目前正在審議多項與加密貨幣相關的ETF申請，涵蓋實物申購與贖回機制、質押功能的納入、多資產基金配置以及針對單一山寨幣的ETF產品等。預計相關決定將在2025年底前陸續出台，這些提案及其最終結果可能對加密市場格局產生深遠影響。

2025 年下半年展望積極

我們依然對2025年市場前景持建設性看法。幾個月前我們曾提出，加密貨幣市場將在2025年上半年觸底，並在下半年創下歷史新高。儘管比特幣在5月下旬已有所反彈，我們認為這一判斷仍然有效。換言之，從趨勢來看，未來3至6個月加密貨幣仍具備進一步上漲的空間。在我們看來，由加徵關稅引發的宏觀層面擾動已基本消化。展望未來，隨著美國政府逐步轉向更有利於市場的政策取向，並有望在夏末前推動通過新的財政立法方案，整體市場風險偏好有望改善。

然而，我們觀點面臨的一個主要風險是，若政府支出法案獲通過，可能導致美國國債收益率曲線更加陡峭，特別是在10年至30年期限區間。事實上，受市場對美國財政赤字持續擴大的擔憂影響，30年期國債收益率在今年5月已攀升至5.15%，創下近二十年來的最高水平。這一走勢可能導致金融環境收緊幅度超出市場原先預期，推高企業與消費者的融資成本，進而削弱經濟增長動能，而這正是支撐我們對市場持樂觀預期的關鍵因素之一。如果長期利率上行過快，我們認為可能會引發股市與信用市場的波動，尤其當投資者開始質疑美國是否具備在不引發嚴重後果的前提下維持高赤字水平時，

這一局面將對當前市場主流的"財政刺激前置"敘事構成挑戰，並可能在長期財政風險尚未完全顯現之前，就促使市場重新評估風險資產，特別是在經濟數據或美聯儲政策未能滿足市場增長預期的情況下。另一方面，我們認為這一情形將提升黃金和比特幣等價值儲藏型資產的前景，相較之下，山寨幣的吸引力可能會有所下降，因為隨著美元主導地位的下滑，比特幣將持續受益。

總體而言，我們認為2025年下半年加密貨幣市場的走勢將圍繞以下三個核心主題展開：

• 2025年下半年宏觀前景相比之前更為樂觀，尤其是關於美國經濟增長的預期
• 企業財務部門對加密貨幣的採用是一個重要的需求驅動因素，但投資者可能會擔心潛在的系統性風險
• 美國的加密貨幣監管不確定性有所緩解，但未來的監管路徑如何？

主題一：衰退陰影已逐漸消退

2025年初的貿易擾動一度引發市場對美國經濟可能陷入技術性衰退的擔憂，特別是在2025年第一季度經濟活動出現了環比折合年率下滑0.2%的情況下。（當時《經濟學人》和《華爾街日報》等媒體的頭條標題包括"特朗普的貿易戰威脅全球經濟衰退"以及"特朗普的對等關稅或引發美國衰退"。）所謂技術性衰退，指的是實際GDP連續兩個季度出現負增長。

然而，當時我們依然對2025年下半年持積極展望，因為我們認為（並且至今仍然認為）經濟衰退的嚴重程度才是關鍵。 雖然技術性衰退可能會削弱投資者信心，但除非宏觀經濟的負面趨勢進一步惡化，否則其未必會演變成嚴重的市場擾動。實際上，最近一次真正的衰退發生在2008年（當時美國股市下跌了53%），而2015年和2022年的衰退則相對溫和（見表1）。此外，亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow模型最近的預測大幅上升，從5月初的約1.0%環比增速，迅速攀升至6月5日的3.8%（季節性調整後），這一變化反映了現有經濟數據的巨大轉變。

因此，我們認為，今年最糟糕的情形可能是出現經濟放緩或輕度衰退------如果不是完全避免衰退的話------而非陷入嚴重衰退或滯漲。在經濟放緩的背景下，市場的衝擊可能相對溫和，更多體現在部分特定行業，而非所有資產類別普遍大幅下跌。然而，考慮到像美國M2貨幣供應量和全球中央銀行資產負債表等流動性指標的上升，我們判斷這些條件不太可能導致資產價格回落至2024年的水平，這意味著比特幣的上漲趨勢可能會持續下去。此外，關稅帶來的衝擊可能已經達到峰值，即便投資者在7月9日（多數國家對等關稅的暫緩截止日，中國為8月12日）之前仍保持謹慎，市場也可能逐步適應並進入一個新的常態。

主題二：企業加密持倉擴張：克隆軍團崛起

目前，全球約有228家上市公司在其資產負債表中持有合計約82萬枚比特幣。然而，根據 Galaxy Digital 的數據，其中僅有約20家公司，以及另外8家持有以太坊（ETH）、Solana（SOL）和瑞波幣（XRP）等加密資產的企業，採用了由Strategy（前身為MicroStrategy）開創的槓桿融資模式。在我們看來，許多這類企業是在最近幾個月內出現的，其背後的主要推動力是新的加密貨幣會計準則最終於2024年12月15日正式生效。在此之前，美國財務會計準則委員會（FASB）僅允許企業根據美國通用會計準則（GAAP），將加密資產作為無形資產計入減值損失。但在自 2023 年12 月，FASB 更新了相關規定， 允許企業按公允市場價值披露其所持有的數字資產。

簡單來說，此前的FASB指南在很大程度上阻礙了許多企業採用加密貨幣，因為舊規則只允許企業記錄加密資產的虧損 ，而在資產未出售前，盈利部分無法入帳，從而導致潛在收益無法體現。新版FASB指南通過更清晰地反映加密資產的財務狀況，不僅提高了財務報表的準確性，也大幅簡化了此前令許多首席財務官和審計師感到棘手的會計處理流程。

雖然這解釋了為何今年有更多公司在資產負債表上公布了加密資產的持有情況，但一個愈發明顯的趨勢是，越來越多的上市公司將"加密資產積累"作為其核心業務。也就是說，像Strategy和特斯拉這樣的早期採用者，最初是在其主營業務的基礎上，將比特幣作為投資工具納入資產配置。相比之下，這些新興公司則從設立之初就以積累比特幣或其他加密資產為主要目標。它們通過發行股票和債務（通常是可轉換債券）來融資，用於收購加密資產，並且許多公司在市場上的交易價格高於其淨資產。

此類以加密貨幣為核心資產的上市公司（PTCV）的興起對市場具有重要影響，既可能推動對加密資產的需求增長，也可能為加密生態系統帶來系統性風險。在我們看來，系統性風險主要包括兩個方面：（1）被迫拋售壓力，以及（2）主動擇機拋售。

被迫拋售壓力。 被迫拋售的風險源於許多PTCV通過發行了可轉換債券，以籌集低成本資金用於購買各類加密資產。這種結構讓債券持有人有機會在公司股價上漲時獲利，而股價上漲往往與其所持加密資產升值相關。如果情況不如預期，公司則需償還債務，投資者至少能拿回本金。為償還債務，這些PTCV可能被迫出售其加密資產，除非它們能夠成功再次融資，否則可能會面臨虧損。因此，市場擔憂在多個PTCV同時面臨還債壓力時，可能出現集中性、非理性拋售，觸發市場清算，進而引發整個加密市場的廣泛下跌。

主動擇機拋售。 第二種風險則更為隱蔽，即這一結構可能削弱投資者對加密生態系統的信心。例如，如果其中一家或多家PTCV突然出售部分加密資產，即便只是出於常規的現金流管理或運營需要，也可能引發市場對價格下跌的擔憂，從而導致突發性的價格下跌和市場清算。換句話說，一旦價格開始下跌，這些公司認為退出通道正在收窄時，其他持有者可能會跟風拋售，從而在實際債務償還問題尚未顯現之前，就引發市場的不穩定。

但總體而言，我們認為上述兩種風險所帶來的下行壓力，難以重現過去一些失敗的加密項目所引發的嚴重後果。首先，根據我們對九家相關企業未償債務的盤點，大多數債務將於2029年底至2030年初才到期，這意味著短期內的被迫拋售壓力並不突出。（第一筆主要到期債務為Strategy公司30億美元的可轉換債券，將於2029年12月到期，且可選擇於2026年12月提前贖回。詳見圖表3。）此外，只要貸款價值比（LTV）保持在合理範圍內，我們認為規模較大的公司大概率能夠獲得再融資渠道，從而無需清算其儲備資產也能應對潛在壓力。

當然，隨著債務逐步到期或有更多公司採用類似策略，我們的評估也可能發生變化，具體取決於整體風險偏好水平以及還款期限的長短。事實上，各家PTCV在融資方式上並無統一標準，這也使得其資本結構的追蹤變得相對複雜。但顯而易見的是，Strategy的先行嘗試已經吸引了其他對加密資產感興趣的企業高管，他們或將進一步研究此類投資策略是否適合本公司。總體來看，目前市場尚未達到飽和狀態，企業加密資產積累的趨勢仍有望在2025年下半年持續發展。

主題三：開啟全新的監管路徑

2025年上半年，美國監管格局經歷了前所未有的重大轉變，為數字資產政策邁入迄今最具變革性的階段奠定了基礎。這一變化與前一屆政府採取的"以執法代替監管"模式截然不同。我們認為，2025年下半年有望重新定義美國作為全球加密資產中心的地位，這一趨勢得益於白宮在政策上果斷轉向支持加密行業，以及國會積極推動建立數字資產全面監管框架的緊迫努力。

我們認為，在兩黨的大力支持下，穩定幣立法最有可能成為美國首個獲得通過的重要加密相關法案。國會兩院對此均展現出積極態勢，眾議院正在推進《STABLE法案》，參議院則推進《GENIUS法案》，兩者在內容上互為補充。參議院最快可能在下週全體通過《GENIUS法案》，隨後將交由眾議院審議。這兩項法案均為穩定幣發行方設定了儲備金要求和反洗錢合規標準，同時也對持幣人提供了消費者保護和破產優先償付的相關條款。

這兩項法案之間的兩個主要區別，集中在對非美國穩定幣發行方的監管方式以及聯邦監管適用的規模門檻問題。國會談判代表將在未來幾個月內就這些分歧展開協調。政府官員已表示有信心在2025年8月4日國會休會前，將統一後的法案提交至特朗普總統簽署。這可能成為推動加密市場結構法案落地的重要一步。

加密市場結構法案或將成為今年最具長期意義的進展之一，尤其是在美國眾議院金融服務委員會於5月29日提出《2025年數字資產市場清晰法案》（CLARITY法案）之後。該法案旨在明確商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）在數字資產監管中的職責分工，具體依據是將相關資產劃分為"數字商品"或"投資合約類資產"。

該法案是以去年眾議院通過的《面向21世紀的金融創新與技術法案》（FIT21）為基礎上進一步發展而來，但也存在一些關鍵差異。最重要的一點是，目前的立法草案要求商品期貨交易委員會（CFTC）和證券交易委員會（SEC）共同定義諸如"數字商品"等核心術語，並通過後續規則制定來彌補監管空白，這意味著監管權限的具體邊界仍可能不斷演變。儘管我們認為該法案旨在為未來兩院的協商奠定基礎，但需要注意的是，與穩定幣相關的談判相比，圍繞市場結構的談判可能會複雜得多。

ETF 批准時間表。 除此之外，美國證券交易委員會（SEC）在2025年正面臨複雜的加密貨幣ETF申請環境，目前約有80項提案待審，涵蓋實物申購/贖回機制、質押功能、指數基金以及單一名稱山寨幣ETF：

• 多家ETF發行商（如Bitwise、Franklin Templeton、Grayscale、Hashdex）已提交多資產基金的申請，擬跟蹤廣泛的加密貨幣指數。這些申請中許多基金對BTC和ETH的權重高達90%，而SEC已經具備加密指數ETF的監管框架，因此最早可能在 7 月2 日作出決定 。
• 關於實物申購/贖回機制的提案，目前正處於SEC正式審查階段。引入該機制不僅有助於ETF市場價格與淨值（NAV）的對齊，還可能縮小ETF份額的買賣價差。我們認為SEC可能在 2025 年7 月前作出決定，但也不排除延期至2025 年10 月。
• 對於納入質押功能的ETF提案，SEC必須在10月前作出裁定。据悉，SEC內部對某些基金結構是否符合"投資公司"定義仍存在疑問。然而，彭博情報認為，考慮到6c-11規則中有關定制籃子條款和透明度標準，SEC 可能會被迫提前採取行動。
• 最後，還有若干單一名稱的山寨幣ETF申請，其中多數的法定審查截止日期為 10 月 。我們預計SEC將會用足審查時間來處理這些提案。

結論

我們對2025年第三季度加密市場的展望持建設性態度，主要受到以下因素支持：美國經濟增長前景相對樂觀、美聯儲降息、企業對加密資產的採用增加以及美國監管政策的透明度增加。雖然收益率曲線可能陡化、以及上市加密資產公司可能帶來的被動拋售壓力等風險依然存在，但我們認為這些在短期內是可控的。話雖如此，儘管我們對比特幣的上行趨勢依然充滿信心，但我們認為，只有少數具備特定利好因素的山寨幣才有望實現良好表現。