可組合 RWA 的崛起

原文編譯：登鏈社區

內容摘要與導讀：
當前約 270 億美元 RWA AUM 中，約 27 億美元已進入借貸市場並被用作抵押、收益策略或循環槓桿。真正被 DeFi 採用的並不是規模最大的國債，而是更具正收益利差的信用類資產，尤其是 Maple、Aave、Morpho、Kamino 和再保險等品類。權限開放、易集成、可跨鏈分發的設計，正在成為 RWA 擴散的核心引擎。

可組合 RWA 的崛起

270 億美元 的代幣化 RWA，但只有約 27 億美元被實際存入去中心化借貸市場------作為抵押品、注入金庫，或用於收益策略。它在一年內從幾乎為零迅速增長。本文將探討這筆資本流向何處、是什麼在推動它，以及它預示著什麼。

背景：從監管明晰到可組合資本

2025 年末和 2026 年初的三個監管里程碑加速了代幣化進程。

• 2025 年 7 月，《GENIUS Act》為支付型穩定幣建立了美國首個全面框架，要求 1:1 儲備支持和明確監管。

• 2026 年 3 月，SEC 和 CFTC 聯合將主要區塊鏈代幣歸類為數字商品，而非證券。

• 幾天後，SEC 批准納斯達克在其主市場上交易和結算代幣化股票和 ETF。

這些里程碑推動了原本就已開始的加速趨勢。穩定幣------代幣化資產的結算層------總供應量突破 3300 億美元 ，自 2020 年以來增長了 12 倍。同一時期，活躍穩定幣的數量從 31 個增長到 215 個。代幣化 RWA 也呈現出類似軌跡，兩年內 AUM 增長了 27 倍，達到約 270 億美元，從少數幾個類別擴展到我們在概覽儀表板中追蹤的七個類別，其中包括再保險和股票。
除了表面的 AUM 數字，更關鍵的問題是：其中有多少資本真正正在 DeFi 內部發揮作用。大約 27 億美元 的 RWA 代幣被積極存入各類 DeFi 借貸市場------約占 270 億美元代幣化 AUM 的 10%。而這一 10% 在一年前幾乎不存在。可組合性------即一種代幣化資產能夠被用作抵押、借出，並在不同協議和鏈上循環進入收益策略的能力------可以說是代幣化最具前景的優勢。

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注：我們統計的是被存入或提供給借貸協議的 RWA 代幣------僅包括抵押品和金庫供應。我們排除了借入金額，以及作為借貸流動性提供的穩定幣，以便聚焦於真正被投入 DeFi 運作的 RWA 資產。所有數據截至 2026 年 4 月 16 日。

約 27 億美元存放在哪裡

分布在 Ethereum、Solana 和多個 L2 上的四個平台。

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• @Morpho（9.57 億美元）------無需許可，已在 10 條鏈上列出 41 種 RWA 資產。像 Gauntlet 和 Steakhouse 這樣的專業策展方負責管理金庫，將資本配置到這些市場中，並在代幣化現實世界資產之上構建結構化槓桿策略。

• @aave（更廣泛的市場）（9.29 億美元）------Maple 的 syrup 代幣分布在 Plasma、Base 和 Ethereum 上。機構信用無需許可地流向借貸經濟性最優的地方。

• @kamino（5.87 億美元）------Solana 上最大的借貸協議和 RWA 平台。PRIME 3.15 億美元（HELOC 借貸收益）、syrupUSDC 1.61 億美元、ONyc 7100 萬美元（再保險）、USCC 1800 萬美元，另有 xStocks 市場（七種代幣化股票合計 2100 萬美元）。

• Aave Horizon（1.61 億美元）------Aave 上面向機構、需要許可的 RWA 市場。共有 256 個地址，平均持倉 150 萬美元。USCC 1.05 億美元，USTB 4600 萬美元，VBILL 700 萬美元，JAAA 300 萬美元。穩定幣中有 1.24 億美元被積極借出，利用率為 77%。

• @0xfluid（1.09 億美元）------reUSD 9400 萬美元（再保險）、黃金 1200 萬美元、syrup 200 萬美元。值得注意的是，這裡承載了 Re Protocol 的 reUSD 作為抵押品，而它並未出現在其他平台上。

被代幣化的，不等於被使用的

主導代幣化 AUM 的資產，與實際作為抵押品存入借貸協議的資產之間，存在顯著分化。兩個排行榜幾乎是反過來的。

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美國國債占代幣化 AUM 的 48.5% （132 億美元），但只占 DeFi 存款的 2% 。信用類資產占 AUM 的 17% ，卻約占存款的 80%。大宗商品占 AUM 的 25.2%，但幾乎只占 1%。
信用類資產占主導地位，是因為這筆帳算得過來。@maplefinance 的 syrupUSDC 收益率約為 6% ，而 T-Bills 約為 3.5%。當你的抵押品能賺 6%，而你又可以按 3% 借入穩定幣時，就會形成正向套息。像 @gauntletxyz 這樣的策展方會在此基礎上構建明確的循環策略：抵押 RWA，借入資金，再買入更多。這是一種經過設計、風險受控的槓桿------也解釋了為什麼信用類資產出現在所有主要借貸平台中：Morpho 上 9.57 億美元，Aave 上 9.29 億美元，Kamino 上 4.76 億美元。

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除了既有類別之外，再保險正在成為一種真正新的可組合資產類別。@re Protocol 的 reUSD 出現在多個平台------Morpho 上 9600 萬美元（其中包括 Pendle PT-reUSD 的 5000 萬美元）以及 Fluid 上 9400 萬美元------而 @onrefinance 的 ONyc 在 Kamino 上占 7100 萬美元。合計來看，再保險對應 3.24 億美元的代幣化 AUM（占總量的 1.2%）和約 2.61 億美元的 DeFi 存款（占總量的 10%），約 80% 的代幣化再保險都被積極存入借貸協議，這是目前所有資產類別中最高的存入率。

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代幣化股票也正在進入 DeFi：SPYx（Morpho 上 790 萬美元）、@BackedFi 的 xStocks 在 Kamino 上（SPYx、TSLAx、QQQx、NVDAx、GOOGLx、MSTRx、AAPLx 合計 2100 萬美元），以及 deSPXA（360 萬美元）。金額雖小，但基礎設施已經到位，圍繞股票進行借貸的行為已經開始發生。
這種分化很有啟發性。代幣化所獎勵的是安全性和熟悉度------美國國債容易理解、容易監管、透明（NAV 更新頻繁且預言機定價簡單），並且對機構資產負債表具有吸引力。可組合性所獎勵的則是另一套邏輯：收益利差和槓桿經濟性。

抵押品組合正在實時變化

高收益信用類資產的主導地位，部分可能只是時點問題。Aave Horizon 提供了最清晰的證據。
Horizon 于 2025 年 8 月上線時，USCC------@SuperstateInc 的 Crypto Carry Fund------憑藉其在加密期貨上的基差交易提供了約 15% 的 APY。這一收益使其占到了全部 RWA 抵押品的 93%。T-Bill 產品雖然已上線，但幾乎無人問津。
此後，隨著基差利差收窄，USCC 的收益率壓縮至約 4% ，與 3% 至 4% 的 T-Bill 收益率逐步趨同。結果是：USCC 的抵押品份額從 93% 降至約 67%，而 USTB 在 30 天內從不足 100 萬美元飆升至 4560 萬美元------增長 570%。隨著收益差距縮小，市場正在走向多元化。

來源：https://dune.com/entropy_advisors/aave-horizon-rwa
這不僅對 Horizon 很重要。如果信用收益率在整個市場範圍內繼續壓縮------而這在成熟市場中往往如此------那麼所有平台的抵押品組合都很可能會更加多元化。第一波占主導地位的資產（高收益信用）未必會繼續主導下一波。風險特徵、監管接受度和結算機制等因素將開始變得更加重要。
@pendle_fi 也為這一演進增加了另一個維度。它的 principal tokens（PTs）------允許用戶鎖定 RWA 產品固定收益的代幣------在 Morpho 存款中占 5800 萬美元。Pendle 還為 thBILL 和 mTBILL 提供直接的 RWA 市場，將收益率曲線交易納入可組合性堆疊。隨著越來越多的 RWA 產品在 Pendle 上線，固定利率策略將成為 RWA 分發的另一條渠道。

無需許可的訪問推動了分發

Maple Syrup 是最清晰的案例。syrupUSDC 和 syrupUSDT 是無需許可的 ERC-20 代幣------從技術上講，它們介於穩定幣和 RWA 之間，因為它們與 USDC/USDT 以 1:1 錨定，但收益來自機構信用。我們將它們歸類為 RWA，因為其底層敞口是現實世界借貸。任何人都可以鑄造、交易，或將其存入任何借貸協議。無需 KYC、無需白名單、無需合作關係。
結果是：@Plasma 上 98% 的 syrupUSDT 和 @base 上 99% 的 syrupUSDC 都被積極部署到了 Aave。像 Gauntlet 這樣的 Morpho 策展方獨立構建了槓桿化金庫，而無需與 Maple 協調。syrupUSDC 在 Kamino（Solana）上的規模也達到 1.61 億美元。

來源：dune.com/queries/7324965/?utmsource=share\&utmmedium=copy\&utm_campaign=query
每新增一次集成，都会增加一分效用；效用吸引資本，資本又會證明更多集成的合理性。正是這種飛輪效應，讓 9.29 億美元自然而然地分布在三條鏈上。
這很重要，因為分發正是行業公認的首要挑戰。@centrifuge 的 Tokenization Outlook 2026 報告顯示，86% 的運營方認為，為現有產品擴大分發比推出新產品更重要。Maple 在 Aave 上的案例表明，無需許可的可組合性本身就是一種分發渠道。

前沿：18.5 億美元已代幣化，1300 萬美元可組合

Centrifuge 展示了 RWA 的機會與差距。它是最大的代幣化平台之一，目前其機構產品的 AUM 已接近 20 億美元 ：JTRSY（一隻代幣化美國國債基金）為 15.2 億美元，JAAA（一隻代幣化 AAA 級 CLO 基金）為 4.03 億美元，ACRDX（Apollo 的多元化信用基金）為 5200 萬美元，而近期推出的 SPXA（首個代幣化標普 500 指數基金）為 370 萬美元。然而，其中只有約 1300 萬美元在 DeFi 中具備可組合性。

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這個差距歸因於時機和設計。deRWA 包裝器是無需許可的，但直到 2025 年 9 月才上線。另一方面，其他成熟產品的許可式設計拖慢了集成節奏。流動性依然較薄。
但集成正在加速。Resolv 承諾在 Horizon 上部署 1 億美元的 JAAA。Falcon Finance 將 JAAA 和 JTRSY 作為 USDf 的抵押品。Grove 正在 Avalanche 上部署 2.5 億美元。LayerZero 支持跨 165+ 網絡的分發。而 deSPXA------Centrifuge 的標普 500 基金的 DeFi 包裝版本------已經達到 360 萬美元 TVL 和 790 萬美元 DEX 交易量，展現出早期的自然活動，以及 deRWA 路徑的潛力：無需許可的包裝器與面向機構的許可式產品並行運行。

三點結論

• 增長率比當前規模更重要。 DeFi 借貸市場中有 27 億美元的 RWA 存款------約占 270 億美元代幣化 AUM 的 10%。但這 27 億美元在一年前幾乎不存在。絕對數字仍然不大，但更重要的是增長速度。

• 被代幣化的，不等於被使用的。 美國國債占代幣化 AUM 的 48.5%，卻只占 DeFi 存款的 2%。信用類資產占 AUM 的 17%，卻占存款的 80%。更高的收益創造了正向套息，足以支撐槓桿循環------6% 以上的信用收益可行，3.5% 的國債收益則不行。但隨著宏觀環境變化，以及不同資產類別之間收益利差的變化，抵押品構成也會隨之調整，新的資產和新興類別（如再保險）會不斷出現。

• 無需許可的訪問推動了分發。 Maple 的 syrup 代幣------一種介於 RWA 與穩定幣之間的混合體------在四條鏈上的 Aave 和 Kamino 中規模已超過 10 億美元。這個代幣從一開始就是為可組合而設計的，因此市場也就自然地把它組合起來。容易接入的資產會更快獲得採用。需要白名單的資產也在追趕，但速度更慢。

本文引用的所有數據都可在 Dune 上免費獲取。你可以從按類別劃分 AUM 的 RWA Overview 開始，也可以深入各個平台的儀表板：Morpho RWA、Aave Horizon、Maple on Aave、Centrifuge、Kamino RWA TVL。數據截至 2026 年 4 月 16 日。