穩定幣之戰：Circle 崛起之路與傳統金融入局的新勢力角逐

來源：矽谷101

整理\&編輯：Daisy，ChainCatcher

編者按：

本文整理自播客主持人泓君與劉鋒對 Can Sun 和鄭迪的音頻訪談。泓君是《矽谷101》主理人，劉鋒是《Web3 101》主理人、BODL Ventures 合夥人，曾任鏈聞總編輯。嘉賓 Can Sun 為 Backpack Exchange 聯合創始人兼法務合規負責人，曾深度參與 USDC 的法律架構設計；鄭迪是專注於金融與加密科技的前沿投資人。

訪談以 Circle 上市為切入點，深入探討了 USDC 與 Tether（USDT）在合規路徑、盈利模式、聯盟結構上的差異，並延伸至穩定幣未來的監管趨勢、平台格局變化，以及與 AI 和全球結算網絡結合的戰略可能性。

以下為訪談內容的整理與編譯。

TL;DR：

• Circle 成為首個上市的穩定幣發行商，USDC 被視為"數字美元"代表，市值暴漲引發市場關注。
• 穩定幣市場進入白熱化，合規的 USDC 與不合規的 USDT 分庭抗禮，傳統金融與科技巨頭加速入局。
• Coinbase 深度綁定 USDC，雖推動其快速擴張，但利潤長期受限於收益分成協議。
• Tether 以高收益高風險模式主導市場，Circle 堅持合規透明路線，盈利能力差距顯著。
• 《天才法案》等監管提案有望重塑行業秩序，推動穩定幣走向法制化與機構化。
• Circle 正打造鏈上全球結算網絡，結合 AI 支付場景，試圖成為數字金融新基建。

USDC與Tether的制度對比與盈利模式

泓君：第一個問題，為什麼這次Circle上市受到如此追捧？Can，你怎麼看？

Can Sun：USDC的核心價值在於其作為數字美元的結算與支付工具。傳統金融支付體系幾十年來幾乎沒有實質性變革，銀行轉帳受限於工作時間，整體效率仍停留在上世紀。Circle通過將美元數字化，使其具備全球範圍內24小時實時結算的能力，這對整個金融體系是一次基礎性的升級。

此次Circle上市的另一個看點在於，承銷機構包括JP摩根、高盛等傳統金融巨頭，這些機構本身也在探索發行穩定幣。如果未來它們將USDC納入現有清算體系，USDC有可能成為"官方"層面的數字美元。因而，Circle的上市不僅代表一家技術公司的成功，也反映了傳統金融對數字美元前景的積極態度。

鄭迪：Circle與Coinbase綁定過深，限制了其盈利能力。從基本面看，70億美元的IPO估值尚屬合理，但市值迅速上漲至250億美元，更多反映的是市場對合規穩定幣標的的稀缺預期。

穩定幣市場本身具備極大的增長潛力。有兩項數據值得關注：其一，美國政府與渣打等機構預測，到2028年全球穩定幣市場規模將從當前的2500億美元增長至2萬億美元；其二，Michael Saylor等更激進的觀點認為，長期來看市場規模可能達到10萬億美元。在這種增長預期下，投資者願意給予較高估值。

泓君：2萬億是指整個穩定幣市場的總量？

鄭迪：目前Circle在穩定幣市場的份額約為24%至25%。若其市佔率維持不變，市場整體擴大8倍後，Circle對應的資產規模可能增長至4800億美元或更高。

泓君：補充一下背景信息。USDT的發行方Tether是一家離岸機構，不受美國監管；而USDC由Circle發行，在美國註冊並接受各州監管，屬於合規穩定幣。截至目前，全球穩定幣市值約2500億美元，其中USDT約1500億美元，占62.5%；USDC約610億美元，占24%左右。

那麼，USDC的"合規性"具體體現在那些方面？據了解，Circle在IPO招股書中披露了大量運營成本和合規信息。而Tether則被視為當前利潤率最高的加密公司之一。

Can Sun：美國目前尚無統一的聯邦級穩定幣監管法律，缺乏類似歐盟MiCA的完整框架。USDC的"合規"主要體現在其在各州，尤其是紐約州金融服務局（NYDFS）的監管下運營，需遵守有關儲備金管理和審計披露的規定。

USDC每月公布儲備結構，資金全部配置於政府貨幣市場基金和短期美債，由大型銀行或獨立信託機構托管，並接受審計。相比之下，Tether雖然近年也開始披露儲備情況，但資產類型更複雜，透明度相對較低。

劉鋒：關於"天才法案"，能否介紹其中對行業影響最大的條款？這項立法對Tether以及整個穩定幣行業可能帶來哪些影響？

Can Sun：這部法案尚未正式通過，仍在美國參眾兩院協商中。一旦落地，將成為首個聯邦層級的穩定幣監管框架，對行業帶來重大利好，因為明確監管後，銀行、基金等傳統金融機構將能合法參與。

其中最關鍵的條款規定：任何希望在美國流通或服務美國用戶的穩定幣，必須獲得美國監管許可，或接受美國認可的等效監管。否則，政府可禁止其在美交易所上市，並有權凍結其美元儲備。

這一條款對Tether影響尤其重大。全球大部分美元結算依賴美國主導的清算系統，即使Tether在境外持有美元賬戶，只要其清算銀行設在美國，美國政府就有能力切斷其美元流動。

劉鋒：也就是說，美國可以通過美元系統直接"卡脖子"？

Can Sun：是的。如果Tether無法滿足美國的監管要求，政府可要求銀行停止為其托管美元儲備。一旦儲備凍結，USDT將失去與美元1:1掛鉤的能力，這對穩定幣而言是致命打擊。美國在歷史上多次利用金融系統作為制裁工具，伊朗、朝鮮等國家均曾因此受限。

劉鋒：你認為Tether有能力滿足相關監管要求嗎？是否有可能在美國實現合法合規運營？

Can Sun：Tether團隊具備能力，確實也在推進合規與透明化。但能否在短期內滿足美國監管要求仍不確定。尤其在監管標準較高的情況下，其儲備結構和公司治理可能需要更長時間進行調整。

劉鋒：這意味著未來的競爭將更加公平。過去Tether受益於監管套利，而USDC則承擔了更高的合規成本。隨著規則趨於統一，Tether將不得不迎頭趕上。

Can Sun：是的，加密行業普遍存在"先無監管、後補合規"的做法，許多項目早期在離岸运營，發展壯大後再尋求合規。但一旦美國實施嚴格法規，Tether這類機構將被要求從一開始就符合監管標準，無法再依賴監管空白生存。

泓君：我們剛才分析了USDC受關注的原因，接下來回顧一下Circle的發展路徑。公司成立於2013年，USDC於2018年推出。Can，你當時是否參與了Circle與Coinbase聯合推出USDC的法律文件制定？此外，Circle當初為何選擇進入穩定幣賽道？又是如何與Coinbase展開合作的？

Can Sun：2018年時，穩定幣市場幾乎被USDT壟斷，交易所之間的資產轉移和補損高度依賴USDT，但由於其離岸运作、信息不透明，存在較大風險。Circle當時正探索多元化方向，擁有Poloniex交易所、OTC交易和支付工具等業務，但這些並未形成核心突破。

他們意識到市場缺乏合規穩定幣，便與Coinbase合作成立合資公司Center，聯合推出USDC。兩家公司各持股50%，共同負責USDC的發行與治理，目標是構建一個透明、合規、可審計的穩定幣體系。

劉鋒：Circle早期業務較為多元，曾涉及比特幣錢包、支付產品、OTC交易，並運營Poloniex交易所。此後，公司陸續剝離這些業務，最終專注於USDC。這是否可以看作是一種"戰略性All in"？你們當時如何看待這一轉變？

Can Sun：是的，Circle在2019年後逐步剝離比特幣錢包、OTC交易、Poloniex等業務，轉而專注於USDC。當時外界對這種"放棄一切"的策略存在質疑，畢竟Poloniex仍具規模，OTC業務也有穩定的機構客戶。

但Circle預判，合規穩定幣有潛力成為未來金融基礎設施的重要組成部分。誰能率先入場並建立生態壁壘，便有可能成為"數字美元"的核心承載者。USDC的透明性和合規性為其贏得了大型機構、支付公司甚至政府的認可。

公司判斷這是一個"贏者通吃"的賽道，穩定幣生態的戰略價值遠高於其他邊緣業務的短期收益。

泓君：根據Circle的招股書，Coinbase雖已退出Center的股東行列，但仍保留USDC利息收入的50%。這項收益分配協議背後有哪些背景？你對此有何看法？

Can Sun：這項分成協議是在USDC初期設立時達成的。Coinbase為USDC提供了關鍵資源，包括用戶渠道、錢包系統和交易所上幣支持。作為回報，Circle與其簽署了利息收入分成協議。

協議規定，只要Coinbase每年完成特定增長KPI，便可續簽並長期獲得USDC利息收入的50%。目前來看，Coinbase確實達成了這些目標。

這也意味著，儘管Circle承擔發行、運營和法律責任，卻只能保留一半收益，另一半需分給Coinbase，限制了其盈利能力。

鄭迪：Coinbase本質上扮演了"躺賺"的角色。它不承擔USDC發行的法律與監管責任，卻憑藉早期綁定，獲得了長期分潤機制，幾乎成為一個"永續分紅平台"。雖然Circle整體利潤看似可觀，但在分成後大幅縮水。

Can Sun：是的，但從戰略角度看，這種綁定關係在早期確實幫助USDC迅速打開市場。Coinbase作為合規交易所，推動USDC上線、整合錢包支持，為其建立了堅實的初始生態。雖然這種"先分後贏"的策略當時是合理選擇，但如今也使Circle在收益結構上處於相對被動的位置。

劉鋒：這讓我聯想到另一個問題。近年來，幣安逐步減少對USDC的支持，轉而推廣名為USD1的穩定幣。據傳USD1背後涉及川普家族和阿布扎比基金。Can，你如何看待這一趨勢？

Can Sun：USD1由First Digital發行，總部位於香港，註冊在阿布扎比。幣安與其關係密切，主要因為該項目為平台提供了更大的議價空間和收益分成。相比之下，USDC與Coinbase深度綁定，幣安不僅需承擔使用成本，也無法獲得分潤，因此逐漸減少支持。這一現象反映出穩定幣市場的一個趨勢：各大平台開始扶植自有或合作穩定幣，逐步形成不同的聯盟陣營。

鄭迪：目前穩定幣市場大致可分為五大陣營：

第一是Tether主導的USDT陣營，市場份額最大，應用最廣，但合規性相對較弱。

第二是USDC陣營，由Circle主導，強調合規與透明，且與Coinbase深度綁定。

第三是幣安系的USD1，具有明顯的平台屬性，背後資本結構複雜。

第四是科技公司陣營，包括PayPal發行的PYUSD、Stripe支持的USDB，依託自身支付網絡推動穩定幣落地。

第五是傳統銀行陣營，如摩根大通的JPM Coin、花旗的內部穩定幣，主要用於機構間的B2B清算。

劉鋒：你認為這幾個穩定幣陣營未來將如何演變？最終會形成雙寡頭格局，還是各自佔據不同市場？

鄭迪：我認為穩定幣市場最終可能形成類似操作系統的格局，由兩到三家主導。就像Android與iOS，一個開放但風險較高，另一個封閉但強調合規，二者可以長期共存。

Tether將繼續服務於非合規市場、DeFi和高風險交易等領域，而USDC等合規穩定幣將逐步進入支付、清算、銀行等主流金融體系。

泓君：我們剛才提到USDC和USDT在盈利模式上的差異。能否具體解釋一下，穩定幣發行方是如何實現盈利的？例如，用戶兌換1個USDC後，Circle是如何獲得收入的？

Can Sun：穩定幣的盈利模式相對簡單。用戶兌換1個USDC，Circle便獲得1美元儲備金。這筆資金會被投入美國國債、貨幣市場基金等高流動性、低風險資產，當前年化收益約為4%。

由於USDC持有者不享有利息，所有收益歸發行方所有，形成明顯的"利差"------無需支付利息即可獲取穩定的資產回報。

劉鋒：那如果Circle當前管理約610億美元的USDC，按年化收益4%計算，相當於每年可獲得約24億美元的利息收入？

Can Sun：理論上是這樣，但實際收益需扣除多項成本，如支付給Coinbase的分成、運營開支和審計費用等。即便如此，Circle仍保持盈利，尤其在利率上升周期，利息收入顯著增長。

鄭迪：Tether的盈利模式相對更激進。儘管其儲備中也包含美債和現金等安全資產，但披露信息顯示，還包括比特幣、黃金和未上市公司股權等高風險資產，因此整體收益率顯著高於Circle。

市場估算Tether年利潤可能超過60億美元，而Circle不到其一半。這也使Tether具備持續進行大額分紅、投資和收購的能力。

Circle的发展战略与稳定币联盟化趋势

泓君：聽起來，Tether的運作方式更像是一家對沖基金，而非一個金融基礎設施提供者？

Can Sun：確實如此。Tether的運作更接近一家資產管理機構，依靠用戶儲備金進行高收益投資組合配置，雖回報可觀，但信用風險也相對較高。

相比之下，Circle更接近銀行模式，強調資產透明、合規和低風險管理，不參與高風險投資。儘管收益較低，但在監管機構和金融體系中更具可信度。

劉鋒：監管機構會允許Tether這種"高收益、高風險"的模式長期存在嗎？尤其在發生擠兌的情況下，是否可能對整個加密金融體系造成系統性衝擊？

Can Sun：這是一個非常現實的問題。Tether的市值是USDC的兩倍以上，占據超過60%的穩定幣市場。一旦發生流動性危機或重大違約，可能引發加密金融體系的"雷曼時刻"。

為此，許多DeFi協議和交易平台已開始進行風險對沖，例如分散使用多種穩定幣、設定持倉比例上限，或採用穩定幣籃子機制，以降低對單一穩定幣的依賴。

鄭迪：Tether目前雖未出現違約，但在監管趨嚴的背景下，未來要麼被迫走向透明化並接受監管，要麼繼續在"灰色區域"運作，而後者的空間將越來越受限。

相對而言，Circle若能逐步打入傳統金融體系，例如與Visa、Stripe、銀行等機構建立清算合作，將有望長期擴大市場份額。不過，這條路徑更慢、運營成本更高，利潤率也相對有限。

泓君：可以說，這是一場高收益與合規穩健的博弈。Tether盈利快、收益高，但伴隨較大風險；而Circle路徑穩健、合法合規，具備可持續性，但收入相對有限。

Can Sun：是的。Tether的成功依賴於先發優勢和早期市場空白期的迅速擴張；而Circle則押注於監管趨勢和傳統金融制度的長期演變。

劉鋒：你們如何看待未來幾年這兩種模式的發展？Circle是否有可能逐步追上Tether，還是Tether將繼續保持領先地位？

鄭迪：這很難做出明確判斷，取決於幾個關鍵因素。首先是監管進程，美國是否能在未來兩到三年內出台明確的穩定幣法律框架；其次是金融機構是否更傾向與合規模式合作；最後是Tether能否持續維持高收益並妥善控制風險。

我傾向於認為，未來穩定幣市場將呈現"雙軌制"格局：一條軌道服務於高風險DeFi和離岸平台，以USDT為主；另一條軌道面向機構結算和合規場景，由USDC或其他新型合規穩定幣主導。

Can Sun：我同意這個判斷。就像當前金融體系分為銀行系統與影子銀行體系，穩定幣未來也可能走向雙軌發展。但在關鍵國家和核心金融場景中，合規穩定幣的市場份額有望逐步提升。

穩定幣的技術演進與新興場景落地

泓君：我們已經討論了穩定幣的過去與現狀，最後想請你們展望一下未來發展方向。USDC接下來可能會進入哪些應用場景？除了擴大市場份額，Circle是否還有新的戰略佈局？

Can Sun：Circle當前的核心戰略是構建全球結算網絡。公司推出了名為CCTP（Cross-Chain Transfer Protocol）的協議，支持USDC在多條區塊鏈間無縫轉移，並與銀行體系對接，實質上是在打造一個鏈上的美元清算系統。

相比傳統美元清算流程，USDC具備實時到賬、低成本和透明可追溯等優勢。如果Circle能成功連接各國支付系統與USDC網絡，將有可能確立其作為全球清算標準的地位。

鄭迪：另一個重要方向是AI與穩定幣的融合。越來越多AI公司正在構建自動化支付系統，用於發放工資、執行合同、成本核算和跨境結算等，這些場景非常適合通過穩定幣完成。

USDC具備鏈上透明度、可編程性和快速結算等優勢，適合作為AI企業的基礎結算資產。未來，AI系統可能會直接接入鏈上支付API，實現資金流的全自動化，這將成為穩定幣的重要新應用場景。

劉鋒：可以說，AI正成為穩定幣的"放大器"。一個全天候運行的AI系統，配合一個全天候結算的支付網絡，將大幅提升資金流動的效率和自動化水平。

Can Sun：是的。Circle已與部分AI自動化公司合作開發原型產品，功能包括自動開票、記賬、合同執行及USDC結算。一旦這些工具成熟，穩定幣的應用將不再局限於加密交易領域，而是逐步融入企業財務系統、SaaS平台和金融軟件等主流業務場景。

穩定幣的未來格局與勝出法則

泓君：你們如何看待傳統銀行發行穩定幣的趨勢？像JP摩根的JPM Coin已經上線，富國銀行、花旗等也在探索類似項目。這些銀行會成為Circle的競爭對手嗎？

Can Sun：傳統銀行發行的穩定幣大多運行在私有鏈上，僅限於銀行內部或特定大客戶之間的清算，屬於封閉系統，無法接入主流錢包或DeFi協議。

相比之下，USDC是開放網絡，任何個人或機構都可以使用，開發者也能自由接入。這就像互聯網和局域網的區別------銀行的穩定幣更像局域網，僅供內部使用；而USDC則是開放的互聯網，具備更強的兼容性與擴展性。

鄭迪：不過，銀行的力量也不容低估。它們擁有龐大的客戶基礎、廣泛的網點佈局和合規優勢。如果未來監管放鬆，銀行有能力迅速推廣自有穩定幣。

Circle的關鍵在於，在合規框架內率先建立起"金融基礎設施"的地位。一旦其穩定幣成為主流金融系統的清算層，就能形成強大的網絡效應和先發優勢。

劉鋒：你們如何看待未來幾年穩定幣行業可能出現的結構性變化？在Circle、Tether、傳統銀行、科技公司等多方參與者中，最終誰更有可能脫穎而出？

鄭迪：未來五到十年，穩定幣將逐步演變為金融基礎設施。真正具備長期發展潛力的項目需要同時具備三項能力：一是獲得監管認可，二是在實際支付場景中落地應用，三是具備構建全球清算網絡的能力。

從當前來看，Circle是唯一有可能同時滿足這三項要求的項目。Tether盈利能力強，但在合規方面存在明顯短板；銀行發行的穩定幣具備合規優勢，但技術架構封閉；科技公司推出的穩定幣有應用場景支撐，但用戶對其金融屬性的信任度仍有限。

Can Sun：最終的競爭關鍵不在於市值高低，而在於誰能成為"數字金融體系的清算基礎"。就像今天的SWIFT和VISA一樣，穩定幣的競爭比拼的是結算效率、信用水平、可監管性以及生態系統建設等多維能力。