Dovey：誰為牛市買單
新神的誕生過程也許隨機，但是舊神的黃昏已經注定。作者：Dovey
《來自西方的明牌長牛》已經過去了快6年，經過兩輪周期，crypto 終於把過去十年的上很多"願望清單"基本兌現了，文章裡寫事情也在快速發生：各位配置機構下場配置比特幣，與TradFi鏈接的各種產品全面打通，Circle 高調上市，美國總統公開站台還親自發 meme。按舊劇本，這應該是"高β牛市"的標準開場。但是這輪走完我們看到的是波動率的坍塌，市場催化性事件被提前搶跑，本該充"意外"的行業隨著資產全面金融化和主流化，卻不再興奮了。
跨資產層面，即便在政策友好和制度紅利釋放的背景下，BTC 在 2025 年明顯跑輸黃金、美股、港股、A 股等主要 TradFi 資產，是少數未能跟隨全球風險資產創出同步新高的資產之一。
2024年年初開始我在英文推前後多次在不同角度拆解資產主流化之後導致的流動性供應鏈結構性變化 (liquidity supplychain)。隨便挑幾個有代表性的說：
CME 的 BTC OI 在2024年開始就已經反超幣安。
ETF 的上線，給華爾街的專業套利者提供了最好的土壤，波動性大幅收斂。
幣安OKX一直在嘗試推的triparty banking agreement舉步維艱。
CME的ETF option上線和未來的spot上線會進一步擠壓離岸交易所的市場。
今年CBOE和CME開始接受crypto inkind collat會極大增加collateral mobility。
今年DTCC會直接接入若干公鏈，股票資產的鏈上通路從源頭被打通。
當Crypto的參與者結構和流動性供給鏈條已經發生實質性變化：誰在買？誰在賣？誰又在悄然離開？
離岸與在岸的資金的巨大分歧
要理解這一輪的資金結構，首先需要拆解 BTC 在本周期中的三次關鍵高點：
階段 A（2024 年 11 月--2025 年 1 月）： Trump 當選與監管預期改善，引發 onshore + offshore 全市場 FOMO，BTC 首次突破 10 萬美元。
階段 B（2025 年 4 月--8 月中）： 去槓桿回調後，BTC 再次衝高，首次突破 12 萬美元。
階段 C（2025 年 10 月初）： BTC 錄得本輪迄今的 local ATH，不久後出現 10·10 閃崩，進入調整期。
從現貨和衍生品的組合來看，三個階段具有幾個共同特徵：
現貨：Onshore 是主要買方，Offshore 更偏逢高減倉Coinbase Premium 在 A/B/C 三個衝頂階段均維持正溢價，說明高位買盤主要來自以 Coinbase 為代表的 onshore 現貨資金。
Coinbase BTC Balance 週期內持續下行，CEX 端的可售籌碼減少。與之對照，Binance Balance 在 B、C 兩個階段隨價格反彈而顯著上升，對應 offshore 現貨的潛在拋壓增加。
- 期貨：Offshore 槓桿活躍，Onshore 機構持續降倉 以 BTC 計價的 offshore OI（以Binance BTC OI為例） 在 B、C 兩個階段持續走高，槓桿率上升，即便 10·10 殺槓桿後短線回落，隨後也很快恢復到高位，甚至創下新高。相對而言，以 CME 為代表的 onshore 期貨 OI 從 2025 年初開始便持續下行，在價格創出新高時並未同步回升； 同時，BTC波動率與價格形成背離，尤其在 2025 年 8 月 BTC 首破 12 萬美元時，Deribit DVOL 卻處於階段低位，隱含波動率並未對新高給予溢價，表明期權市場對趨勢延續的定價趨於謹慎。
現貨是大類資產配置的換倉行為，兩邊行為背離是對資產長期信心的分歧。 CME 那和期權玩家，是對血腥味最敏感的聰明錢，嗅覺極靈。兩邊的trading setup和對時間的把控，高下立判。
人傻錢多的"機構"?
2025 年年初，兩項關鍵政策為 onshore 買盤的結構性入場奠定了基礎：
SAB 121 廢除：銀行托管 BTC 不再需要將其等額計入負債，使 BNY Mellon、JPM 等大型托管銀行具備了開展 BTC 托管業務的可行性。
FASB 公允價值會計生效（2025 年 1 月）：企業持有 BTC 不再是"只計減值，不計收益"，而可以按市價公允價值計量。對 CFO 而言，這將 BTC 從"高波動無形資產"轉變為可以在財報中真實反映價值的"儲備資產選項"。
這兩項改變，為後續 DAT、企業金庫和部分機構資金的配置行為提供了會計與合規的前提。所以我們也是在2025年第一季度開始開始收到大量的新入場DAT玩家的融資pitch。DAT的發起團隊的核心能力就只有一個：融資能力。所謂機構並沒有比散戶更聰明，只是有更低的資金成本和更多的金融工具持續融資。根據 Glassnode 統計，BTC 被 DAT 公司持有的數量從 2023 年初的約 19.7 萬枚，上升至 2025 年底的約 108 萬枚，兩年淨增持約 89 萬枚，DAT 已成為本輪最重要的結構性買方之一。DAT 的運作邏輯可以概括為 NAV溢價套利：
當股價相對其持有的加密資產淨值存在溢價時，公司可以通過 ATM 增發或發行可轉債，以高估值融資；
融得資金用於購買 BTC 等加密資產，推高每股含幣價值，進一步支撐股價溢價；
在上漲階段，溢價越大、融資越容易，公司越有動力"越漲越買"。
以 MSTR 為例，其 2024--2025 年的大額增倉與最大規模可轉債發行高度集中在 BTC 強勢上行、接近或刷新歷史高位的階段：
2024 年 11--12 月，在 BTC 衝擊 10 萬美元區間時，MSTR 完成了 30 億美元 0% 可轉債的歷史最大單筆發行；
隨後以平均成本 9 萬美元以上買入逾 12 萬枚 BTC，相當於在約 9.8 萬美元附近形成了顯著的結構性買盤。
因此，對 DAT 而言，高位加倉並非追漲，而是維護股價溢價和資產負債表結構的必然結果。
另外一個經常被誤解的就是ETF flow。ETF 投資者結構具有以下特徵：
機構（狹義 13F-filer）持有量不足四分之一，所以ETF整體 AUM 仍以非機構資金為主；
而在機構之中，主要類型分為財務顧問（Advisors，包括 wrap accounts 和 RIA）和對沖基金：Advisors 以中期資產配置為主，增持節奏平滑（被動型資金）； 對沖基金則更價格敏感，偏向套利和中高頻交易，其在 2024 年 Q4 之後整體減倉，與 CME OI 的下行趨勢高度一致（主動型資金）。
稍微把ETF的資金結構拆開就能知道機構不是大頭，這些機構並非自己balancesheet money，代客理財和對沖基金當然不是傳統意義上的"diamond hand"。
至於其他類型的機構，也並沒有比散戶更聰明。機構的商業模式無非兩種，賺管理費和賺carry，我們的行業頂流VC 2016年vintage該頂流Crypto VC DPI只有2.4x（就是2014年投入100美金，2024年拿到240萬美金）。遠遠跑輸比特幣過去10年的漲幅。散戶的優勢永遠是順勢而為，在理解市場結構變化後的能快速掉頭，而不需要路徑依賴。大部分機構投資人死於路徑依賴和自我迭代能力退行，大部分交易所死於挪用用戶資產和安全漏洞。
缺席的散戶
從 Binance、Coinbase 等幾家頭部 CEX 的站點流量可以看到：自 2021 年牛市峰值以來，整體訪問量持續下行，即便 BTC 創出新高也未顯著恢復。與隔壁Robinhood的火爆形成鮮明對比。更多可以閱讀我們去年寫的"Where are the marginal buyers"。
binance traffic
coinbase traffic
2025 年的"財富效應"更多集中在 crypto 之外。 S&P 500 (+18%)、Nasdaq (+22%)、Nikkei (+27%)、Hang Seng (+30%)、KOSPI (+75%) 甚至A股都漲了接近20% 更不用說Gold (+70%) silver (+144%)。此外Crypto 在本輪周期遭遇了'殺'：AI 股票提供了更強的財富效應敘事，而美股的0DTE Zero-Day Options 提供了甚至比perp更賭場體驗，還有的新增散戶在Polymarket和Kalshi裡面和各種宏觀政治事件對賭搏殺。
此外，連以高頻投機著稱的韓國散戶，都在這一輪從 Upbit 撤退，轉身去梭哈 KOSPI 和美股。2025 年Upbit 日均成交量比 2024 年同期下跌 ~80%，而同時期，韓國股市KOSPI 指數全年漲超 70%--75%。
而韓國散戶對美股的淨買入達到 310 億美元紀錄。
涌現的賣家
在BTC與美股科技股走勢愈發同頻的當下，在2025年8月卻出現了明顯斷層：BTC在跟隨ARKK和NVDA達到8月Top後，隨即掉隊並迎來1011crash，至今未恢復。巧合的是，2025 年 7 月底，Galaxy 在財報與新聞稿中披露，其在 7--9 天內代表一位早期 BTC 持有者完成了超過 8 萬枚 BTC 的分批出售。這些跡象都在表明，Crypto native資金正在與機構進行巨量換手。
在BTC wrapper 產品（如 IBIT等）逐漸成熟的當下，完善的金融設施為BTC OG巨鯨提供了流動退出的最佳渠道。OG 的行為從"在交易所直接按市價賣出"，升級為利用BTC結構化產品退出或者進行資產輪動，進入更為廣闊的Tradfi資產世界。Galaxy和2025年的最大的業務增長，就是來自幫助BTC巨鯨們進行BTC到iBit的換倉。iBit的collateral mobility (抵押物機動性)遠比原生BTC來得好，並且安全好保管，隨著資產的主流化，紙比特的高資金利用率遠超真比特幣是其他貴金屬金融化的必經之路。
礦工：從"交電費"到"為 AI 籌 CAPEX"
從 2024 年減半前後到 2025 年末，是自 2021 年以來礦工儲備最持續、幅度最大的一輪下行周期：截至 2025 年底，礦工儲備約為 1.806 百萬枚 BTC，哈希率同比回落約 15%，顯示出行業出清與結構轉型跡象。
更重要的是，本輪礦工賣幣的動機已經超出傳統"覆蓋電費"的範疇：
在所謂 "AI escape plan" 的框架下，
，以籌集建設 AI 數據中心的資本開支；
Bitfarms、Hut 8、Cipher、Iren 等公司正在將原有礦場改造為 AI/HPC 機房，並簽署 10--15 年的長期算力租約，將電力與土地視為"AI 時代的黃金資源"；
一直堅持"長期持幣"策略的 Riot 也在 2025 年 4 月宣布調整策略，開始出售每月產出的 BTC。
據估算，到 2027 年末，大約 20% 的比特幣礦工電力容量會被挪去跑 AI。
金融化的紙比特
比特幣和其代表的加密數字資產正在經歷一場由內而外的緩慢遷移，從以 crypto native 資金為主導的價值發現型主動交易，轉向以 ETF、DAT、主權與長期資金為代表的被動配置與資產負債表管管理，並且管理的倉位往往是金融化的紙比特。底層資產比特幣逐漸成為一個被塞進各類組合裡、按權重買入的風險資產配件。比特幣的主流化的進程完成了，但隨之而來的是與傳統金融類似的槓桿循環與系統性脆弱性。
資金結構層面增量買盤更多來自被動資金、長期資產配置和企業/主權資產負債表管理，Crypto native 資金在價格形成中的邊際作用下降，在大部分階段成為逢高減倉的淨賣方。
資產屬性層面與美股（尤其是高β科技與 AI 主題）的相關性顯著增強，但因為缺乏估值體系，成為宏觀流動性的放大器。
信用風險層面借助 DAT 股票、現貨 ETF、結構性產品等 proxy，加密貨幣進一步高度金融化，資產流轉效率顯著提升，同時也更多暴露在 DAT unwind、質押品折價和跨市場信用擠兌風險之下。
路在何方
在新的流動性結構下，"四年減半=一個完整周期"的傳統敘事已經不足以解釋 BTC 的價格行為。未來數年的主導變量將更多來自兩條軸：
縱軸：宏觀流動性與信用環境（利率、財政、AI 投資周期）；
橫軸：DAT、ETF 及相關 BTC proxy 的溢價和估值水平。
在這四個象限中：
- 寬鬆 + 高溢價：高fomo階段，類似 2024年底--2025 年初的環境；
- 寬鬆 + 折價：宏觀相對友好，但 DAT/ETF 溢價被擠掉，適合 crypto native 資金進行結構性重建；
- 緊縮 + 高溢價：風險最高，DAT 以及相關槓桿結構最容易發生劇烈 unwind；
- 緊縮 + 折價：真正意義上的 cycle reset。
2026年，我們將從右邊區間逐漸走向左邊區間，將更接近我們框架中的"寬鬆 + 折價"或"稍寬鬆 + 折價"這兩格之間/同時，2026 年還將出現幾個關鍵制度與市場變量：
SFT Clearing Service 和 DTCC 24/7 代幣化落地：比特幣將進一步完成金融化，成為華爾街基礎抵押品的一部分；時間差帶來的流動性斷層被抹平，深度提升的同時，槓桿上限和系統性風險也隨之提高。
AI 交易進入"高預期消耗期"：2025 下半年已經出現AI leader"業績繼續優秀但股價反應鈍化"的跡象，單純超預期不再對應線性漲幅。BTC 作為高β科技因子是否還能持續搭乘 AI 資本開支與盈利上修的順風車，將在 2026 年面臨檢驗。
BTC 與山寨市場進一步脫鉤：BTC 接的是 ETF 流、DAT balance sheet、主權與長期資金；而alt 接的是更小眾、更高風險偏好的資金池；對大量機構而言，減持 BTC 更可能意味著回到表現更好的傳統資產，而非"從 BTC 轉向 alt"。
價格重要麼？當然重要。邁過10萬美金的比特幣已經用價格讓這個只有17年歷史的年輕資產成為國家級別的戰略儲備。除了價格，crypto asset的下一步征途依舊漫長。正如我在2018年寫的Primitive成立時候《你好, Primitive Ventures》裡說的，
"我們過去幾年的對加密事業的探索過程中，看到了個體之間達成的分佈式共識力量之強大，與信息會"持續消散"的特點，讓crypto asset擁有了極強的生命力。正是來自於個體對自由和平等，以及對資產和數據確定性最根本的渴望，讓我們看到了"熵永增，crypto 永生" 的可能。"
當資本市場和文化思潮交織在一起，會有釋放比文化思潮本身更加有力量的經濟和生產關係革。crypto代表的民粹金融是個最典型 "資本市場+文化思潮"交織的產物。
如果未來幾年裡，我們能夠看到crypto rail作為唯一的超主權和全球化的流動性底層架構，產生大量沉澱現金流、用戶和資產負債表的應用，讓一部分 ETF / DAT 的勝利果實重新流回鏈上，把被動配置轉化成主動使用，那麼今天我們說說的一切就不會是一個周期的終點，而更像是下一輪真正adoption的起點。從Code is the law, 到Code is eating the bank。我們已經走過了前面最艱難的15年。
一場革命的開始，意味著舊時代信念的衰敗。對羅馬的崇拜，讓羅馬文明主宰世界變成了一種"自我實現自我的預言" (self fulfilling prophecy)。新神的誕生過程也許隨機，但是舊神的黃昏已經注定。
題外話：本文是對六年前那篇《來自西方的明牌長牛》的一次深度復盤。感謝從 2017 年，甚至更早就一路同行的你們。我們一起見證了比特幣從敘事走向主權，從邊緣走向主流，也一起經歷了那些只有親身在場才懂的信念。
也感謝 Primitive Ventures 的團隊同事。這篇文章由我和我們人狠話不多的硬核研究員Ada 老師共同完成。
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