Circle：從發行到基礎設施

文章作者：Prathik Desai

文章編譯：Block unicorn

該公司透過持有作為其穩定幣抵押品的國債儲備賺取了數十億美元的利息收入，並向其他平台支付費用，用於在整個支付體系中分發和結算 USDC。Circle 每賺 1 美元，就要向 USDC 的合作夥伴支付大約 60 美分。只要利潤空間足夠大，它就能負擔得起這筆支出。但隨著低利率環境的到來，這家 USDC 發行方損失了太多利潤。在其發展的大部分時間裡，Circle 只擁有一種產品：USDC。

在最近發布的 2026 年第一季度財報中，USDC 發行方宣布了多項旨在提升其運營範圍內價值的舉措。其中包括：為其原生 Layer-1 代幣 ARC 進行 2.22 億美元的預售，完全稀釋後的估值達 30 億美元；推出人工智慧代理基礎設施；以及擴展其 Circle 支付網絡，使銀行能夠通過規避數字資產的波動性來促進穩定幣支付。而 Circle 在過去幾個季度取得的成就，將改變這一現狀。

總而言之，這些舉措標誌著 Circle 試圖從一家單層公司轉型為一家全棧金融平台，該平台能夠在支付堆棧的多個層面上運營並獲取價值。

今天，我將評估 Circle 能否利用垂直整合來抵消收益業務的萎縮，而隨著美聯儲每次降息，收益業務都在不斷萎縮。

消失的浮標

2026 年第一季度，Circle 的總收入為 6.94 億美元，同比增長 20%。這一增長完全歸功於流通中穩定幣規模的擴大，USDC 本身並無任何改善。流通中的穩定幣規模從 2025 年 3 月的 2350 億美元增長至 2026 年 3 月的 3150 億美元，增幅超過 30%。同期，USDC 的市場份額下降了 62 個基點。

Circle 面臨著更大的問題。低利率時代已經到來，美聯儲利率已從一年前的 4.5% 降至目前的 3.75%。

儘管截至 2026 年第一季度，USDC 的平均流通量同比增長了 39%，但 Circle 的儲備金收入僅同比增長 17%，達到 6.53 億美元。這是因為平均儲備金率同比下降了 66 個基點，從 2025 年第一季度的 4.16% 降至 2026 年第一季度的 3.50%，從而大幅抵消了上述增長。

這並非一次性現象。過去四個季度，Circle 儲備收入增長率與 USDC 供應量增長率之間的差距持續縮小。

Circle 的主要收入來源並未與其流通中的穩定幣供應量成比例增長。

該公司還面臨價值流失問題。

60 美分的喚醒

這意味著，平台持有和分發 USDC 的每美元成本超過 60 美分。在 4.05 億美元的 USDC 中，Circle 在 2026 年第一季度僅向 Coinbase 支付了 3.3 億美元（約 80%）作為分發成本。在本季度 6.53 億美元的儲備收入中，Circle 向合作夥伴支付了 4.05 億美元作為分發和交易成本。

在一個不斷有新玩家擴張並整合到技術堆棧各個層面的行業裡，這無疑是白白損失了一大筆錢。

此時此刻，種種跡象表明 Circle 公司應該正視現實。利率持續下降，導致其儲備收入也隨之減少；分銷成本居高不下，不斷造成價值流失；而 Circle 的核心業務仍然是收益率的替代指標，隨著美聯儲每次降息，其價值都在不斷縮水。在美國總統唐納德·特朗普的領導下，市場對美聯儲採取鴿派立場的預期愈發強烈。

Circle 對此有何應對之策？答案是：通過垂直整合，在整個業務鏈中獲取更多價值，並減少對利率收入的依賴。

要了解 Circle 正在構建什麼，請考慮它現在擁有什麼。

USDC 發行方從穩定幣堆棧的底層------發行層起步，多年來一直觀察著其他人在其上的每一層獲取價值。

在發行層，Circle 發行 USDC 和 EURC，通過貝萊德旗下的 Circl 儲備基金持有美國國債儲備，管理 1:1 的錨定匯率，並通過 Circle Mint 處理發行和贖回事宜。其總收入的 94% 來自政府債券儲備收益。

隨後，Circle 通過其跨鏈傳輸協議（CCTP）將業務擴展到互操作層，該協議可在區塊鏈之間轉移 USDC，並處理約 60% 的跨鏈橋接交易量。儘管該機制負責在鏈間路由 USDC，但 CCTP 本身運行在其他人擁有的鏈上。因此，Circle 無法從中獲得可觀的直接收益。

堆棧中的所有其他層都歸其他人所有。

結算系統運行在以太坊、Solana 和 Tron 上。每筆 USDC 交易都以其他代幣（ETH、SOL、TRX）支付 gas 費，而 Circle 對這些鏈上的擁堵、費用或治理沒有任何控制權。

分發渠道主要依賴於 Coinbase、交易所和錢包。Circle 需要支付收益分成、激勵計劃費用以及集成成本，才能將 USDC 送到用戶手中。

第三方機構，例如去中心化金融（DeFi）協議、金融科技公司、新型銀行和預測市場，構建了使用 USDC 的應用程序和產品。這意味著最終客戶，無論是零售客戶還是機構客戶，都無需直接與 Circle 進行交易。

該結構導致 Circle 每賺一美元僅能賺到 40 美分。

掌控技術堆棧

5 月 11 日，Circle 宣布了三項投資計劃，旨在垂直整合其之前未擁有的不同層級的業務。

首先是結算。Circle 擁有原生 Layer-1 區塊鏈 Arc，旨在從以太坊、Solana 和 Tron 等區塊鏈上獲取目前因 USDC 在其鏈上轉移而產生的手續費。

與 EVM 兼容的 Arc 提供亞秒級最終確認，並使用 USDC 作為其原生 gas 費用代幣，每筆交易費用約為 0.001 美元。為了使其鏈對機構用戶更具吸引力，Circle 提供可配置的隱私保護和抗量子攻擊的架構。而像以太坊和 Solana 這樣的通用公鏈則完全透明，無法為機構支付等敏感交易提供隱私保護。

Circle 通過 ARC 代幣預售籌集了 2.22 億美元，估值達到 30 億美元。此輪融資由 a16z 領投的 7500 萬美元融資輪領投方，其他投資者包括貝萊德、阿波羅全球管理公司、洲際交易所（紐約證券交易所母公司）、渣打銀行、ARK Invest、SBI 集團、IDG 資本、Bullish 和 Haun Ventures。

其次是分發。Circle Payments Network (CPN) 幫助 USDC 發行方降低對 Coinbase 的依賴。

CPN 將金融機構直接連接到 Circle 的網絡，無需通過交易所即可鑄造、贖回和路由 USDC。該網絡擁有 136 家註冊機構（環比增長 36%），年化交易量達 83 億美元（環比增長 17%），並在 50 多個國家/地區提供法幣支付服務。

因此，基於 Circle 自有基礎設施的 USDC 占比幾乎翻了三倍，從一年前的約 6% 增長到 17.2%。即使儲備金回報率有所下降，RLDC 利潤率（收入減去分銷和交易成本占收入的百分比）也從 2025 年第二季度的 38% 穩步回升至 2026 年第一季度的 41%。

Circle 目前尚未實現 CPN 的商業化，而是優先考慮用戶增長而非收費。但一旦實現商業化，每增加一美元的 CPN 使用量，Circle 都將獲得基於使用量的收入，而無需依賴利率。

Circle 通過 Agent Wallets、Nanopayments（支持低至 0.000001 美元 [百萬分之一美元] 的免 gas USDC 轉帳）、Agent Marketplace（代理商可以在這裡發現和支付服務）和 Circle CLI（加速代理商註冊和錢包配置）等產品，構建了一個完整的代理經濟。

第三層是應用層。Circle 通過這第三層，對人工智慧代理執行的大額交易收取少量費用，從而在整個智能體經濟中獲取持續的價值。

代理支付的市場機會有多大？上個月，Circle 的市場營銷主管 Peter Schroeder 發布消息稱，在人工智慧代理九個月內完成的 1.4 億筆交易中，USDC 占了 98.6%。

堆棧競賽

Circle 向支付體系的擴張並非易事。支付巨頭 Stripe 起步於頂端，之後通過一系列交易和產品發布逐步深入。收購 Bridge 使 Stripe 掌控了授權、托管、外匯和發卡層。通過推出 Tempo，Stripe 進軍結算層。如今，Stripe 控制著所有七個支付層，服務於 500 萬商戶。

Tether 使用由 USDT 發行方孵化的 Plasma 作為其結算鏈。然而，Tether 的監管力度仍然不及 USDC。

Stripe 在人際交易領域占據主導地位，而 Tether 則在新興市場美元交易和加密貨幣交易方面領先。因此，Circle 正將自身定位在機構結算和機器交易領域，在這個領域，監管信譽和可編程基礎設施可能比 Stripe 所主導的結帳集成更為重要。

CRCL 的反擊

儘管 Circle 通過向機構投資者預售 ARC 代幣籌集了 2.22 億美元，但 ARC 的初期開發資金實際上來自 CRCL 的股東。具有諷刺意味的是，Circle 面臨的最大阻力可能在於如何應對內部阻力。

對於一家上市公司而言，Arc 代幣的價值增長意義何在？我去年 11 月就指出了這個問題。

"原生代幣的性質將在公開市場引起一些爭議。市場為何會認可或重視一個能夠捕捉 Arc 和 CPN 所創造價值的原生代幣，而不是讓這些價值回流到 Circle 的損益表中？為何 Circle 的盈餘要被用來資助一個預計不會將利潤返還給股東的成本中心？現有股東絕不會容忍這種情況。公開市場投資者購買 CRCL 是為了其儲備收益。他們不太可能眼睜睜地看著一項新資產吸收了他們投資的基礎設施的增值收益。"

Circle 將如何解決這個問題？Arc 單獨上市是否合理？只有在 Arc 主網上線後的第一個季度，我們才能知道答案。

目前，Circle 的長期目標是通過在這些層面上不斷擴大影響力來獲取盡可能多的價值。每次 USDC 在 Arc 上結算時，Circle 都能獲得結算費。當機構通過 CPN 進行交易時，Circle 將保留分銷利潤。最後，當代理商通過 Arc 上的 Nanopayments 進行交易時，Circle 也希望能夠收取該層面的費用。