OKX 的 IPO 壓注

作者：Prathik Desai

編譯： Block unicorn

前言

老肯尼迪先生在禁酒令期間（1920 年至 1933 年，美國禁止酒類銷售、製造和分銷的時期）通過經營酒類生意發家致富，禁酒令結束後，他成為證券交易委員會的首任主席。據說，羅斯福總統在談到這一任命時曾說："讓小偷去抓小偷。" 肯尼迪隨後以改過自新的熱情清理華爾街，實施了至今仍規範證券市場的規則。

現代加密貨幣領域的類似故事，像是 OKX 從監管棄兒到潛在 IPO 候選公司的轉變。

據週日的一份報告，位於塞舌爾的加密貨幣交易所 OKX 正在考慮在美國公開上市，僅僅在同意因未經許可經營而向美國政府支付 5.05 億美元罰款的四個月後。

2025 年 2 月，這家全球第二大中心化交易所（ CEX ）承認處理了超過 1 萬億美元的未經許可交易，涉及美國用戶，同時明知違反了反洗錢法，同意支付超過 5 億美元的巨額罰款。現在，他們希望邀請美國投資者購買公司股份。

沒有什麼比自願接受美國證券交易委員會（ SEC ）要求的季度財報電話會議、披露和備案更能表明"我們已經翻開新篇章"了。

一家加密貨幣公司能在華爾街取得成功嗎？ Circle 最近證明了這是可能的。在過去的幾週裡，這家 USDC 穩定幣發行商表明，如果加密公司走合規路線，投資者會熱情地投錢。

Circle 的股價在短短的幾週內從 31 美元飆升至近 249 美元，迅速造就了億萬富翁，並為加密貨幣 IPO 樹立了新的典範。即使是美國最大的加密貨幣交易所 Coinbase ，上市已有四年，也在過去 10 天裡上漲了 40%，交易價格接近四年來的最高點。

OKX 能否在交易所取得類似的成功呢？

Circle 上市時的監管記錄非常清晰。他們多年來一直穿著西裝，在國會聽證會上作證，並發布透明度報告。與此同時， OKX 最近承認為 50 億美元的可疑交易和犯罪所得提供便利，並且不得不極力承諾不再重蹈覆轍。

不同的 CEX ，不同的故事

要了解 OKX 的 IPO 前景，我們來看看 Coinbase ，這是唯一一家成功進入公開市場的大型加密貨幣交易所。 OKX 和 Coinbase 的盈利方式相同：通過每次加密貨幣交易收取費用。

當加密市場瘋狂時，比如牛市，他們能賺大錢。兩個平台都提供加密貨幣基礎服務：現貨交易、質押和托管服務。然而，他們的業務發展方式截然不同。

Coinbase 採取了合規優先的路線。他們聘請了前監管機構成員，建立了機構級系統，並花了數年時間準備在華爾街上市。這一策略奏效了，他們於 2021 年 4 月上市，儘管加密市場起伏不定，但如今市值也超過 900 億美元。

2024 年， Coinbase 的月均現貨交易量為 920 億美元，主要來自支付高額費用以換取監管確定性的美國客戶。這是烏龜策略：緩慢、穩定，專注於做好一個市場。

OKX 則選擇了兔子策略：快速行動，搶佔全球市場份額，稍後再考慮監管問題。從業務角度來看，這一策略非常成功。

2024 年， OKX 的月均現貨交易量為 981.9 億美元，比 Coinbase 高 6.7%，服務於 160 多個國家的 5000 萬用戶。加上他們的衍生品交易（他們在全球市場佔有 19.4% 的份額）， OKX 處理的加密交易量遠超 Coinbase 。

OKX 的日均現貨交易量約為 20 億美元，衍生品交易量超過 250 億美元，而 Coinbase 分別為 18.6 億美元和 38.5 億美元。

速度的提升伴隨著成本的上升。 Coinbase 與美國監管機構建立了良好的關係，而 OKX 則在被禁止在美國運營的情況下積極爭取美國客戶。他們的態度似乎是"請求寬恕，而不是許可"，這種態度在你不得不向司法部請求寬恕之前一直有效。

有一個問題：加密貨幣交易所的收入完全依賴於人們繼續熱情地交易加密貨幣。市場火熱時，交易所賺得盆滿钵滿。市場冷卻時，收入可能一夜之間大幅下降。

例如，2024 年 6 月，交易所的現貨和衍生品交易量總和從 3 月約 9 萬億美元的峰值下降了 50% 以上。

OKX 的 5 億美元和解協議成為了一次強制教育，讓他們了解了美國金融市場的實際運作方式。他們似乎已經從代價高昂的錯誤中吸取了教訓。他們聘請了前巴克萊銀行高管羅尚·羅伯特（ Roshan Robert ）擔任美國首席執行官，在聖荷西、紐約和舊金山開設了合規辦公室，雇用了 500 名員工，並開始談論打造一款"定義行業的超級應用程序"，這種企業說法表明他們正在認真進行改革。

有趣的是，投資者是否會買帳這種救贖敘事。

估值遊戲

以交易量為基準， OKX 的估值理論上應與 Coinbase 相當，甚至更高。

Coinbase 的市值約為月交易量的單一倍數，平均月交易量為 920 億美元，市值超過 900 億美元。 OKX 的月交易量為 981.9 億美元，比 Coinbase 高 6.7%。按相同倍數計算， OKX 的估值將達到 854 億美元。

然而，估值不僅僅是數學問題，還涉及感知和風險。

OKX 的監管包袱可能會帶來估值打折。他們的國際業務意味著利潤取決於快速變化的監管環境，正如他們在泰國所體會到的那樣，泰國監管機構剛剛禁止了 OKX 和其他幾家交易所的運營。

如果採用 20% 的"監管風險折扣"， OKX 的估值可能為 687 億美元。但考慮到他們的全球影響力、衍生品領域的主導地位以及更高的交易量，他們的估值溢價是合理的。

合理估值範圍：700 億至 900 億美元，具體取決於投資者對增長與治理的重視程度。

優勢

OKX 的投資吸引力基於幾個 Coinbase 缺乏的競爭優勢。

全球規模： Coinbase 主要聚焦美國市場，而 OKX 服務於加密貨幣採用率激增的市場：亞洲、拉丁美洲以及傳統銀行業尚不發達的歐洲部分地區。

衍生品主導地位： OKX 控制著全球加密衍生品市場 19.4% 的份額，而 Coinbase 的衍生品業務則微乎其微。衍生品交易手續費更高，也吸引了更多經驗豐富的交易者。 Coinbase 最近宣布推出永續期合約，這意味著 OKX 將面臨來自 Coinbase 等成熟且受監管的參與者的更激烈的競爭。

交易量領先：儘管是一家有近期監管問題的私人公司， OKX 的現貨交易量仍超過公開上市的 Coinbase 。

Coinbase 也有其優勢------乾淨的監管記錄以及與機構投資者的良好關係，這些投資者更喜歡可預測的合規成本，而不是帶有監管複雜性的全球增長故事。

可能出現的問題

OKX 面臨的風險巨大，且與典型的 IPO 擔憂不同。

監管突變： OKX 在數十個司法管轄區運營，這些地區的規則變化很快。泰國禁令只是最新例子。任何主要市場都可能在一夜之間損失大量收入。

市場周期性：加密交易所的收入隨交易活動起伏。當加密市場平靜時，交易所收入可能驟降。

聲譽風險：儘管達成了和解， OKX 仍有可能因一次監管醜聞而遭受嚴重的聲譽損害。加密交易所本質上是高風險業務，技術故障或安全漏洞可能在一夜之間摧毀客戶的信心。

我們的觀點

OKX 的潛在 IPO 可能是一個引人入勝的測試，檢驗公開市場是否會忽略這家交易所的問題背景。

拋開監管鬧劇， OKX 實際上比唯一成功上市的加密交易所 Coinbase 更具優勢。他們在衍生品交易和全球客戶群方面佔據主導地位。

OKX 是否從錯誤中吸取了教訓（昂貴的教訓通常會讓人銘記）可能並不重要。真正重要的是，公開市場投資者是否願意為一家在數十個不可預測的監管環境中運營的公司支付增長倍數。 Coinbase 建立了美國合規信譽的護城河； OKX 則建立了全球交易帝國，現在正圍繞它進行合規改造。

這兩種策略都能奏效，但它們吸引的是截然不同的投資者。 Coinbase 是機構投資者尋求受監管加密敞口的穩妥選擇。 OKX 可能吸引那些看好加密貨幣未來在於全球採用和複雜交易產品的投資者。

Circle 證明了投資者願意為乾淨的加密故事投錢。 OKX 則在押注投資者也會為他們這樣做，即使他們帶著複雜的過去。

OKX 的改革形象能否在公開市場引起共鳴，將揭示投資者在加密領域對增長與治理的真正重視程度。